实行新的汇率政策：中国会步日本的后尘陷入流动性陷阱吗？，本文主要内容关键词为：后尘论文,日本论文,流动性论文,国会论文,汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年7月21日，中国放弃实行了10多年的固定汇率并小幅调整了人民币汇率。人民币升值前一直到目前，美国国会不断发出威协：如果人民币不升值，就要通过一项对中国出口到美国的产品征收27.5％的进口关税的法案，并且迫使美国政府将中国仍作为“中央计划经济国家”(尽管其已具有广泛开放的特征)对待，以便对其实行其他贸易制裁——如反倾销税。
诚然，人民币汇价自7月21日调整以来，仍然在严格的控制之下，升值幅度很小——不足3％，远远低于美国批评者喋喋不休地要求的20～25％的升值幅度（注：美国国际经济研究所的许多学者就主张人民币至少升值20％。见弗雷德·伯格斯坦、莫利斯·戈德斯坦、尼古拉斯·拉迪、迈克尔·穆萨在伯格斯坦主编的《美国与世界经济--未来十年美国的对未经济政策》一书中所撰写的文章。）。
但是，这次汇价调整行动却发出了一个信号：在实现更为灵活的汇率制度的姿态下，人民币的进一步升值成为可能。
当前，可怕的是美国压人民币升值与30年前压日元升值相似。尽管也有某些差异，但有一点却是相同的；即压低利率以防范外汇风险可能使中国像日本在上个世纪90年代那样陷入零利率流动性陷阱。
一、从打压日本到打压中国
为了弄清外汇风险最有可能导至陷入零利率流动性陷阱的原因，我们首先来回顾一下上个世纪日美之间贸易方面的冲突，然后再看看近期中美之间的贸易争端。
日本对美国的贸易(主要是工业制造品)顺差从20世纪70年代开始快速增长，1986年峰值时的顺差额占美国GDP的比重达1.4％。此后，这一差额仍然非常巨大。我将这一被许多美国人和欧洲人称之为“打压日本”(Japan bashing)的紧张时期划定在1978年和1995年之间。“打压日本”意指，美国不断地以实行贸易制裁相威协，迫使日本采取措施改善对美国有关行业的出口竞争力。要求日本同意对其钢材、汽车、电视机、机械产品以及半制成品等的出口采取严厉的限制措施，辅助措施是允许日元升值。事实上，日元对美元汇率从1971年(恰在尼克松事件之前)的360∶1一路升到1995年的80∶1。
到了1995年，由于日元的过度升值，日本经济陷入严重的萧条，以致美国发了慈悲，美国财长罗伯特·鲁宾宣布了“强势美元”的政策。美联储与日本央行于1995年春夏数次联手干预外汇市场，以阻止日元继续走高。
此后，日元汇率大幅波动(或许波动幅度太大了)，但一直未回到80∶1的高点，——“日本敲打”在某种程度上停止了，然而日本至今仍未从上个世纪90年代经济遭受的巨大损失中完全恢复过来。
当前，“打压中国”(china bashing)取代了打压日本。中国对美贸易顺差在1986年尚微不足道，但此后顺差额的增长速度远快于同一时期日本对美国的贸易顺差，到2000年，中国对美贸易顺差已和日本对美贸易顺差持平。到2004年，前者已是后者的两倍。然而，同年，日本作为经济总量远超过中国的经济体，其经常项目(多边)顺差额达到1720亿美元，而中国只有700亿美元。但是，中国对美巨大且不断增加的双边贸易顺差集中在具有竞争性的制造业中，这就触使美国发出贸易制裁的威胁和要求人民币升值的呼声——到今年7月，中国已承受了至少4年的压力。
在上个世纪五、六十年代日本经济高速增长时期，制造业对美出口的增加速度远快于其后的10年，这与中国目前的情形非常相似。但是，日本与世界各国的对外贸易大致是平衡的(无储蓄剩余)。由于日本进口的原材料和制造品(相当一部分出自美国)增长也非常快，因而，美国能够容忍从日本进口制造品，进口竞争性行业(大多为制造业)调整的痛苦由出口的扩大所抵销。美国经常项目总体上没有逆差，所以，美国制造业收缩的压力较小。
然而，到了上个世纪七、八十年代，形势发生了巨大的变化，这一时期，美国经常项目总体上开始出现逆差(包括对日本的双边逆差)，这一总体逆差主要是由巨额的财政赤字引起的国内储蓄不足所致。这即20世纪80年代著名的里根执政时期的双赤字。美国举借巨额的国际债务，主要向日本举借，最终只能转换为商品和服务的贸易逆差——且日本的主要出口产品是制造品，美国制造品的巨额贸易逆差导致本国制造业的收缩。因为美国受日本竞争而受损失的进口部门院外活动集团的政治力量日益强于日益颓缩的出口部门，打压日本的强度在上个世纪80年代更为加大了，直至1995年才减弱。
新世纪伊始，当中国作为主要贸易国出现在世界舞台上时，正赶上美国由于新一轮战争支出巨大而陷入财政赤字，同时美国家庭储蓄率处于出人意料的低水平，——这或许与美国房地产泡沫有关。低储蓄率导致巨额的经常项目逆差，2004年逆差额占GDP的比重达到6％，——远远大于日本和中国经常项目顺差之和。
比较而言，日本和德国的制造品出口以及经常项目顺差总量远超过中国，但为何对中国的打压要比对日德的打压更为强烈呢?这是因为世界贸易，特别是亚洲贸易运作组织是非常特殊的。中国对美贸易的双边顺差较大，也更容易引起美国政治家们的关注，实际上，当前所有亚洲国家的经常项目都是顺差，有几个国家还对中国有双边顺差。中国从日本、韩国、台湾地区、新加坡以及欧洲国家(如德国)购买高科技的资本货物和工业中间产品，也从亚洲及拉美等世界各国购买原材料，用于生产各种各样的技术含量居中的消费品出口到美国市场。中国的许多出口产品为最终产品，但在中国本土增加的附加值并不高，这是因为用于生产出口产品的原料和中间产品进口自亚洲和世界各国。
然而，美国人只看到大量涌入美国的中国产品的“中国制造”这一标签的一个侧面，美国的政治家们则缺乏远见地把中国谴责为不公平的竞争者。但中国仅仅是整个亚洲对美出口扩张这一冰山之一角，尽管这一巨大冰山的真面目尚未完全显现。而亚洲对美出口的扩张恰恰反映了亚洲各国的储蓄率非常高，而美国的储蓄率则畸形地低。
二、有选择地限制出口
当前，打压中国主要表现为迫使人民币升值，或者迫使中国允许人民币对美元汇率更加“灵活”。如果人民币汇率实行浮动，那么，中国通过贸易顺差和外国直接投资的流入积累起来的美元资产，会导致人民币汇价不断加剧地无限期走高。
1978～1995年打压日本时期，美国要求日元升值，同时要求日本“自愿”地对某些特种产品的出口实行限制。因为当时日本大量涌向世界和美国市场的出口产品集中于重工业——如钢材、汽车、电视机和半成品等，这就使得美国通过限制日本某些特种产品出口的增长来减弱对美国相关进口竞争性行业的影响具有实际意义。而美国重工业中的院外活动集团比较集中且政治势力较强。
相比而言，近期中国对美出口的产品多为中低技术含量的轻工业产品，而不是集中于特定的重工业领域，行业非常分散，因而美国特种行业持贸易保护主义态度的院外活动集团对中国的态度不像上个世纪对日本那样强硬。中国对美出口比较集中的行业是纺织品和服装。2005年1月1日，原来一直限制中国纺织品出口的国际多边纤维协议(MFA)终止，这使中国在纺织品和服装行业的地位更加复杂化了。
然而，在实际政策层面，为了避免国外制造麻烦，中国可参照日本过去的做法自愿地，但只是暂时地再通过关税和配额的方式对其纺织品的出口进行限制，尽管这不是法定必须做的。
三、汇率和贸易平衡
对某些产品的出口实行暂时的限制——这些产品出口的增加会扰乱进口国的市场——也是非常好的方法，美国要求中国货币对美元升值，如同过去要求日元升值一样，是缺乏根据的。一个债权国的货币对世界主导货币持久升值是一剂会使经济增长放慢，最终导致通缩的药方。日本对其上个世纪90年代由日元升值遭受的损失非常懊悔。而日元升值对其贸易顺差的影响并不明显。
然而，近期太平洋两岸颇具影响力的经济学家们在金融媒体上连篇累牍地撰写文章，纷纷建言，为了矫正美国经常项目的逆差，美元必须大幅度贬值。为此，他们极力主张东亚国家应放弃钉住美元的汇率政策。特别是中国应将其人民币大幅度地升值，然后转入无管制的浮动汇率制。
上述主流观点建立在如下两个假定前提上。其一，任何一个亚洲国家的货币对美元升值，就会减少其对美国的贸易顺差；其二，为了建立起公平的国际竞争环境，就必须实行更加灵活的汇率制度。但是，在以美元为国际本位货币的制度中，这两个假定在经验上都不成立。下面，我们首先来探讨汇率对贸易平衡的影响。
如果对汇率进行间断性的调升，那么，这种升值预期反映为对未来相关的货币政策的预期：升值国家的货币政策紧缩并产生通缩，而贬值国家的货币政策相对较松，通胀上升。升值的债权国通过三个渠道产生通缩效应：
其一是国际商品套利效应。升值会直接降低进口商品的本币价格，而进口商品在世界市场上的美元价格则相对稳定，处于美元本位制边缘的国家，其汇率变动的传递效应远大于美国本国。因为国内出口商品的外汇价格更高了，外国对这些商品需求的下降直接降低这些商品的本币价格。国外需求的下降也会间接地降低这些商品的国内需求。
其二，负的投资效应。一国货币升值后，就会使该国成为更昂贵的投资地，特别是在出口和进口竞争部门的投资活动。对外国直接投资和本国出口企业更是如此。即便是外国在该国投资生产的非外贸商品和劳务也会受到抑制，因为绝大多数外国潜在的投资者是资本约束型的。也就是说，这些投资者受到其所持股份和净值的制约，货币升值使得投资者购买一定数量的物质资本需投入更多的美元。其结果是，对升值国的投资下降。
其三，负的财富效应。持有美元资产的国际债权人会受到财富负效应的影响，因为以本币计算的美元资产贬值了，货币升值的通缩影响强化了。这种负财富效应会进一步降低国内消费和投资，从而加速国内经济的下降(经济增速降低)。
以上，我们讨论了货币升值影响国内支出并引起通缩进而影响持有美元资产债权人的三个渠道。国内总需求的下降也会导致对进口产品需求的降低，抵消进口产品价格下降的作用。事实上，货币升值的相对价格效应会使外国人购买本国出口产品的价格更昂贵，因而出口会下降，但是进口的下降也会相当严重，以致从理论上减弱了对贸易差额的影响。例如，20世纪80年代中到90年代中期日本被诱使(被迫)对日元屡次升值，其结果是日本经济陷入长达10年的通缩和萧条，而相对于CDP的贸易顺差并没有明显的降低。
四、作为货币锚的汇率
除了旨在“调整”贸易差额外，许多经济学家和金融媒体的评论员——包括国际货币基金组织这样的重量级机构的专家们——也极力主张实行灵活的汇率制度，以使国内宏观经济政策能够阻断经济衰退和国际收支变动的联系。国际货币基金组织建议中国实施更为灵活的汇率制度，以增强其货币政策的独立性，特别是独立于美国的货币政策。我们不禁要问，这一建议对经济增长迅速而金融体系尚不完善的发展中国家适用吗?
除了在欧洲，美元是国际商品和劳务贸易的主要计账货币。所有的主要产品，工业原材料、石油、粮食等的对外贸易均使用美元开立发票，有一些发达国家出口制成品和劳务以本币开票。但既使在这些国家，也将美元价格做为参考价。所以，如果可能的话，全世界的制造商都会以美元定价。因为绝大多数国家在对外贸易中都以美元计价，因而，从总体来看，这些国家是一个自然的美元区。日本是亚洲唯一在一些对外贸易中使用本币计价的国家。但日本也有将近一半的出口和3/4的进口以美元计价。而无论是中韩贸易或是泰(国)马(来西亚)贸易，均使用美元计价。
正是因为上述三个方面密切联系在一起的原因，每一个东亚国家都尽力将其货币正式或非正式地钉住美元，因而，也就将其货币政策和中心国家牵连在了一起。
首先，只要美元在一个可贸易商品和劳务宽泛的篮子中的购买力是稳定的，像上个世纪90年代中期到目前那样，那么，钉住美元也就对国内价格水平起到了锚的作用。东亚各国之间以美元计价的贸易要比与美国的贸易范围大得多。由于各个东亚贸易伙伴国的货币也都钉住美元，因而，每一个国家钉住美元的锚效应就会更强一些。
其次，东亚国家在彼此的市场上及在欧美市场上的竞争力都很强，特别是在制造业方面。没有那一个东亚国家愿意其货币对世界主导货币骤然升值。因为升值会导致其在出口市场上的商业竞争力受损，进而导致经济增长的总体下降。如果持续升值，就会导致全面的通缩。
再次，目前的中国与上个世纪五、六十年代的日本一样，经济快速发展，而国内金融市场处在转轨时期，未完全实现自由化。在中国以银行为基础的不太成熟的资本市场中，货币供应高增长且不可预测，而利率基本上仍由官方确定。在这种情况下，中国人民银行不能依据国内货币供应量的增长或利率的高低作为判断货币政策松紧的指标。因而，就需要依赖一个外部的货币锚——对上个世纪五、六十年代的日本来说360日元兑1美元，对1995年到2005年的7月21日的中国来说8.28人民币兑1美元——作为本国货币当局参照的基准。为了确保汇率目标的实现，政府可在特定的范围内，以行政手段控制银行信贷、存款准备金、利率的调整、针对不断累积的官方外汇储备对货币供应的影响进行对冲操作。这种辅助的，间接的方式被用来稳定国内物价。
然而，这种外部的货币基准在中国向市场经济转化的最初阶段是没有用处的。从1978年开始，中国逐步取消国内物价管制，但除了几个经济特区外，对外贸商品的价格体制未作改革，在此后的差不多15年的时间内，中国总体上看未开放国际商品和金融的套利领域。外贸由国有外贸公司经营，试图以此来切断国内外价格和汇率的联系——这即所谓的气阀制度。1978年，人民币对美元汇价为1∶1.7。那时，人民币是高估了，但这一汇率水平没有实际意义。上个世纪80年代，人民币数次贬值，1992年贬到1∶5.5时对国内价格没有大的影响。进入上个世纪90年代初，中国执行实际上独立于外汇的货币政策，在这种情况下，要独立地稳定其国内价格水平是很困难的。
到了1994年，中国统一了外汇体制，开始实行经常项目下的可自由兑换，这使得外贸商品和劳务可以直接在市场上进行套利。这一改革是没错的。但是在将官方汇率和所谓的外汇调剂市场汇率统一的同时，人民银行将人民币的官方汇价贬值的幅度太大了，从1∶5.6贬到1∶8.7(1∶8.7是调整前的市场汇价)。这一大幅度的贬值导致了1993～1996年严重的通货膨胀，1995年CPI达到20％，这是对一个更为开放的经济体汇率贬值幅度太大的惩罚性结果。
然而，从1995年到2005年7月21日，中国一直将汇率维持在1美元兑8.28元人民币(上下0.3％的浮动)的水平上，在这10年当中，货币政策和财政政策都服从于维持这一固定汇率。——包括1997～1998年人民币顶住了巨大的压力没有贬值。为了履行WTO的义务，中国进一步降低了进口关税和限额。从2004年7月到2005年7月中国的CPI仅上涨了1.8％，(2004年，包括石油的初级产品价格上涨没有传递到零售商品的价格上)较之上个世纪90年代，中国在新世纪成功地运用国际货币锚稳定了国内价格水平。
在中国通胀率与美国趋同的背景下，中国的货币工资增长率很高。处于“赶超”(Catchup)阶段。中国人均产量水平远远低于发达工业国家，因而人均生产率的增长速度自然很高。然而，只要货币工资的增长反映了生产率(目前是每年10～12％)的提高，中国就能够维持其国际竞争力，过去10年中国发生的情况和1950～1970年日本在固定汇率时期发生的情况就是如此。只要确保名义汇率维持不变，那么，边缘国家的工资增长就会自然地与开放的贸易部门的生产率增长相适应。例如，中国的制造业和上个世纪五六十年代的日本。
只要货币工资的高增长与生产率的提高程度相适应，就能够确保边缘国家的通胀率和中心国家趋同，同时也能确保固定汇率的可维持性。但是一旦货币升值，那么进一步的升值的可能性就更大了。外贸部门的雇主在确定工人的工资时，就会更加慎重，于是，货币工资的增长就会低于生产率的增长，由预期的货币升值导致工资增长放慢最终会形成普遍的通缩压力。
五、中国会陷入流动性陷阱吗?
部分由于为了确保符合加入WTO的条件，金融自由化仍是中国政府的一个重要目标。“自由化”既是一个国内范畴，也是一个对外范畴，政府要逐步放宽利率管制，特别是放宽对银行存货款利率的管制。随着利率的自由化，要大力发展国内不同期限的债券市场。最终要实现国际收支中资本项目的开放，从而能够建立起用了规避外汇风险的更加活跃的期货市场。
从长远看，以上几点是中国改善资本市场效率重要的而且正确的目标。然而，当前中国经济在人民币升值的威胁下，金融体系的自由化可能会产生负面的短期后果。面对没有消除的外汇风险，即人民币升值的可能性，接近于零利率的流动性陷阱可能出现——甚至很难避免。2005年中，中国银行拆借利率(CHIBOR)已接近于1％，而同期美国联邦基金利率已升到3％。尽管银行的存款利率和一些贷款利率仍由人民银行决定，但中国银行间的拆借利率已基本自由决定，(从1996年开始，日本的短期利率接近零：可怕的流动性陷阱)。这里，有一个很重要的问题，这就是保持美元资产和人民币资产组合的平衡。在开放的资本市场，由于承担人民币可能贬值的风险，因而美元资产持有者必然要得到高利率的补偿，但是美元资产的利率是由独立于中国之外的世界市场决定的。在这种情况下，保持美元和人民币适当利差的唯一方法是将人民币资产的利率降到美元资产的利率以下。
如果人民币资产的利率不及时下降，那么短期资本(“热”钱)就会流入中国。因为投资者会千方百计地将手中的美元兑换成人民币，由此产生的人民币升值压力迫使人民银行进入外汇市场买入美元，以缓减进一步的升值压力。与此同时，中国巨额的美元外汇储备，目前已近8000亿美元，会导致国内基础货币的膨胀，进而推低短期利率，最终逼近零。
需要指出的是，人民币仅向上浮动，或者分步升值，并不能解决上述难题，只能使问题更加严重。升值导致通缩，进而推低国内利率，从上个世纪日本的经验来看，日元反复升值，利率逼近于零，于是通缩发生。既然人民币事实上的升值未必能降低中国的贸易顺差，那么，美国就会继续压人民币升值——正像1995年以前对日本所做的那样。最好的办法是，中国实行可信的固定汇率，使人们不再担心人民币会升值。在市场利率保持在正常水平——如接近世界或美国的利率水平的情况下，可以推进金融自由化。然而，最近中国放弃了维持10年对美元1∶8.28的：“传统汇价”，使得保持公信的固定汇率策略更加困难了——在一定时期内也成为不可能的事了。
那么，次优的办法是，中国继续甚至加强对流动性金融资产流入的限制——以此减弱来自外部推低利率的压力。与此同时，人民银行有必要继续将银行存贷款利率定在相对自由的银行间拆借利率之上。只有贷款利率高于零，银行才能有利差收入。
从上个世纪90年代初到现在这段漫长的时期，日本的利率一直接近于零，这使得商业银行的名义利润大幅度降低。在这种情况下，商业银行不可能解决不良贷款问题，也不愿意扩大信贷——这就使20世纪90年代日本的经济衰退更加严重了。
六、结论
2005年7月21日人民币汇率调整后，如果中国要避免像日本那样陷入流动性陷阱，就必然会放慢金融市场开放的进度，这是中国在推进市场经济建设的宏伟进程中的一个弯路。如果中国像之前的日本那样陷入零利率的流动性陷阱，那么，人民银行和日本银行一样，很难消除经济中的通缩压力，大幅度的汇率升值就会发生。不断地进一步升值的威胁——因为贸易顺差没有减少(这与流行的观点相反)——以及接近于零的短期利率不利于商业银行刺激经济复苏。诚然，当前中国经济增长强劲，近期内不太可能发生实际的通缩。但一旦发生通缩，人民银行就会难以应对。
当前，中国在货币政策和汇率政策方面迷雾重重。如果没有一个在明确的方针指导下选定的货币(外汇)锚，没有责任明确的部门负责金融体系的开放，那么，中国的宏观经济和金融决策将会显得与众不同，也会成为任人猜测的对像——日本的过去和现在就是例子。
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