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如何看待证券市场的规范化问题？这是证券市场研究工作者所无法回避的。从证券市场产生开始，到市场发展的每个阶段、每个环节，规范化问题的讨论从未停息过。人们在不同时期，针对市场的不同方面，所提出的规范化的涵义、标准也是不一致的。本文拟结合中国证券市场发展的现实特点，从探讨证券市场的功能定位入手，就规范证券市场的行为准则、谁来规范证券市场、须规范的对象是什么等问题略陈管见。
证券市场的功能定位是讨论规范化问题的基础
众所周知，证券市场作为现代金融市场的重要组成部分，它是传统的金融货币信用活动在现代经济背景下的合理延伸。证券市场提供的直接融资功能与传统的银行间接融资功能，共同构成了现代经济进行的两大动脉。
在我国，关于证券市场的基本功能，人们感受最深、认同感最强的就是其筹资（或融资）功能。在某种意义上说，中国证券市场的产生乃至近年来的高速发展，与中国经济体制转轨过程中众多企业希望通过证券市场筹资的强烈企求是紧密相关的。
然而，比较一下世界各国成熟的证券市场的功能定位，我们必须清醒地认识到，把证券市场的基本功能简单地定位于筹资功能上，从理论上说是不完备的，在实践中则孕含着极大的风险和危害。关于证券市场简单定位筹资功能的危害，我们将在以后专门论述。这里，我们首先列出按国际惯例，证券市场应具备的几个基本功能：
第一，证券市场是连接筹资人与投资人的桥梁与纽带。
就股票市场而言，筹资人是企业。在传统经济体制下，企业外部资金来源最主要的渠道是向银行借款。银行资金的性质从一开始就决定了企业向银行借款必须还本付息，资金使用期限短，融资规模和资金运用范围都要受到银行的严格限制。这种格局显然无法满足市场竞争机制下企业对长期资金的需求。而通过股票市场直接融资正好可以满足企业用资长期性、稳定性的需要。按照《公司法》，股票发行后不得退股，企业可以根据经营状况的好坏决定分红比例。正是因为看到了股票融资的这一特点，我国数以千计的企业，近年来都不惜代价加入侯选上市公司的竞争行列，希望通过股票市场来解决其长期发展的资金问题。
从投资人的角度来看，证券市场不仅为其实现投资活动提供了理想场所，更重要的是证券市场具有兼顾其投资资产受益性和流动性的特点。随着经济的发展和国民收入分配格局的变化，政府直接参与经济活动的投资功能逐渐弱化，而个人和企业的投资功能则日益强化，特别是个人，当手持货币积累到一定的规模时，寻找适当的投资场所和投资渠道将越来越迫切。而证券投资的预期收益性、流动性、安全性与风险性，能够较好地满足不同风险承担者的投资需要。正是这种需要形成了证券市场最基本的需求。
因此，我们说证券市场最主要、最基本的功能之一是充当连接筹资人和投资人的桥梁和纽带，它给筹资者带来资本的稳定性，同时又为投资者带来了资产的高度流动性和预期收益性。
第二，证券市场是调整与重组社会资产、优化资源配置的调节器。
关于证券市场的资源配置功能，理论界讨论得比较多，而在我国证券市场实际运行中，功能特征表现的是“弱功能”。可以说，证券市场资源配置功能的涵义是明确的，即通过证券市场对现有的存量社会资产、资金和资源，进行重新组合、合理流动，引导社会资金从增长停滞的部门、企业流向技术先进、成长性好的新兴产业和企业，提高资金使用效率，减少资源浪费，推动经济成长。
那么，为什么中国目前的证券市场资源配置功能表现得比较弱化呢？我们认为，这是中国证券市场发展目前所处的特定历史阶段所决定的。众所周知，我国证券市场形成一套完整的、从发行到交易的市场运行制度框架，是从1990年12月19日上海证券交易所正式开业之后才开始逐步形成的。过去六年多，是我国证券市场绝对规模扩张的时期，是证券市场粗放式外延扩张的“拓荒期”。这期间，我国上市公司的数量从几家、十几家急剧上升到530家（迄止1996年底的数字），投资者人数从90年代初的几万人、几十万人猛增至2100多万人（同上）。这一时期，对作为筹资者的企业来说，眼光只盯住了证券市场的直接融资功能，期望能够挤进证券市场，发行股票直接融资，尽快摆脱过去单纯依赖银行信贷间接融资带来的长期资金不足的压力，而忽视了证券市场除了提供融资功能，还具有通过资产的流动、并购、重组，来达到存量资本的积聚和集中、优化配置社会资源的功能。对于作为投资者的个人和企业来说，在粗放式外延扩张时期，尽管上市公司的数量显著增加了，上市股票的规模扩大了，但是相对于投资者人数规模和入市资金规模来说，股票市场总体上仍处于供不应求的状况，即严格受到额度规模管制的上市股票被不受硬性约束的广大投资人的庞大资金量的追逐，投资者忙于追逐市场规模扩张初期的“创业利润”，而忽略了证券市场固有的重组、配置资源功能及其所孕含的市场机会与风险。
国际上证券市场发展的经验表明，证券市场绝对规模的扩大总是有一定的限度。当上市公司的数量、上市证券的品种、规模达到一定限度时，市场规模的发展将进入一个相对稳定的阶段。而市场内部结构的调整，社会资源在市场内外、企业之间及市场内部不同行业、不同企业之间的流动、重组，将成为未来证券市场运行的主旋律。1996年以来，中国证券市场开始呈现的热点题材“资产重组概念”，应是市场发挥资源配置功能的雏形。
第三，证券市场是政府实施宏观经济调控政策的重要手段。
政府借助证券市场来实施宏观经济调控政策，在市场经济体制国家已成为一种通行的做法。一般说来，证券市场发育比较成熟的国家，都经常利用证券市场来实施其货币政策，即通过在证券市场上进行公开市场操作（通常做法是吞吐短期国债券）来调节货币供应量，达到收缩或放松银根、调节经济增长的目的。
在中国目前的经济形势下，政府利用证券市场来进行社会资源的再分配、调节国民经济使之健康运行的功能则更显突出。
1、现阶段中国的国民收入分配结构把改革开放初期“国家拿大头、企业得中头、个人拿小头”这一结构序列颠倒过来了，国民收入分配结构实际上是按照“个人——企业——国家”的序列在进行。迄止1996年底，中国城乡居民储蓄存款余额已接近4万亿元，如果再加上企业存款，数额之大则更为惊人。笔者据《亚洲华尔街日报》公布的数据测算，中国城乡居民的储蓄存款余额按国家外汇管理局公布的人民币兑美元汇率折算，已超过了美国居民储蓄总额。对于中国这样一个发展中国家，一方面居民手持如此庞大的存款货币；另一方面，众多的企业普遍面临着发展资金严重不足，国家财政连年赤字的问题，这显然是不正常的。问题的症结就在于如何合理、有序地把银行储蓄资金转换为企业投资资金的问题未解决好。长期以来，中国企业的外部资金来源主要依靠银行信贷资金，银企之间的债信链条关系是银行储蓄资金转化为企业投资资金的基础。而改革开放进行到今天，一方面由于银行信贷资金短期化限制与企业投资资金长期性要求的矛盾；另一方面更由于国有企业与国家专业银行共同的所有制弊病使得银行逾期贷款急剧上升，呆帐、坏帐形成的银行不良资产猛增，已危及到银行的正常运转和经济效益。这两个方面的矛盾激化，使得长期延用的企业融资依靠银行贷款的间接融资方式面临着严峻的挑战。1996年，在仍然实行信贷规模控制的工、农、中、建四大国有专业银行，就一度出现了存款余额远大于贷款余额的“净存差”现象，与此同时，众多企业却高贷无门。1996年，中央银行两次降低商业银行贷款利率正是在这一背景下进行的。降息政策推动了1996年证券市场出现一、二级市场同步快速发展的奇观。而在1996年底，中央政府又根据证券市场投机炽热的形势，适时推出了新股发行100亿额度的政策。进入1997年以来，仅第一季度，上海深圳两个证券交易所又有四、五十家新的企业发行上市。循着市场运行的轨迹，我们可以清楚地看出中央政府借助证券市场有序地调节社会资金在银行储蓄与证券投资之间的流动，把社会闲散资金有序地转化为符合产业政策要求的企业发展资金。
2、利用证券市场实施货币政策，进行公开市场操作。这是国际通行的做法。然而，在我国这一功能还比较弱化，原因在于我国中央银行的公开市场操作在1996年4月才开始启动，央行公开市场操作所依靠的短期国债券发行规模太小，央行参与国债市场买卖的规模则更小，对调节央行的货币供应量及对证券市场的影响均力度很小。因此，我们认为，通过证券市场增加短期国债券的发债规模，提高各商业银行（当然包括转制中的四大专业银行）和其它各类金融机构对国债市场的参与程度，加强国债发行与交易的市场化、公开化、规范化，是央行实施公开市场操作的基础工程，也是证券市场长期健康稳定发展的保障。
第四，证券市场是准确揭示价格信息、传递综合经济信息、反映宏观经济运行态势的晴雨表。
1、在人类社会的各种经济制度中，价格制度是揭示事物的本质最深刻的制度之一。证券市场的价格揭示功能，首先表现为与一般商品价格相一致的特点，即证券价格同样是由供求决定的。但是，证券价格作为一种虚拟资本的价格，也揭示了证券一方面具有货币所有权（能随时变现）的属性，同时又具有资产所有权和收益权的属性。证券价格不同于一般商品价格的属性还表现为，影响证券价格波动的因素是极其复杂的，而证券市场在每一时点所揭示出来的价格信息正是其对全部因素作出综合反映的结果，任何影响证券价格的因素都包含在其所揭示的价格之中。证券市场的价格揭示功能还表现为在市场运行的每一时点，针对市场包含的不同行业、不同地区、不同企业的不同资产，证券市场均给出了准确的定价。
2、证券市场的另一重要功能是高效率地传递综合经济信息。国外有关证券市场信息的研究表明，证券市场本质上是一个信息市场。信息传递的充分性、及时性与对称性与否，是衡量证券市场效率最主要的标志。
3、证券市场是反映宏观经济态势的晴雨表。证券市场通过信息披露以及价格信号直接揭示出来的企业盈利状况、成长性以及不同行业的景气状况是人们判断宏观经济整体运行态势的重要依据。而股价指数的总体走势与一国国内生产总值的增长情况、经济运行的周期性等有着紧密的相关性。而从债券市场的收益率等市场利率信号中，人们则可以看出通胀率水平、银行存贷利率变化趋势以及社会资金总体供求形势。
纵观证券市场的上述基本功能，我们认为，衡量一国证券市场规范化与否，一个基本的标准是看其基本功能是否发育完备。规范化的证券市场应具备充当连接筹资人与投资人的桥梁与纽带、优化配置社会资源、便于政府实施宏观调控和能够准确揭示价格信息、及时传递综合经济信息和反映宏观经济运行态势等方面的基本功能。
证券法律制度是市场规范化的行为准则
证券市场的规范化是一个动态的范畴，不同的国家以及同一国家的不同历史时期，对证券市场规范化的要求也是不同的。那么，究竟应以什么作为规范证券市场的行为准则呢？世界各国证券发展的成功经验证明，规范证券市场的基本行为准则只能是证券法律制度。
众所周知，证券市场是一个涉及证券发行人（政府、机构、企业）证券商、证券专业服务机构（律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等）、证券交易所、投资人等相互关联又相互制约、代表不同方面利益的复杂系统。证券市场的有效运转要求与市场相关的上述各个层面必须严格执行统一的游戏规则，这一规则必须是按照公开、公平、公正和诚实信用的原则制定的，必须明确地规定包括监管者、发行人、券商、证券专业服务机构、交易所、投资者等各个层面的权利、责任和义务。这就是现代证券法律制度的基本宗旨。
我国的证券法律制度建设，从80年中期证券市场刚起步时即已开始。90年代初沪深两个证券交易所建立并有效运转以来，我国已经形成了从股份公司设立、股票发行到上市交易的一套完整的证券市场运作体系。适应市场发展的要求，我国的证券法律制度框架已基本形成，如《公司法》、《票据法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等全面规范证券市场的法律、规章均已颁布实行。这些法律制度是我国证券市场得以持续、健康、稳定发展的保障。
毋须讳言，中国目前的证券法律制度体系本身还有待完善，如全面规范证券关系的基本法《证券法》迟迟没有出台，关于证券市场管理体制、关于国有股、法人股流通等汲及同股同权原则的问题、关于企业并购、资产重组的法律界定问题等，现有法规均未给出符合国际证券市场法律惯例的明确规定。因此，加快我国证券立法工作的进程，完善我国现行的证券法律制度，乃是保持证券市场长期稳定健康发展的迫切要求。
必须明确的是，证券法律制度需要完善，与按照现行法律制度规范证券市场的运作，这是两个不同层面的问题。证券法规总是需要随着市场形势的发展变化逐步完善，但法律制度的调整，变更需要一个过程，必须经过法定的立法程序来实现。因此，相关法规具有相对的稳定性而依据现行法规对日常的市场运行进行规范，则是证券市场高效运转的基本保证。在现实的市场运行过程中，证券市场所有各个方面的参与者对现行证券法律制度的自觉遵从，要比法律制度本身是否完备更加重要。
监管与自律：谁来规范证券市场
讨论证券市场规范化问题，人们自然会思考究竟应该由谁来规范证券市场？从国际证券市场的惯例来看，一是政府监管部门的强制性规范；二是由市场参与者自己组成的行业自律组织施行的自律规范。从欧、美发达国家证券市场发展的历史来看，由于其证券市场形成发展过程是自下而上进行的，即证券市场首先是从民间自发的“咖啡馆交易”这种零散的店头交易市场起步的，随着市场规模的逐步扩大，市场参与者自发地组织起来形成行业自律组织，对市场运行进行自律规范。因此，在相当长的一段历史时期，自律规范始终是欧、美证券市场运行的主要特征。直到20世纪以后，随着有形的集中交易的证券市场——证券交易所的发展，证券市场出现了行业自律组织无法驾驭的大危机之后，各国才一方面加强证券市场的立法，与此同时先后成立了专门的政府监管部门，政府对证券的强制性监管成为各国证券市场规范化运行的重要特征。但是，一直到今天，自律规范始终是与政府监管相平行的，保持证券市场规范化的两大杠杆之一。
与欧美证券市场的规范化进程显著区别，中国目前的证券市场是在公有制经济大背景下诞生的，证券市场从一开始即是由政府组织试点推动发展起来的，政府是市场规则的设计者，市场运行从一开始就置于政府部门的严格监管之下，而行业自律规范功能的发育则明显滞后。
从另一个角度来看，中国从80年代中期进行股票制度试点开始，到90年代初沪、深证券交易所的建立，一直到现在形成了近600只上市股票、股票流通市值达3000多亿元、2100多万证券投资人、采用最先进的交易清算和通讯手段，进行大规模集中竞价交易的市场，不过才短短十多年，证券市场作为引导投资、优化配置社会资源的功能日益凸显，其与宏观经济的关联性日益增强。面对这样一个复杂、敏感而又十分重要的资本市场，建立高效、有力、完备的政府监管体系是必需的。
但是，我们必须清醒地认识到，证券市场的持续稳定规范发展，单纯依靠政府强制性的监管体系是不够的，必须加快培育我国的证券行业自律规范体系，形成政府监管与自律规范两条腿走路的稳定格局。
证券市场规范化究竟要规范什么
证券市场有了明确的法律制度和有效的监管与自律规范体系，意味着从制度框架上为证券市场的健康运行提供了保证。但是，在市场的日常运行中，究竟哪些方面需要依法规范监管呢？笼统地说，规范化的范围涉及参与市场的每个方面。
第一，证券交易场所的运行的规范化。
我国目前的证券市场格局中，上海、深圳两个证券交易所占有举足轻重的地位，而包括北京的两个法人股系统及其他地方证交中心在内的次一级证券交易市场则处于功能萎缩，限制其发展的状况。就沪深两个证交所的情况来看，包括网上发行技术手段、上市审批制度、交易清算制度、席位和帐户管理、行情揭示与通讯方式等方面，均已接近国际水平。应该说沪深交易所的总体运行情况是比较规范的。但是，必须看到，两个交易所是我国2100多万投资人集中进行大规模的资金、证券交易的实现场所，任何一点疏漏都会引起巨大的反响。目前，两个证交所作为全国性证券市场的地位均已奠定，但同时又带有一定程度的地方证券市场的色彩，如在税收体制上、管理体制上均存在与地方的衔接问题。在清算制度上，两个交易所也是各自进行独立清算，彼此之间有比较明显的竞争关系等。如何从制度上明确和根本解决这些问题，是确保证券市场长期规范运行的重要步骤。
第二，证券商行为的规范化。
本文的第一部分提出股票市场是联接筹资人与投资人的桥梁和纽带，那么证券商则是这一功能的主要实施者。无论是一级市场的证券发行、申购，还是二级市场上的代理、委托交易，券商的中介作用是不可或缺的。从现实情况来看，券商行为不规范主要表现为：一是向客户透支，二是超范围经营，特别是挪用客户保证金超规模自营现象比较普遍。依据现行的法律规章，这些都是违规的。但是，诸如挪用客户保证金这类问题之所长期普遍存在，制度上的原因在于券商的长期资本金补充渠道和短期融资来源问题一直未能从根本上予以解决。因此，券商行为的规范化须标本兼治。只有从制度上解决了证券经营机构的正常融资渠道问题，才能从根本上堵塞其不规范的融资漏洞。
第三，上市公司行为的规范化。
资本市场的供求关系来看，上市公司是股票市场的供给方，投资人（需求方）将根据上市公司的品质进行投资决策。现实中上市公司行为不规范最突出的问题：一是信息披露不真实，作虚假陈述，欺诈投资人；二是动用募集资金和信贷资金，非法炒作本公司的股票。这两个方面的问题显然都是与现行证券法律制度相悖的，而且都直接损害了证券市场发展的根基。解决这些问题是化解证券市场潜在风险的关键性工程。
第四，证券市场专业中介服务机构行为的规范化。
包括律师事务所、注册会计师事务所、资产评估事务所以及专业证券咨询机构、证券媒体中介服务机构的作用，相当于市场交易的天平，证券市场的公平、公正原则主要通过这类机构的服务质量来实现的。因此，专业中介服务机构必须恪守诚实信用原则。现实中出现的上市公司信息披露不充分或者虚假信息披露，与中介机构把关不严、甚至串通作业是紧密相关的。在中国目前这样的证券市场大规模扩张时期，加强中介服务机构的规范化管理力度乃是当务之急。
第五，投资人行为的规范化。
从投资人的角度看，中小投资人须自行承担其投资的风险，整体上转嫁风险、危害市场运行的基本条件是不存在的。因此，在证券市场上，能够在现行市场运行规则框架下，通过内幕交易、操纵市场等手段违规操作的主要是一些实力雄厚的资金大户。这方面诸如《大户报告制度》及相应的监控手段，国际上已有十分成熟的做法，关键是如何具体组织实施。
第六，信息披露制度的规范化。
证券市场“公开、公平、公正”原则集中体现为披露信息的充分性、及时性与一致性，单纯依靠参与市场的各个层面“诚实信用”的自觉性是不够的，必须形成完善的、强制性的信息披露制度框架，以及违反制度的严厉处罚条款，使得违规者的冒险代价与预期收益相对称。