资产负债扩张与中国经济增长转型，本文主要内容关键词为：资产负债论文,中国经济增长论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号F12 文献标识码A 文章编号0439-8041(2015)08-0044-11 中国改革开放三十多年的经济增长始终伴随资产负债的同时扩张，但这一现象真正被社会重视则源于近年私人和公共部门资产负债率上升对金融市场可能造成的系统性风险。易纲和宋旺①及李扬等②都分别从金融资产负债、主权资产负债和国家资产负债的角度对其进行科学度量。实际上，把握中国经济宏观资产负债扩张更重要的是对中国经济增长的发展脉络和动力演进的探索，进而获得经济发展路径选择的现实依据。本文试图从这一角度为中国未来的经济转型提供若干思路。 一、资产负债扩张是理解当前中国经济增长的关键 中国经济近三十年的高速增长得益于金融体系不断将国民储蓄向社会投资的转化过程。在全社会投资需求得到满足的同时，中国经济自身也积累了巨大规模的资产负债。资产负债扩张不仅通过投资直接影响短期经济波动，而且通过资本形成和技术创新过程左右长期经济增长(图1)。 (一)金融体系服务于储蓄向投资的有效转化 金融体系的产生和发展从本质上讲是要解决生产和消费在时间和空间上的协调问题，金融模式选择也取决于经济发展的阶段性特征。新中国成立后，为加快资本积累、实现工业化的国家战略，我们形成了“发展和建设型金融”模式③，即人为压低劳动、土地等要素价格，扭曲金融价格，强制推高国民储蓄并完全转化为建设投资。改革开放以来，中国金融体系不断完善，产品和部分要素价格放开，但金融发展目的仍然是通过扭曲金融价格满足资金需求方利益，牺牲资金提供者的利益，“发展和建设型金融”模式继续起作用。中国经济投资率均同储蓄率保持高度一致，投融资体系将国民储蓄尽可能转化成社会投资(图2)。 从全球视角看，中国经济1978年融入全球经济后的大规模外商直接投资(FDI)是国民储蓄向投资转化效率提高的关键。虽然FDI流入可能带来低效率国内企业退出和对部分国内金融功能的挤出，但技术外溢和市场竞争总体上提高了国内企业生产效率，带来更多的投资机会，并缓解融资约束④。其实FDI带来的不仅仅是资本，而且还包括技术、专利、品牌、管理、人才、全球市场和全球产业链的综合布局，对实现中国国内储蓄向投资高效转化的“挤入效应”远大于“挤出效应”。这就解释了，我们在国民储蓄高于本国投资的情况下(体现为贸易顺差和外汇储备的积累)，为什么仍然要不断引入外资。
图1 资产负债扩张对宏观经济影响示意图
图2 国民储蓄率和投资率(1978-2013) 数据来源：《中国统计年鉴(2014)》。 国内投资未消化的国民储蓄以贸易顺差形式转化为对外投资，但缺乏高收益的外部投资机会。中国金融体系参与对外投资主要有三种形态：一是通过国家主权基金投资海外市场，较难获得国外的优质资产；二是通过大型国有企业进行海外投资，主要集中在回报率极低的传统能源和矿产领域；三是作为中国持有外国资产主要方式的货币当局的外汇储备积累⑤，基本以持有美国等主要发达国家的国债等低收益资产为主。 (二)资产负债扩张与中国经济增长 1.中国资产负债扩张及其结构特征。 中国经济由于庞大的国民储蓄、人为压低的金融价格和非完全市场化的投资决策，共同形成投资驱动型发展模式⑥。金融体系满足企业自有资金之外的投资需求，同时不断创造出对应的金融资产和金融债务。作为中国宏观经济增长中的关键因素，社会投资积累造成资产负债迅速扩张(图3)。
图3 固定资产投资与资产负债的同时增长(1981-2013) 数据来源：中国人民银行，国家统计局，张军和施少华(2003)。⑦ 资产是依靠人类积累用于生产活动的财富存量，应当排除只是作为人类禀赋而非积累的土地等自然资源⑧，但土地自身的稀缺性导致其通过地价上涨吸纳大量货币，社会投资额中的很大一部分通过房地产等途径被土地相关者获取。因此，近十几年来，中国投资款中有相当比例其实并没有形成固定资本，而是以土地买卖款形式进入国民收入再分配领域。但由于土地收储开发等活动中的人类劳动和增值收益，土地等原来不是资产的自然资源有一个资本化过程，投资带来的价值增值很难和原有自然禀赋区分，进而纳入宏观经济资产项统计范畴。 宏观经济资产分为非金融资产和金融资产，目前，中国经济的非金融资产主要是土地和房产、基础设施和企业固定资产(图4)。由房地产企业、地方政府和工业企业承担的房地产开发、基础设施建设和工业固定资产投资是社会投资的主导力量。封闭经济的金融资产和金融负债相等，而开放经济的两者差额是本国净国际投资头寸。中国持有国外资产以利息较低、期限较短的储备资产为主，对外负债则集中在利息较高、期限较长的外商直接投资(FDI)，形成国际投资头寸的“借长贷短”(图5)，外汇储备和国有企业资产、土地和基础设施一起成为中国主权资产的主要构成。
图4 中国宏观经济非金融资产构成(2011) 数据来源：李扬等(2013)。⑨
图5 中国国际投资头寸的资产与负债(2014) 数据来源：国家外汇管理局，CEIC数据库。 去除净国际投资头寸后的金融资产即为宏观经济的金融负债。目前融资体系仍然是以银行体系主导的间接融资模式，存款和贷款是金融资产和负债的主要形式⑩。中国信用环境和法治环境缺失抑制直接融资发展，进而导致股权和债权融资在融资体系中占比较低(11)。分产业看，金融机构短期贷款余额主要集中在工业和服务业，但是与资本形成密切相关的中长期贷款则主要流向工业、基础设施建设和房地产三大领域(12)。影子银行体系的资金配置结构同中长期贷款类似，2014年末对基础设施建设、房地产和工商企业的资金信托占比达到55.3%(13)。 包括房地产企业和工业企业的非金融企业和地方政府是宏观金融负债的主体，而家庭部门的负债水平则相对较低。金融机构境内人民币信贷收支的住户贷款只占30%，有70%是非金融企业及其他部门贷款(14)。国有企业债务和地方政府债务是中国主权债务的主要部分，工业企业债务主要由国有企业承担，银行正规贷款有80%以上都流向国有部门(15)，这一信贷偏向明显体现为分所有制工业企业杠杆率差异(16)。 2.短期波动和长期增长中的资产负债扩张。 从长期来看，金融体系通过资产负债扩张从资本形成和技术创新两方面决定经济增长，一是促进期限较长优质项目的资本积累，二是发现技术创新的风险投资(17)。同时中国经济资产负债扩张与短期波动中投资增长存在共生关系。对内投资和对外投资(净出口)是宏观资产负债增长的两大原因，而资产负债扩张又会通过金融体系反作用于社会投资。具体表现为： 首先，资产负债扩张会通过金融体系的信贷决策影响实体经济投资(18)。负债增长下的违约风险造成融资成本上升、投资规模下降；而资产累积则会扩大企业自有资金和抵押物规模，降低违约风险和融资成本、促进社会投资。这一渠道在中国主要体现为土地和房产抵押物累积下的信贷扩张。 其次，资产负债扩张会影响宏观经济政策。有效监管期限错配风险、货币错配风险、资本结构问题和清偿问题等资产负债表风险是避免系统性风险的重要手段(19)。宏观审慎监管部门依据资产负债规模和结构，运用财政和货币政策手段对房地产、地方融资平台等市场主体行为进行风险控制，这也是学界目前对资产负债分析讨论的主要着眼点(20)。 最后，微观市场主体会根据自身资产负债状况决定未来投资行为。良好的资产负债状况会促使企业利用自有资金和外部融资向高收益项目投资，而资产负债表状况的恶化会导致企业的经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，放弃投资机会转向自有资金的债务清偿。这一渠道的有效实现依赖于市场主体的预算硬约束，因此更加适用于中国经济中的民营和中小企业(21)。 二、中国宏观经济资产负债扩张的阶段划分 中国资产负债迅速扩张的起点是1998年前后中国市场化改革的继续推进，转折点则是2008年金融危机后中国经济结构扭曲的加剧，我们将中国资产负债扩张划分为前后两个阶段。总体来看，资产负债扩张通过资本形成和全要素生产率变动决定中国潜在经济增长率。1998年开始中国经济资本产出比例持续上升，但全要素生产率和潜在经济增长率则自2008年开始明显回落(图6)。
图6 中国资本产出比、潜在经济增长率和TFP的年度变化(1979-2011) 数据来源：PWT 8.0、国家统计局和笔者计算(22)。 (一)资产负债扩张对实体经济的挤入阶段(1998-2007) 以1998年城市房地产改革为始点，城市住房和土地价格开始上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是这一阶段全社会固定资产投资加速发展的核心动力，进而通过资本形成促进经济增长。 在融资需求受限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应(23)。在中国这样一个微观经济主体的融资需求经常性受到限制的经济中，房地产市场发展下的土地和房产价值上升为信贷扩张创造丰富的抵押物资源，使投资主体突破融资和贷款配额成为可能，是支撑中国近十几年来投资拉动型增长模式的关键(24)。 由于中国金融体系的法律制度和诚信观念不到位，抵押担保及其价值上升成为缓解金融市场信息不对称的关键手段。家庭部门、企业部门和房地产开发商均将房产抵押作为获得融资的有效途径，土地资源则作为地方政府实施基础建设的主要抵押物和还款来源。与此同时，房产和土地价值上涨提高企业流动性，使其以较低成本迅速变现用于投资。从1999-2007年全社会固定资产投资的企业自有资金投资比例显著攀升，而银行贷款比例反而有所下降(表1)。 同时劳动生产率提高始终是中国经济增长的主线，这一阶段市场化改革极大促进生产率提高，进而缓解和弥补金融资源的非效率配置。在固定资产投资的三大领域，“分税制”改革促进地方政府招商引资下的基础设施建设，“住房分配货币化”改革带来房地产市场的巨大繁荣和住房条件的普遍改善，国有企业股份制改革和“抓大放小”战略在国有企业效率提升同时提供民营经济发展空间，而加入WTO全面提升中国制造业的全球竞争力。尽管这一阶段“发展和建设金融”模式对金融资源的非效率配置依然存在，但是资金需求方生产率增长弥补金融错配损失。 非常有意思的现象是，全社会固定资产投资加速并未导致企业杠杆率上升，甚至国有企业杠杆率也出现下降趋势。固定资产投资加速伴随企业融资规模扩大和债务积累，但这一阶段投资效率提高和投资决策优化带来资产较负债的更快增长，导致企业在经济增长中的持续去杠杆(图7)。市场化改革的继续深化提升企业经营绩效，金融风险大为减小。
图7 工业企业和房地产企业的资产负债率变动(1999-2013) 数据来源：国家统计局。
这一阶段稳健货币政策保持适度宽松的货币环境，促进企业合理投资和资产负债的良性扩张。中国经济通过外汇占款形式释放基础货币，利用抵押担保促进信贷扩张，并依靠存贷比、资本充足率、准备金管理等调节手段，确保实体经济的适度流动性。 (二)资产负债扩张对实体经济的挤出阶段(2008-2014) 2008年金融危机以后中国资产负债继续扩张，但是全要素生产率(TFP)增长和潜在经济增长率同时出现下降，这一阶段宏观资产负债扩张对实体经济造成严重挤出。 预算软约束和资产泡沫造成地方政府、房地产企业等资金需求方对利率不敏感，金融价格在资产负债扩张中不断上升，挤出实体经济投资。同时，金融资源被企业和金融机构配置到投机领域，工业企业将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点(25)。金融机构则减少商业贷款，以向房地产和地方基础设施建设等高收益部门提供融资(26)。这一阶段融资成本进一步大幅回升，实际利率水平明显超过企业利润率，制约正常融资行为(图8)。
图8 工业企业利润率和实际利率水平(1998-2014) 数据来源：中国人民银行、国家统计局和笔者计算。 资产负债扩张导致企业“对冲性融资”向“投机性融资”和“庞氏融资”转化。(27)当运营现金流无法覆盖债务支出时，企业通过继续举债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。这一阶段房地产开发融资以“投机性融资”为主，房地产开发商依靠房地产价格增长支付利息和本金支出。地方政府主导的基础设施建设则主要是“庞氏融资”，基础设施建设存在长期低回报与短期高成本融资之间的结构和期限错配，进而导致地方政府只能依靠债务积累完成后续投资。 2008年金融危机后，经济增长驱动力由市场化改革的继续推进转变为经济刺激下的政府干预，成为中国资产负债扩张的转折点。大规模财政刺激和宽松货币环境造成大量金融资源流向基础设施建设、国有企业和房地产行业，但固定资产投资的加速缺乏进一步提高劳动生产率的改革措施。这一阶段工业企业总体资产负债率保持平稳，但国有及国有控股企业和房地产企业的资产负债率不断攀升。固定资产投资加速和企业负债杠杆率上升并未引发高速通货膨胀，说明中国经济仍然是资源未充分利用的剩余经济形态。 这一阶段融资体系出现传统信贷向“影子银行”模式的结构转变，其中委托贷款和信托贷款的社会融资总额占比上升近3倍(表2)。2009年以后，中国银行体系监管加强抑制传统信贷扩张，“影子银行”模式通过自身产品创新不断适应传统资金需求方的融资需求，继续为传统增长动力输送金融资源。
基础设施建设、房地产开发和工业固定资产投资是“影子银行”体系的主要资金需求方，资金供给方是对风险定价认识不清的居民储蓄和缺乏投资机会的企业储蓄，因此，存在投资流向长期低收益和融资来源短期高成本的资金错配。由于缺乏类似银行体系在准备金、存贷比等方面的监管措施，“影子银行”体系在这一阶段资产负债扩张中存在更严重的违约风险和流动性风险。 贸易顺差下降导致释放基础货币的外汇占款渠道弱化，房地产市场调整和债务积累导致房地产、基础设施建设和制造业的融资扩张不足，共同造成当前实体经济的流动性收紧。利率成本上升抑制实体经济投资，传统增长动能无法依托投融资体系进行资产负债扩张，是目前经济增长下行的主要原因。 三、投融资体系改革是未来中国经济转型的关键 目前，以基础设施建设、房地产开发和工业固定资产投资为主的传统经济增长动力不可持续，未来中国经济的继续增长需要新一轮动力转换。如何做到这一点呢？只有通过投融资体系改革恢复中国经济资产负债的良性扩张，才能推动中国经济在未来的持续增长。 (一)投资仍然是中国未来经济增长的重要动力 中国总体投资水平远没有达到饱和状态，目前，中国的资本产出比在世界主要经济体中位置适中，经济体量进一步扩大会带来资产负债更大的上升空间。过去三十年西方发达经济体的资本产出比一直稳定在3到4倍水平，但亚洲新兴国家如日本、韩国在经济起飞阶段都经历资本产出比的持续上升过程(表3)。从资本回报率来看，1998年以后的中国经济的资本回报率一直稳定在20%左右，普遍高于大多数发达经济体(28)。由于金融危机和资产负债挤出实体经济，2008年以后，作为资本形成基础的投资回报率和资本形成效率均大幅下降(29)，但资本回报率在这一阶段下降源于经济结构扭曲而非资本形成的总量过度。
中国经济需要维持强劲投资才能确保未来的持续增长。消费、投资和净出口作为拉动短期经济增长的三驾马车，消费增长受制于城乡二元结构、收入分配不均和人口结构现状，出口扩张则受限于发达国家的复苏步伐。在这种情况下，高效、优质的投资对中国经济增长和就业的确保就显得尤为重要。 同时，中国需要继续加快投资步伐为未来老龄化社会做好准备。中国目前人口红利期所带来的生产性投资旺盛通过资产负债的持续扩张将为未来经济发展积累资本存量。但伴随2012年15—59岁劳动年龄人口规模出现首次下降，人口红利期将于2033年左右结束。虽然人口增长放缓会导致人均资本存量上升和劳动生产率增长，但是资本回报的下降会降低未来投资水平(30)。同时老龄化也会减少国民储蓄，进而导致融资成本的上升和资本形成放缓。中国经济需要在人口红利期进行大规模投资，实现在老龄化社会到来之前完成所需要的基础设施、生态环境以及城镇化建设。 (二)投资结构性过度与非市场化的投融资体系 投资结构性过度是中国投资增长中的主要问题，投资效率在区域、产业和不同所有制之间存在显著差异(31)。一是中西部地区依靠中央政府大规模转移支付的非市场化投资缺乏效率。中西部地区的消费水平与投资关系十分紧密，但这种关系是短期而非持续作用，很难真正促进区域经济发展(32)。二是过度投资出现在房地产、基础设施建设和产能过剩的工业部门，而农业技术改造、高技术含量制造业和服务业领域投资却相对较少。在重工业领域中国企业的投资回报率非常低，但是投资并没有因此减少(33)。三是国有企业比非国有企业具有更多的投资和更低的投资回报率。国有企业相对于民营企业的低效率造成投资回报的下降，进而导致投资在所有制上的结构性过度(表4)。
非完全市场化的投融资体系是投资结构性过度的根本原因，政府干预严重阻碍市场对金融资源的有效配置。从投资主体看，房地产开发、基础设施建设和工业投资都缺乏市场化的投资选择。地方政府和国有企业缺乏“预算硬约束”，资产泡沫驱动房地产投资。从地方政府投资决策看，投资主体较少关注投资项目未来现金流短缺所带来的风险，而是通过投资如何促进地方当前GDP的增长。同时，金融资源的价格缺乏市场化定价，投资行为无法通过金融价格进行调节。其结果是投资结构上的非均衡，金融资源配置到房地产、基础设施和重工业及国有企业等低效投资，持续扩张的资产负债挤出实体经济，经济增长缺乏持久动力。 (三)以投融资体制改革促进未来增长动力转换 当前传统增长动力逐渐式微，中国经济需要新的推动力量。投融资体制改革是未来动力转换的关键所在，通过投融资体制改革促进传统增长动力转型升级，同时为中国经济寻找新的增长方向。 1.做实现金流，促进传统增长动力模式的转型升级。 地方政府、房地产企业和国有企业现金流短缺可能导致债务违约和融资困境，造成宏观系统性风险。传统经济增长动力减弱源于经济结构扭曲，但并不意味中国经济不需要进一步的基础设施建设、房地产开发和工业及服务业规模的扩张。短期内投融资体系改革的关键任务是通过做实现金流，促进传统增长动力的转型升级。 第一，以长期地方政府债券置换短期债务存量，防范地方债务违约风险。2015年，有数万亿的地方政府银行短期贷款和影子银行融资到期，债务违约风险严重。与此同时，巨额债务负担抑制基础设施建设，无法拉动投资需求。当前亟须通过允许地方政府发行长期基础设施债权以替换短期债务，从而解决地方政府融资的期限和收益错配问题，并为基础设施建设提供长期债券融资的良性机制。 第二，通过市场化运营基础设施建设，盘活现金流。中国经济城镇化步伐加快和老龄化社会临近都不断为基础设施建设创造新的需求。基础设施建设应当从地方政府主导转变为市场化运营模式，通过做实现金流促进可持续的基础设施建设。具体来说，(1)通过市场化投融资途径进行基础设施建设融资，通过吸引民营资本促进未来的基础设施建设。(2)未来现金流应当同当期沉淀成本剥离，通过公开招标将未来现金流作为私人经营标的，提升运营效率。(3)适当出售包括未来现金流良好的优质资产在内的国有资产，减轻当期债务负担。 第三，缓慢挤出房地产泡沫，提高居民住房质量。作为重要抵押品的房产和土地仍然是目前中国整个投融资体系运作的重要工具，房地产价格剧烈波动会造成宏观资产萎缩、杠杆率上升和经济失速。房地产市场应在预期管理基础上逐步控制房地产泡沫，而不是房地产价格短期内的迅速下跌。在房地产泡沫得到控制前提下，中国经济需要推进未来房地产在旧城改造、中心城区空间的二次开发以及住房质量标准提高之后更新投资。13亿人口的国家和处于城市化进展中的国家，房地产业的未来还是大有发展前景的，不可能只在短短十几年内完成中国居民住房需求的使命。 第四，破除国有企业垄断，加速制造业升级。中国制造业始终处于全球产业链低端位置，依靠廉价劳动力和资本投入进行低附加值生产。重化工领域的国有企业垄断造成产能过剩，挤压产业链中下游民营企业生存空间，抑制生产效率提升和技术进步。市场竞争的强化将通过生产要素资源向竞争性领域的配置提高制造业生产效率和经营绩效。企业利润导向下的投资决策将加快工业部门投资结构调整，进而促使产业升级和技术创新。 第五，调整央行资产负债，以央行外汇储备置换地方政府债券。通过汇率市场化、放松外汇管制等途径，鼓励居民和企业持有外汇和多样化对外投资，进而适度降低外汇储备，提升中国海外资产的质量和收益。与此同时，央行利用外汇储备减持的人民币资金购买地方债务存量，扩展基础货币投放途径提供市场流动性，并以基础设施建设长期收益实现央行地方债券资产的长期增值。 第六，执行稳健货币政策，保持适度宽松的货币环境。通过市场化改革转变微观经济主体行为，保持稳健货币政策为经济持续发展奠定基础，这是1998-2007年中国经济持续增长的重要经验之一。解决目前资产负债扩张下宏观系统性风险有赖于中国市场化改革的继续推进。过于紧缩的货币政策会导致宏观系统性风险加剧。由于实体经济无法承担高利率，金融资源反而会流向对利率不敏感的传统资金需求方，进一步恶化资产负债扩张对实体经济的挤出。 2.彻底的投融资体系改革，寻找中国经济新的增长方向。 彻底的投融资体制改革是中国未来经济转型的关键。通过有效配置金融资源促进服务业发展和全球城市建设，实现中国经济的增长动力转换。 投融资体制改革必须兼顾金融资源价格市场化和经济主体投资决策理性。政府干预导致要素价格无法自由调节金融资源配置。金融资源的合理分配要求利率、汇率等金融价格决定的市场化改革，并辅之以严格透明的金融体系监管。但金融资源价格放开必须以经济主体的决策理性为前提。首先要硬化所有经济主体特别是国有经济主体的预算约束，让微观经济主体形成基于金融价格的融资决策，才能避免对金融价格不敏感的资金需求行为和非理性的资产负债积累。 金融资源的高效配置有赖于健康合理的金融结构。金融体系结构优化要求更为稳定、透明和灵活调整的制度环境，实现符合实体经济利益的金融创新。信息透明和风险分散的直接融资渠道是支持创新和产业升级的重要力量，但要求严格的产权保护和灵活的制度调整。 目前中国金融体系直接融资和间接融资比例严重失衡，金融创新集中在支持传统增长动力的“影子银行”。通过股市进行直接融资是中国金融体系发展的重要方向，但是目前中国股市走势并不反映实体经济，忽视企业真实业绩。有效金融监管和资本市场开放基础上的金融创新是中国股市发现企业价值，引导资金进入实体经济的必由之路。同时互联网金融和中小银行发展也需要宽松的政策环境为中小企业提供丰富多样的金融产品。 服务业发展是未来经济增长潜力的决定性因素。服务业发展促进制造业领域的技术创新和转型升级，实现全球产业链中的位置上移。目前，中国服务业占GDP比重远远落后于主要发达经济体，收入增长下的经济结构升级必然带来服务业投资在全社会固定资产投资占比上升。从全球视角来看，新一轮全球化趋势强调服务贸易和投资准入自由化，服务业投资是未来外商直接投资流入的主要领域(34)。投融资体系必须对服务业投融资便利、科学监管和准入管理方面做出前瞻性调整，通过营造开放、竞争的服务业经营环境增强服务业的全球竞争力。同时，积极投入服务业的投融资管理的国际合作，参与服务贸易领域的国际协议制定，以开放提升服务业的投融资效率。 ①易纲、宋旺：《中国金融资产结构演进：1991-2007》，《经济研究》2008年第8期。 ②李扬、张晓晶、常欣、汤铎铎、李成：《中国主权资产负债表及其风险评估(上)》，《经济研究》2012年第6期；李扬、张晓晶、常欣、汤铎铎、李成：《中国主权资产负债表及其风险评估(下)》，《经济研究》2012年第7期。 ③袁志刚、余静文：《中国人口结构变动趋势倒逼金融模式转型》，《学术月刊》2014年第10期。 ④罗长远、陈琳：《FDI是否能够缓解中国企业的融资约束》，《世界经济》2011年第4期。 ⑤截至2014年年底，中国外汇储备规模达到38430.18亿美元，相当于当年国民收入的0.383倍。(数据来源：国家外汇管理局) ⑥Lee,I.H.,M.Syed and X.Liu,"Is China Over-investing and Does It Matter",IMF Working Paper Series,2012,No.WP/12/277. ⑦1978-1998年资本存量来自张军和施少华(2003)，1999年以后资本存量通过社会固定资产投资推算，均为1990年不变价度量。参见张军、施少华：《中国经济全要素生产率变动：1952-1998》，《世界经济文汇》2003年第2期。 ⑧Piketty,T.,Capital in the Twenty-first Century,Cambridge:Belknap Press,2013. ⑨李扬、张晓晶：《中国国家资产负债表(2013)：理论、方法与风险评估》，北京：中国社会科学出版社，2013年。 ⑩根据李扬和张晓晶估算，存款和贷款占2011年宏观金融负债的63.2%，而同期股票和债券只占14.4%。参见李扬、张晓晶：《中国国家资产负债表(2013)：理论、方法与风险评估》。 (11)Porta,R.et al.,"Law and Finance",The Journal of Political Economy,Vol.106(6),1998,pp.1113—1155. (12)截至2011年年末，工业、基础设施和房地产的中长期贷款余额占比分别达到13.1%、36.8%和10.7%，同期农业和服务业的这一占比只有0.5%和9.8%。(数据来源：《中国金融年鉴(2012)》。 (13)数据来源：中国信托业协会。 (14)数据来源：中国人民银行。 (15)卢峰、姚洋：《金融压抑下的法治、金融发展和经济增长》，《中国社会科学》2004年第1期。 (16)2013年年末工业企业杠杆率为57.8%，而国有及国有控股工业企业杠杆率为61.91%。(数据来源：国家统计局) (17)Levine,R.,"Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda",Journal of Economic Literature,Vol.XXXV,1997,pp.688—726. (18)Minsky,H.,Stabilizing an Unstable Economy,New Haven and London:Yale University Press,1986. (19)Allen,M.,C.Rosenberg,C.Keller,B.Setser and N.Roubini,"A Balance Sheet Approach to Financial Crisis",IMF Working Paper Series,2002,No.WP/02/210. (20)李扬、张晓晶、常欣、汤铎铎、李成：《中国主权资产负债表及其风险评估(上)》，《经济研究》2012年第6期；李扬、张晓晶、常欣、汤铎铎、李成：《中国主权资产负债表及其风险评估(下)》，《经济研究》2012年第7期；俞乔、范为：《中国地方政府债务问题研究》，清华大学公共管理学院工作论文，2013，No.20131020。 (21)辜朝明：《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》，北京：东方出版社，2008年。 (22)潜在经济增长率使用HP滤波法计算，λ取6.25。 (23)Farhi,E.and J.Tirole,"Bubbly Liquidity",The Review of Economic Studies,Vol.79(2),2012,pp.678—706. (24)中国目前银行贷款抵押品中有近40%是房产，另有10%是土地。(数据来源：《金融时报》，网址：http://www.ftchinese.com/story/001056231)。 (25)2014年规模以上工业企业利润同比增长超过其主营业务利润5.8个百分点。(数据来源：国家统计局) (26)Chakraborty,I.,I.Goldstein,and A.MacKinlay,"Do Asset Price Bubbles Have Negative Real Effects?" SSRN Working Paper Series,2013,No.2246214. (27)明斯基(Minsky，1986)认为，企业牟利动机驱动下的金融体系“投机性融资”和“庞氏融资”比例增加是金融风险上升和经济波动的主要因素。参见Minsky,H.,Stabilizing an Unstable Economy,New Haven and London:Yale University Press.1986. (28)根据孙文凯等(2010)，2006年中国资本回报率为21.82%，而同期日本资本回报率为12.79%，美国资本回报率为5.99%。参见孙文凯、杨秀科、肖耿：《资本回报率对投资率的影响：中美日对比研究》，《世界经济》2010年第6期；Bai,C.E.,C.T.Hsieh and Y.Qian,"The Return to Capital in China",NBER Working Paper Series,2006,No.W12755; Blanchard,O.,"Discussion of 'The Return to Capital in China'",Brookings Panel on Economic Activity Discussion,2006. (29)中国投资回报率从2000-2008年稳定在8%—10%下降到2012年的2.7%。(数据来源：2013年中国新供给经济学小组双周学术论坛，报告人：白重恩)中国资本形成效率从2003年的90%左右下降到2010年的75%左右，参见孔睿、李稻葵、吴舒珏：《资本形成效率探究》，《投资研究》2013年第4期。 (30)Yashiro,N.and A.S.Oishi,"Population Aging and the Savings-Investment Balance in Japan",in:The Economic Effects of Aging in the United States and Japan,Hurd,M.D.and N.Yashiro(eds.),University of Chicago Press,1996. (31)Dollar,D.,and S.J.Wei,"Das(wasted)Kapital:Firm Ownership and Investment Efficiency in China",IMF Working Papers Series,2007,No.07—9. (32)Lee,I.H.,M.Syed and X.Liu,"China's Path to Consumer-Based Growth:Reorienting Investment and Enhancing Efficiency",IMF Working Papers Series,2013,No.13—83. (33)Dollar,D.,and S.J.Wei,"Das(wasted)Kapital:Firm Ownership and Investment Efficiency in China",IMF Working Papers Series,2007,No.07—9. (34)2014年，中国实际使用外商直接投资(FDI)中有62.0%是服务业投资。(数据来源：国家商务部)
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