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中国正在放松货币政策，但是目前的放松完全不同于2008年三季度的放松，当时存款准备金率急剧下调，之后银行间利率直接探底。而这一次，政府想要避免信贷热，央行显然希望保持对流动性的控制，并将银行间利率保持在一个“合理”水平。而怎样才算是“合理”，这正是利率掉期市场目前面临的问题。
影响银行间市场利率因素主要有三个：首先是流动性，即资金供求状况，其驱动因素包括外汇流入、企业结售汇行为和贷款需求；其次是市场预期，如果银行希望明天流动性增加，银行就会在今天压低融资成本；第三是政策，即央行吸收流动性或提供流动性的态度有多积极。只有把这三方面都考虑在内才能判断利率走势。
影响银行间市场利率的三大因素
流动性分为长期和短期两种情形。首先，大规模、长期、结构性的流动性调整当属过去几年来中国银行体系“超额”准备金率持续降低。这反映了银行在负债管理方面变得更有效率，从而减少了闲置资金的持有。同时央行上调了存款准备金率，以吸收外汇流入带来的流动性。图1显示了上升的存款准备金率和下降的超额准备金率。短期来看，银行间系统的波动性很难管理，除此之外，外汇市场动态和央行的公开市场操作都会影响流动性。
银行间利率变化的另一个推手是市场预期。如果银行认为贷款需求将走弱，或者如果央行将在近期对银行体系注入流动性，银行们就将放低资金缓冲区。预期当然难以衡量，但图2显示了一个很好的提示。中央国库现金管理商业银行定期存款招投标利率，如图2所示，3～9个月期资金利率已大幅下降。这反映出银行认为流动性相对于贷款需求而言将是充足的，并且似乎暗示市场认为银行间利率将在下几个月下降。
政策不仅影响银行间市场流动性的供应，也影响市场预期。鉴于银行间体系潜在的动态，央行必须主动出手提供更多的人民币流动性以使利率下降，然而过去央行不得不出手收回流动性。市场一直预期政策放松，但央行在促进银行间利率下行时始终很谨慎。这种谨慎来自于对重燃通胀压力的担心，并可能促使政府通过货币政策以外的渠道求增长。比如央行通过小规模的逆回购拍卖提供流动性，而不是使用规模较大、更加固定以及更加公开的存款准备金率降低等手段。
图1 超额准备金率下降
图2 银行支付的存款利息减少
未来走势展望
从长期来看，由于闲置资金能带来的缓冲降低，银行不得不从银行间同业市场筹集更多的资金。2002-2006年，从同业市场筹集的资金仅相当于银行系统总存款额的0.2%～0.4%，但从2007年起增加到0.6%～0.8%。这导致银行总体流动性缓冲区受到更大的挤压，进而使得2008年及以后银行间市场利率波动更大。如图3所示，可支配准备金占银行间平均拆借量的比例(超额准备金减去库存现金)，已经随着银行超额准备金减少而下降了，结果是平均银行间同业拆借利率和回购利率的波动性增加了很多。
成熟的银行间市场不应该有这么大的波动性，为什么中国会这样？这都归结于银行流动性管理的问题。简言之，中国的银行没有丰富的管理资金需求的经验，很多银行甚至都不知道自己每天有多少流动性。毕竟中国是个大国，由于一些银行管理结构的区域特性，或许没有每天持有流动性的数据。此外，还有很多其他因素，如大规模IPO会锁住大量资金。事实上，过去一些大型银行能够影响银行间利率，同时政策具有可变性(准备金要求等)，因此对于所有银行而言，资产负债表的管理是个难题。
图3 闲置资金减少时回购利率波动性增加
图4 央行正卖出而不是买入美元
图5 上半年外汇存款增加到约500亿美元
图6 资金小额净注入
央行每天面对的一个艰巨任务是监控外汇流入、结售汇行为和银行贷款需求的变化，然后设定公开市场操作目标以保持稳定的银行间利率。由于多种复杂因素的影响，银行间利率难免可能出现较大波动。这给下一步放开利率带来了很大的困难。央行在2012年6月、7月已经开始缩小银行净利差、削减贷款利率。目前还没有见到很多低于央行基准利率10%的贷款(目前浮动下限是30%)，但是估计将来一些贷款利率会重新下调，预计银行净利差和贷款利率的下行，对银行业整体260个基点的净利差的净影响在20个基点左右。理论上，央行围绕基准利率有足够的空间去尝试一个新的利率设定方式——提供一个银行间利率区间。这将最终成为利率改革的重点，即央行设定银行间利率，无论回购还是银行间同业拆借利率，银行以此作为贷款和存款利率的基础。然而，除非能更顺畅地管理银行间利率(这反过来需要银行更大地改进自身资金管理)，否则推进进一步的利率改革将面临困难。
经过2012年5月看似转向坚决的货币放松之后，近几周在岸利率已经上扬。5月份的7天期回购利率已从1月初的4%下降到2.2%，但之后就反弹到现在的3.5%。分析短期趋势，必须关注两个方面：外汇市场动态和央行公开市场操作。
外汇市场动态。上半年在岸即期和远期市场温和的美元购买占主流，主要是企业和家庭购买，这致使美元对人民币价格上涨，即人民币贬值。结果，尽管相当规模的贸易盈余，国内货币供应增长还是减少很多，6月份M1货币同比增长只有4.7%。图4所示的是我们预测的央行印制人民币的数量。2005年以来，每天央行基本需要购买美元并印制人民币、消化银行多余的美元，随后美元流入外汇储备。外汇储备增加及随之而来的新基础货币注入现已停止。据初步估计，央行在2012年上半年净售出200亿～300亿美元给企业和家庭，而2011年同期净买入大约2500亿美元。换言之，央行正从市场收回人民币，这缩紧了人民币流动性。
中国企业渴望持有更多美元，其结果是美元银行存款一直在上升，但外汇贷款并没有随之增加。从图5中可见新的人民币和美元存款状况。央行如今之所以在贸易再现盈余时不必买入如此之多的美元，部分原因就在于这种持有美元的愿望。而随着部分资金转移到国外保存、外汇流出增加，央行需要向市场提供美元。
央行的公开市场操作。央行的公开市场操作是银行间流动性的另一个主要供给因素，而这些操作当然受政策所趋。目前，公开市场操作包括央行债券发行和赎回、存准率调整及回购和逆回购。图6显示了每月按3个月移动平均计算出通过公开市场操作注入的净资金额。2012年上半年出现了资金净注入，但与往年相比数目不大。
这些趋势为人民币流动性创造了一个底线，利于在央行停止主动注入流动性时推升利率，甚至是在基准利率下调时。问题是银行间流动性仍旧紧张，市场预期未来三个月货币政策将更加宽松。如图7所示，7天期回购合约利率近期已经重新上升到大约3.5%～4%左右，这是有些过高的。鉴于政府持续将焦点转向增长，在岸7天回购利率将在下半年降到2%～3%之间。1年期以7天回购为基础的掉期利率目前交易价为2.4%，这与2008年和2009年相比已经是相当合理地低。
在这一时点，我们应该做利率支付方还是接受方呢？基本要看央行的举动，而央行的实际政策基础目前看似乎是央行自身立场及其他方面立场的混合。央行本身倾向于保持相对高的利率、防止重大放松，指出问题是资金需求不足；其他方面倾向于通过更加激进、更见成效的放松政策来促进增长。同时，基准名义利率已经下降。如果国务院进一步要求促进增长，央行将不得不下调存款准备金率，今年大概会再下调三次。
图7 利率正在下行
图8 存款准备金率降低三次以及7天期回购利率走势预测
如果假定，截至2012年年底，存款准备金率还会下调三次；存款同比增长从5月份的13%上升到15%；存款准备金率下调时，7天期流动性需求正常。预计到今年年底，7天期回购的固定利率可能从6月份时的平均3.1%降至2.0%，见图8。以目前水平，约2.35%的3个月一年期利率掉期的定价是非常合理的。这些预测在很大程度上取决于政策会如何变化。如果央行只下调存款准备金率一次或两次，7天期回购利率可能逐步回到并保持在2.5%以上。所有的目光都集中在北京，二季度GDP数据公布后迅速下调存款准备金率暗示，进一步放松的阀门已经打开，作为利率接受方的理由可能增强。
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