房地产企业价值评估与政策影响
——以新城控股为例
胡宁韵，陈 杨
（南京审计大学，江苏 南京 211815）
摘 要： 党的十八大以后，国家与地方政府出台了一系列有关房地产行业的政策，试图多方向控制全国住房压力，稳定重点城市的房价。国家房地产及土地政策对房地产企业的收入及价值产生了重要的影响，本文从银行地产政策出发，利用EVA（经济增加值模型）对房地产企业的价值进行评估，并对房地产企业今后的发展提出相关建议。
关键词： EVA；企业价值评估；房地产行业；政策
一、房地产行业的特点及主要政策
2016—2018年房地产行业再次进入了燥热期，尤其在新一线城市中，房价迅速上升。在2000年初第一轮市场开发之后，房地产行业进行了又一轮的淘汰，又一批中小房地产企业被淘汰，行业集中度显著上升。其后，房地产企业中租赁业务的比例迅速扩大，绿地集团、碧桂园以及万科集团的长租业务收入在营业收入中所占的地位越来越重要。房地产行业的发展呈现出房市回暖、集中化以及长租业发展迅速三大特点。这三大特点是由国家2016年后，尤其是中美贸易战之后房地产行业包括土地供应、货币供给在内的一系列政策导致的。
（一）货币政策配套银行信贷政策
房地产行业的发展与国家货币政策息息相关。从2016年2月29日以来，央行连续下调存款准备金率5次，3次定向降准释放流动。2018年的货币政策例会会议强调在稳健的货币政策的前提下，兼顾货币流动性。相应的，国家新出台的货币政策对于一年期贷款利率和存款利率也进行了下调，对于购房者来说，降准降息政策无疑降低了购房的还款压力，进一步刺激了全国房价上升。然而，事实是银行监管进一步加强，从而限制房地产企业融资、拿地两手抓的行为，抑制了信贷资金流向信用等级较低的房地产企业，促使信贷资金逐渐流向资质较好的大型房地产企业。
（二）土地供应政策
党的十八大以来，国家在房地产行业的政策主要从土地供应和租赁市场出发，多渠道改善民生问题。土地供应主要侧重于地方性安居房工程建设及合理规划住房建设的节奏。为了推动租赁市场发展，2017年5月住建部发布了 《住房租赁和销售管理条例（意见稿）》鼓励出租人与承租人签订3年以上的租赁合同，房租按月支付，同时拟严禁开发商捂盘惜售，要求买房中介服务费实行明码标价①。在“房子是用来住的，不是用来炒的”方针的指导下，国土资源部发文《利用集体建设用地建设租赁住房的试点方案》，南京、武汉等地的长租市场迅速发展起来②。
当前，兵团农机具低端产品产能过剩，市场竞争激烈，中高端产品空缺，自主技术落后，一系列问题凸显出改革的必要性和迫切性。在需求侧规范引导，机具购置补贴应提高技术门槛，营造公平的市场环境。在供给侧方面，进行资源整合，淘汰低品质生产企业，加大去低端产能力度，制定良好的技术创新体制。
（三）户籍政策
2018年各地在户籍政策上进行了改革，上海、北京、西安、武汉等地均发布了各种人才引进政策。政策大大降低了高校毕业生以及高学历人士的落户门槛，进一步刺激了当地房地产市场的需求，致使各大城市的新区楼盘房价飞涨。
传统的医学免疫学与微生物学课程的纸质作业是由教师依据参考的教科书或者辅助材料进行设计，以名词解释、简答和论述等内容与形式为主，形式比较单一，知识点局限，缺乏学生个体差异的考虑，导致所布置的作业缺乏层次化，无法培养水平不同的学生的综合素质和思维能力。另外，传统的纸质作业，主要是对课堂所学理论知识的巩固和练习[5]，较少有对相关医学素质和技能的关注，缺乏专业特征型的设计，导致考核的个性化和层次化不足。
（四）四限政策
为了抑制地方房价上涨，减少投机性需求，打击短期炒作行为，全国数十个一、二线城市出台了四限政策，即限购、限价、限贷、限售。全国共有55个城市实施二套房限购，共计出台135条限购政策。而且，限价政策引发了新房与二手房房价倒置的现象，卖号黑市开始发展起来。目前，南京等地已经暂停向企事业单位及其他机构销售商品住房，以此来扼制过快上涨的房价。
二、基于EVA的企业价值评估
（一）案例选取
1993年，新城控股集团股份有限公司创立于常州，专注于开发住宅楼和大型商业楼盘。2015年，新城控股集团在上交所上市，2018年全年销售收入为2210.98亿元，同比增长95.21%，在中国十大房地产集团中排行第八位。
（二）公式与研究假设
2.EVA的调整项目较多，对于EVA的计算，有高达两百多个公式。财务人员在计算EVA时，往往会选择性调整数值，以达到特定的目的。不同的企业根据自身的情况采用不同的调整项目，因此，不同企业的EVA缺乏可比性。
通过对企业财务报告中的净利润和所有者权益进行调整，计算出税后营业净利润和总资本投入，根据EVA=NOPAT-TC×WACC的公式求出企业经济增加值。然后，根据过去3年的EVA指标值预测新城控股未来3年的EVA，利用公式CV=CE+EVA(1+g)/(1+wacc)+EVA(1+g)2/(1+wacc)2+EVA(1+g)3/(1+wacc)3+EVA(1+g)3/(wacc-g)估计新城控股的价值。公式中，CV表示公司价值，CE表示公司初始投资成本，g代表公司的预计增速，wacc即折现率。预测模型基于如此假设：
1.公司的绩效表现和资本结构不发生剧烈变化，即过去三年的EVA增速和加权平均资本成本在可预见的将来可以维持稳定。根据两阶段模型，经济增加值的增长率g在预测期同2015—2018的增长率保持一致，增长率g在永续期内则基于国家宏观经济增长率，本文确定为3%。
新城股价之所以不能反映企业的内在价值，主要是因为房地产政策具有滞后效应。南锦顺（2017）基于协整理论，对宏观调控政策与房地产投资的关系进行分析，发现银行信贷政策、土地政策以及货币政策对房地产行业的影响显著且存在滞后效应。到目前为止，我国的利率还未完全市场化，中央银行对商业银行的信贷能力以及信用风险进行统一定价，因此我国的货币政策传导存在较大的滞后效应③。在滞后效应的作用下，2018年发布与房地产行业发展紧密相关的货币政策、户籍政策、土地政策不会马上反应在股市与企业的绩效中。2018年所采用的一系列激励政策将在未来几年中慢慢释放进房地产行业，影响新城控股的股价，因此新城控股的内在价值高于股价。
以2016年的EVA数额为基数，新城控股2016—2018年的EVA平均增速为5.02%。在调整中，对于利息费用的调整比例较大，2016至2018年分别占比8.07%、6.64%以及15.51%，这是由房地产公司高杠杆的性质导致的。2017年新城控股的EVA增长迅速与十八大以后一系列土地政策与新增一批租赁试点城市息息相关。2018年，在房地产过热之后，银行信贷政策逐渐收紧，许多一二线城市采取了四限政策，因此新城控股的EVA有所下降。根据两阶段评估模型，2018年12月31日新城控股的企业价值评估如表2所示。
The parameters of the instrument can be set up uniformly, and the number of teachers that need are reduced.
4.假设市场无风险利率为五年期的国债收益率，贝塔值基于国泰安数据库数据，鉴于公司2016年才上市，假设2015年的贝塔值等于2016年的贝塔值。股权资本成本基于资本资产定价模型，计算公式为Ke=Rf+β（Rm-Rf）。β为公司相较于整个市场的系统风险，β大于1，则公司风险大于市场风险；β小于1，则公司风险小于市场风险。
（三）新城控股的企业价值
如表1所示，在对新城控股2016—2018年的利息费用、资产减值损失以及营业外收支等项目进行调整后，公司2016年、2017年和2018年的EVA分别为28869430.55、859096702.5和302039941.4。
表1 2016—2018年新城控股EVA计算
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3.假定短期借款利率为年初利率和年末利率的平均值（2015年年初利率为4.50%，年末利率10.51%，采用平均利率）。
表2 新城控股企业价值
从房地产企业的角度出发，房地产企业的效益与房地产政策息息相关，新城控股需要提高自身对于政策的敏感度，尤其是对于像土地增值税、四限等地区差异很大的政策敏感度，牢牢把握“房住不炒”的定位，围绕“加快建立多主体供给、多渠道保障、足够并举的住房制度”把国家政策融入企业的战略规划中。在13个试点城市，加大长租业务的投入，同时，将长租业务与物业服务相结合，把长期租赁业务和服务业作为未来重要的发展方向。
根据表4中不同班级在三种不同听力测试题型下的成绩表现，所有原始数据重新进行独立样本T检验和配对样本T检验，目的是找出成绩之间是否存在显著差异，见表5。
2.假定宏观经济环境不会产生重大变化，房地产行业依然保持集中化的发展态势，长租业迅速发展，国家维持降息降准的宏观货币政策。
（四）EVA的局限性
1.EVA无法有效地反映企业的财务风险。由于债务的资本成本低于股权的资本成本，杠杆较高、风险较大的企业往往平均资本成本率反而较低，最后财务风险越高的企业反而内在价值会越高，对于EVA需要结合企业现金比率和财务风险比率谨慎使用。
本案例研究基于EVA的计算公式和两阶段模型。房地产行业作为高杠杆的行业，运用EVA来进行企业价值评估较为合适，因为EVA可以将债务造成的影响纳入企业价值的运算中，使得企业的价值既能反映企业的股权资本成本又能反映企业的债务资本成本。
三、建议
依据公司2018年的平均资本成本，推算出公司未来的折现系数。至2018年12月31日，新城控股的价值为1273亿元。新城控股年末流通股数为2258984186股，每股内在价值为56.36元，远超2018年年末收盘价23.40元。2018年新城控股年报公布后，公司抓住2018年房地产宏微观政策，采用住宅、商业双轮加速驱动，净利润实现了74%的上升。2019年新城控股股价上升，四月中旬上升至41.67元，更加接近了每股的内在价值。
利用本文提出的自动相位补偿方法进行相位补偿，结果如图7所示.比较精确补偿前后两幅图对角线的像素值的分布，图7(e)中实线代表图7(a)中虚线上的像素值分布，虚线代表图7(c)中虚线上的像素值分布.图7(e)中虚线方框内是对角线覆盖到的细胞区域，在图7(a)和(b)中用虚线方框标出，精确补偿前细胞相位有明显的像差，精确补偿后得到了无像差的细胞相位值.从图中明显看出，利用本文方法能够有效补偿原相位像中的二次曲面相位像差，得到细胞的无相位像差相位像.
从政策制定者的角度出发，我国需要建立合理的房地产金融体系，配套以合理的补贴政策优惠来缓解购房者的住房压力。通过建立起债股以及各种证券化金融产品相结合的多元化、多层次的房地产企业融资体系，从而为房地产行业提供资金支持。同时，通过各种税收优惠积极引导房地产企业向“卖租结合”的方向发展。完善以公积金补贴为主体的住房政策补贴体系，全方位多层次地降低购房者的购房压力和租房者的租房压力。
注释：
①赵鑫明.住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)解读[J].中州建设,2017,(14)：25-26.
有效容积为2 000 mL的高压反应釜，烧杯1 000 mL，量筒1 000 mL，电子天平，计时器，真空泵，抽滤瓶，热风循环烘箱，高速粉碎机，80目标准筛。
②黄小虎.利用集体建设用地建设租赁住房——一个举重若轻的大手笔[J].上海国土资源,2018,v.39(01)：7-10.
③南锦顺,沙挪娅.基于协整理论的宏观调控政策对房地产投资的影响分析[J].产业与科技论坛,2017,16(20)：107-108.
Value Assessment and Policy Impact of Real Estate Enterprises——Take Xincheng Holdings as an example
Hu Ningyun,Chen Yang
(Nanjing Audit University,Nanjing,Jiangsu 211815)
Abstract： after the 18th National Congress of the Party,the state and local governments have issued a series of policies on the real estate industry,trying to control the pressure on housing in many directions and stabilize housing prices in key cities.The National real estate and land policy has an important impact on the income and value of real estate enterprises.This article starts from the bank real estate policy,uses EVA to evaluate the value of real estate enterprises,and puts forward relevant suggestions for the future development of real estate enterprises.
Key words： EVA;Enterprise value assessment;Real estate industry;policy
中图分类号： F293.3
文献标识码： A
收稿日期： 2019-09-11
作者简介： 胡宁韵，ACCA准会员，南京审计大学研究生，导师施平教授，主要研究方向为会计与财务管理。陈杨，南京审计大学研究生，主要研究方向为财务管理，参与过南京市代理记账行业现状调查和实践模式研究等省级项目。