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一、引言
近些年来，越来越多的公司倾向于聘请财务任职经历的高管担任CEO。美国《CFO》杂志的一项调查问卷结果表明，Fortune 100公司的CEO有CFO经历的比重在2005年之前的10年时间里从12%增长到了20%(Durfee，2005)。同时，Frank和Goyal(2007)的统计结果表明，对于S&P500、S&P MidCap400和S&P SmallCap600的公司来说，在1993-2004年间，具有财务工作经历的CEO平均占比为22%。另外，Cullinan和Roush(2011)对2001-2004年间美国上市公司的研究发现，在新任命的CEO中，财务经历CEO的比例从萨班斯法案颁布前的15.48%提高到了萨班斯法案通过后的33.33%。就中国上市公司而言，根据我们从Wind数据库的相关资料整理分析后发现，财务经历CEO的比例呈现出先逐年上升后趋于稳定的态势：从1995年的0.9%上升到2002年的5.71%，2003-2010年间均保持在5%以上，2010年达到了6.59%。由此产生了一个值得我们深思的问题：什么特征的公司更倾向于选择财务经历的CEO呢？对于该问题的回答可能使得我们更好地了解公司选择财务经历CEO的动机，进而有利于对CEO的业绩表现进行合理、有针对性地评价。但是，从已有文献情况看，该问题并没有得到很好的回答。
其实，早在20世纪80年代，学者们就开始关注高管任职经历与CEO任命之间的关系。基于资源依赖理论的战略性人力资源配置观点(strategic staffing perspective)认为，在不同的组织情景下，高管背景特征的重要性/价值是存在差异的，“为了使公司与其环境更协调一致，公司情景特征将影响最高管理层的任免”(Pfeffer and Salancik，1978)，内外部环境不同的公司将选择不同背景特征的CEO(Guthrie and Olian，1991)。Fligstein(1987)认为，CEO的任职经历反映了权力在组织内部各业务单元(subunit)随时间发生的更替，当一个业务单元在公司中具有重要地位时，拥有该业务经历的人更有可能成为CEO。多元化经营、并购扩张使得财务部门在公司中地位逐步提升，同时，事业部制的实施使得单一生产线的制造、销售对于公司而言的重要性下降，财务工作经历的人更容易获得CEO任命。
尽管已有文献研究了管理者财务任职经历在CEO任命中的作用(Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu，Firfiray，Claes and Hamori，2010；Cullinan and Roush，2011)，但是，这些文献主要从总体上关注了制造、营销、财务以及运营等不同经历的CEO占所有CEO比例的变化，强调公司内外部环境和CEO背景特征的匹配，在研究中更多地研究公司外部环境以及公司战略和组织结构对任命包括财务等不同经历CEO概率的影响，而忽略了公司的财务状况、公司治理等内部环境。
诚如Gupta(1984，1988)及Guthrie和Olian(1991)所说，CEO的任职经历是否重要取决于组织情境。因此，公司在选择CEO时，关键取决于决策者如何评价候选人的任职经历是否适合公司情境，实现任职经历与公司情境的匹配。财务经历使得管理者对于资本市场运行有着深刻的了解，在工作过程中与投资者、银行等资金提供方建立了良好的关系，在资本筹集、资本运作方面具有很强的优势。在资本筹集、资本运作对于企业扩张以及企业战略的实现越来越重要的今天，财务经历的CEO广受欢迎是很自然的事情。但是，必须意识到，公司的基本特征如负债水平、成长性、盈利能力等在很大程度上影响了CEO过去工作经历所形成能力的发挥。另外，Cronqvist、Makhija和Yonker(2012)认为，公司治理能够约束CEO个人特征和偏好对公司决策的影响。因此，在CEO任命决策中，除了应考虑公司外部情境、公司战略和组织结构与CEO的背景特征的匹配，还必须考虑公司财务状况以及公司治理等公司特征。
公司目标是影响CEO任命的另一项重要因素。公司特征与公司目标密切相关：现实中，那些财务状况较好公司的目标在于快速发展，而那些财务状况较差公司的目标可能更在于生存。在不同的目标下，公司特征与CEO背景特征的匹配可能将有所差异。譬如说，对于目标在于快速发展的公司而言，低负债与管理者的财务经历是匹配的，任命财务经历的CEO可以充分利用公司的融资能力，提高公司的负债率，这既为公司的扩张、发展提供了资金支持，同时，也降低了公司的总资本成本，提升了公司价值；而对于生存为目标的公司而言，高负债与管理者的财务经历相匹配，由于长期与银行等金融机构以及资本市场打交道，财务经历的CEO在资本筹集和安排方面更得心应手，选择财务经历的CEO可以使得企业避免陷入财务困境。因此，在不同目标下，公司特征与CEO财务经历的匹配可能具有差异。
我们认为，中国资本市场存在的ST和非ST公司为我们研究不同目标下公司特征对财务经历CEO选择的影响提供了很好的条件。一般情况下，ST公司亏损严重、资金周转困难、破产风险高，这类公司不仅财务绩效差，而且面临较大的终止上市、甚至陷入财务困境等风险。由于公司的业绩差，在中国当前的再融资制度下，这类公司难以进行股权融资，如何管理好负债，不使企业陷入财务困境是企业应该首先考虑到的问题，其目标在于“求生存”。而对于非ST公司来说，“生存”的威胁并不大，其主要目标在于合理运用公司资源，使得公司能够健康、持续、快速发展，公司的目标在于“促发展”。
基于以上分析，本文尝试以中国上市公司CEO 变更事件为例，从公司特征入手，区分不同情境(ST 和非ST)，对公司特征与财务经历CEO任命之间的关系进行探讨，并检验了在不同情境下这种关系是否具有显著的差异。
进一步地，如果公司基于不同的动机选择了财务经历的高管为CEO，那么，从CEO任命决策的效果上看，这一选择是否合理呢？我们认为，如果公司特征对财务经历CEO任命的影响是合理的，那么，在高管变更事件中，投资者的理性预期应当随着公司特征和高管任职经历的匹配程度不同而有所差异，因此，公司特征和CEO财务经历将一起对股价反应产生显著的影响。基于此，本文利用事件研究法，检验了财务经历CEO任命决策的合理性。
实证检验结果表明，无论是非ST公司还是ST 公司，公司特征对财务经历CEO的任命都具有重要影响。同时，这些影响在两类公司中具有很大的差异性：在非ST公司中，负债水平越低、盈利能力越差、成长机会越少和资本运作越频繁的公司，越倾向于任命具有财务经历的高管为CEO，显示出较强的“促发展”动机，这与公司的目标是一致的。而在ST公司中，负债率越高、债务期限越短的公司任命财务经历的高管为CEO的可能性越大，“求生存”动机更为明显，这也符合该类公司的目标。由此表明，公司特征影响了财务经历CEO的任命，同时，二者之间的关系依赖于公司目标。
从市场反应情况看，在CEO变更事件中，相对于任命非财务经历的高管为CEO，事件宣告后，那些影响财务经历的高管获得CEO任命的公司特征对股价反应具有显著影响。具体地，对于非ST公司，公司的负债率越低、并购重组次数越多，任命宣告的股价反应越好；而对于ST公司，公司的负债率越高、债务期限越短，任命宣告的股价反应越好。总体上看，公司特征与财务经历CEO任命之间关系得到了资本市场的认可，CEO任命决策的合理性得到了直接的验证。
本文的贡献主要体现在以下几个方面。
第一，已有文献从公司权力配置的角度讨论了公司外部环境以及公司战略和结构对选择不同任职经历CEO的影响(Fligstein，1987；Ocasio and Kim，1999；Koyuncu et al.，2010)，而忽略了财务状况、公司治理等公司内部环境的作用。本文以中国上市公司CEO变更事件为例，研究了公司特征与财务经历CEO任命的关系，并结合中国资本市场的特殊情景，区分了ST和非ST发展目标迥异的两类公司，发现同样是任命财务经历CEO，在不同目标下，公司特征与财务经历的CEO任命之间的关系是不同的。
第二，已有文献主要关注公司控制的变化和新法规颁布等因素对财务经历CEO任命的影响(Ocasio and Kim，1999；Cullinan and Roush，2011)，却没有讨论和检验该任命的合理性。本文利用事件研究法，考虑公司特征与CEO特征的匹配，检验了在任命财务经历的高管为CEO时，公司特征对任命宣告所导致股价反应的影响，为CEO任命决策的合理性提供了直接的证据支持。
第三，自Hambrick和Mason(1984)提出了“高层梯队理论(upper echelons theory)”以来，很多研究者开始研究高层管理团队的背景特征(年龄、团队的任期、职业背景、教育、性别、种族、社会经济基础和财务状况)对企业行为和企业绩效的影响(Lee and Park，2006；Camelo-Ordaz etal，2005；Bantel and Jackson，1989；Dwyer et al.，2003；Frank and Goyal，2007；姜付秀等，2009；何威风、刘启亮，2010；李焰等，2011)，但是，这些研究主要是从后果角度进行研究的，对于企业基于何种考虑选择不同背景的CEO，即企业选择不同背景管理者的影响因素和深层次动机并没有关注。本文将研究视角向前延伸，研究了不同目标下公司特征与财务经历CEO的任命之间的关系，从中揭示了公司任命财务经历CEO的动机，从而更有利于分析和评价管理者背景特征所导致的经济后果。
余文的结构安排如下：第二部分主要报告了本文的数据、变量和描述性统计结果；在第三部分，我们检验了什么特征的公司选择了财务经历的CEO；在第四部分，我们进一步结合公司特征研究了公司选择财务经历CEO的合理性；最后是本文的结语。
二、数据、变量和描述性统计
(一)数据来源与样本选择
本文的初始研究样本为2002-2008年间发生CEO变更事件的A股上市公司。CEO简历来自WIND资讯金融终端，公司财务数据来源于CSMAR数据库。按照已有的研究惯例和本文的研究目的，我们利用以下标准对CEO变更样本进行了筛选：(1)剔除了金融、保险业的上市公司样本；(2)剔除了董事长和总经理由一人兼任的样本；(3)剔除了任职期限小于两年的样本①；(4)剔除了变更前后CEO为同一人(即连任)的样本；(5)剔除了相关数据缺失的样本。
根据沪深两市交易所的股票上市规则，当“上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害”时，交易所对这类公司股票交易实行特别处理，例如在公司股票简称前冠以ST或*ST等字样、股票报价的日涨跌幅限制为5%等(本文将这类公司界定为ST公司)，以进行风险警示。因此，我们以上市公司是否被特别处理将研究样本划分为两组：非ST样本组(CEO变更当年和前一年为非ST公司)和ST样本组(CEO变更当年为ST公司)，以考察公司特征对财务经历CEO任命的影响在目标不同的两类公司中是否有所不同。
(二)财务经历CEO的界定与样本分布情况
本文将财务经历CEO界定为曾担任过以下职务的CEO：财务负责人、财务总监、首席财务官、总会计师。同时，在稳健性检验部分，我们更一般地定义了财务经历CEO，即CEO曾担任过以下职务：财务处处长、财务科长、财务科科长、财务部部长、财务部经理、财务负责人、财务总监、首席财务官、总会计师。
在CEO变更事件中，变更前后财务经历CEO的分布情况如表1所示。从表1可以看出，对于非ST样本组，具有财务工作经历的新任CEO占所有新任CEO的比例为5.53%，具体地，前任CEO不具有财务工作经历而新任CEO具有财务工作经历的事件有49起，前任和新任CEO都不具有财务工作经历的CEO变更事件最多，有851起，前任CEO具有财务工作经历而新任CEO不具有财务工作经历的事件有37起，前任和新任CEO都具有财务工作经历的CEO变更事件最少，只有3起。而在ST样本组中，具有财务工作经历的新任CEO占所有新任CEO的比例为6.62%，在比例上略高于非ST样本组，对应的事件分布为10、137、7和0起。
(三)公司特征的界定与描述性统计
我们主要考察了财务指标、资本运作和公司治理等几个方面的公司特征，具体界定如下：
资本结构(Leverage)即有息负债率，为有息负债/总资产；现金持有比率(Cash)为现金/总资产；债务期限结构(Mature)为长期有息负债/有息负债；盈余管理(DA)为利用修正的Jones(1991)模型估计的操控性应计利润；盈利能力(ROA)为总资产收益率；公司规模(Size)为总资产的自然对数；有形资产(Tang)为(固定资产+存货)/总资产；成长机会(Tobinq)为(年末流通市值+非流通股份占净资产的金额+长期负债合计+短期负债合计)/总资产；并购重组次数(M&A)为一年内规模以上(交易金额不小于总资产的5%)并购重组的次数；董事会规模(Board Size)为董事会人数；独立董事比例(Inde-director)为独立董事人数占董事会人数的比例；第一大股东持股比例(Top1)为第一大股东持股数/总股数；企业性质(State)为虚拟变量：若上市公司的实际控制人为国有性质则为1，否则为0；前任CEO是否具有财务经历(Pre-F&A)为虚拟变量：若前任CEO具有财务经历则为1，否则为0。
我们对CEO变更前一年的主要公司特征变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。
从表2的结果来看，在非ST组样本中，有息负债率(Leverage)的均值和中位数分别为0.260和0.255，标准差为0.146，标准差较大说明负债率分布比较分散。现金持有比率(Cash)的均值(中位数)为0.148(0.127)。债务期限结构(Mature)的均值(中位数)为0.231(0.121)，说明债务期限结构较短。操控性应计利润DA的均值和中位数几乎为0，说明非ST组样本公司在CEO变更前一年，总体上盈余管理程度较低。盈利能力(ROA)的均值(中位数)为0.024(0.026)，说明盈利能力良好。
与非ST组样本相比，无论从均值还是中位数上看，ST组样本公司的有息负债率更高、现金持有水平更低、债务期限结构更短、盈余管理程度更高、业绩更差、规模更小、有形资产比率更低、成长机会更多。不仅如此，ST组样本公司的并购重组次数更多，这说明ST公司的资本运作更加频繁，同时，第一大股东持股比例更低、国有企业占比更少。由此我们可以看出，总体上讲，非ST组样本和ST组样本在公司特征方面具有系统性的差异。
三、公司特征与财务经历CEO的任命
(一)实证模型
为了检验公司特征对于财务经历CEO任命的影响，即回答谁选择了财务经历CEO的问题，我们建立了如下回归模型：
β为公司特征的回归系数，如果某些公司特征变量的回归系数在统计上显著，则说明这些公司特征对财务经历CEO的任命有影响。在回归分析过程中，我们先单独检验财务特征对财务经历CEO任命的影响，然后单独检验资本运作和公司治理特征的影响，最后将全部变量放入模型，检验这些特征共同的影响。
(二)实证结果
我们利用非ST组样本对模型(1)进行了Logit回归分析，回归结果如表3所示。
从表3的回归结果可以看出，无论是一个方面公司特征单独回归，还是多个方面特征一起回归，实证结果是基本一致的。我们以第(3)列为例对回归结果进行说明：资本结构(Leverage)的回归系数均显著为负，这说明，在非ST公司中，负债率越低的公司任命财务经历的高管为CEO的可能性越大。公司业绩(ROA)和成长机会(Tobinq)的回归系数均显著为负，这说明，在非ST公司中，盈利能力越差、成长机会越少的公司任命财务经历的高管为CEO的可能性也越大。并购重组变量(M&A)的回归系数显著为正，这说明资本运作越频繁的公司任命财务经历CEO的可能性越大。
另外，其余财务指标和公司治理指标的回归系数均不显著，这说明在非ST公司CEO任命事件中，现金持有、债务期限和盈余管理等财务特征以及公司治理特征并不会显著影响财务经历CEO的任命。同时，前任CEO财务经历变量(Pre-F&A)的回归系数也不显著，说明前任CEO的财务任职经历不会影响新任CEO 在任职经历方面的选择。
以上结果表明，在非ST公司中，资本结构、盈利能力、成长机会以及资本运作的频率等方面的公司特征对财务经历CEO的任命具有重要影响，负债水平越低、盈利能力越差、成长机会越少和资本运作越频繁的公司，越倾向于任命具有财务经历的高管为CEO，以利用CEO的财务任职经历，通过提高公司的负债水平获得更多的可支配资本，通过资本运作进入更好的业务领域，增大公司的成长机会，提升公司的盈利能力。
我们对ST组样本进行了与前面类似的回归分析，回归结果如表4所示。从表4可以看出，资本结构(Leverage)的回归系数均显著为正，债务期限结构的回归系数显著为负，这说明在ST公司中，负债率越高、债务期限结构越短的公司任命财务经历的高管为CEO的可能性越大。该结果与非ST公司具有显著差异性。可能的原因是，对于ST公司来说，负债率越高、长期负债越少意味着公司的资金链越紧张、财务风险越大，公司股票被退市，甚至陷入财务困境的可能性也越大，此时更需要一位熟悉银行与证券市场、具有财务专长的CEO来对公司的债务进行合理的调整和管理。此外，除成长机会(Tobinq)变量边际显著(p值在0.15左右)外，其余财务指标和公司治理指标的回归系数均不显著。
以上实证检验结果表明，非ST公司中，资本结构和债务期限结构对财务经历CEO的任命具有重要影响，负债水平越高、债务期限越短的公司越倾向于选择具有财务经历的高管为CEO，以保证公司不陷入财务困境。
(三)稳健性检验
为了验证研究结论的稳健性，我们还进行了如下两个方面的检验。
1.重新定义财务经历CEO
前文将曾担任过以下职务的CEO界定为财务经历CEO：财务负责人、财务总监、首席财务官、总会计师，为了不失一般性，我们重新将财务经历CEO界定为，CEO曾担任过以下职务：财务处处长、财务科长、财务科科长、财务负责人、财务总监、财务部部长、财务部经理、首席财务官、总会计师。新得到的CEO变更样本中，财务经历CEO的数量略有增加，总体上看，新得到的CEO变更样本分布与原样本分布的变化较小。根据重新界定的财务经历CEO变量，我们进行了以上所有的回归分析，研究结论保持不变。
2.重新设计实证模型
在前文中我们假定Φ为Logistic分布从而选择了Logit回归，实证研究中常用的二值响应模型还有Probit模型，我们假定Φ为正态分布、利用Probit模型重新进行了上述所有回归分析，研究结论保持不变。
四、进一步研究：财务经历CEO的任命合理吗？
上一部分的研究表明，公司特征显著地影响了财务经历CEO的任命，而且，对于非ST公司和ST公司，公司特征的影响存在很大的差异性。在本部分，为了考察CEO任命决策的合理性，我们利用事件研究法，检验了任命财务经历的高管为CEO的情况下，公司特征对股价反应的影响。我们的基本逻辑是，如果公司特征对财务经历CEO任命的影响是合理的，那么，在高管变更事件中，投资者的理性预期应当随着公司特征的不同而表现出相应的差异，因此，在任命财务经历高管为CEO的事件中，那些影响财务经历高管获得CEO任命的公司特征将对股价反应产生显著影响。
(一)研究设计
1.事件研究法
借鉴已有关于高管变更的事件研究(Denis and Denis，1995；Adams and Mansi，2009)，我们用文献中常用的市场模型法来计算事件日前后的超额收益。事件日定义为CEO变更公告日(当公告日为交易日时)或者CEO变更公告后的第一个交易日(当公告日为非交易日时)。市场模型参数的估计期为变更公告前的120个交易日，即从公告前130个交易日至前11个交易日([-130，-11])，同时，以[-160，-31]和[-130，-2]作为估计期进行稳健性检验。按照研究惯例，我们用来计算累积超额收益的事件窗口期主要选取4天[-1，2]，并以3天[-1，1]窗口期进行稳健性检验。
2.数据来源与样本选择
以第3部分的CEO变更样本为初始样本，基于高管变更公告和高管背景特征数据的可得性，我们选取高管变更的董事会会议决议公告、董事会临时会议决议公告和高管变更公告为研究事件，研究数据来源于CSMAR数据库。
按照已有的研究惯例，我们利用以下标准对样本进行了进一步的筛选：(1)剔除了离任CEO与继任CEO非同时公告的样本；(2)剔除了董事长与CEO变更区间重叠的样本；(3)剔除了事件日前后5个交易日内有其他重大事件公告或者CEO变更事件后连续停牌5个交易日以上的样本；(4)剔除了相关数据缺失的样本。最后，我们的研究样本包含667个非ST样本和63个ST样本。
3.实证模型
为了检验财务经历CEO任命事件中，公司特征对股价反应的影响，本文建立了实证模型如下：
在实证检验过程中，为了保证结论的稳健性，我们先单独检验了对财务经历CEO任命有影响的公司特征变量、CEO财务经历变量以及它们的交互项对股价反应的影响，然后依次加入3组控制变量：行业与年度哑变量、CEO背景特征变量和其余常见控制变量，分别进行了回归分析。
(二)实证结果
我们首先利用非ST公司事件研究样本对模型(2)进行回归分析，检验了在非ST公司中，财务经历CEO任命的合理性，回归结果如表5所示。
从表5中的列(1)～列(4)可以看出，在不同的模型设定情况下，CEO财务经历与公司特征交互项的回归系数只有微小的差异，在大小和显著性水平上高度一致，因此回归结果是比较稳健的。而且，从经济意义上的显著性看，列(1)中模型的调整
为0.91%，这说明公司特征与CEO财务经历对股价反应的影响具有经济意义上的显著性。列(2)～列(4)中模型的调整不断增大，说明行业与年度、CEO背景特征以及其余公司特征对股价反应也具有一定的解释力。
我们以第(4)列为例对回归结果进行说明，CEO财务经历(F&A)和资本结构(Leverage)的交互项(F&A×Leverage)回归系数显著为负，这说明与任命非财务经历CEO相比，当任命财务经历的高管为CEO时，公司负债率越低，市场反应越好，即对于负债率越低的公司，任命财务经历CEO对企业价值的提升作用越大。CEO财务经历(F&A)和并购重组次数(M&A)的交互项(F&A×M&A)回归系数显著为正，说明公司资本运作越频繁，任命财务经历高管为CEO的市场反应越好。前文的实证结果表明(表3)，在非ST公司中，负债率越低、并购重组次数越多的公司越倾向于任命财务经历高管为CEO，这一关系的合理性在这里得到了直接的验证。
同时，尽管CEO财务经历和盈利能力的交互项以及CEO财务经历和成长机会的交互项回归系数均为负，与表3中的实证结果在符号方向上一致，但并不显著，因此盈利能力、成长机会与财务经历CEO任命之间的关系在这里没有得到很好的验证。另外，在控制变量方面，CEO学历Education的一次项回归系数显著为正，二次项Education[2]回归系数显著为负，说明CEO的学历与股价反应呈显著的倒U形关系，这与姜付秀和黄继承(2011)的研究发现是一致的。其余控制变量的回归系数不再一一赘述。
为了检验在ST公司中，公司特征与财务经历CEO任命关系的合理性，我们利用ST公司事件样本进行了与前面类似的回归分析，回归结果如表6所示。从表6中的列(1)～列(5)可以看出，在不同的模型设定情况下，CEO财务经历与公司特征交互项的回归系数只有很小的差异，在大小和显著性水平方面高度一致，因此回归结果是比较稳健的。而且，列(1)中模型的调整为5.87%，这说明公司特征与CEO财务经历对股价反应的影响具有较强的经济意义上的显著性。在加入年度和行业哑变量后，列(2)的调整反而减少到负值了，这说明对于ST样本，行业与年度对股价反应几乎没有解释能力。与表5类似，列(3)、列(4)中模型的调整不断增大，说明CEO背景特征和其余公司特征对股价反应也具有一定的解释力。
本文以第(4)列为例对回归结果进行解释，CEO财务经历(F&A)和资本结构(Leverage)的交互项(F&A×Leverage)回归系数显著为正，这说明与任命非财务经历CEO相比，当任命财务经历的高管为CEO时，公司负债率越高，市场反应越好，即对于负债率越高的ST公司，任命财务经历CEO对企业价值的提升作用越大。CEO财务经历(F&A)和债务期限结构(Mature)的交互项(F&A×Mature)回归系数显著为负，说明公司债务期限越短，任命财务经历高管为CEO的市场反应越好。前文的实证结果表明(表4)，在ST公司中负债率越高、债务期限越短的公司越倾向于任命财务经历高管为CEO，这一关系的合理性在这里得到了直接的验证。
另外，在控制变量方面，CEO学历Education的一次项回归系数显著为正，二次项Education[2]回归系数显著为负，说明CEO的学历与股价反应呈显著的倒U形关系。CEO性别Gend的回归系数显著为负，说明在ST公司中，投资者更看好女性CEO。
(三)稳健性检验
为了验证研究结论的稳健性，我们还进行了如下两个方面的检验。
1.重新定义财务经历CEO
与第3部分类似，为了不失一般性，我们重新将财务经历CEO界定为，CEO曾担任过以下职务：财务处处长、财务科长、财务科科长、财务负责人、财务总监、财务部部长、财务部经理、首席财务官、总会计师。根据重新界定的财务经历CEO变量，我们进行了以上所有的回归分析，研究结论保持不变。
2.股价反应的其他衡量
对于高管变更股价反应的衡量，已有文献(Adams and Mansi，2009)常用的窗口期还有[-1，1]，估计期还有[-160，-31]和[-130，-2]等，因此，我们分别使用新的窗口期和估计期计算了新的股价反应，重新进行了回归分析，结论保持不变。
五、结语
越来越多的公司倾向于聘请财务任职经历的高管担任CEO，但却鲜有文献从公司特征角度系统地研究选择财务经历CEO的影响因素。本文以发生CEO变更事件的上市公司为研究样本，区分了ST公司和非ST公司，检验了在不同发展目标的两类公司中，哪些公司特征影响了财务经历CEO的任命；进一步地，利用事件研究法，检验了在财务经历CEO任命事件中，公司特征与股价反应的关系，试图证明财务经历CEO任命的合理性。
研究结果表明，在不同的公司目标下，公司特征对财务经历CEO的任命的影响截然不同：在以发展为目标的非ST公司中，负债水平越低、盈利能力越差、成长机会越少和资本运作越频繁的公司，越倾向于任命具有财务经历的高管为CEO。而在以生存为目标的ST公司中，负债率越高、债务期限越短的公司任命财务经历高管为CEO的可能性越大。
在基于CEO变更的事件研究中，公司特征影响财务经历CEO任命的合理性总体上得到了验证。当任命财务经历的高管为CEO时，对于非ST公司，公司的负债率越低、并购重组次数越多，任命宣告的股价反应越好；而对于ST公司，公司的负债率越高、债务期限越短，任命宣告的股价反应越好。
本研究不仅丰富和拓展了战略性人力资源配置理论、高层梯队理论等相关理论，同时，相关研究结论为更有针对性地评价CEO的行为和业绩具有重要的启示意义，为投资者更好地理解公司的CEO任命决策提供了启示和参考，同时，对企业经理人员的选拔等人力资源管理实践也具有一定的借鉴意义。
注释：
①我们认为，如果CEO的任职期限过短，说明这样的公司具有一些特殊的特征，而且难以反映出公司的任命CEO动机。