股权结构、企业绩效与投资者利益保护，本文主要内容关键词为：股权结构论文,绩效论文,投资者论文,利益论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的研究，学术界最近30年来取得了深入的进展 ，积累了相当多的文献。从Modigliani和Miller(1958)的投资现金流理论，Jensen和Meckli ng(1976)的契约理论，到Grossman、Hart(1986)和Hart、Moore(1990)的财产权和剩余控制 权理论可以看出，理论的发展越来越强调公司治理对投资人权益的保护。Shleifer和Vishny (1997)，La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(1998；2000)的研究均表明，公 司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。而公司治理很大程度上是外部投 资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安排。他们认为，以银行为中心还是以 市场为中心不是区分各国金融体制和公司治理机制的有效方式，从法律对投资人利益保护的 视角出发能更好地理解国家间公司治理的差异情况。其经验结果显示：在法律对投资人保护 较好的普通法系国家，公司治理机制更为合理，资本在企业间的配置更有效率；而在法律对 投资人保护较弱的大陆法系国家，企业具有更高的股权集中度并受强制性股利政策的约束。 这可能是对投资人保护较弱的国家发展起来的一种对投资人保护的替代机制。
在股权结构与企业绩效的关系方面，Jensen和Meckling(1976)认为，提高对企业有控制权 的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。同时，代 理成本的水平还取决于法规和合同设计。McConnell和Servaes(1990)认为公司价值是其股权 结构的函数，其经验结果表明Tobin的Q值与企业内部人持有股份之间具有曲线关系，当内部 股东的持股比例从无到有并逐步增加时，Tobin的Q值随其不断上升，并在内部股东持股比例 达 40%—50%时实现最大，然后开始下降。
从以上对国外文献的综述中我们可以概括出以下两点：
(1)对企业外部投资人利益的保护是重要的。对投资人保护的法律、契约及其行使效力的差 异会导致公司治理机制的差异，并影响企业的经营业绩。好的公司治理机制应能够使公司内 部人与外部人的利益实现平衡，并与其对应的公司控制权相一致。
(2)股权结构与企业绩效之间存在着区间效应，合理的股权结构能为企业带来更高的价值。
我国学者对公司治理、股权结构与企业绩效之间关系的研究，主要有以下几种代表性的观 点：一种观点认为国有企业效率不高，资本结构不合理的原因是企业产权关系不明晰造成的 ，因此主张改革的核心是明晰产权（樊纲，1995）。一种观点认为，国企效率不高、债务危机 的根源在于不公平竞争条件下形成的预算软约束。改革应着眼于努力创造公平的竞争环境（ 林毅夫，1995）。另外，李稻葵、李山(1996，1998)认为，国企存在的问题主要是最终控制 权结构与资本结构的不对称，改革必须使两者对称才能够既治标也治本。
当前国内对这一问题的经验研究，主要还集中在股权结构与企业经营绩效的关系方面。许 小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差 ；法人股比例越高的公司，绩效越好；个人股比例与企业绩效基本无关。何浚(1998)分析了 上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在公司总股本中所占的比例越大， 公司的内部人控制就越强。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究发现，随着第一大股东所持股 权比例的增加，Tobin的Q值先是上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，Tobin的Q值 开 始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区 间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在 负相关关系，并受所处行业景气度的影响。陈晓、江东(2000)认为，不同类型的股东在公司 治理结构中发挥的作用是状态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业 的竞争性。在提高行业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股的 比例，将能改善公司的治理结构。
从以上对国内文献的综述我们也可以看出，关于股权结构与企业绩效之间关系的经验研究 ，目前还没有形成较为一致的意见。但行业的影响似乎不容忽视，法人股和流通股对企业绩 效的影响似乎是正面的。
二、研究目的
本文的研究目的，就是要对上述文献回顾的结论进行经验性验证。从上述的文献回顾中可 以看出，目前国内文献对这一问题的研究还很不深入，结论似是而非。这些文献的不足主要 表现在：
1.分析方法过于简单，基本上是以净资产收益率(ROE)为被解释变量，以股权结构为解释变 量的回归分析。
2.对企业绩效指标的考虑不够全面。目前文献仅考察了ROE与股权结构的关系，而对资产收 益率(ROA)、主营业务收益率(Core ROA)、现金流资产收益率(CFROA)与股权结构的关系都没 有进行考察。由于ROE是证监会对上市公司进行首次公开发行(IPO)、配股和特别处理(ST)的 考核指标，企业对这一指标进行盈余管理(Earnings management)的现象十分严重，仅用这 一指标来进行经验研究显然存在欠缺。
3.没有对研究期间所发生的会计事件产生的影响进行控制。如在研究窗口内企业进行的配 股、被ST、管理层发生变动、为了取得配股权和防止被ST而进行的利润操纵等对企业的绩效 指标都可能会产生根本性的影响。
本文试图在弥补上述不足，并在研究方法和手段进行全面改进的情况下，为上述结论寻找 一些合理的经验支持。
三、研究假设
当前我国的公司治理(Corporate governance)机制对企业外部投资者的保护非常缺乏。上 市公司中具有控制权的国有股、法人股尚不能上市流通，而流通股股东基本上为外部投资者 ，这必然导致公司的内部经理人远离接管的威胁，流通股股东难以对公司的经营状况产生有 效的监督和激励，经理人才市场和公司的控制权(Corporate control)市场难以形成。这必 然带来监督不力和预算软约束，而当前企业国有股之间的转让并不能改变这一状况，虽然国 有股比例的提高也意味着获得政府保护，享受税收优惠的可能性上升，但在总体上内部人控 制和由此引发的道德风险应对企业的绩效产生更大的负面影响。与国有股不同，当前我国的 法人股虽然不能上市流通，但可以根据协议转让。且法人股都是倾向于长期投资，容易对经 营者进行监督。因此，法人股比例应与公司业绩正相关。根据以上的分析，本文提出了第一 个研究假设：
H[,1a]：在其他条件相同的情况下，由于对国有股投资者利益的缺乏保护，国有股比例的变化 与企业业绩的变化负相关；
H[,1b]：在其他条件相同的情况下，法人股比例的变化与企业业绩的变化正相关。
H[,1c]：在其他条件相同的情况下，由于对外部投资者利益的缺乏保护，流通股比例与企业绩 效之间应不存在显著的正相关关系。
根据Shleifer等人的研究结论，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的大陆法系国家， 公司的股权有集中的趋势，这是投资者为保护自身利益而做出的自然反映。因此，可以假设 ，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，随着第一大股东持股比例的提高，企业 经营业绩应朝好的方向发展。但由于我国上市公司的股权结构基本上不是市场的自然演变， 很多都是对国有企业进行改制的结果，且股权结构随行业的不同而变化。在国家重点保护、 关系到国计民生的石油化工、能源、原材料行业，第一大股东基本上为国有股股东，第一大 股东持股比例的提高所带来的监督效果易被国有股自身的缺陷所抵消。因此，在保护性行业 ，第一大股东持股比例与企业绩效之间的正相关关系应该不存在。而在非保护性行业，公司 股权结构的形成更多地来自于市场的压力而不是政府干预，第一大股东更多地为法人股而不 是国有股。根据Jensen和Meckling(1976)的观点，企业内部股东的持股比例越高，其代理成 本就越低，因此，法人股比例应与公司业绩正相关。由此可以认为，在外部投资人利益缺乏 保 护的情况下，Shleifer等人关于第一大股东持股比例应与企业业绩正相关的结论可以成立。 根据以上的分析，本文提出了第二个假设：
H[,2]：在其他条件相同的情况下，第一大股东持股比例与企业绩效之间的关系应随行业的不 同 而变化，非保护性行业第一大股东的持股比例应与企业的经营业绩成正比。
出于与第一个假设相似的原因，长期财务杠杆的提高将不能为企业的经营提供应有的激励 。因为公司治理机制不合理，内部人控制现象严重，公司又远离破产的威胁，作为外部投资 者的债权人其利益与普通股股东一样得不到保护。长期财务杠杆的提高除了增加公司的资本 成本之外并不能为公司的经营产生应有的激励和监督。而且，在当前上市公司税负不均且税 收保护普遍的情况下，长期财务杠杆为企业带来的税盾(Taxes shield)节约利益难以显现。 因此，本文提出了第三个研究假设：
H[,3]：在其他条件相同的情况下，由于对外部投资者利益的缺乏保护，长期财务杠杆应与企 业 的经营业绩成反比。
四、数据及其描述性统计
1.样本选择。本文的样本数据全部来自巨灵证券信息系统，包括1996—1999年深圳证券交 易所交易的扣除金融性公司之后的全部A股股票。其具体情况是，1996年250家，1997年359 家，1998年404家，1999年为454家，共得样本观测值1467个。
2.描述性统计。为了反映行业差异性，本文将样本资料按13个行业进行了归类整理，并将 石油化工、能源和原材料行业并入了保护性行业，而将其他10个行业并入了非保护性行业。 （注：此处行业的划分是根据上市公司主营业务项目的内容并参考国家统计局颁布的行业目录 自行确定的。
）因为在保护性行业中，企业受到政府更多的优惠和保护；而在非保护性行业中，企业管理 当局受到的优惠条件则要少得多，其管理行为与前者相比可能会有所不同。表1列示了样本 的分布情况。
表1样本的分布情况
行业分类 样本个数百分比
石油化工1308.9
能源 614.2
原材料 1208.2
保护性行业合计 31121.2
机器制造14610.0
机动车辆 74 5.0
建筑材料138 9.4
运输 49 3.3
纺织 50 3.4
消费品 15010.2
建筑及房地产144 9.8
商业17912.2
通讯电子15110.3
生化制药75 5.1
非保护性行业合计
115678.8
表2 变量的简单统计分析
变量
样本数均值 标准差
ROE 1465 6.551034.2159
CROA1467 8.2335 7.1744
SOSP1467 31.1290
26.3070
LSP 1467 23.3900
26.0000
CSP 1467 34.4058
11.4874
LTFL1467 6.61858.7862
FSP 1429 44.3109
18.0816
MC 1245 0.09080.4432
RI 1467 0.08040.2720
EM 1467 0.44100.4967
注：ROE：净资产收益率，为当年净利润与当年账面净资产之比。CROA：主营业务资产收益 率，为当年主营业务利润与当年账面总资产之比。SOSP：国有股比例，为国家股占总股本的 比例。LSP：法人股比例，为各类法人股之和占总股本的比例。CSP：流通股比例，为流通股 占总股本的比例。LTFL：长期财务杠杆，为公司长期负债与账面总资产之比。MC：管理层变 动哑变量，公司第一大股东发生变动的年份取1，其余年份取0。
RI：配股效应哑变量，根据配股年份及募集时间确定，配股取得资金开始使用的年份为1， 其余为0。
EM：盈余管理哑变量，ROE在0—2%及10%—12%的范围内取1，其余取0。
表2对样本公司净资产收益率(ROE)、主营业务资产收益率(CROA)（注：本文在计算CROA时，对1998年以前主营业务利润的计算按1998年以后的会计准则进行了 调整，即主营业务利润=主营业务收入-折扣与折让-主营业务成本-主营业务税金及附加。 ）以及其他相关变量的简 单统计量进行了反映。表2的结果初步表明，主营业务资产收益率(CROA)在反映公司绩效上 比证监会规定的ROE相对稳定，被操纵的程度小。其可能的解释是，由于证监会将净资产收 益 率指标(ROE)作为公司首次公开发行(IPO)、配股(Rights issue)和进行特别处理(ST)等的考 核指标，目前企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重（陈小悦、肖星、过晓艳，2000 ；Kevin C.W.Chen & H.W.Yuan，2000）。企业进行盈余管理(Earnings management)的方式 主要是通过会计方法的改变来操纵可操控的应计项目(Discretionary accruals)和通过安排 关联交易进行，在这方面，净资产收益率为企业进行盈余管理提供了非常广阔的空间。而主 营业务资产收益率与ROE相比则具有一定的不可操控性，能够在一定程度上缩小企业盈余管 理的空间。这是因为，当前计算这一指标的分母为总资产，它避免了计算ROE时很多企业账 面净资产很小甚至为负的情况；另外，这一指标的分子考察的是主营业务的净利润，这就杜 绝了应用非主营业务进行利润操纵的可能性。
表3反映了各绩效指标及其相关变量在保护性行业与非保护性行业之间的差异及其显著性。 由表3可以看出，除反映管理层变动的哑变量MC、反映配股效应的哑变量RI和反映盈余管理 的哑变量EM之外，其余变量在两类行业中的差异都非常显著。除主营业务资产收益率(CROA) 两者之间的数值差异不大之外，处于保护性行业的公司有着更高的净资产收益率(ROE)、国 有股比例(SOSP)、长期财务杠杆(LTFL)和第一大股东持股比例(FSP)；而处于非保护性行业 的公司则法人股比例(LSP)和流通股比例(CSP)较高。两类行业其他指标的差异及其方向均与 预期相符。表3也间接的表明，CROA可能是一个相对稳定和不容易被操纵的指标，这与表2的 分析相一致。
我们对公司绩效指标ROE、CROA与其他变量的相关关系进行了反映。相关关系矩阵表明，适 当提高第一大股东的持股比例，能够对企业产生激励和压力，有利于企业经营绩效的提高， 这与研究假设H[,2]相吻合。另外，虽然法人股比例与企业绩效之间的正相关关系并不太显著 ，但似乎已能够表明其对企业正向监督的效果。国有股比例与公司绩效之间没有出现预期的 显 著负相关，这可能表明国有股比例高的企业的高绩效若不是来自于政策的优惠、管理的更有 效率和监督的压力，则一定与其管理当局有着强烈的将利润做大的动机有关。长期财务杠杆 与ROE之间的正相关关系不显著，但却与CROA之间显著负相关可能表明，由于预算软约束、 对债权人权益保护机制的缺乏和无效率，债务融资已起不到激励和监督的效果，这与研究假 设H[,4]的结论一致，而与陈晓、单鑫(1999)认为当前适当的债务融资还能够进一步降低资本 成本，提高经济效益的研究结果不一致。与H[,1c]的研究假设相符，流通股比例与企业绩效之 间不存在正相关关系，相反，倒出现了显著的负相关，这表明当前上市公司受内部人控制现 象的严重性。这也从一个侧面说明了当前上市公司重股轻债的原因。可能也正是基于这一原 因，致使很多企业上市或配股的目的就是为了筹措权益资本，为其母公司或关联公司解决资 金困难。一旦筹措资金得手后，这些资金很快就被其关联公司卷走，根本就没有用于生产经 营，当然也就不会对公司的经营业绩产生什么正向效果了，这一点也可以从检验配股资金 对企业绩效和资源配置影响的哑变量RI与ROE或CROA之间没有出现正相关关系得到说明。我 们还对公司绩效指标ROE、CROA与其影响因素之间的相关关系在时间上的变化进行了检验。 检验表明，虽然变量之间的相关关系在时间上的变化并不总是具有一致性，但其基本情况仍 与上述结论相符：国有股比例与企业绩效之间的相关关系由1996年在10%水平上正的显著变 得越来越不显著；法人股比例对企业绩效的正向效果虽然一直都不显著，但在不断地向显著 的方向发展；而流通股比例与企业绩效的相关关系由过去的负的显著变得越来越不显著，所 有这些似乎都表明，变量之间的相关关系正在逐步向市场经济下理论预期的方向发展。
五、回归分析
为了进一步检验各绩效指标与其影响因素的关系，我们进行了如下的回归分析：
其中，D[,1]、D[,2]为0，1控制变量，且D[,1]+D[,2]=1。其余变量的解释同前。
表4列示了关于ROE的回归分析结果。（注：由于样本为截面资料，以下各表中报告的均为异方差性——一致的(heteroskedasticity -consistent)统计量。
）由于股权结构三变量之和为1，为了防止多重共线性 影响，模型中将国有股和法人股比例指标分开进行了反映。
由表4可以看出，盈余管理在各模型中对企业净资产收益率的影响都高度显著。第一大股东 持股比例在6%的水平上对ROE的影响是正向显著的，这进一步支持了H[,2]的研究假设。国有股 比例对企业绩效的影响在各模型中方向不一致，也不显著，这可能表明，国有股对企业绩效 影响的正反两方面的作用比较均衡。在模型1和模型4中，流通股比例对ROE的负面影响在7% 的水平上显著，这与H[,1c]的研究假设相符，反映了我国当前在证券市场对外部小股东利益缺 乏保护的情况下，股市对企业经营的监督缺乏效率。在模型3和模型6中，长期财务杠杆对净 资产收益率的影响虽是负面的，但并不显著，不支持H[,3]的研究假设。
表5列示了主营业务资产收益率与各变量之间回归分析的结果。在模型2、模型3和模型7中 ，国有股比例对CROA的影响在10%的水平上是负面显著的，这与前面的研究假设H[,1a]相符。流 通股比例在模型1、模型4和模型7中负面的影响显著，但在其他模型中对CROA的影响虽是负 面的，但都不显著。这同样表明了当前我国证券市场对外部小股东利益保护的不完善性和无 效率性。第一大股东持股比例对CROA的影响都高度显著，表明了随着第一大股东持股比例的 提高，能够在一定程度上对管理层产生激励和监督。反映管理层变动、配股效应和盈余 管理的三个控制变量MC、RI、EM在各模型中对CROA的影响都是显著的，且与预期的符号方向 相符，这表明了虽然由于盈余管理现象的普遍存在使管理层变动和配股效应对ROE的影响不 明显，但它确实影响了企业的主营业务资产收益率。这一结果同样表明，CROA是一个比ROE 更好的反映企业绩效的指标。
表6分行业对CROA和各变量之间的关系进行了回归分析。表中的某些回归系数缺失是因为在 该变量被考虑时，回归模型整体上不显著。由表6可以看出，除机动车辆和消费品行业国有 股比例对CROA具有正向效应但不显著之外，在其余行业国有股比例对CROA的影响均为负面， 其中在石油化工、机器制造、纺织、建筑房地产、商业等行业国有股比例与CROA的负效应关 系至少在2.5%的水平上显著；流通股比例除在机动车辆、建筑及房地产行业对CROA的影响都 为正号，但不显著之外，在其余行业对CROA的影响都是负效应，这进一步支持了H[,1]假说。 盈余管理变量除在原材料、机器制造、建筑材料、纺织和生化制药等行业对CROA的影响不显 著之外，在其余行业均负面显著。管理层变动哑变量MC虽对CROA的影响为负，但并不显著， 这表明管理层变动带来的大清洗（Big bath）在回归平均的意义上对CROA的影响并不明显。表 6还表明，股权结构及控制变量对企业绩效的影响同行业有关。行业的竞争性越强，或受到 的保护越少，其盈余管理的动机就越大。
六、主要结论
通过前面的经验分析可以看出，股权结构对企业绩效的影响与传统理论预期的情形并不一 致，但与我国当前的公司治理状况相依存，基本上支持了文中所提出的三个假设。本文的经 验研究表明，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例、长期财务杠杆与企业绩效 之间不存在传统理论所预期的那种显著正相关关系；在非保护性行业，第一大股东的持股比 例与企业业绩显著正相关；股权结构对企业绩效的影响随行业的不同而变化；盈余管理的动 机在保护性行业和非保护性行业之间也有着显著的不同。本文的经验分析还表明，CROA是一 个较ROE更为优越的反映企业绩效的指标，其被操控的程度远比ROE小。而且采用主营业务资 产收益率指标必将有利于企业将更多的注意力放在主营业务的经营上，以促进企业经营管理 水平的提高和产品竞争力的提升。这表明，反映企业业绩时仅用ROE是有局限性的，可以考 虑建立一个指标体系来对公司业绩进行全面的考察。（注：当然，CROA也有其弱点，即它没有反映企业营业费用、管理费用和财务费用等期间费用 的情况及其变化。也许息税前收益(EBIT)/总资产也是一个反映企业业绩的好指标。 ）
本文的经验结论所蕴含的启示是，当前进行国有股减持和民营化必须和优化公司治理相结 合，必须注重保护外部投资者的利益，否则，盲目地进行国有股减持和民营化不利于公司治 理的优化和企业绩效的提高。要大力加强对投资者保护的立法工作，并努力提高法律法规的 行使力度。要努力使企业的融资和投资决策按市场化的规则而不是权力规则进行运作，规范 市场行为。
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