股权结构与公司治理效率研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,公司治理论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
国外股权结构与公司治理的研究比较早，从1932年Berle和Means就研究发现股权集中度和会计利润之间存在正相关关系开始至今，仍有大量的学者从事公司治理机制的研究，其中就包含了股权结构和公司治理的研究。国外股权结构与公司治理效率的研究主要分为两个方面，一方面研究股权集中度和公司治理效率，这方面主要有Zeckhouser和Pound（1990）的实证研究认为，在容易监控的行业，股票价格与公司盈余的比率随股权集中度的增加而增加，而Homsen和Pedersen（2000）研究则认为公司的股权集中度与公司的绩效成非线性关系，股权集中度超过某一点后，对绩效有相反的作用；另一方面主要研究持股者身份对公司治理的影响，Guercio和Hawkins（1999）通过实证研究后认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用；Gillan和Starks的研究表明机构投资者提交的股东议案获得的支持票数是个人投资者的175％。但国外的公司治理结构和我国的公司治理结构之间存在很大的差异，因此公司治理效率也存在很大的不同。
国内很多学者也对我国公司治理效率低的原因进行了研究，并且提出了很多学术观点，主要归结为：费方域（1996）的“内部人控制”，何浚（1998）、张宗新、房延安（2000）的“国有股权主体缺位”，田志龙、杨辉（1998）“国有股权结构不合理学说”，以及林毅夫、蔡昉、李周（1997）提出的“缺乏充分竞争的外部环境”。本文通过对公司治理约束机制进行系统的分析后，提出了我国上市公司治理机制效率低下的根本原因是股权结构过度集中和国有股不能上市流通以及缺乏投资者保护制度，并提出政策建议。
二、公司治理约束机制分析
股份公司自产生之后就表现出了强大的生命力，在世界各国得到推广并日益成熟，现已成为世界各国最基本的组织制度，并被证明是最成功的和最具效率的公司组织形式，但我国的股份上市公司的治理效率低下，大股东侵占中小股东利益的事件屡见不鲜，公司的治理效率低下已经成为学术界和实务界的共识。因此，我们有必要对股份公司的治理约束和运行机制进行系统的分析，找出我国公司治理效率低下的根本原因，本文的公司治理约束机制分析主要针对上市公司进行。
股权与公司治理约束机制分析：从流程图可以看出，公司治理效率的高低影响着中小股东对公司的价值评判，公司市场价值高低又对公司的大股东和潜在的控制权竞争者形成约束机制，当公司价值较高时，大股东的股权价值就高，同时，潜在的控制权竞争者的收购成本增加，阻止了潜在竞争者控制权竞争，当公司市场价值降低时，一方面大股东持有的股权资产价值降低，另一方面又面临着潜在竞争者的控制权竞争压力，因此，大股东在最大化自己利益的同时不得不面临着来自股票市场价格降低、资产受损和潜在竞争者的竞争压力，从而迫使大股东通过股东大会和董事会对公司的经营管理者施加约束，使经营者的目标和股东的目标趋于一致；经营管理者也会面临着大股东的约束和来自潜在竞争者的公司被收购压力。因此，我们可以知道，股份公司治理机制的每一个环节是相互制约、相互激励的，任何一个环节的断链将会使公司的治理约束机制失效。
公司治理约束运行机制流程图
债权与公司治理约束机制分析：公司的治理效率影响着债权人的债权收益，当公司治理失效，不能偿付到期债权时，债权人就会接管公司或者和公司重新签订债权合同从而对公司的股东和经营者形成约束激励机制，以此提高公司的治理效率。并且Jensen（1986）提出，公司通过负债融资可以减少公司的自由现金流量，减少公司经理在职消费从而提高公司治理效率。Grossman和Hart（1982）、Ross（1977）、Diamond（1984）等通过模型说明了公司负债契约能对公司的经营者形成激励约束机制，负债契约与公司经营者的约束激励理论研究的一个基本点就是公司负债契约的状态依存权，也就是公司违反债务契约时，公司的控制权将转移给债权人。
三、我国公司治理效率低下的原因分析
尽管我国学者对我国上市公司治理效率低下提出很多观点，但本文通过对公司治理约束的运行机制进行系统分析后认为，我国上市公司的治理效率低下的根本原因是公司股权结构不合理、国有股不能上市流通和缺乏对投资者的保护等原因。
1.股权结构不合理和国有股不能上市流通对公司治理效率的影响分析
我国国有股权在上市公司中一股独大现象，已经成为学术界和实务界的共识，由于国有股股东的绝对控制地位，市场潜在竞争者对国有股东形不成威胁，使得公司治理约束机制中的竞争者约束链条发生断裂，上市公司的控股股东完全控制了公司的经营者，使其成为控股股东在公司的代言人和决策的报告者，从而肆意侵占中小股东的利益，毫无理性的掠夺公司的资产，将公司拖入绝境。这种现象在我国上市公司中屡见不鲜，最典型的当属济南轻骑、蓝田股份。
另外，由于国有股不能上市流通，公司的股票市场价值高低与国有股股东无关，公司治理约束机制中的股票市场价值对公司大股东的约束链断裂，因此，大股东在侵占中小股东的利益时，更加肆无忌惮，毫不理会中小股东的行为。最典型的例子当属五粮液股份公司，2001年，某酒业股份公司的母公司拟以高价将其酒窖卖给股份公司，尽管公司进行信息披露后，证券市场上批评声如潮，甚至有股东代表在股东大会上提出异议，但母公司毫不理会中小投资者的声音，仍然我行我素，堂而皇之侵占公司中小股东的利益。
2.缺乏中小股东保护的制度分析
缺乏对中小股东保护分为两个方面，一方面是证券市场运行机制中缺乏对中小股东的保护，另一方面是缺乏中小股东保护的法律制度。从公司治理运行机制中，我们可以看到，由于成本等原因，中小股东一般不会对公司经营者和大股东施加直接的影响，而是通过买或者卖出公司股票影响股票的市场价格，从而间接对大股东施加影响，但是从前面的分析可知，我国的国有股不能上市流通，股票的市场价格并不能对大股东产生影响，中小股东对公司的影响止于股票的市场价格，大股东和经营者在侵害中小股东的利益时，中小股东得不到有效的保护，在这种情况下，中小股东的唯一选择就是自救，抛售股票，离开证券市场。LLSV（1997）的实证研究已经表明这一情况，其在通过对比不同国家的证券市场繁荣程度和对投资者的法律保护程度后发现，“法律环境对投资者的保护力度与资本市场的发展之间存在明显的正相关关系”；我国证券市场近几年的持续低迷，股票融资额度逐年减少，证券市场的开户人数逐年降低，证券公司的大面积亏损也证明了我国证券市场运行机制中缺乏对投资者的保护措施；缺乏对中小股东的法律制度保护，使得大股东和经营者侵害中小股东的利益后，主管部门的处罚不是针对主要责任人而是处罚公司，处罚公司就意味着中小股东无辜的又一次成为受害者，而责任人却没受到处罚或处罚很小。比如，济南轻骑的大股东连续几年侵占公司的资金达20多个亿，甚至在公司已经因为大股东占用资金造成公司连续亏损2年的情况下，第3年公司大股东占用资金不是减少而是增加，最后公司因3年连续亏损而停牌，中小股东以每股10多元买进的股票到现在一文不值，却没有一个责任人受到处罚，也没有一个责任人来承担责任，可以看出我国法律对中小股东的保护力度之弱。尽管我国上市公司已经引入独立董事制度，并试图保护中小股东的利益，但由于影响公司治理效率的根本原因未解决，独立董事的选择仍然受大股东的控制，体现不了真正的独立性。从2001年正式引入独立董事至今，在深沪两市千多家上市公司中还未听到独立董事的声音，更有甚者，在2002年重庆百货的两大股东因为独立董事人选冲突而推迟股东大会；去年报道的某知名人士因不愿成为上市公司大股东的工具而退出独立董事等现象。这些现象已经说明在我国上市公司股权结构没得到改善和国有股未能上市流通前，采取的一些治标措施并不能根本性解决问题。
3.缺乏对债权人的法律保护
债权人的权利是一个状态依存权，也就是当公司不能按期偿债时，债权人就会接管公司或者重新签定合同，从而对股东和经营者形成一个约束激励机制。但我国对债权人的权利保护力度很弱。主要由破产法进行规范，但破产法主要是针对全民所有制企业，当时为保证社会的稳定和防止国有资产流失，在破产法中增加了和解整顿一款，这是我国破产法所特有的现象，并且企业在破产时，经常遭到当地主管部门的干涉，使得公司破产难度加大，债权人得不到有效的保护，因此，表现出我国的债权市场萎缩，公司负债比率低，甚至有些上市公司的负债为零，我国的这种债务约束软化使得负债契约失去了对公司的治理约束。
四、对提高公司治理效率的思考
很多学者对公司治理效率进行研究后提出了很多合理的建议，比如，杨兴全（2002）提出经理人持股和发展债券市场，朱红军（2002）提出的发展经理人市场，改善公司股权结构，降低大股东的股权比例等；以及证监会近来引入的独立董事制度和拟执行的国有股对外转让和国有股拍卖等措施，无疑这些措施能够对我国上市公司的治理产生一定的作用。但是，并不能从根本解决问题，在债权人权利没得到有效保护的情况下，发展债券市场，只是让上市公司大股东增加一种侵害投资者的手段；在没有解决国有股流通前，向外商转让国有股，希望外商能够提高公司的治理效率并且不侵害中小股东的利益，就只能是一个美好的愿望。因此，要解决我国上市公司治理效率低下的根本是解决国有股股权比例不合理和不能上市流通以及对投资者保护不力等问题，而不是采取一些治标不治本的办法，解决上市公司的股权结构不合理和国有股不能上市流通是一个不容回避的问题，长拖下去只能是养痈为患。
1.减少国有股股权的比例，并让国有股自由流通
减少国有股比例和让国有股自由流通可以在证券市场上形成一个竞争机制，使大股东、经营管理者的目标尽量和中小股东的目标趋于一致。目前，我国证券市场不接受国有股流通，并不是不接受国有股流通的观点，而是不接受国有股流通转让价格，一个合理的转让价格市场上是可以接受的。比如以公司的净资产为依据，缩股转让和暂停发行新股减轻市场压力，集中解决国有股这一历史问题；公司资金充足的单位实行股票回购，资金不充足的单位可以采取发行债券或公司负债的形式实行股份回购等多种形式减持国有股和实行国有股上市流通。
2.建立投资者保护的法律制度
这要从两个方面来执行，一方面是从公司法、证券法等法律方面加强保护中小股东的权利。比如，我国公司法59条就规定了董事、监事、经理不得为自己谋利，不得侵占公司资产，但公司的资产被侵害后，相关的责任人却不能得到有效的惩罚。另一方面，重新修订破产法，原适用于全民所有制企业的破产法已经不适用于新的经济组织形式和社会发展需求，同时，在执行破产法时减少政府的行政干预，增加对债权人的破产保护力度。
3.建立独立董事评价和公示制度
独立董事制度的引入目的是为了保护公司中小股东的利益，但在我国现有的股权结构下，独立董事有可能成为公司大股东愚弄中小股东的工具，鉴于此，相关部门应随机对独立董事的执行效率进行检查评价，并对社会进行公示，加大公司收买独立董事的收买成本。
4.发展债券市场
债券市场的发展能够对公司的经营者形成激励约束机制，使经营者选择努力工作，但是，债券市场的发展必须以我国投资者权利保护制度的建立和债权人的权利得到有效保护为前提，否则，在债权人权利得不到保护的情况下，债务契约的软约束不但不能对经营者形成约束机制，相反可能使债权人利益成为大股东和经营者又一个掠夺、侵占的对象。