从多本位的视角研究货币汇率指数的属性，本文主要内容关键词为：本位论文,视角论文,属性论文,指数论文,货币汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
一个经济体的货币汇率引起国际社会瞩目后就会产生编制该经济体货币指数的需求，这有利于投资者有效地进行判断和分析该货币的走势。世界主要的经济体均编制了货币汇率指数。人民币汇率自2002年开始受到全世界的关注，2005年的汇改及之后三年的连续升值更是引人注目。到目前为止已经有不少国内学者编制过人民币汇率指数，但是均采用双边贸易权重构建，如：俞乔(2000)，李亚新、余明(2002)，范从来、曹丽(2004)，万正晓(2004)，张斌(2005)，许少强、马丹、宋兆晗(2006)。同时，也有国外金融机构和组织进行人民币汇率指数的编制。JP摩根自2007年开始公布日人民币汇率指数，但其仍是使用双边贸易权重构建。采用双边贸易权重构建汇率指数，方法简便，是早期汇率指数构建的主要方法，但是和全球汇率指数编制方法的改进不符。当前编制汇率指数最普遍的方法是采用多边贸易权重构建派氏链式汇率指数，主要的国际金融组织(IMF、BIS、OECD)以及美国、英国、欧元区等主要国家和地区均采用该方法进行汇率指数的编制。IMF和BIS自上世纪八、九十年代开始编制人民币汇率指数，但是由于货币篮子挑选的局限性(BIS仅在26个国家或地区中挑选人民币指数的货币篮子)、权重调整的滞后性(IMF权重五年一调，BIS权重三年一调)和数据的低频性，使得该两者编制的人民币指数越来越不适合实际应用到对人民币实际价值的判断和相关的研究中，这也是美国、英国、欧元区等主要国家和地区，在IMF/BIS编制其货币汇率指数的同时，货币当局按自身的标准及方法编制货币汇率指数。为此，本研究采用多边贸易权重利用派氏链式指数方法编制人民币汇率指数，并探究其属性。
编制的货币汇率指数在实际应用中由于本位选择不同会产生不同判断，因为由于本位选择不同，读解出该货币汇率指数内在属性会有所差异。在选择用什么本位来测算货币篮子中的影响因素存在许多争议。曾经有许多经济学家选择瑞士法郎等中立货币。如Frankel and Wei(2007)使用瑞士法郎、Masanaga Kumakur(2005)采用加元等等。然而瑞士法郎波动与欧元浮动存在高度的相关性(达到90.26％)，加元也同样和美元有高度相关性,尽管中立，但还是有“披着国家符号外衣”的嫌疑。Mlmdell(2000)揭示了两种(信用和商品)钉住的目标。“货币钉住将使本国货币固定于一种货币或一篮子货币。它可以是钉住一种商品吗？商品钉住将使本国货币固定于一种商品(比如：黄金)或一篮子商品(通胀目标)。”Bayoumi，Lee，and Jayanthi(2006)把单个商品当作完美替代品，认为相关的权重取决于其他国家在商品整体供需环节中的重要性。为此，基于寻求超主权国际储备货币(没有披着“国家符号外衣”的货币)、并包括商品和信用货币的原则，本研究选择了黄金、石油和特别提款权(SDR)来测算各种货币在汇率指数中的影响程度。三种本位选择的具体理由如下所述。
历史上就有相当长的“金本位”制度。虽然黄金在1978年非货币化，但黄金的金融属性依然存在，黄金作为最后的支付手段,具有保值和储存功能，当前仍是各国国际储备中的重要组成部分。金融危机期间世界多数央行都在增加他们的黄金储备份额。在金融危机前后黄金的金融属性和商品属性会出现脱离现象，从长期看，黄金作为反通胀的工具，其功能比较稳定。尽管黄金的流动性较弱，但仍然可以作为本位的一种。
随着现代化和工业化的不断深入，在新能源广泛应用之前，石油长期内仍将是最重要的战略性资源，由于需求价格弹性低,石油的价格波动将显著影响到国际物价水平，从而影响国内物价水平。此外，石油已经被作为了投资产品不断体现其金融属性。美国石油产销协会表示，目前石油期货市场上，60％～70％的合约被非石油用户类投资机构所持有(王卫，2009)。石油作为一种本位体现了大宗商品的金融属性。
2009年20国集团首脑会议上中方提出的超主权国际储备货币方案中再次提及了特别提款权(由美元、欧元、英镑和日元构成)。特别提款权的诞生之初本意即想将其代替美元作为各国的储备货币。特别提款权作为世界主要货币的加权平均价格，价格波动相对稳定(见图1)，它存在主要货币之间波动涨跌的对冲机制，本研究将其作为本位的一种。
上述的多本位选择设定兼顾了多个方面。黄金主要是延续其历史价值储藏功能；石油在大宗商品周期性波动中能够体现出其金融属性之功能；特别提款权是具有汇率波动彼此对冲之功能。三者都没有“国家符号”，同时兼顾了国际货币的若干功能。前两种是商品货币而后者是信用货币。
为了证明上述三种本位波动之间关系，我们假设：如果三者相关性越低就更能说明各自本位的特征。在对指数进行回归后，如果它们所得到货币系数越接近则更说明问题。我们同时也将前期经济学家们常用的瑞士法郎(本位)也放入相关性检验和图之中，作为参考。
根据图1和表1可以看出,除了瑞士法郎与特别提款权之间波动存在-0.4264的相关性外，其余三者的相关性很小,为此在我们后面的实证中就使用了相关性最小的后三者。
论文的第二部分采用多边贸易权重按派氏链式指数方法构建人民币汇率指数。该人民币指数是为了与后文的其他货币指数进行比较来证明其建立的合理性。第三部分根据上述三种本位(黄金期货价、石油期货价和特别提款权)分别对当今各种主要货币指数(JP摩根人民币指数、美元宽指数、欧元指数和亚洲货币单位)进行回归比较，然后对回归得到各种货币系数进行评价。第四部分是总结和对下一步研究的思考。
二、采用多边贸易权重构人民币汇率指数
汇率指数编制主要有以下几个步骤：1)确定编制目标；2)确定采用的贸易数据；3)确定货币篮子；4)确定各货币权重；5)确定指数调整的频率；6)确定指数的计算方法。
(一)数据来源及货币篮子选择
目前，国际贸易分类标准(SITC)将世界贸易分为三类：初级产品贸易(commodities trade)、工业制品贸易(marel。factures trade)和服务贸易(Service trade)。综合国际金融组织和各主要国家或地区的汇率指数编制经验，由于初级产品和工业制品的定价机制不一样(初级产品是全球市场，价格由全球市场决定)，两类产品的权重计算公式是不相同的,若采用总的贸易数据，则会产生偏差。另外，在中国进出口中，工业制品贸易占了90％左右。所以本研究采用工业制品贸易数据,来源于联合国UNComtrade数据库。
货币篮子的挑选主要依据中国对各国的双边进出口数据。和国内学者目前对人民币汇率测度的不同,本研究同时考虑进口、出口或进出口额中各国家的比重,并综合考虑投资来往及区域因素，构建了如表2所示的货币篮子。
(二)多边贸易权重计算
权重的计算是汇率指数编制过程中最为困难和复杂的一步。
权重计算方法多种多样，主要有以下两类：
1.双边贸易权重
这种方法计算货币篮子中某一货币的权重时，根据国际收支平衡表中的数据,将该货币国i与本币国j进出口贸易额占本币国贸易总额的百分比作为该货币的权重。
这种权重计算的方法很简便，只用到了本币国统计的双边贸易数据，数据的可得性高。所以这种方法在汇率指数编制初期被普遍使用。至今还有央行如澳大利亚联储和国际机构如JP摩根使用这种方法计算权重。但是，这种方法最大的缺陷在于仅仅考虑了货币国i和本币国j的双边贸易情况，但不能很好地反映双方在第三方市场上的竞争。
2.多边贸易权重(考虑第三方市场竞争)。
为了弥补双边贸易权重的不足,此后的研究逐渐在权重计算中引入第三方市场竞争因素，目前主流的是由国际基金组织(IMF)和国际清算银行(BIS)在90年代研究得出的多边贸易权重方法。本研究采用的是国际清算银行使用的多边贸易权重计算方法。但与国际清算银行不同的是,本研究按照中国每年的贸易情况,每年对权重进行调整。
国际清算银行的方法在基本理念上和IMF没有重大区别，但是在各种竞争的重要性(比重)上和IMF有所差别,公式如下：
其中：e代表名义汇率，R表示汇率基期(如BIS编制人民币汇率指数是采用2000年作为基期)，W代表权重，B代表权重基期(如当前BIS编制人民币汇率指数权重采用的是2004年计算的权重，之后权重没有变化)，i表示货币篮子中的i货币，n表示货币篮子中货币的数量。
以上两个公式中，涉及两个基期的选择：权重计算贸易数据基期选择和双边汇率基期选择。拉氏指数不受双边汇率基期选择不同的影响，而派氏指数的数值将受到双边汇率基期选择不同的影响。所以，拉氏指数中，贸易权重的定期调整(即权重计算贸易数据基期的变化)会改变指数的历史。而派氏指数中，双边汇率基期的变化，会引起指数行为变化。在两类指数中，都只能进行报告期指数和基期指数的对比,任意两个报告期指数的比较都是不恰当的。
为了消除这些缺陷，取消基期选择的影响，应构建链式汇率指数,公式如下：
目前，链式汇率指数已在汇率指数的编制中占据了主流地位，国际清算银行、经济合作发展组织、美联储、英格兰银行等编制的都是链式汇率指数。本研究按派氏链式汇率指数方法即公式(9)计算人民币汇率指数。汇率基期选取在2005年7月21日。
三、用多本位来测算各货币指数的属性
为了探讨上述建立的人民币指数是否达到指数编制目标，本研究以人民币指数分别对在黄金期货价、石油期货价和特别提款权本位下的世界主要货币进行了实证检验。所有货币汇率的波动是采用
“i”代表指数种类，即本文编制的人民币指数，JP摩根的人民币指数，美元宽指数、欧元指数和亚洲货币单位指数，i=1，…5。
“t”是代表时间跨度(本文编制的人民币指数为2002年1月3日至2007年12月31日之间；JP摩根的人民币指数为2007年2月5日至2009年5月24日之间；美元宽指数为2000年1月4日至2009年5月22日之间；欧元指数为2006年1月9日至2009年5月25日之间；亚洲货币单位指数为2000年为1月4日至2009年5月23日之间)。为了统一时间段进行回归，成双比较的指数只能选取最短的(重叠)的时间段。
“Currency”代表各个经济体货币。
“g”代表每一种指数回归中的货币个数。
“α”代表截距项。“β”代表回归系数。“ε”代表误差项。
JP摩根人民币指数的数据来源于http://www.globalinsight.com/EconomicFinancialData。
美元宽指数的数据来源于http://www.federalreserve.gov/releases/H10/Summary/。它包含有26个国家或地区的货币，其货币选择标准是在美国进口或出口中的份额超过0.5％。其他国家的货币汇率数据也是从相同网站获得。
欧元指数的来源于http://www.globalinsight.com/EconomicFinancialData和有解说的www.djindexes.com。
亚洲货币单位指数来源于http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html。
黄金期货价格和石油期货价格都来源于http://www.globalinsight.com/EconomicFinancialData。同样数据也可以从Bloomberg终端获得。
特别提款权数据来源于http://www.imf.org/external/np/fin/ert/GUI/Pages/Report.aspx?CT
由于受到数据约束,本研究的人民币汇率指数(间接标价法，下跌代表贬值)与JP摩根的人民币汇率指数在时间上只有很短一段时期(即2007年期间用垂直的两条虚线表示)重合。为了观察起见，在2007年以后本研究人民币指数在图形上仍是按照2007年的贸易权重画出，但在计算中为了精确和统一起见就没有包括2007年以后的数据。从图2来看两种指数还是有区别的，表现为本研究指数相对平稳，而JP摩根的人民币汇率指数波动较大，尤其是2008美国金融危机期间的异常波动，几个异常点可以揣摩出JP摩根的参照权重出现了问题。
首先，在2007年期间两种人民币指数最大区别是在对欧元的统计显著性上。在石油本位下JP摩根人民币指数中的欧元是不显著的，而在黄金本位下和特别提款权本位下对欧元显著，但是系数符合相反，不统一。此外，这也与表2中的欧元权重相违。可以这样说，JP摩根指数至少没有反映出中国与欧洲经济往来的现实。其次，在指数的滞后效应方面JP摩根指数远远大于本研究的指数。可以理解为JP摩根指数时间序列“惯性”较大,基本上要达到与美元的影响力相仿地步。再次，本研究指数与韩元存在统计显著性，而JP摩根指数则与新台币存在显著性，从表2来看，韩元影响略大于新台币。只是两个指数的侧重点不同罢了。从总体来看，两个指数对日元和美元的回归系数相仿，如果从表2的权重来看，并非表2中的中美贸易权重来决定人民币指数中的美元系数，而是美元在历史上的关键货币地位放大了其在人民币指数中的系数。再从调整的回归拟合优度R[2]来看，本研究指数优于JP摩根人民币指数。
图3 美元宽指数与欧元指数的走势
注：usdbx表示美元宽指数；eurindex表示欧元指数。垂直的两条虚项代表回归比较的共同区间。垂直的灰色阴影区间表示美国次贷危机爆发(以雷曼兄弟倒闭为标志)。
通常在比较美元与欧元汇率的时候,在名义汇率上多数情况下它们是互为参照物的。然而，若用黄金、石油和特别提款权本位来衡量它们的指数属性的时候，并非如此。表现在欧元指数中的美元影响成分大于美元指数中的欧元影响程度。两指数中的日元的影响程度相仿。两者的最大差别是对亚洲其他货币尤其是对中国人民币认可程度上。在对美元宽指数的回归中，人民币影响因素很大(特别提款权本位下则偏重了港币和新台币)；相反，欧元指数中的人民币变量在统计上都不显著。在亚洲的货币中，新加坡元对欧元指数影响甚至超过了日元对欧元指数的影响程度，其次是印度卢比。这是因为新加坡、印度在与欧元区的经济交往中确实走在亚洲他国前列。此外,地域因素在美元宽指数和欧元指数中起着主导影响。这表现在美元宽指数与周边的北美自由贸易区货币(加拿大元和墨西哥比索)以及拉美的巴西雷亚尔存在着统计上的显著性。而在欧元指数中俄罗斯卢布、英镑等货币的影响较大。两大货币指数对原英联邦货币(澳元)都存在统计上的显著性,但在欧元指数中英镑的影响更大。可见地理和历史因素在货币属性上的影响还是根深蒂固的。在指数的滞后效应方面欧元指数倍于美元宽指数。再从调整的回归拟合优度R[2]来看，美元宽指数优于欧元指数。
图4 亚洲货币单位与本研究人民币指数的走势
注：usdeuramu是用亚洲货币单位表示的美元欧元；idneermbx表示本研究编制的人民币汇率指数。垂直的两条虚项代表回归比较的共同区间。垂直的灰色阴影区间表示2005年7月21日的中国外汇制度改革以及2008年9月12日的美国次贷危机爆发(以雷曼兄弟倒闭为标志)。
亚洲货币单位虽然不是指数，但由于具备一定指数性质，既有基期(只不过不是以100开始罢了)也有亚洲区域内外主要货币的权重。更主要的是它是日本学者首先提出的。小川和清水(2005年)计算的亚洲货币单位，它遵循的原则同欧洲货币体系计算欧元单位的原则一样，即对区域内各个国家的货币进行加权平均。亚洲货币单位被定义为东盟10+3国家的一篮子货币。计算亚洲货币包括两个主要任务：一个是区域外货币的加权指数；另一种是区域内货币的加权指数。尽管它包含了13种东亚货币，但用多本位来估算其属性，我们不仅可以确认亚洲各个经济体在其中的位置，而且可以获得域内外货币在不同本位下的重要程度。
首先，从表5中可以看到亚洲货币单位对“大中华”货币(人民币、新台币和港币)都不存在统计上的显著性。这一点近似于欧元指数。亚洲货币单位中的欧元因素大于本研究人民币指数中的欧元因素。其次，亚洲货币单位中的主要货币影响排位是欧元、美元和日元，但都是在系数20％～30％之内。其余货币的影响因素都很低(除了马来西亚林吉特之外)。再次，在东北亚货币中,本研究的人民币指数中的韩元的影响因素高于亚洲货币单位中的韩元。就目前来说，东盟的10货币很难担负起亚洲核心货币的重担,取而代之的是3+10的趋势愈来愈大，而亚洲货币单位无视“大中华”货币的存在和韩元的影响程度，这种制作方式显然已经落伍了。
四、结论
编制货币汇率指数也是本币国际化的需要。让投资者更加有效率地掌握本币走势。指数中的各种货币篮子构成和权重的设定既有客观因素也有主观的成分。由于长期以来受到美元本位的影响，对指数中的影响因素和成分的测定受到扭曲。为此，必须选择美元本位的替代物,也就是要寻找没有“国家符号”外衣的本位来充当。以往的经济学家们试图用中立国家货币来替代(例如用瑞士法郎)，然而，瑞士法郎与欧元的相关性程度太高。为此，本研究使用了黄金期货价、石油期货价和特别提款权作为充当。试图用一种相对公正的角度来推测各种货币汇率指数中的影响成分。虽然JP摩根按照双边贸易权重的方式在2007年给人民币做指数，但是本研究还是利用较为全面的派氏联系指数法编制人民币汇率指数。该方法的特点是将第三方市场的竞争因素考虑在内。我们对两者进行比较。发现JP摩根的人民币指数中忽视了欧元的影响。这明显与2005年中国汇改后提升欧元在篮子中的权重的现实相违。同样采用三种本位我们还对美元宽指数、欧元指数和亚洲货币单位进行了测算。发现欧元指数中的美元影响成分大于美元指数中的欧元影响程度，两大国际主要货币并非对称。它们中的日元影响接近，而中国人民币影响则大相径庭。欧元指数中的人民币影响几乎看不到。值得一提的是它们对各自所在区域贸易圈中的货币都有所侧重。说明了地理因素还是至关重要的。由于没有日元指数，作为替代我们研究了亚洲货币单位，发现该单位是以日元为轴心。它忽视了人民币、港币和新台币在其中的影响。这是与人民币当前的地位格格不入的。
本研究最薄弱的环节是对三种本位的综合，也就是分别回归的结论没有凝聚。这还是与最终的国际储备货币的难以确定有关。此外，由于数据的约束，成双比较时候只能取相同的时间段，这实际上是最短的,为此许多信息就不能发现了。
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