中国上市公司市值管理研究，本文主要内容关键词为：市值论文,中国论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、市值管理及其时代背景
中国股票市场自成立起，国家股、法人股等作为非流通段不能上市流通，形成了非流通股与流通股并存的股权分置局面，非流通股与流通股同股“不同权、不同价、不同利”的股权分置问题长期以来成为中国股市发展的严重障碍。2005年5月开始实施的股权分置改革是一场中国股市的结构性变革。在股权分置时期，由于非流通股不受股票交易市场价格变动的影响，上市公司追求的目标是利润最大化和净资产的不断增值。股权分置改革完成后，上市公司的市值表现与大股东的经济利益密切相关，非流通股与流通股股东的利益趋向一致，上市公司追求的目标转变为公司价值最大化，上市公司的角色定位也从过去偏向于大股东的再融资工具转变为全体股东创造价值和管理价值的平台。在此背景下产生了市值管理的管理理念。
市值管理是上市公司从稳定和提升市值出发，通过公司的战略规划、经营管理和投资者关系管理，将公司创造价值、实现价值和经营价值的活动有机地联系起来，促使股价充分反映公司内在价值，并努力实现以内在价值为支撑的市值最大化的管理活动。市值管理实际上是股权分置改革的一种深化。股权分置改革作为一项市场制度的重大改革，将不可避免地给市场带来影响，并涉及到市场各方利益的调整，自然也会引发不同利益群体之间的博弈。伴随着股权分置改革的顺利推进，股权分置改革的制度效应，加上中国经济的高速增长以及人民币长期升值的推动，中国股市在2006和2007年获得了空前繁荣，上市公司的市值得到了巨大的增长，这为上市公司实行市值管理提供了契机。2005年9月，国务院国资委明确提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。2005年11月，证监会主席尚福林提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。
随着非流通股逐步解禁上市，中国股市的规模、容量和质量不断提高，上市公司的管理重心逐步从盈余管理转变为市值管理，上市公司的财务管理目标也逐步向公司价值最大化转变，以公司价值为基础、以创造价值为核心、以价值最大化为目标的市值管理理念正在为越来越多的企业家和管理者所接受，追求公司价值最大化、建立以市值管理为中心的企业管理模式已成为上市公司管理理论与管理实践发展的主流方向之一。在此背景下，树立市值管理理念、研究市值管理方法、建立市值管理模式、实施市值管理战略是中国上市公司的必然选择。
二、文献综述
(一)关于市值管理的概念
施光耀(2005)首次提出了市值管理这一理念，认为：“股改完成后，上市公司需要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长”。中国上市公司市值管理研究中心(2007)认为：“市值管理就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为”。朱陵川(2007)认为：“市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过建立一种长效机制，提升自身估值水平，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投资、融资及股利政策等等，都紧紧围绕追求长期、持续、健康的市值最大化这一核心目标来完成。”
(二)关于市值管理的模式
刘星等(2002)认为：“由于我国上市公司计算利润中存在的问题以及由净利润和经营现金净流量之间的缺口而导致EVA指标适用性上存在缺陷，需要对其核算项目进行适当修正，以增强EVA指标在衡量我国上市公司价值创造中的可操作性和适用性”。孙孝立(2007)认为：“市值管理本质上是由政策驱动上市公司发动的一场‘革命’，这场‘革命’将颠覆资本市场中公司与投资者之间被选择和选择的关系，进而深刻影响到整个资本市场的势力均衡和传统的投资理念”。刘国芳等(2007)认为：“上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，上市公司的市值是上市公司内在价值的外在表现，代表着股东财富的大小。股权分置改革完成以后，上市公司不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司内在价值与市场表现相吻合。”唐现杰和温旭伟(2007)认为：“在后股权分置时代，对上市公司的绩效评价应建立以市场价值为核心的绩效评价体系，该体系由上市公司价值面、证券市场技术面和投资性行为面三方面组成。”朱陵川(2007)认为：“对于坚持长期真实价值最大化的上市公司来说，实施价值管理需要加强投资者关系管理，要吸引和建立一个认同自身经营哲学和价值理念的股东群，并且向股票市场明确传达公司价值取向信号。”边智群和杨耀峰(2007)认为：“市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制，上市公司要进行有效的市值管理，需要做到：成立市值管理的专职机构，建立起市值管理的常态机制；科学制定股权激励机制，充分发挥股权激励的正效应；广泛开展资本市场营销，实现公司价值的有效传播；充分利用资本运作手段，进行有效的购并重组。”刘国芳(2007)认为：“股权分置改革完成以后，上市公司需要采用不同于西方价值管理的方法来实行市值管理。价值管理主要致力于价值创造，而市值管理不仅要致力于价值创造，还要致力于价值实现。”巴曙松和矫静(2007)认为：“从上市公司内在价值角度进行市值管理，可以大致归结为主业发展和公司管理；上市公司除了要进行内在价值管理外，还必须进行投资者关系管理。因此，上市公司寻求市值的提升，可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行。”伍华林(2007)认为：“要实现科学有效的市值管理，需要注重信息披露，进一步完善公司治理结构，具备持续稳定的成长能力和较高的盈利水平。这就要求上市公司既要关注企业短期盈利表现，还要关注企业持续盈利能力；既要关注财富指标，还要关注核心竞争力的培育；既要关注产品经营，还要关注资本经营。这些都需要构建科学有序的市值管理体系。”上海荣正投资咨询有限公司(2007)就股权激励对公司市值的影响所做的实证研究认为：“实施股权激励能促进管理层、上市公司、股东利益的一致性，同时有助于公司治理结构、管理水平进一步改善和提高，对于公司市值有明显的积极作用”。
既有文献主要在以下几点达成了共识：一是中国上市公司的市值管理不同于西方的价值管理，需要运用不同于西方价值管理的模式和方法；二是上市公司市值管理的关键和核心是价值创造，但需要以价值经营为手段，努力实现市场价值的最大化；三是在价值创造评估方面运用EVA模型要根据中国上市公司实际情况做出适当改进。
(三)市值管理与价值管理
价值管理，又称为基于价值的管理(value-based management)，是上世纪80年代在美国企业界出现，后经麦肯锡顾问公司提倡和推广的一种新的管理理念，是以企业价值最大化观念为先导，以价值创造和价值评估为基础，融预期、计量、控制、激励于一体的综合管理模式。与传统的企业管理模式关注企业的利润最大化、股东权益最大化不同，这种新的企业管理模式突出了企业价值在企业管理理念中的核心地位，立足于企业整体价值的提升。
市值管理是在中国股市逐步实现股份全流通的特殊背景下产生的，是西方价值管理理论在中国股市的发展和延伸。市值管理不仅强调企业价值的创造和提升，追求价值最大化目标，还关注企业价值在市场中实现的过程。
市值管理与价值管理是两个紧密相关，又各有侧重的概念。二者相同之处有两点：一是基本目标相同，均以增进现金流、提升企业价值为目标；二是核心内容相同，均以价值创造为核心内容，依据价值增长规律，探索价值创造的运行模式和管理技术。二者不同之处主要有四点：一是具体目标不同，价值管理以内在价值最大化为目标，市值管理以市值最大化为目标；二是侧重点不同，价值管理强调价值创造，市值管理强调价值实现；三是对市场环境的要求不同，价值管理从企业微观层面通过价值创造提升企业价值，不考虑企业内在价值在资本市场上的反映，无论资本市场是否有效，企业均可以实施价值管理，但市值管理仅适于弱式有效或次强式有效的市场环境中；四是对企业性质的要求不同，价值管理适用于任何企业，市值管理只适用于上市公司。
三、构建中国上市公司市值管理框架
市值管理是对内在价值和市场价值的综合管理，市值管理的关键在于——必须着眼于上市公司内在价值的重构与创造，实现内在价值的组织机制的保障。离开内在价值的创造，即使实现了较大的市值，从长远来看也是无益的。此外，上市公司还必须实现与资本市场的对接和良性互动，主要体现在投资者关系管理上。因此，市值管理需要三个相互关联的环节：一是确定公司内部和外部的关键价值创造驱动要素，以实现内在价值创造最大化；二是评估和判断内在价值与市场价值之间的差距，并分析差距的形成原因，以改进价值经营手段；三是通过投资者关系管理使内在价值得到资本市场的认同，即实现市场价值与内在价值的吻合。只有实现这三个环节的紧密结合和良性循环，上市公司的市值管理才能取得实效。本文的研究正是基于这样的分析，从市值管理的三大环节——价值创造、价值经营、价值实现——出发，构建中国上市公司市值管理的研究框架。
(一)价值创造驱动要素分析
企业的经营活动是从战略规划开始的，并将之与具体行动相结合从而创造出企业价值。这些行动包括财务活动、组织管理活动、营销活动以及与外部沟通的活动等。企业在追求价值创造最大化的同时，还要满足顾客、员工、政府、社区等相关利益主体的共同价值需求，即公司价值最大化的目标是一个多方利益协调并最终达到价值总和最大化的过程，这就要求上市公司从价值管理的角度重新评估公司战略，将公司战略的制订放在能为公司创造价值的关键要素上来，并重新设计和组织企业的管理方法和管理程序，以实现关键价值创造驱动要素的最优化。
对于价值创造驱动要素的分析可以借助平衡计分卡这一战略分析工具，理由是：平衡计分卡绩效评价指标的定义是“在战略目标下达到价值驱动要素的平衡”，其“平衡”属性为提高价值评估指标体系的一致性和精确性提供了实现途径(Jorg Budde，2007)。本文从财务管理、公司治理、客户关系管理、投资者关系管理四个方面提出了价值创造的关键驱动要素(如图1所示)。
1.财务性价值创造驱动要素
上市公司的财务管理活动通过价值形式，将公司的一切物质条件、经营过程和经营成果合理地加以规划和控制，达到公司效益不断提高、公司价值不断增值的目的。因此，财务性价值创造驱动要素是公司战略管理的核心要素，上市公司需要有效地整合公司战略与融资管理、投资管理、资本运营等财务管理活动的内在联系，充分关注财务性价值驱动要素的培育和强化。
2.公司治理价值创造驱动要素
公司战略管理的过程包括两个方面：战略规划和战略实施。战略规划决定着公司的发展方向，战略实施是通过组织结构、管理控制、人力资源、企业文化等来实现的(Robert，1998)。无论在战略规划还是战略实施过程中，公司治理机制都发挥着监督和控制的作用，为战略管理活动提供了一种运行基础和制度保障，并通过绩效评估、薪酬规划等手段促使企业不断创造出新的价值。因此，公司战略与公司治理是分不开的。
3.客户关系管理价值创造驱动要素
在现代买方市场条件下，客户是上市公司最宝贵的稀缺资源，是决定上市公司生存和发展的关键因素。上市公司需要一套先进的管理思想和技术手段，通过将人力资源、业务流程与专业技术有效的整合，使公司以更低的成本、更高的效率满足客户的需求，公司全部经营战略和发展战略的确立以及战略的实施都要充分重视与客户的关系管理，以客户为中心，不断为客户创造出更高的价值，才能提高市场占有率，从而实现价值最大化目标。因此，处理好与客户的关系是公司战略管理中必不可少的环节。
4.投资者关系管理价值创造驱动要素
上市公司的投资者是上市公司发展的重要驱动力，保护投资者权益是上市公司战略管理的目标。公司每一项重大战略决策能够及时充分地与投资者沟通，并得到投资者的理解和支持，将有助于公司战略的实现，从而有助于公司创造的价值被资本市场所认同。因此，处理好与投资者的关系是公司战略管理中的关键环节。
图1 价值创造驱动要素与公司战略的关系
(二)价值创造及内在经济价值
根据经济增加值并购模型，公司的总市值可以分为两部分：当前营运价值和未来增长价值，其中当前营运价值体现的是当前盈利能力对价值的贡献，未来增长价值用于度量公司期望增长价值的贴现值(戴维·扬，斯蒂芬·F.奥伯恩，2002)。一个合理的推论是：公司的内在价值可以分为两部分：当前经济价值(即当前创造的价值)和潜在经济价值(即未来创造的价值)，其中当前经济价值体现的是当前财务指标反映的价值，潜在经济价值用于度量公司期望增长价值的贴现值。
1.当前经济价值
当前经济价值包括公司为股东以及其他利益相关主体共同创造的价值。其中，公司为股东创造的价值可以用EVA指标衡量，公司为其他利益相关主体创造的价值可以用反映盈利能力、偿债能力、营运能力、现金创造能力、发展能力等传统财务指标衡量。
2.潜在经济价值
公司未来创造的价值不仅由当前的价值创造能力决定，还受这种价值创造能力的可持续增长潜力的制约，可持续增长潜力的影响因素有：宏观政策、创新能力、人力资源、竞争战略、运营效率、产品质量、市场占有率、顾客满意度、投资者关系管理、公司治理机制、企业文化等等。前述四个关键性价值创造驱动要素形成的要素体系实质上是公司价值经营的关键环节和核心内容，其运作能力反映了公司的价值经营能力(从而可将该要素体系称为“价值经营系统”)，同时也恰巧反映了公司价值创造的可持续增长潜力。因此，公司的潜在经济价值可以用“价值经营系统”的运作能力来衡量。
3.内在经济价值
企业价值评估应立足于企业的价值创造(即“当前经济价值”)，并将企业的价值经营能力(即“潜在经济价值”)纳入到价值评估系统中，才能充分揭示企业的内在经济价值。但是，由于对当前经济价值与潜在经济价值的评估方法和口径不同，不能将二者简单加总作为内在经济价值，而应将当前经济价值和潜在经济价值作为自变量，内在经济价值作为因变量，采用一定的方法确定内在经济价值。
(三)价值实现
由于在非充分有效的市场环境中，上市公司的市场价值往往不能反映其真实价值，因此对于处于新兴市场环境中的中国上市公司而言，实施市值管理的重要内容之一是判断股权分置改革完成后中国股市的有效性，然后在此基础上判断上市公司的市场价值与其内在价值是否背离以及背离的程度，并深入分析市场价值与内在价值相背离的原因，采取相应措施以提高上市公司市场价值与内在价值的匹配程度，从而提高上市公司市值管理水平。
基于上述分析，中国上市公司市值管理包括三大环节——价值创造、价值经营、价值实现，其中价值创造环节产生的公司价值为“当前经济价值”，价值经营环节产生的公司价值为“潜在经济价值”，当前经济价值与潜在经济价值共同反映了上市公司的内在价值；价值实现环节是在股市有效性检验的基础上，通过对上市公司市场价值与内在价值的相关性分析，衡量上市公司市场价值与内在价值的匹配程度，运用投资者关系管理、资本运营等价值实现手段使市场价值与内在价值相吻合。由此，构建了中国上市公司市值管理框架(如图2所示)。
图2 中国上市公司市值管理框架
四、提高上市公司市值管理水平的建议
(一)充分运用资本运作手段，不断提高财务决策水平
市值管理的目标是实现市值与内在价值的匹配，包括对市值和内在价值的管理，但不是对市价的管理，不是操纵股价，而是通过资本运作不断提高公司的市场价值。上市公司应合理把握产业经营和资本经营的关系，充分运用整体上市、资产分拆、并购重组、定向增发、大股东增持与减持、发放股票股利、转增股本、股票回购等资本运营的手段提高公司盈利能力，增加公司价值。具体来讲，当公司股价走高时，上市公司可以公司股份作为支付手段适时进行兼并收购或进行不良资产的剥离；当市场对公司某项业务单元过度看好时，可以分拆转让，以获取较高的溢价；当股票交易进入低迷期时，为防止恶意收购，可以实施股份回购。上市公司只有从投资者的利益出发，恰当地在资本市场中进行运作，不断地将市值溢价通过市场转化为股东财富，市值管理水平才能得到不断提高。随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的财务信息含量将不断提高，它不仅包含有关公司以往盈利能力等方面的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。与此相适应，上市公司必须不断提高财务决策水平，在投资项目选择、融资方式、流动资产管理、股利政策等财务管理活动中进行动态的协调，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展。
(二)切实完善公司治理结构，提升股票的管理溢价
上市公司治理水平影响公司的管理水平和战略执行能力，影响投资者对公司的信心，从而直接影响公司对社会资本的吸纳能力。清晰透明的公司治理结构既有利于提高公司内在价值，又有利于提升公司股票溢价能力。从我国的现实来看，尽管全流通带来的外部并购压力已成为上市公司改进公司治理结构的推动力量，但新制度环境也给上市公司治理带来了新的矛盾。股权分置改革解决的问题主要是同股同权，还需要对代理关系及其链条进行调整改造，如市场接管机制失灵、高管激励约束机制缺陷、股权的逐渐分散化等。要真正解决上述问题，需要上市公司对公司治理结构调整有新的思维、新的措施。
(三)加强客户关系管理，实现客户价值增值
客户关系管理工作主要包括：一是遵循以公司价值最大化为目标、以市场为导向、以客户为中心、以服务为根本的经营指导思想。二是建立客户数据库。客户数据库应包括客户的经营状况、管理水平、财务状况、信用状况等。三是实施差异化服务营销策略。包括：根据客户所处的行业、区域及自身状况，对客户进行需求分析，量身定做地提供产品组合和综合服务方案；协调、优化内部资源，提高产品或服务质量，在提升客户价值的同时提升客户忠诚度；对客户信息不间断地收集、整理和分析，挖掘潜在客户的潜在需求，争取更大的市场份额(蒋陈，2007)。
(四)加强投资者关系管理，使市值充分反映公司内在价值
投资者关系管理是上市公司市值管理的重要内容。上市公司应有效地开展投资者关系管理，加强与投资者的沟通，不断向投资者传递信息，不断为投资者创造价值，不断获取投资者的认同和支持，从而为上市公司建立起一条长效、动态的资本补充渠道，同时也为上市公司提升市值提供一条有效的途径。投资者关系管理工作包括：围绕公司经营发展战略进一步改进和完善投资者关系管理体系，建立高效的投资者关系管理团队，保障投资者及时、准确、平等地获取信息的权利；拓宽与投资者的沟通渠道，传递资本市场压力，把握资本市场需求，培育有利于公司健康发展的投资者文化；把握股权投资者与债权投资者对公司的不同偏好，针对不同类型投资者进行有针对性的沟通，构建一个与公司业务发展战略和价值取向一致的目标投资者群，形成股票、债券市场评价与公司业务发展之间的良性互动。
五、结语
在股权分置改革完成后，中国股市逐步实现股份全流通的市场环境中，上市公司应树立市值管理理念，实施市值管理战略，形成以公司价值最大化为目标、以价值创造为核心、以价值经营为手段的管理模式，从利益相关者的角度出发制定公司战略，努力挖掘影响价值创造的关键驱动要素，不断提高财务决策水平、完善公司治理结构、加强客户关系管理，致力于关键性价值创造驱动要素的共同发展，实现价值创造的协同效应，并不断提高投资者关系管理水平以保证价值创造在资本市场得到充分体现，从而长期提升公司价值。
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