中国上市公司选择可转换债券融资的实证研究，本文主要内容关键词为：债券论文,中国论文,融资论文,上市公司论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、实证分析变量的选取
要验证以上假说，我们需选取合理的代表发行可转债上市公司财务特性的变量，这需要对上述理论和实证文献进行更深入的分析。
资产替代假说预测股东有较强动机从事高风险投资以及股东比较容易改变风险决策的公司，由于资产替代可能性较大而会产生较高债务融资代理成本，更倾向于发行可转债进行融资。股东从事高风险投资动机的强弱很难度量，但可认定在一定条件下，这种动机将更强。例如，高杠杆公司的股东将具有较强动机增加公司风险(Galai and Masulis，1976)；如果公司处于财务困境，股东将投资风险极大的项目以做最后一搏，(Mayers，1977)；固定资产比例较高的公司发生资产替代的可能性较小(Titman and Wessels，1988)；小规模的，处于创业期的公司一般存在较严重的代理问题。因此，资产替代假说的结论为：对于小规模的、处于创业期的、高成长性的公司，固定资产比例较低的公司，具有高杠杆率和容易面临财务困境的公司将更愿意发行可转债融资。
风险评估假说预测在发行者的潜在风险具有极大不确定性时，可转债将比普通债券更有优势。因此，两类公司更适合发行可转债：(1)经营行业具有较高风险；(2)风险较难评估。与存在时间较长的、评估过的资产相比，新的资产的风险更难于评估。同样的，对于那些拥有大量投资选择权的公司而言，风险评价也难于达成一致。因此，风险评估假说预测：有大量的新资本投入和拥有较大投资选择权的公司更倾向于发行可转债；固定资产比例较小的公司较多地发行可转债，具有较多投资选择权的公司发行可转债的比例较高；新型的、小规模的、现金流更易变的、具有高成长性的公司更倾向于发行可转债；所有这些都可解释为投资者对此类公司的风险评价有较大的不确定性，从而可转换的权利具有较高的潜在回报。
Stein的后门权益融资假说预测可转债对具有较高信息不对称的公司和面临较高财务困境成本的公司更具有吸引力。信息不对称的程度主要与公司的R&D投资水平和公司的无形资产比重正相关，创业初期的、小规模的公司由于存在较高的信息不对称，发行可转债的可能性也较大。预期财务困境成本取决于公司的资产、资本结构及业务性质。Titman和Wessels(1988)指出，那些无形资产比例较高的公司、有较多投资机会的公司以及具有高杠杆率和收入波动性较大的公司，面临较大的陷入财务困境的可能性及较高的预期财务困境成本。Stein的后门权益融资假说因此预测到，可转债融资对于上述公司而言，都是相对于直接债务融资更好的选择。
可以看出，以上理论假说虽然分析的角度不同，但得出的结论，即对发行可转债公司的财务特征的描述却表现出较强的一致性。本文根据其结论共选取了如下8个变量，每一个指标的选取及定义说明如下(详见表1)：
(1)资产负债率。作为分析公司资本结构对于融资方式选择的影响指标，采用样本公司宣告融资方案前一年末的资产负债率数据。(2)总资产的对数值。用样本公司宣告融资方案前一年末的总资产取自然对数，比较公司规模大小。(3)总资产增长率。取公司公告前三年的资产增长率的平均值，衡量公司成长性。国外学者通常用托宾Q值代表公司成长性，但由于我国股权分置、股票市场的非有效等原因，其适用性受到国内学者的质疑，本文取总资产增长率这个指标应更有意义；(4)有形资产比率。取样本公司宣告融资方案前一年末的账面固定资产和存货之和代表有形资产总额除以总资产。(5)市净率。取样本公司宣告融资方案前一年末数值计算。(6)公司年限。用公司成立日至发行公告日的年限表示公司新旧程度。(7)经营现金流波动率。取公司公告前三年的经营现金流量数据计算标准差，再除以平均资产总额以消除资产规模的影响。(8)净资产收益率。取样本公司宣告融资方案前三年的加权平均净资产收益率计算。
二、研究方法与样本数据
国外学者一般选用发行债券和发行新股的公司作为发行可转债的两组对照样本，但我国由于债券市场尚不发达，约束了上市公司对债券融资的选择，故本文研究不考虑债券融资方式。我们选择2001年4月28日中国证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》开始到2006年12月31日止，董事会曾做出过可转债拟发行公告的上市公司作为检验样本，同时选取相应年份中符合发行可转债条件但并未提出发行可转债公告，而是提出增发公告的公司作为对照样本。根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中关于发行条件的规定，发行可转债“需最近三年内连续盈利，且公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于加权平均净资产利润率”的限制条件，我们对样本期间提出增发公告的公司也按此条件做了筛选。首先采用单因素分析方法研究有融资需求而选择不同融资方式的上市公司是否具有不同的公司属性，以验证前述理论假说对可转债发行动机的分析在我国是否有实证支持；在比较的基础上，进一步采用二元Logistic回归模型对可转债融资选择进行多因素分析。
样本选取考虑以下因素：(1)金融行业上市公司与其他行业上市公司缺乏可比性，所以剔除金融类上市公司；(2)对于在样本期间不同年份做出过多次可转换债券拟发行公告或拟增发公告的公司，分别将其作为不同年份的样本值；(3)2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式确立“分离交易的可转换公司债券”的法定地位后，一些上市公司做出了可分离交易可转债的拟发行公告，考虑到其性质与普通可转债有所不同，本文未将其列入样本。
三、实证结果与分析
(一)单因素分析
对可转债和增发样本公司财务特征变量的平均值和中位数进行检验，结果见表3：
表3的单因素检验结果显示，可转债与增发样本公司在资产负债率、总资产增长率、总资产对数值、市净率、净资产收益率5个变量上的均值及中位数存在显著差异。可转债样本的资产负债率在1‰的水平上显著低于增发样本；可转债样本的总资产对数值在1％的水平上显著高于增发样本；可转债样本的总资产增长率显著高于增发样本，其均值的差异在1％的水平上显著，而中位数的差异在5％的水平上显著；可转债样本的市净率显著小于增发样本，其均值的差异在1‰的水平上显著，而中位数的差异在1％的水平上显著；可转债样本的净资产收益率显著小于增发样本，其均值的差异在1％的水平上显著，而中位数的差异在1‰的水平上显著。在有形资产比率、公司成立年限、经营现金流波动率3个变量上，二者无显著差异。
由以上结果可以看出，可转债样本公司的负债率低于增发样本公司，成长性好于增发样本公司，公司规模大于增发样本公司、而盈利能力均弱于增发样本公司。二者在成立年限、实物资产比率及现金流易变程度上无显著差异。这与国外学者对可转债发行动机的研究结果有很大不同，还需要我们做进一步的分析。
(二)多因素分析
采用Logistic多元回归模型考察影响上市公司发行可转债的因素，其中二分变量对拟发行可转债的公司取1，拟增发公司取2。首先对8个自变量采用向前逐步回归法(Forward Stepwise：Wald)筛选出5个最佳解释变量进行回归，下表将其按进入方程的次序依次排列。然后采用Enter将8个自变量全部作为解释变量进行回归。回归结果见表4：
代表模型拟合程度的Cox & Snell R[2]和Nagelkerke R[2]的值都较高，说明模型的拟合程度较好。
1.公司资产负债率与其选择发行的可转债负相关。资产负债率在模型1中的回归系数为-8.775，在模型2中的回归系数为-9.201，二者都在1‰的水平上显著，资产负债率水平越低，越倾向于发行可转债筹集资金。而资产替代假说认为，具有高杠杆率的公司由于资产替代可能性较大，将更愿意发行可转债融资；后门权益融资假说提出，可转债由于具有避免公司陷入财务困境的功能，较高负债率的公司会倾向发行可转债。我国的实证检验与这些理论假说相悖，其原因在于：由于我国债券市场不发达，上市公司通过发行公司债券进行融资有较大限制，理论假说所考虑的可转债作为普通债券的替代在我国尚不具备可实现性；我国的特殊性还表现在，我国可转债融资规定“上市公司发行可转换债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40％，本次可转换债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80％”，资产负债率高的公司如果选择可转换债券融资，则可筹集到的资金较为有限，融资成本较高，同时证券公司也没有承销的积极性。因此低负债率的公司倾向于发行可转债是我国监管当局政策约束的直接体现。
2.市净率与其选择发行可转债负相关。市净率在模型1中的回归系数为-0.295，在1‰的水平上显著；在模型2中的回归系数为-0.273，在1％的水平上显著。说明国内市场上发行可转债的公司股价相对较低，这意味着公司的融资决策考虑了股价的因素，股价较高的公司选择股权融资，股价较低的公司倾向于发行可转债融资，待股价上涨后再进行转换。
3.总资产的对数值与其选择发行可转债正相关。在模型1中的回归系数为0.356，模型2中的回归系数为0.282，二者都在1％的水平上显著，说明公司规模越大，越倾向于发行可转债融资。这与国外理论假说相悖，其原因主要与我国可转债融资的限制性政策有关，相关法规规定“可转债发行额不得少于1亿元，且发行后资产负债率不高于70％”，这使得小规模公司几乎不具备可转债融资的可能性。
4.总资产增长率与其选择发行可转债正相关。总资产增长率在模型1中的回归系数为1.600，模型2中的回归系数为1.620，二者在1％的水平上显著，说明拟发行可转债的公司成长性好于拟增发的公司，这与国外的理论假说及市场研究结论一致，说明选择可转债融资的公司往往处于资产扩张期，需要大规模融资，而在我国发行可转债往往会获得高于配股和增发的融资金额。
5.经营现金流波动率与其选择发行可转债正相关。经营现金流波动率在模型1中的回归系数为2.009，在模型2中的回归系数为1.884，二者在5％的水平上显著，说明我国发行可转债的公司现金流更具有易变性。后门权益融资假说认为经营现金流波动率大的公司会面临较大的陷入财务困境的可能性，风险评估假说预测投资者对此类公司风险评价有较大的不确定性，发行可转债是公司更好的选择。因为可转债内嵌的期权条款给了投资者一个再次选择的机会，即选择转股或是收回本息，对于经营现金流波动较大的公司而言，选择可转债而不是增发可能会更吸引投资者投入资金。
6.有形资产比率与其选择发行可转债负相关。有形资产比率在向前逐步回归法筛选变量时未进入方程，模型2中其回归系数为-1.425，表明实物资产比例低的公司更倾向发行可转债，但此结果并不显著，不足以验证国外理论假说。因为我国可转债发行的准入门槛较高，即有较高的资产收益率要求，财务困境不是上市公司选择发行可转债的考虑因素。
7.公司资产收益率与其选择发行可转债负相关。模型2中其回归系数为-3.306，未通过显著性检验。根据前文陈述的样本筛选条件，我们可以认为，在符合监管部门关于发行可转债的资产收益率要求的情况下，公司对选择何种方式融资并无明显偏好。
8.公司成立年限与其选择发行可转债正相关。模型2中的回归系数仅为0.050，而且结果并不显著。可以看出，公司成立时间长短与其融资选择并无太大关系。我国上市公司无论进行可转债还是增发融资，监管部门都会优先考虑批准规模较大、发展较为成熟、业绩优良的公司，因而不会像国外市场中，小规模的、处于创业期的公司由于具有更大的信息不对称性、风险更难评估和更高的委托代理成本而更倾向于发行可转债。
四、结论
对我国2001～2006年公告拟发行可转债及拟增发的上市公司采用单因素和Logistic多元回归分析的结果表明，资产负债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债融资选择正相关。公司的规模、成立年限、实物资产比例及盈利性对上市公司再融资选择无显著影响。实证检验并不完全支持国外对可转债发行动机的理论解释，主要原因在于我国监管机构对于这种新型融资方式的准入设置了一些约束条件，同时发行人和投资者对其尚缺乏足够认识。可以预见，随着可转债在我国市场中的进一步发展，上市公司会更科学地选择此融资方式，以充分发挥其合理作用。