资本流动、投资与经济增长——资本市场开放对宏观经济的影响，本文主要内容关键词为：经济增长论文,资本市场论文,宏观经济论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场的开放使资本具有了在一国市场上自由进入和流出而较少受到限制的可能。从宏观上看，资本的流动最直接地影响到该国的投资，资本流入的规模和流向将分别影响到投资的总量和结构，影响还会扩散到该国国内的消费水平和储蓄倾向。资本的流动还会改变该国的外汇储备。储备的增加与减少不可避免地使投放到市场的高能货币量发生变动，进而作用于总的货币供应量和价格水平。
发展中国家往往将外资的流入看作促进经济调整增长的一贴良药，但在如何对资本进行有效配置使之得到充分利用的问题上各国却意见不一。我们可以通过研究、比较拉美、东亚地区资本市场对外开放中的成败得失，获取有益于我国金融改革的国际经验。
一、资本市场的开放与投资过热
从80年代中期以来，发展中国家的证券市场兴起，以其较快的发展速度和较高的回报率吸引了大量国外资本的投入。许多国家通过取消或减少对外资的约束，改进清算程序，取消或降低交易的税收和费用，甚至削减了平均税和资本收益税等措施鼓励外资进入本国资本市场。同时，在宏观政策上，采取加速结构调整，将大批国有企业私营化，实施严格的财政计划，提高公共服务业收费价格等各项措施来创造有利于外资流入的宏观经济环境。
近10年来，发展中国家的资本市场有了很大的发展。见下表：
表1 部分发展中国家的资本市场的发展
1983年 1993年
万美元 占GDP% 万美元占GDP%
墨西哥 3002.020070 55.5
智利
260
13.2 4460 102.1
韩国
4405.313940 42.1
新加坡1550
89.213270 254.3
马来西亚 2280
76.122030 341.9
资料来源：《世界银行研究观察》，1995年8月
起先舆论普遍认为这些国家的资本市场已进入一个良性循环：国内资本市场通过与国外金融机构的接触，提高了运行的效率，学习了很多融资技术，而学来的国外机构的复杂的融资技术又吸引了更多的资本流入，随着投资者对该国资本市场的熟悉又会进一步地追加投资，如此循环将带来该国资本市场的繁荣。
墨西哥金融危机的爆发使人们冷静地反思了这几年该国的经济历程，发现资本的流入带来了该国货币的实际汇率升值和经济过热。经济过热表现为经常项目收支恶化，对国内价格水平不断有向上推动的作用，房地产、金融资产的价格暴涨，实际汇率上升等等。1994年底的金融危机事实上就是这个问题的总暴露。这次危机类似于泡沫经济的破灭，资本外流并导致利率升高，证券市场大幅下跌，外国投资短期化并迅速抽走，失业增加，大批企业倒闭，金融体系疲软。
研究资本市场与经济过热的关系可从考察墨西哥股票市场价格上涨的幅度入手：
表2 墨西哥股票市场二十年来的发展
资料来源：第一栏引自《世界银行研究观察》，1995年8月
第二、三栏由《世界表》（World Table）1995年的部分数据加总计算出来
由上表可见，股市价格的上升与物价的上涨有很强的相关性，而对投资在GDP中的比重的上升几乎不起什么作用。从这里可以看出，在墨西哥流入证券市场的资本并未能完全有效地利用。部分外资可能替代了国内储蓄，用于消费而不是资本积累，也可能浪费在低效的投资上；或者只是产生了还不足以支付偿债、利润和股息汇出的出口收益。在墨西哥等拉美国家由于政府在制订发展战略以及有关法规上的一些失误，基础设施并未能得到改善，加上缺乏先进的技术、有一定专业素质的工人，使大量流入的资本难以吸收利用，盲目上马的投资往往只能带来生产率的急剧下降。在墨西哥新颁布的外国投资法里明确鼓励外商投资于本国服务贸易领域，例如银行、保险、商业、贸易等。外国公司只要依法在墨西哥办理注册登记手续，即可视为墨西哥公司，基本享受国民待遇，但在其市场准入方面却限制了基础设施的发展，如石油、电力、邮电、铁路和港口等基础行业和基础设施由国家专营，某些领域如交通运输，汽油零售和广播电视等只允许墨西哥人和墨西哥公司经营。这在一定程度上限制了基础部门的发展，从而产生“瓶颈效应”扼制了其它行业。大量流入的外资在证券市场上兴风作浪，并通过各种渠道进入消费领域，推动物价上涨。
在这同时，大量外资的流入使外汇收支大量结余，外汇储备大幅度增加，导致外汇占款的基础货币投放大量增加，从而加大了通货膨胀的压力。
货币的供给等于由银行体系产生的国内信贷加上中央银行持有的黄金和外汇储备：M[s]＝FX+DC。在固定汇率制度（包括管理浮动或肮脏浮动）下，本国货币当局往往动用外汇储备来干预外汇市场以保持汇率的稳定。国外资本的流入意味着外汇的超额供给，为阻止本币升值，货币当局必须用本币来购买外币，这将导致外汇储备的增加。又由于△FX+△DC＝△M[s]，即一国货币供给的变化等于由中央银行发行的国内信贷总额的变化加上国际储备额的变化。因此基础货币投放一增加，M[s]也就相应扩大，而在名义汇率、外国价格水平、财政支出等变量保持不变的情况下，对货币的总需求是固定不变的，也就是此时货币的总需求小于货币的总供给，这种供给的不平衡最终仍导致物价水平的上升。
上述两点均为资本流入推动一国经济过热的因素。因此国外资本的流入往往使宏观经济政策目标难以实现，对该国的经济、金融产生种种影响，干扰了政府和货币当局的决策。
二、资本的流入及其有效配置
（一）资本的流入与投资的增加
影响资本进入生产领域的因素有以下一些：1、缺乏投资、开发所需要的若干重要辅助投入，比如人的技能、管理能力、基础设施、经济制度和政治稳定。2、资本过于集中在某个经济领域，该领域投资膨胀而其它领域则出现萎缩，总体上，仍是投资增加得不多。3、国内资本市场上资本转向消费领域。4、外汇的增加使本币实际汇率上升，因而刺激了该国的进口，使进口量激增，冲击了国内市场。
从墨西哥的情况来看，1990年以前，直接投资、股票市场和货币市场的比例基本上是平衡的，1992年这一比例开始发生变化，货币市场占45%，1993年又发生了变化，直接投资占30%，45%进入股票市场，只有25%进入货币市场，这表明投机活动一直在危险地膨胀。到1993年底美国利率降至最低点时，交易所里墨西哥股票的总数已占全世界股票总数的18%，而在1990年仅占5.4%。当然这与近年来国际资本流动中证券形式的投资比例上升有关，同时也不能否认墨西哥政府在引导外资政策上的失误：其一是墨西哥政府为了弥补公共财政的赤字而大量借入短期资本，其二是对于金融业的开放速度过快使外资机构尤其是很多证券机构进入墨西哥从事证券活动，其三是对于直接投资所需的配套工作如基础设施等做得不够。
证券市场的繁荣最终是导致资本的积累，而从这种活动中受益最大的一般是大的金融财团。墨西哥证券交易所的主要财团集中控制了国内金融活动的50%以上。这种资本重新配置的有效性不问而知。近年来，墨西哥的金融、房地产、服务业相继兴起，而基础产业、农业等重要部门无人问津，可见一斑。
因此，发展中国家在开放资本市场的同时，要注意对流入的资本加以引导和控制。唯有用之于对实际生产部门的投资，才能将短期的投机资本变为长期的生产资本，也唯有通过生产的发展，经济的稳定增长才能吸引更多的资本持续稳定的流入。否则，滞留于资本市场的资金通过投机活动，获取暴利，造成经济过热甚至是泡沫经济，而一旦出现经济波动、政局不稳或其它利空消息，大量资金将从资本市场撤走，对国民经济产生巨大的负面影响。
对资本的引流中最重要的一点莫过于构建一个稳定的投资环境。因为资本进入市场之初是很难判断其是长期投资资本还是短期投机资本的。作为投资者是看准了市场的盈利性才进来的，一旦市场发生变化，即使是本来注重长期收益的投资者在权衡风险收益之后，也会转移资本的。反之，只要当地社会经济稳定，投资者认为有利可图，短期资本也会变为长期投资，从而变为生产性投资的。
（二）投资的增加与经济的增长
在将资本市场的国外资本引向生产部门的投资的基础上，我们需要考虑的第二个问题是：投资的增加是否就等于经济的增长了呢？事实上，将同样的投资作不同的分配，最终导致的结果是截然不同的。
一国经济的发展应该是在确保足够的投资资源的基础上，产生既定的国民收入增长。对于发展中国家，资本是稀缺的、不足的，需要积极引进外资。然而，在有的国家大量流入的外资未必全部成为投资资本流向生产领域，我们更应注意到即使国外资本流向了生产领域也未必导致经济的增长。这说明外资并没有得到有效的利用，消费与储蓄以及投资与经济增长的关系没有处理好。正是这个原因，使拉美地区仅仅是吸引了大量的国外资本流入，而东亚各国则成功地利用了国外资本。
拉美地区一直被美国视为其后院，几十年来该地区的发展备受关注和瞩目。流向发展中国家的外援、贷款和直接、间接投资中，拉美地区占据了很大部分份额。然而进入80年代以后，拉美经济的发展结果并不如人意，债务危机、金融危机接踵而来。而太平洋彼岸的东亚地区却奇迹般地发展起来。在“东亚模式”和“拉美模式”的比较中，外资流入、投资与经济增长三者的关系无疑是非常重要的。
从国外储蓄（占GDP百分比）、债务（占GDP百分比）、债务（占出口百分比）、偿还债务（占出口百分比）这四项指标的比较中，可以得出拉美国家的比率远高于东亚各国，这在一定程度上说明了拉美地区的外资流入相对较多。东亚地区的国内储蓄一向很高，进入80年代后一直占GDP的30%强，而拉美地区只有20%以下，这说明拉美地区比东亚具有更强烈的消费倾向，这一倾向也反映在对外资的利用上。引进的外资未能充分利用，加之国内储蓄不足，使拉美的投资远低于东亚，从1979年至1993年其投资占GDP的百分比的平均值低于东亚近12%。投入的资本为东亚地区带来了较快的增长，这以新增资本／产出比率和全要素生产率来衡量。所谓新增资本／产出比率（ICOR）是指追加的投资和所得的产出的比例，它表明了资本增量对产出的影响。ICOR越低，对资本的利用程度越高。ICOR常用来衡量经济增长方式是属于集约型还是粗放型。从1980年至1993年，三个东亚国家的新增资本／产出比率的年平均值为3.28，而拉美国家却高达5.03。这说明东亚地区的投资更为有效，经济的增长中内涵集约因素的比重更大。全要素生产率指资本和劳动力对国内生产总值增长的贡献与其对潜在国内生产总值增长的贡献的差额。全要素生产率的比较表明东亚地区资本和劳动的结合更为合理，对于GDP的增长起到的作用远大于拉美地区。
最后，从GDP和人均GDP的指标我们可以很容易地看出近10多年来，东亚地区的经济取得飞速的增长而拉美地区仍处于徘徊状态。
拉美和东亚的比较证明了对于资本的有效利用对于经济的增长是至关重要的，证明了唯有有效利用外资才能使流入的外资对国民经济的增长作出贡献。那么，怎样有效利用外资呢？
首先，稀缺的资本要求与其他生产要素按合理的比例相结合使用，这一比例是由一国资源的可获性确定的。在生产性资源如天然资源、科学技术、劳动力等不可能完全流动的情况下，不同国家的资源可获性各不相同。对于发展中国家，究竟何种要素比例最有利于本国经济的发展，这个问题的实质就是怎样将资本在劳动密集、资本密集、技术密集三种类型的产业中合理配置。不同的国家应根据本身的国情选择一个最优配置比例。
其次是资本在经济各部门之间的分配结构。这其中包括三个结构性问题。其一是在第一产业、第二产业和第三产业间保持一个合适的比例，其二是在出口导向战略中应选择何种出口商品结构方为合理，其三是如何让大、中、小型三种企业在外来资本的冲击下仍能处于同一合理的、公平竞争的经济环境。
关于国外资本的有效利用、合理分配问题，我们可在东亚和拉美比较的基础上，进一步地比较东亚地区的一个典型——韩国与拉美地区的代表——墨西哥的经济的具体历程。
外资流入维系着墨西哥经济生活的命脉，该国的国内储蓄率一直较低，要保持较高幅度的增长必须要吸引外资流入。墨西哥仅1988年—1993年间就吸引外资累计达340亿美元，这其中的80%流入了国内的资本市场。而韩国自60年代起就非常重视外资的吸引直至1987年后韩国的外汇资产才由“输入”变为“输出”。在1980—1984年的五年间，外资流入总金额为343亿美元，其中由资本市场输入的金额为165亿美元，占总金额的48%。
就国情而言，墨西哥应占优势，因其具有丰富的自然资源，尤其是石油、矿产品等；良好温和的气候适合农业的发展，廉价的劳动力很充足，不足之处在于没有先进的技术、资金短缺。而60年代初的韩国除了具有廉价劳动力外毫无优势可言，耕地少，资金短缺，技术落后，自然资源匮乏。
两国的差别恰恰在于投资结构的差异。韩国政府的经济战略是大胆地将引进的资金和先进技术优先用于发展基础产业。基础产业如公路和铁路、邮电和通讯、港口和码头、原子能发电站和民用飞机场等由于投资年限长、投资规模大容易成为“春风不度”的产业，而限制其它部门的发展。韩国政府非常重视这一点，截至1984年底，政府部门将公共借款的52.7%用于发展基础产业，其中29.7%用于电力、瓦斯及上下水道事业，13%用于运输、仓储及通讯业；而商业借款中，1984年的43%用于基础产业（主要是电力、核燃料、运输和仓储业）。正是基础产业的发展为它的工业化发展奠定了雄厚的基础，流入韩国的外资才能在这种“筑巢引凤”的引导作用下通过资本市场的配置流向生产领域。与此相反，墨西哥没有对基础产业进行充分的投资，从而使墨西哥面临着严重的电力、道路、供水和电信设施不足。据世界银行估计，为弥补以前忽视基础设施投资造成的不足，并适应该地区实行出口增长战略所需的基础设施能力，从现在到2000年，每年需对基础设施投资300亿美元，相当于其GDP总值的4.5%。这大大超过了世界银行和泛美开发银行对该地区此项目投资的总和。要求得基础产业部门的发展，墨西哥政府必须鼓励国内外私人部门参与对基础设施的投资，否则，这种“瓶颈效应”将成为墨西哥未来发展的一大障碍。
由此我们可以得出结论一：基础产业的发展是将流入的外资引向生产领域的一个先决条件。
韩国政府一向重视劳动密集型制造业，从70年代起就开始集中力量发展了电子、纤维、纺织、陶瓷等工业。1984年其商业借款余额为147亿美元，其中56%用于制造业。从而为韩国最初阶段的发展奠定了基础，解决了就业问题和温饱问题。而墨西哥尽管在墨美边境兴起了一批出口加工企业，其出口加工的产品占整个墨西哥出口总量的一半，约占全国制造业的37%，主要行业有汽车及其零配件、电器、电子及其零配件、服装业等，但与墨西哥围绕石油的开采而发展起来的化工、炼油等资本密集型项目相比，制造业明显处于劣势，1989—94年间纺织、制衣、皮革、出版等行业不断滑坡，而对石油进行了高度开采，使目前的探明储量降到1981年以来的最低点，这些廉价向美国销售的原油及其粗加工产品除了填补赤字外，并未给墨西哥带来别的好处。
由此得出的结论二是：对于具有丰富廉价劳动力的发展中国家，将较大比例的外资引向劳动密集型等新增资本／产出比率低的部门是保持经济增长的一个重要因素。
资本市场的开放使一国的产业结构面临着巨大的冲击，外资的流入使墨西哥的经济结构发生失衡，外资的绝大多数投向盈利快的第三产业，而工业的发展长期停滞不前，资本市场的开放甚至对农业部门产生了负面的影响。这种不合理的产业结构使该国的国民经济建立在非常脆弱的基础上，十几年来大量外资的流入并未使综合国力得到提高。
在墨西哥，比索的实际汇率升值提高了非贸易品投入的相对成本，减少了农民出售具有竞争力的出口产品或进口替代产品所得收入的实际购买力。不仅如此，保护国内工业使得需要进口的农业生产资料的国内价格高于世界市场价格，使得农民消费者对工业制成品的购买力下降，并使实际汇率进一步上升，所有这些都使农业受到伤害。由于农业与国民经济的其它部门相比缺乏吸引力，从而减少了人们进行农业生产的兴趣。农村的就业减少，实际工资水平下降，这导致流入城市的移民增加，使城市就业竞争加剧，进而使得城市中非正式部门的收入水平下降。一般来说，收入较高的家庭用于储蓄的收入部分要比收入较低的大。因此，作为人口的绝大多数的农民和城市中下层人口的贫困化自然不会带来较高的储蓄率。这种低下的国内储蓄率是墨西哥经济发展的障碍之一。而且长期的社会分配不均、农村的流动人口过多会成为社会的不安定因素，如1994年在南部恰帕斯州印第安农民起义造成的社会的动荡。而政局、社会、经济状况的不稳会影响投资者的信心，阻碍了资本进一步的流入，从而对经济发展产生不利影响。
墨西哥对于汇率升值对农业部门产生的价格上的劣势仅通过对农业投入补贴或对农业的公共投资来弥补，墨西哥农业的萎缩有力地证明了这种政策只能是杯水车薪、无济于事；韩国则采取一系列政策性手段来改变农产品的国内贸易条件受压制状况，包括对进口农产品大量征税，对于出口农产品实行补贴等。农业是一国经济发展的根基，与国计民生息息相关，韩国这二十多年来的经济发展与其兴旺发达的农业部门是分不开的。
由上得出结论三，在资本大量流入的情况下，农业最易受到冲击，应通过恰当的手段保护农业部门，尤其是提高农产品的国内贸易条件，通过农业的发展奠定经济稳定增长的基础。
墨西哥的中小企业往往习惯于在高度保护的国内市场从事经营，在政府指导下进行资源配置，当通过资本市场流入的国外资本使大型企业、著名金融财团受益非浅时，集中在纺织、制衣、皮革等的中小企业却受到实际汇率升值后涌进的廉价进口品的冲击，光纺织行业在1990年经济增长2.5%的情况下就失去了30%的国内市场，同时资金配置的不合理还使之碰到了信贷困难。
事实上，从农业社会向工业社会过渡，任何一个发达的市场经济国家都曾经依靠过中小企业，它包括传统工业和小型的现代化工厂。其好处是：它往往能创造很多的就业机会，减少大城市人口密度，减少经济的二元性，筹措稀缺资源，特别是储蓄、创业精神及当地原材料等等。其中最重要的莫过于这些企业在其发展初期往往是劳动密集型企业，新增资本／产出比率较低。对稀缺资本的有效利用有利于发展中国家最初的经济起飞，其中一些企业发展到一定程度，一旦采用现代化生产方式，规模经济占了主导地位，则将转型为资本、技术密集型产业，成为国民经济的支柱。韩国政府从60年代开始积极制订了“中小企业系列化促进法”，“中小企业振兴法”等法律，促进了中小型企业发展，方有了今天的现代集团、大宇集团等。
由上得出结论四是：在资本市场开放后，应注意保护中小型企业的利益，支持这类企业的发展。
总之，资本市场对外开放要求政府在宏观政策上首先保持经济稳定，防止经济过热，其次应制定和完善相应制度、法规，通过货币政策、财政政策等各种手段干预资本市场，确保国外的资本流入生产领域，使资源得到有效配置。
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