中国中小板企业上市前融资偏好实证研究，本文主要内容关键词为：中国论文,中小板论文,融资论文,实证研究论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在中国金融改革不断深入、金融市场不断完善以及与国际金融市场不断接轨的今天，企业融资方式更加多元化了。可是中小企业常常难以找出适合自己发展的融资方式，加上中小企业内部和外部环境的制约，大大限制了企业获取资金的渠道。但是中国也有一小部分中小企业经营得比较出色，符合了高门槛的上市要求，在2004年6月25日后逐步上市。这些企业是如何面对普遍存在的融资困难，探索适合自己发展的融资方式的呢？
就企业融资顺序问题，各国经济学家都做了较为深入的研究。在近年来的文献中，学者们主要把研究重点集中在企业融资行为的解释、制约企业融资的外部因素和内在因素、企业融资策略等问题上，并提出自己的观点和建议。
（一）对企业融资行为的解释
对企业融资行为的解释，静态权衡融资理论和顺序融资理论是两种主流的理论。静态权衡理论认为，公司具有最优资本结构，最优资本结构是负债的税收好处和过度负债所造成的财务困境相权衡的结果，而根据国外一些学者的研究结果，当公司内部现金流不能满足投资和支付红利的需要时，公司首先选择债务融资，然后是股权融资。所以，公司的融资顺序是先内部融资，然后债务融资，最后才选择股权融资。顺序融资理论认为，公司不存在最优资本结构，负债率的变化是由对外部资金的需要所驱动的，而不是最优资本结构。
Shyam-Sunder和Myers[1]提出了一种新的方法，用美国157家上市公司1971-1989年的现金流量表数据来研究其融资行为，比较了静态权衡理论和顺序融资理论对公司融资行为的解释力。尽管Chirinko和Singha[2]对Shyam-Sunder和Myers的方法提出了一些批评意见，但是在没有更好的方法对顺序融资理论进行检验的情况下，Shyam-Sunder和Myers的方法仍不失为一种可用的研究方法。Frank和Goyal[3]就采用了与其相似的方法，利用更大样本量和时间区间对顺序融资理论进行了进一步的验证。以上研究的思路是，如果公司的融资行为符合顺序融资假设，则除非在极端的情况下上市公司会进行股权融资，一般情况下外部融资应该都是债务融资。
刘星等[4]在对Shyam-Sunder和Myers[1]的方法进行修正的基础上，采用大样本研究中国上市公司的融资顺序问题。研究发现，中国上市公司融资顺序与顺序融资理论完全相反：上市公司首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。国内的其他研究，如陆正飞等[5]、国信证券有限责任公司课题组[6]得到不完全一致的结论。但对中国上市公司的融资行为，国内学者比较一致的观点是存在股权融资偏好。
（二）中小企业融资环境
从企业外部环境看，郝丁和年四伍[7]指出，中国中小企业融资难这种状况的形成主要是由于中小企业自身与金融体系特点相冲突所导致，同时亦受中国体制转轨时期经济与金融发展不相适应的特殊因素影响。赵英等[8]指出美国中小企业融资方式主要有：中小企业自身的储蓄、中小企业主从亲朋中借款、商业银行贷款、金融投资公司、证券融资。其中，SBA通过向中小企业提供担保使中小企业获得金融机构的贷款。
另外从企业内部环境看，黄秦岩和侯利[9]以及金永红等[10]认为融资难是因为相对于大企业，中小企业由于管理水平低，自有资金较少，财务会计制度不健全，技术水平落后，经营业绩不稳定，抵御风险能力差，亏损企业偏多，资信水平有待提高；银企之间的信息不对称会引起逆向选择和道德风险问题。
综上所述，学者们对中小企业的发展十分关注，特别在中小企业融资的问题上所作的研究还是很有价值的[11-14]。但以上综述中仍然存在一些问题需要进一步深入研究。其中，学者们指出了中小企业融资困难的企业内部原因和外部的宏观环境的制约因素，但只提出了“因”，缺少对“果”的研究；再者，虽然提出了一些国外企业的融资方法，但是不同的国家有不同的国情、不同的经济发展程度以及不同的经济体制，这些都影响了中国中小企业直接套用其他国家成功融资方法的效率。近年来尽管存在着外界环境及内部矛盾的制约，影响了企业融资，但是中国仍有不少中小企业迅速成为了上市公司，且在其所属细分行业中处于龙头地位。相对于沪深主板市场中的上市公司，它们表现出更好的盈利性与更高的成长性。所以有必要通过对中国中小板企业健康成长的融资历程进行研究，为广大的未上市的中小企业提供一些参考。
二、中小板企业上市前融资行为研究
从资本结构理论的发展历程来看，众多学者都是在MM定理的基础上，不断放宽其赖以成立的假设前提来进行研究。而每一次对假定的放宽，又不断增强了资本结构理论对现实的解释力。同时，我们也不难发现，各种理论最终几乎都导出偏向于“啄食”理论(融资优序理论)所证明的企业融资方式选择顺序，即内部融资—债务融资—股权融资。下面我们就来看一下现实中企业的融资行为是否遵循这一融资顺序。
(一)国外中小企业融资特点分析
按经济学家梅耶斯和梅杰尔夫提出的啄食顺序理论，企业优序融资顺序的选择应是内部融资—债务融资—股权融资。几十年来，这种融资顺序理论在西方发达国家得到了普遍印证(见表1)。
通过对于发达国家中小企业融资结构的了解，我们可以归纳出以下三个基本特征：
1.发达国家的中小企业更重视内部积累，外部融资的比重较低。各国中小企业内部融资在融资结构中占有重要的地位。20世纪70年代到90年代中期，几个发达国家中小企业内部融资占全部资金来源的比重基本上都呈上升趋势，德国由53.2%上升到65.5%，英国由58.4%上升到68.3%，美国由61.5%上升到82.8%，日本由29.7%上升到49.3%。在1970年到1989年上述四国净融资来源中，最重要的是保留盈余，四国保留盈余的比例基本都超过了70%，其中英国最高，达到97%以上。但银行主导性金融体系的国家相对于资本市场主导型的国家较少依赖保留盈余，其中日本外部融资占净融资的比重超过了30%。
2.银行信贷在企业外部融资中发挥着重要作用。1970年到1985年间，英、美、德、日四个发达国家中，企业间接融资占外部融资的比重都超过了60%。在英国中小企业的融资结构中，1987年到1990年间、1995年到1997年间，金融机构间接融资占外源融资的比重分别为60%和49%，远远超过其他的间接融资方式。美国的资本市场发达，企业通过股票市场融资的规模很大，上市公司数量很多，但在企业资金来源中，股票融资所占的比重在这四个发达国家中却是最低的，低于股票市场发展相对滞后的德国，而其银行融资的比重却占外部融资的61.8%，超过了银行占统治地位的德国。在发达国家企业融资中，大多数中小企业的外部融资是由银行提供的。
3.在直接融资中，债券融资的重要性正在逐步提升。在发达市场经济国家中，对企业来讲，发行债券往往比发行股票更具吸引力，因为发行债券手续较为简单，融资成本较低，又能够保持原有控制权格局。以美国为例，近年来通过发行公司债务的筹资额迅速增加(参见表2)。
从表2可知，1960年到1970年间，新债券的年发行量增长了近3倍，1970年到1980增长了近1倍，1980年到1995年间增长了5倍多。与此同时，有关文献表明，美国企业通过股票融资的比例不断下降，1970-1989年间股票发行占公司投资比例的-8.8%，上市公司回购现股的规模超过了发行的新股。1980-1989年，股东股本与总资产比率在美国制造业的资产平衡表上由49.6%降至40.5%，而长期债务与股本的比率从34%上升到59%。从总体上看，美国公司的外部长期资本有70%是通过发行债券融资的，而发行新股约占融资总额的30%。
总之，根据各国中小企业资金来源的结构情况，可以将它们分为以下三种类型：一种是以业主(或合伙人、股东)自有资金为主、注意直接融资的作用、强调企业自主意识的自由主义类型，以美国和英国为代表。另一种是以家族融资为主要渠道，注意间接融资的作用，强调社会和政府作用的集体主义类型，以意大利和法国为其代表。第三种是介于以上两者之间的类型，如德国、日本和韩国等。
(二)中国中小板企业上市前融资顺序实证研究
通过前文的分析可以发现，发达国家上市公司进行融资时能够很好地遵循“啄食”理论，那么中国的中小企业融资顺序是否也符合优序理论呢？下面我们将就此问题对中国中小板企业上市前融资过程中的融资方式选择行为进行实证研究。
1.样本与模型的选取
本文所选用的研究样本包括：2004年上市的38家、2005年上市的11家和2006年上市的52家中小企业板上市公司上市前3年的财务数据，样本数据来自各企业的《招股说明书》，取自于“全景网”(http://www.p5w.net)。
中国中小板上市公司上市前主要融资方式包括留存收益、增发新股、银行信贷等几种方式。从现有融资环境来看，中小板企业上市前长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中第一种属于内部融资，后两种为外部融资。内源融资在模型中被限定为公司的留存收益，包括盈余公积和未分配利润。债务融资在本文中被限定为长期负债，长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款和其他长期负债。外部股权融资即为研究期内中小企业上市前通过增发股票进行的融资。
2.实证结果
(1)内部融资
所选的2004年、2005年和2006年上市的中小板企业上市前利用内部融资的方式分别筹得资金2416786541元、1050184954元和6888458149元。并且可观察到2004年、2005年和2006年上市的样本企业上市前3年内部融资的金额变化有相同趋势，先回落后上升，见表3、表4、表5。
(2)债务融资
所选样本企业中，2004年、2005年和2006年上市的中小企业利用债务融资的方式筹得的资金分别为2036697045元、1330102280元和8288740113元。不同时期上市的样本企业上市前3年债务融资的金额都呈现逐年递升的态势，见表6。
(3)股权融资
所选样本企业股权融资呈现不同的趋势。2004年上市的样本公司中有15家企业在上市前3年中进行了增发融资，融资金额先下降后上升。2005年上市的样本公司中仅有1家企业在上市前3年中的2002年进行了增发融资。2006年样本公司中17家企业在上市前3年中进行了增发融资，融资金额先上升后下滑，见表7、表8、表9。
(4)样本公司融资顺序
融资比重指某一融资方式所筹集的资金占整个融资数量的比例。2004年上市的样本企业中，2001年和2003年融资比重偏向内部融资，2002年偏向于外部融资。2005年上市的样本企业融资以外部融资为主，最高时外部融资比例达到61%。2006年上市的样本企业内部融资比重逐渐下降，外部融资第三年达到60%，见表10、表11、表12。不同时期上市的样本企业外部融资有一个相同点，就是债权融资比例逐渐提高，股权融资比重逐渐降低。股权融资比重下降的原因部分是由于随着企业的壮大，资产的增加，自然会有适度的债务融资增长。
从表10、表11、表12中也可以看出，2004-2006年上市的样本企业的融资比例中，债权融资比例不断上升的同时内源融资比例有所下降。股权融资比例非常小，主要是通过小范围股东的增资扩股。
从图1、图2、图3中我们可以观察到，样本公司上市前通过增发股票进行的股权融资比例甚微。由于中小企业发展的初级阶段进入资本市场融资的门槛太高，难以通过IPO、配股、MBO等方式进行股权融资，样本企业只能小范围地通过新股东投入资金增发股票或者由现有股东增资扩股。由于资源有限，所以融资影响不是很大。
再看内源融资，2004年上市的样本企业上市前三年，内源融资比例基本在总融资比例中占了优势，而2005年和2006年上市的样本企业中内源融资比例明显下降，并且开始不敌债务融资，但从总体来看内源融资仍是企业融资不可或缺的一个重要途径。从不同时期上市的样本企业的行业分布来看，技术含量较高的高新科技企业在2004年上市的中小企业中居首位，2004年上市的企业中有66%属于高新产业，而2004年上市的企业又偏好内部融资。我们知道，高新科技产业与传统产业相比具有高智力、高投入、高风险、高速度、高效益的特点，这些企业由于高成长性，盈利能力比较强，再加上减少对股东股利的分配，把利润直接进行企业产品的新发展，所以相对而言成了2004年上市企业内部融资比例高一些的原因之一。从另一个方面来看，整个样本企业中内源融资作为企业融资的重要支柱。我们不难发现，中小企业里有很大比例是民营企业，这些企业显示出内源融资倾向，其原因是由于受自身规模、信用等级等因素制约，银行很难获得对其信用的完全信息，难以对其做出客观的风险评定，出于谨慎考虑是不会提供相应的信贷服务的。至于股权融资，更是很多企业可望而不可即的事。
从图1、图2、图3的债务融资数据来看，债务融资在各样本企业上市前的融资中所占的比例都不断上升，并在2005年和2006年上市的样本企业中占了最大融资比例。从债务融资比例的持续增长可以看出，中小企业向金融机构进行融资的依赖很大，近年来虽然由于风险大，银行对中小企业比较“惜贷”，更愿意与大企业合作，并且对中小企业贷款利率有所上升，但是央行在2003年扩大对中小企业贷款利率浮动幅度，这就使得那些成长良好的企业在自身成长的同时不断提高信誉，从而有机会获得比较低的贷款利率。而在中小板上市的中小企业基本上都是同行业的佼佼者，企业发展不断完善，就能获得利率往下浮动的贷款，这便成了样本企业债务融资不断上升的原因之一。
总之，从样本数据研究得到，中小企业上市前偏重债权融资和内部融资，并且债权融资比重上升，而股权融资影响微小，总的融资顺序不完全符合优序融资理论。
三、优化中小企业融资结构的探讨
我们知道融资优序理论是一种理想的融资顺序，从实证分析来看，中国的中小板企业上市前并没有完全符合该融资顺序，并且根据结论得出不同样本有不同的融资偏好。不难发现，在不同的情况下它们有不同的融资措施。中小板企业是相对成长性较好的企业，但是这并不说明其他中小企业都有能力或者周围环境允许来按照这种方法或者更理想的方法来解决问题。但通过分析我们知道，不同的融资结构对企业的效益有不同程度的影响，所以优化企业融资结构对实现企业价值是有深远意义的。
在企业的发展中内部管理控制固然重要，可外部环境的影响也不容忽视。目前，中小企业在融资中颇受环境的局限，如何优化融资结构，就必须深化政府对企业的制度改革，调整金融机构对中小企业融资的态度，完善公开市场制度，具体而言：
首先，建立有利于内源融资的政策环境，在政策上引导和鼓励中小企业进行内源资本扩张和企业内源融资。一是降低中国中小企业税率，减轻中小企业的高税率负担，增强中小企业的自我发展能力和内源融资的自我补充能力。二是建立有利于内源性资本积累的税收制度。通过公司所得税和个人所得税的征收，促使和鼓励公司利润进行再投资而不是用于分红派息。具体作法有：对公司利润用于分红派息征收较高的税率，迫使企业利润大部分用于投资，并使投资者通过企业市场价值的提高带来收益。三是硬化对企业的财务约束和预算约束。要明确规定和规范企业的成本管理、财务收支和企业其他财务制度，硬化财务约束，避免企业乱摊成本，杜绝企业外部的各种摊派和不合理的税费，约束职工个人收入分配对企业留利和积累的侵蚀。
其次，加速折旧，逐步提高内源融资比重。折旧是企业内源融资的重要来源，通过加快折旧，不仅可以提高企业生产的技术含量，提高企业的技术升级换代，还可以降低企业对外部资金的依存度。中国固定资产折旧率过低，一方面造成企业技术老化，设备更新缓慢，市场竞争力差，产品更新换代慢；另一方面导致固定资产重置缺口增大，企业账面固定资产价值与重置价值严重背离，账面价值大大低于重置价值。因此，提高中国中小企业的折旧率，加速固定资产折旧已刻不容缓。要建立强制性的企业折旧提成制度和折旧基金使用制度，加大固定资产折旧的提取比例，并在税收等制度上实行折旧鼓励。
最后要加大企业提取盈余公积金的比例。可以参照西方企业的做法，在税后利润中建立有专门用途的“拨定留存受益”，促使企业靠自身积累完成日常进行的设备改造等。
当然，企业的融资中少不了金融机构的支持，由于种种体系不健全的原因，中国银行与企业间存在很多不协调。因此，商业银行需要建立一套适合中小企业贷款融资的内部支持体系。中小企业的资金需求有其自身的特点，它们一般要求贷款的金额小、频率高、时间急，而国有商业银行在业务规模、审贷程序、分析指标等方面都不适合中小企业的需要。应制定相关的法律、法规，要求商业银行采取不同于针对国有大企业、做大贷款规模的业务习惯和审批方式，建立面向众多中小企业的“贷款零售”业务。同时需要建立适合中小企业的资信评估系统，应以定性为主、定量为辅，突出对业主个人的信用评级以及对其所处经济环境、市场环境和信用环境的评价，而不是沿用目前各银行对大中型企业的信用评级标准，使信用等级评定能够合理地反映该类企业的资信状况和偿债能力，为贷款发放和管理提供可靠依据。另外，还要建立健全的银行激励机制，这需要国家进一步扩大对中小企业的贷款利率浮动幅度，以弥补国有商业银行对中小企业贷款融资的高成本和高风险代价；制定与大型企业平等的管理政策，消除商业银行支持中小企业的后顾之忧。
四、总结
中小企业融资问题一直困扰着中小企业的发展，本文希望通过对中小板企业上市前内部的融资行为进行研究，从而给予其他中小企业一些启发。文中通过选取2006年前上市的所有中小企业财务数据作为样本，研究他们的融资顺序，结果发现研究的结论并不与资本结构的融资优序理论完全一致，经过各方面综合分析，我们的结论是，由于企业成长周期的不同以及所处行业的不同，从企业的实际状况分析，偏好不同的融资方法是同样可以给企业带来收益的。融资优序理论虽然是一种理想的融资顺序，但是不同的情况有不同的解决方法。中小板企业的发展相对而言是比较顺利的，从研究中总结出他们融资的情况虽然可以给中小企业提供可参考的经验，但优化中小企业的融资结构来扩大其价值还需要从改善内源融资的政策环境、协调银行与中小企业的关系以及完善多层次资本市场、尽早建立健全创业板市场等多方面途径入手。
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