人口老龄化、养老金与国际资本流动：影响机制与实证研究_养老金论文

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       一、引言

       当前世界大多数发达国家及部分发展中国家都面临较严峻的人口老龄化问题。据世界银行数据显示，1993年全球进入老龄化国家共60个，①老龄化人口平均占6.27％；2003年进入老龄化国家达72个，老龄化人口平均占7.13％；到2012年进入老龄化国家达到84个，老龄化人口占比增至7.86％。据世界人口展望报告(2012年)显示，到2050年发达国家60岁以上人口将从2013年的23％增至33％。而且老龄化不再是发达国家独有的“富贵病”，预计到2050年发展中国家老年人口将翻一番，约达到19％。而且2050年以前发展中国家60岁以上人口将以每年2.9％速度增长，显著高于发达国家1％的增长水平。近些年我国人口老龄化增速较快。据2010年第六次人口普查数据显示，我国65岁及以上人口约有1.19亿，占8.87％，与上一次人口普查时期相比，增加1.91个百分点，2012年达9.4％，年均增速2.5％，显著高于世界平均水平。总体而言，全球各个国家都将面临严峻的人口老龄化问题，其中发达国家人口老龄化将越发严重，而发展中国家人口老龄化增速更快。

       根据投资理论和生命周期理论，人口老龄化主要通过资本—劳动比率和经常账户余额这两条途径导致国际资本在人口老龄化程度及增长速度不同的国家之间流动，而且国际资本在这两条途径中呈现相反的流动方向。一是人口老龄化提高了资本—劳动比率，降低了资本的相对回报率，从而导致国际资本从人口老龄化更为严重的国家流向人口老龄化相对不严重的国家。[1]二是人口老龄化通过改变储蓄与投资的均衡关系导致人口老龄化更为严重的国家的经常账户余额为负，从而导致国际资本流入。[2]那么人口老龄化对国际资本流动到底产生什么影响？

       发展中国家在经济增长阶段，面临国内资本短缺和技术相对落后等问题，为此希望通过对外开放、提供优惠条件等措施吸引外资来补充国内资本的短缺及获取技术外溢，实现产业升级，发挥后发优势。但是部分中低收入国家或是“未富先老”国家，由于历史上特殊的制度设计等原因，导致老年人口迅速增加，少儿人口增长缓慢，从而导致人口老龄化趋势更明显、增长速度更快。那么人口老龄化是否影响该类型国家的外资流入？当前部分研究已证实国际资本主要从老龄化相对严重的地区流向老龄化程度相对较轻的地区，且不仅存在于发达国家与发展中国家之间，人口老龄化程度不同的发达国家之间的资本流动占比也较大。[3]这是否意味着人口老龄化较严重或日趋严重的发展中国家也存在资本外流趋势？若是如此，是否意味着这类国家依靠优惠政策吸引外资并以此获得外溢技术将更加困难？

       先前研究集中关注了人口老龄化通过储蓄与投资对经常账户余额的影响，从而分析其国际资本流动问题。[4][5]由于人口老龄化对国民储蓄所包含的公共储蓄和私人储蓄的影响机制不同，仅分析总计储蓄无法解析其内部运行机制。而且当前研究大量依据生命周期理论，讨论人口老龄化对个人储蓄及投资的影响，进而讨论其对经常账户余额的影响，但对于公共储蓄及国际资本流动的影响，特别是对养老金的关注相对偏少。[6]随着人口老龄化导致养老金、医疗等社会公共支出压力巨大，逐渐变革的养老金制度将显著扩大养老金规模，而作为资金池的养老金对国际资本流动也必将产生重大的影响。那么养老金在人口老龄化与国际资本流动中到底产生什么样的作用？

       本文基于1993-2012年98个国家或地区的面板数据，实证检验人口老龄化与国际资本流动之间的关系，讨论人口老龄化对不同收入水平的影响，并且详细分析规模不断扩大的养老金在其中的作用。与之前的研究相比，本文试图在以下几方面有所贡献。第一，先前的大量研究直接或间接证明了人口老龄化(或人口结构变化)与储蓄、投资及国际资本流动之间的关系，②但鲜有文献梳理其影响机制问题。本文在系统梳理人口老龄化与储蓄、投资、国际资本流动之间关系及影响机制的基础上，实证检验以养老金为途径的影响机制。第二，先前研究主要关注国际资本在人口老龄化程度不同的国家间的流动，并且主要集中在如OECD、日本、欧盟等国家或地区，少有研究关注人口老龄化增长速度更快的发展中国家国际资本流动情况。本文在整体样本估计结果的基础上，将样本分为中高收入水平国家和中低收入水平国家，以此分析人口老龄化对不同收入水平国家国际资本流动的影响，如此可增加估计的准确性，也可为发展中国家制定经济发展战略提供更有针对性的理论依据。第三，随着实行现收现付(PAYG)养老制度国家的深入改革，养老金规模逐渐扩大，先前研究主要集中于如何变革，少量研究利用OLG模型模拟养老金对国际资本流动的影响，但鲜有文献实证分析其具体的影响。[7][8][9]本文实证分析养老金在人口老龄化与国际资本流动影响机制中的作用，以丰富相应的理论和文献。第四，本文尝试多种计量方法控制人口结构与国际资本流动之间的内生性问题，尽量使研究结论更加稳健。

       本文余下部分的安排如下：第二部分为影响机制梳理和文献评述，第三部分介绍了模型、方法和数据情况，第四部分为模型的估计结果及分析，第五部分检验养老金作为中介变量的影响机制，最后为本文结论部分。

       二、影响机制与文献评述

       (一)影响机制

       众多文献关注了人口结构变化与国际资本流动之间的相关关系。结合国际投资理论、国际资本流动理论、生命周期理论以及先前大量研究发现，人口结构变化主要通过两个途径影响国际资本流动。一是资本—劳动比率。根据国际投资理论和国际资本流动理论，人口老龄化导致劳动人口相对稀缺，资本相对富裕，从而提高资本—劳动比率，进而导致资本回报率相对下降，在开放经济环境下，人口老龄化将导致国际资本流出。大量研究均证实人口老龄化显著改变资本—劳动比率，进而影响国际资本流动。[1][9]

       二是经常账户余额。在封闭经济环境下，储蓄等于投资。但在开放经济环境下，储蓄与投资的均衡被打破，储蓄与投资之差的经常账户余额(CA=S-I)影响国际资本流动。若经常账户盈余则资本流出，若经常账户赤字则资本流入。人口老龄化显著影响储蓄和投资，进而影响经常账户余额。从投资上看，人口老龄化导致劳动人口相对减少，从而导致投资需求相对不足，同时资本回报率的相对下降也影响国内投资水平。[4][9]从储蓄上看，国民储蓄包括公共储蓄和私人储蓄。公共储蓄一般指政府储蓄，包括社会保障基金等。私人储蓄包括个人和企业储蓄。在私人储蓄中，根据生命周期理论，人口老龄化导致个人储蓄呈现倒U型关系，即在工作期间个人储蓄率较高，而在幼儿期和老年期储蓄率较低，因此人口老龄化导致私人部门储蓄率下降。[2][6]

       在公共储蓄中，人口老龄化对公共储蓄的影响较复杂。随着老年人口的逐渐增多，养老金、医疗等公共开支显著增加，从而导致公共储蓄下降，同时由于劳动人口的减少导致税收减少，若政府没有改变财政安排，则可能进一步导致公共储蓄的下降。但正是由于现收现付(PAYG)养老制度面临巨大的财政压力和支付压力，从而迫使大部分国家进行改革。[9]改革的主要措施包括在原来的养老制度上延迟退休年龄，或是进行彻底的结构改革，即将原来的现收现付制逐步转为基金积累制。[7]这一系列改革，特别是基金积累制的养老金制度改革将显著扩大养老金规模进而影响总储蓄水平，智利的实践经验及摩菲和穆萨兰(Murphy and Musalem)的研究均证实强制性的养老金制度有利于总储蓄的增加。[10]为此养老金将在一定程度上发挥储蓄“资金池”的作用，进而影响国际资本流动。

       人口老龄化通过改变储蓄和投资而影响经常账户余额。若国内储蓄水平下降幅度大于国内投资水平，则经常账户赤字，资本流入；若国内储蓄水平下降幅度小于国内投资水平，则经常账户盈余，资本流出。大量研究证实了人口老龄化将导致国内储蓄水平下降幅度大于国内投资水平，从而导致经常账户赤字，进而导致国际资本流入。[2]朱超等人的研究也表明老年人口抚养比与经常账户余额呈显著负相关关系。[11]

       (二)文献评述

       大量理论及经验研究分析了人口老龄化与储蓄率之间的相关关系，较为系统的人口结构与储蓄率的研究进展具体可参考汪伟的研究。[12]大多研究证实了人口老龄化与储蓄率之间的负向关系。[4][13]但部分研究认为其负向关系需要进一步讨论，其关系的不确定可能是由于先前部分经验研究未考虑“预期寿命效应”，由此导致估计的偏差。[14]预期寿命延长对储蓄的正向影响也得到李等人(Li et al.)和刘生龙等人的研究证实。[2][15]本文在先前研究的基础上，进一步考虑“预期寿命效应”，以解决估计偏差问题。

       近些年关于人口老龄化与国际资本流动关系的研究也逐渐增多，主要运用静态或动态的代际交叠模型(Overlapping Generation Models，OLG)分析老龄化对国际资本流动的影响，相关文献具体可见克鲁格和路德维格(Krueger and Ludwig)。[16]大多经验研究也证明了人口老龄化与储蓄及经常账户之间的负向关系，即人口老龄化显著降低国民储蓄进而导致经常账户赤字，从而导致国际资本流入，但这些研究没有将其细分到具体的投资类型。③[2][5]正如纳西索(Narciso)所指出的，不同类型的资本在风险、流动性、可交易性、可逆性以及税收待遇等具有不同的属性和特征，由此带来的投资策略及影响具有显著差异。[17]为此人口结构变化对不同资本类型的影响不同，而仅用经常账户余额这一总体指标易导致高估影响。[17]为此本文利用FDI作为国际资本流动的代理指标，以解决其估计偏差问题。

       经济发展水平不同的国家人口老龄化的程度和发展速度差异较大，其中欧洲、日本、美国等发达国家的人口老龄化严重，但部分发展中国家(如中国)人口老龄化增速很快，而拉丁美洲和非洲仅处于初始阶段。[18]但正如马库森(Markusen)所述的，发达国家和发展中国家的经济活动、对外投资动机具有显著差异，为此分析人口老龄化对国际资本流动的影响时，仅分析总体样本可能存在一定的估计偏差。[19]戴维斯和里德(Davies and Reed)的研究发现人口老龄化对美国FDI流出流入没有显著影响，但当将样本数据分为富裕国家和贫困国家时，发现在富裕国家样本里，人口老龄化显著增加美国的FDI流入；而在贫困国家样本里，人口老龄化显著降低美国的FDI流出，这显然与现实更为相符。[6]为此本文除了在总体样本估计的基础上，将样本分为中高收入国家和中低收入国家。这不仅可以提高估计的精确度，而且可以观察人口老龄化对发展中国家的影响，以此提出的对策建议更具有现实意义。

       随着老年人口的剧增，现收现付养老制度国家面临巨大的公共财政支付压力，为此诸如欧盟、日本等高老龄化国家都进行了一系列的养老制度改革，采取了推迟退休年龄、调整移民政策、降低替代率、提高缴费率等政策，或是采取完全基金积累制的养老制度，或是采取多支柱的养老保险制度，除了政府管理的强制养老金制度外，还设立由市场管理的自愿或强制的养老体制。[7][20]当前大量的研究关注了养老制度改革对居民福利的影响，但是少有研究分析养老制度改革对国际资本的影响。克鲁瓦等人(Croix et al.)、博尔施—祖潘(B

rsch-Supan)利用多国OLG模型模拟分析了人口老龄化导致的养老金改革对资本市场的影响，认为由于人口老龄化引致的公共养老金预算巨大，从而导致实行现收现付养老制度的国家转向养老金积累制，从而导致国际资本流出。[8][9]但鲜有文献利用历史数据定量分析养老金对国际资本流动的影响。

       三、模型与数据

       (一)模型

       FDI是国际资本流动的重要类型，为此本文利用FDI作为国际资本流动的代理指标，考虑人口老龄化对国际资本流动的影响，其构造的面板数据模型简化型为：

      

       与戴维斯和里德(Davies and Reed)、郭杰和黄保东的研究一致，本文引入预期寿命、生育率、经济发展水平、经济增长率、对外开放程度、汇率、通胀水平等控制变量。[6][21]

       预期寿命和生育率属于人口控制变量。众多研究表明预期寿命延长对储蓄、投资及经济增长有正向作用。[2][22]为此本文以出生时的预期寿命(Life Expectancy at Birth)为代理变量。而人口规模的增长对储蓄率及投资有正面影响，为此引入生育率(Fertility)作为代理变量，以控制“人口增长效应”。

       经济发展水平。不同国家的经济发展水平及发展阶段对投资具有重要影响，一般认为经济发展水平越高，储蓄水平也可能越高，对外投资规模也越大，特别是在国别研究时该因素更为重要。[11]本文以人均GDP作为代理指标，将其折算为2005年为基期，并取自然对数。

       经济增长率。一般来说，一国GDP增长率越高，经济越活跃，投资机会也越多，也越容易吸引外资。[23]本文以人均GDP增长率为代理变量。

       对外开放程度。通常对外开放水平越高，对外投资活动也越活跃。[24]本文以进出口贸易总额与GDP的比值作为对外开放程度的代理变量。

       汇率水平。据郭杰和黄保东的研究表明，母国货币升值有利于对外投资活动，预期符号为正。[21]本文采用以美元为标价的汇率水平为代理变量。

       通胀水平。通常来说国内的通胀水平较高可能提高国内投资回报的不确定性，从而影响企业的价格制定和利润预期，为此可能促使企业增加对外投资。[21]本文利用以2005年为基期的各国居民消费者价格指数(CPI)为代理变量。

       表1列出了具体变量的统计描述结果。

      

       图1描绘了FDI占比与人口结构之间的关系。从二维散点图及拟合线的变化趋势可以看出，老年人口占比与对外投资比率呈正相关关系，而少儿人口占比与对外投资比率呈负相关关系，即人口老龄化越严重的国家，国际资本流出，这与实际观测到的现象相符，即当前国际资本主要从发达国家流向发展中国家。而且从图2和图3的对比可以看出，人口老龄化越严重的发达国家的拟合线更为陡峭，而人口老龄化相对不严重的发展中国家的拟合线相对平缓，这说明发达国家比发展中国家的国际资本流出更大，当然具体的关系需进一步实证检验。

      

       图1 人口结构与对外投资比率的关系

      

       图2 发达国家人口老龄化与对外投资的关系

      

       图3 发展中国家人口老龄化与对外投资的关系

       (二)数据

       不同收入水平国家的人口结构对储蓄及对外投资的影响可能不同。一般来说，当一国尚未进入发达国家发展水平但人口结构进入老龄化阶段，可能在信贷市场、养老制度、居民储蓄策略等方面存在差异性，而这些因素影响对外投资水平。为此本文在对全样本进行估计的基础上，将样本分为中高收入水平国家和中低收入水平国家，以期查看人口老龄化对不同收入水平国家对外投资的影响差异。按照2014年世界银行基于人均GNI对全世界各个国家的分法，④本文将人均GNI高于4086美元的国家定为中高收入国家，而将人均GNI低于4086美元的国家定为中低收入国家。

       由于1993年以前大量数据缺失，且为了将俄罗斯纳入样本，本文选取的研究期间为1993-2012年。由于一些国家或地区数据的缺失，本文选取的研究对象包括美国、英国、中国、印度、哥斯达黎加等98个国家或地区。⑤文中关于FDI净流出、对外开放程度等数据来源于UNCFAD数据库。储蓄率、人口结构、预期寿命、人均GDP、CPI等来自WDI数据库。汇率水平数据来自USDA数据库。养老金数据来源较为复杂，其中OECD国家的养老金数据来自OECD Institutional Investors' Assets数据库，其他数据来自陈刘(Chan-Lau)、International Federation of Pension Funds Administrators(FTAP)以及CEID数据整理所得。[25]

       四、估计结果与讨论

       (一)总体估计结果

       为了便于比较，本文同时报告了固定效应模型和混合面板OLS，具体见表2。其中表2的列(1)～列(3)为固定效应模型的估计结果，列(4)为混合面板OLS的估计结果。考虑到模型可能存在异方差问题，本文均使用稳健的标准误。

      

       从固定效应模型和混合回归的估计结果上看，老年人口抚养比变量在符号方向及显著水平上相同。从固定效应的估计结果上看，发现人口老龄化更为严重的国家，国际资本更倾向流出，在控制“预期寿命效应”和其他控制变量下该结果依然稳健，这与戴维斯和里德、纳西索(Narciso)、布鲁克斯(Brooks)的研究结论一致，也与当前国际资本流向相符。[6][17][26]这说明在资本—劳动比率和经常账户余额这两个影响途径中，资本—劳动比率的作用机制更为重要，也即逐利的国际资本更为关注投资回报率，从而使得资本相对丰裕、而劳动相对稀缺的发达国家对外投资。当然需要注意的是作为“资金池”的养老金也对国际资本流出有促进作用，这在下一部分讨论。

       从控制变量的估计结果上看，少儿抚养比与对外投资呈显著负相关关系，而且各种方法的估计结果均显著。这可能是由于少儿抚养比的增加，带动国内消费的增长，从而资金需求较大，进而导致促进资本流入，阻碍资本流出。预期寿命、生育率、经济发展水平、对外开放程度、汇率等控制变量的估计结果大多数文献一致，但部分变量不显著。

       (二)不同收入水平的估计结果

       不同收入水平国家的人口结构存在显著差异，中低收入水平国家的老年人口抚养比平均仅为0.07，而中高收入水平国家的老年人口抚养比达到0.15，为此不同人口结构对国际资本流出的影响可能不同。从模型的估计结果上看(表3)，中高收入水平国家和中低收入水平国家的老年人口抚养比的估计系数显著为正，这与总体样本的估计结果一致，即人口老龄化显著促进对外投资。

      

       中高收入国家老年人口抚养比的估计系数显著高于中低收入水平国家，几乎达到3倍，这印证上文的判断，即中高收入国家，特别是发达国家的人口老龄化更严重，跨国投资也更为频繁。而中低收入水平的国家人口老龄化程度相对较低，对外投资活动相对较少。这与布鲁克斯(Brooks)的研究结论一致，人口老龄化严重的欧洲、日本等国家资本流出更为严重，而亚非及拉美等人口老龄化相对不严重的资本流出相对缓和。[26]

       总体上看，不管是中高收入水平的国家还是中低收入水平的国家，人口老龄化显著促进国际资本流出。这对于“未富先老”的中低收水平的国家来说是不利的消息。中低收入水平的国家通常表现出国内资本不足，通常以引进外资作为重要补充，但是如果经济发展水平与人口老龄化尚未达到均衡状态，信贷及养老系统尚不完备，那么人口老龄化程度严重或增速较快的中低收入国家将无法利用国外资本补充国内资本，从而无法利用技术外溢进行国内产业的改造升级，进而影响经济稳定增长。

       (三)稳健性检验

       考虑宏观经济变量之间的复杂关系，模型可能存在较严重的内生性问题。由于无法找到与内生解释变量相关而与误差项无关的工具变量，借鉴程名望等人的估计策略，本文选择解释变量的滞后一期作为工具变量和动态面板数据模型这两种方法来解决内生性问题。⑥[27]针对第一种方法，内生解释变量显然与其滞后项相关，而且由于滞后项已经发生，可认为是前定解释变量，这与当期误差项不相关，为此解释变量的滞后项符合工具变量的基本要求。同时，由于GMM法能够较好地处理储蓄、投资以及与控制变量之间的内生性问题，而且能够处理由于消费习惯、技术进步等因素带来的惯性，为此本文运用GMM法进行稳健性检验。[11]

       针对第二种方法，对外投资水平可能存在一定的持续性和惯性，当期对外投资水平可能受到上一期投资水平的影响，为此在式(1)的基础上，加入对外投资水平的滞后项，将其扩展为动态面板数据模型：

      

       其中，

表示上一期FDI流出占比，其他变量与上文相同。由于被解释变量滞后项与误差项存在相关性，模型具有内生性问题。在此本文利用阿雷拉诺和邦德(Arellano and Bond)开发的差分广义矩(DIFF-GMM)及阿雷拉诺和伯维尔(Arellano and Bover)开发的系统广义矩(SYS-GMM)进行估计。[28][29]具体的估计结果见表4。

      

       以解释变量滞后一期为工具变量的估计结果中(表4列(1))，Kleibergen-Paap统计量的检验结果表明模型不存在识别不足问题。Stock-Wright LM统计量和Anderson-Rubin统计量的检验结果表明模型不存在弱工具变量问题。由于本文采用每个解释变量的滞后一期为工具变量，为此不存在过度识别问题。从估计结果上看，老年人口抚养比的估计系数显著为正，少儿抚养比的估计系数显著为负，结果与上文分析一致，表明人口老龄化显著影响国际资本流出这一结果具有稳健性。

       动态面板模型中，AR(2)均不显著，说明模型误差项不存在自相关问题。Sargan统计量的检验结果均接受“所有工具变量有效”的原假设，说明模型不存在过度识别问题。从估计结果上看，依然可以发现人口老龄化与对外投资呈显著正相关关系，而少儿抚养比与对外投资呈负相关关系，但部分不显著，总体上看，估计结果较为稳健。从对外投资水平的滞后项来看，当期对外投资水平显著受到上一期投资水平的影响，对外投资活动具有持续性和惯性特点。

       五、以养老金为中介变量的影响机制研究

       从上文的实证结果发现人口老龄化显著导致国际资本流出，说明人口老龄化导致资本—劳动比率变化的影响大于其对经常账户余额的影响，但这一分析忽略了规模不断扩大的养老金对国际资本流出的促进作用。为此，本部分重点分析养老金在人口老龄化与国际资本流动中的作用。

       随着现收现付国家面临巨大的养老、医疗等公共财政支出压力，这些国家逐渐对当前的养老制度进行改革，且不管是延迟退休年龄抑或实现基金积累制，都将显著扩大养老金规模。据Towers Watson数据显示，2013年全球养老基金资产总额超过32万亿美元，约占全球GDP的83％，近十年年均增长率达8％，随着养老制度的进一步改革，该增长率将进一步提高。通常养老基金主要投资于股票、债券等金融市场，但也有超过1％资金投资于现金、存款等低风险低收益产品。而且为了保护养老基金避免受到金融市场的冲击，德国和日本等国家严格限制养老基金投资于高风险的金融产品，为此养老基金投资于现金、货币基金、银行存款等的比例更高。[30]投资于现金和存款的养老金是投资的主要资金源泉之一，养老金资产将主导全球的投资趋势和资本流动。[31]而人口老龄化越严重的国家，国内消费相对不足，投资需求也相对较弱，[32]为此在开放的经济条件下，庞大的养老金将在国际间流动。

       为了分析人口老龄化通过养老金这一中介变量影响对外投资，需分三步进行证明：第一步证明人口老龄化与对外投资存在显著相关关系(这已经在前文证明完毕，即图4中的c，这是总效应)；第二步证明人口老龄化与养老金存在显著相关性(即图4中的a)；第三步证明在控制中介变量后，人口老龄化的参数估计系数是否为零或显著减小(即图4中的c′)。[33]当然，由于人口老龄化还通过其他途径影响对外投资，为此c′应该不会为零。

      

       图4 以养老金为中介变量的影响机制

       为此，建立的模型分别为：

      

       本文在利用固定效应模型的基础上，利用解释变量滞后一期作为工具变量以及构建动态面板模型进一步检验模型的稳健性。从表5人口老龄化与养老金的关系上看，老年人口抚养比与养老金存在显著的正相关关系，即人口老龄化促使大部分实行现收现付养老金制度国家进行改革，而且通过基金积累制等措施扩大了养老金规模，进而影响国际资本流动，这与克鲁瓦等人、博尔施—祖潘的研究结论一致。[8][9]同时，在不同的估计方法下该结果依然稳健，为此证实了人口老龄化与养老金之间的关系(即证明了图4中的a)。稳健性检验的各个模型的相关检验指标均表明模型的有效性。

      

       从表6估计得到养老金与对外投资之间的关系上看，养老金与对外投资呈显著正相关关系，而且在不同模型的估计方法下具有稳健性。而在控制养老金这一中介变量的基础上，老年人口抚养比的估计参数均显著通过检验。而且与表2和表4相应估计参数的大小相比，在控制养老金变量后，老年人口抚养比系数显著下降，即固定效应的老年人口抚养比系数从1.1542下降到0.9678，而工具变量模型的相应系数从0.9473下降至0.7864，动态面板模型相应的系数从0.5486下降至0.3748，即c-c′的差额约0.17左右。根据温忠麟等人的算法，可得出养老金的中介效应为0.2310，⑦占到总效应的20％，即人口老龄化对对外投资的影响中，约20％是通过养老金进行传导作用的。[33]由此可以证明人口老龄化通过养老金这一中介变量显著影响对外投资，即人口老龄化越严重，养老金规模越大，从而促进对外投资。

      

       六、结论与启示

       本文在梳理人口老龄化对国际资本流动影响机制的基础上，基于1993-2012年全球98个国家或地区的面板数据实证分析了其相关关系，本文同时关注了人口老龄化对发展中国家的影响，而且实证检验了以养老金为中介变量的影响机制。其主要研究结论和启示可分为以下几点。

       (1)人口老龄化显著促进国际资本流出，即人口老龄化更为严重的国家，国际资本流出更为严重。这与当前观测到的国际资本流向的现实相符，且根据本文的理论框架发现，在资本—劳动比率和经常账户余额这两条作用机制中，资本—劳动比率提高导致的资本回报率的下降是引起国际资本流动的主要原因，加之养老金规模的扩大，进一步促进了国际资本流出，这符合国际资本流动理论和国际投资理论。

       (2)尽管影响程度存在差异，但人口老龄化都导致了中高收入国家和中低收入国家的资本流出。这意味着人口老龄化较严重或增速较快的发展中国家也存在资本外流趋势，特别是未富先老的发展中国家，其人口老龄化的增速显著快于发达国家。随着人口老龄化程度进一步加深，未来这些国家继续利用引进外资达到补充国内资本匮乏实现产业升级等发展战略将面临巨大挑战。为此，及时调整经济发展战略和人口发展战略，优化国内信贷市场和养老制度是这些国家应关注的重点。虽然我国于2013年开始调整人口发展战略，逐渐放开计划生育政策，但由于历史政策设计问题，未来人口老龄化将大幅度提高，其对劳动力市场、资本市场及经济增长将产生更为深远的影响。为此仅从人口结构变化上看，我国未来吸引外资的能力将进一步减弱。为此我国应对人口、对外经济及养老等方面作必要的策略调整，以适应这一新常态。

       (3)人口老龄化引致的养老改革将显著扩大养老金规模，进而促进了国际资本流出。当前大多数执行现收现付养老制度的国家由于面临巨大的养老、医疗等财政支出压力而实行养老制度改革。虽然这一系列改革主要目标是减轻国家财政支出负担、平衡代际支出和津贴差异，但是由此导致养老金规模的扩大，进而促进国际资本流出这一现象应引起重视。存在诸多诟病的我国养老金双轨制导致代际间、不同类型退休人员待遇的不平等等问题，“养老金并轨”改革在历经数年的试点和讨论后于2015年启动。庞大的养老金资产管理成为社会各界关注的重点。2015年我国也配套出台了养老金投资资本市场的试点，未来这些养老金投资海外市场的可能性也存在。由于我国等发展中国家资本运作能力及经验相对匮乏，为此未来在进行海外投资时应更加注重风险评估和控制，确保养老金投资运营安全。

       感谢中国人民大学农业与农村发展学院曾寅初、毛学峰、朱勇等老师的有益评论；感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。

       注释：

       ①世界银行数据库共计214个国家，本文按65岁及以上人口占比大于7％的标准计算老龄化。

       ②具体文献见文献综述。

       ③一般来说，私有资本流动(private capital flows)是国际资本流动主要表现形式，约占总资本流动的80％。其中约40％为外商直接投资(Foreign Direct Investment，FDI)，40％为证券投资(Portfolio Investment，PI)，其余20％为银行信贷(Banking Credits)。

       ④世界银行按照2013年各国人均GNI水平将全世界各国分为低收入国家、中低收入国家、中高收入国家和高收入国家，其中低收入国家为人均GNI低于1035美元，中低收入国家为人均GNI为1036美元～4085美元，中高收入国家为人均GNI为4086美元～12615美元，高收入国家为人均GNI高于12616美元。

       ⑤高收入国家或地区(41个)：澳大利亚、奥地利、比利时、巴林、巴哈马、巴巴多斯、文莱、加拿大、瑞士、塞浦路斯、捷克、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、中国香港、中国澳门、冰岛、以色列、意大利、日本、韩国、拉脱维亚、马耳他、荷兰、挪威、新西兰、波兰、葡萄牙、俄罗斯、沙特阿拉伯、新加坡、斯洛文尼亚、瑞典、斯威士兰、特立尼达和多巴哥、乌拉圭、美国；中高收入国家或地区(25个)：白俄罗斯、伯利兹、巴西、博茨瓦纳、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、阿尔及利亚、厄瓜多尔、斐济、加蓬、格林纳达、匈牙利、约旦、墨西哥、毛里求斯、马来西亚、巴拿马、秘鲁、罗马尼亚、塞萨尔、泰国、突尼斯、土耳其、南非；中低收入国家或地区(21个)：玻利维亚、喀麦隆、埃及、加纳、危地马拉、洪都拉斯、印度、斯里兰卡、摩洛哥、蒙古、毛里塔尼亚、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾、巴布亚新几内亚、巴拉圭、萨尔瓦多、乌克兰、萨摩亚、也门、赞比亚；低收入国家或地区(11个)：布隆迪、贝宁、布基纳法索、孟加拉国、中非共和国、肯尼亚、马达加斯加、马里、莫桑比克、卢旺达、乍得。

       ⑥本文也曾尝试采用更高阶的滞后项作为内生解释变量的工具变量，但其结果不显著。

       ⑦利用固定效应模型的参数估计进行计算。根据温忠麟等人的算法，中介效应为a×b，中介效应占总效应的比例为(a×b)/c。[33]

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