国有大型投资公司参与国有股减持的设想与政策建议，本文主要内容关键词为：投资公司论文,减持论文,国有股论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，减持国有股的问题已成为证券市场和政策研究领域注目的焦点。解决这一难题的一个可操作性思路是，让国有大型投资公司承担“主角”。
一、减持国有股要同时解决多项重大战略难题
目前减持国有股的思路主要包括配售、回购、拍卖等。但一段时间来的实践已经证明，仅从既有的证券市场参与者和入市资金中寻求出路不可能完全解决问题。我们需要在更开阔的眼界范围内探索新的思路。
减持国有股并非仅仅是“出售”一部分国有资产，在一定意义上说，这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。
第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。党的十五届四中全会文件明确指出：“要采取多种措施，包括国有资产变现、合理调整财政支出结构、开拓社会保障新的筹资渠道，充实社会保障基金”。2000年5月20日，朱镕基总理在其主持召开的“进一步完善社会保障体系座谈会”上指出：“完善社会保障体系是治国安邦的大计，也是社会主义事业的根本制度建设”；“这项工作时不我待，不能拖延”。从目前情况看，我们需要在一个不太长的时间，例如2000年内，就使一批资产变现的现金到位。否则，刚刚启动的社会保障体系就有可能出现支付危机，已经实行的“两个确保和三条保障线”政策和正在推出的养老金社会发放、两种就业制度并轨等改革就可能难以为继，社会稳定就会受到极大的威胁。
第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革和发展。在我国目前相当多的上市公司中，股份制并未真正使企业的内在机制得到有效的改造。其中关键的问题在于，代表出资人利益的董事会并未形成合理的制衡格局，或者说，出资人并未真正到位；“内部人控制”的局面并未真正打破，上市公司的经营者并未真正感受到对出资人负责的压力。
第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。
第四，规范我国证券市场。目前国有股、企业法人股长期不能流通的畸形状况严重制约了我国资本市场的规范化和功能发挥。一方面，将近70%的股权不能流动，极大妨害了资本市场资源优化配置功能的发挥，股市变成了单纯筹资的工具；另一方面，上市公司股票中可流动部分过小，市场的供求关系被严重扭曲，由此导致了市场价格中的“泡沫”成分不断堆积和操纵股价等投机行为盛行。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为证券市场良性发展的一项迫切任务。
二、大型国有投资公司担任“主角”是一个创新思路
从多种减持方案的比较看，能够同时满足多方面政策目标的一个创新思路是，让国有大型投资公司参与减持，并在其中承担“主角”责任。目前在我国，大型投资公司实际上都是国有公司。这里的大型投资公司是指那些以资本运营为主要职能的非产品型的投资公司。
投资业的本来职能就是投资于产权并从事产权组合和产权交易，在阶段性持股中通过资产升值获取收益。投资公司参与减持国有股的基本思路，简单说，就是搭建“一级半”市场，首先由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。
投资公司参与减持国有股的具体操作思路有四个关键环节。
第一，资金筹集环节。我国现有的大型投资公司，包括国务院直属的国家级投资公司和各省属的投资公司，其资本大都占用在实物资产形态上，现金资产有限。对投资公司购买国有股的主要资金来源可作三方面考虑。
一是用股票质押贷款。要在短时间内实现较大规模的减持，还要避免对市场造成过大冲击，关键是要从证券市场之外找到主要的资金来源。目前，券商用股票质押贷款已为政策所允许，投资公司援例执行应无制度性障碍。在这样的操作中，投资公司实际上只需筹集相当于股票质押折扣部分的资金，就可通过不断购入、质押贷款、再购入的滚动方式大规模承接减持的国有股。
二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金。国家增资可以用现金方式，也可以部分地采用直接划拨的方式。特别强调，“减持”所要解决的，是国民经济发展与改革过程中的一系列重大难题。与所要解决的问题相比，国家的少量出资实际上是一种非常低廉的政策成本。国家增资形成的股权也仍为国有资产。
三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。由于募集基金仍要抽取入市资金资源，这种方式只能是辅助的方式。
第二，定价及利益分配环节。减持价格不可能按原始股价格确定。这不仅不现实，也不符合市场原则。减持价格也不能简单地以流通股的当前市场价格确定。因为减持部分加入流通实际上会极大地改变原有供求关系下供求双方的利益均衡条件。我们所要寻求的是，既要最大限度地收回国有资产的升值效益，又要为市场所能承受，且不能损害社会公众股股东利益的定价方式。在前期已进入尝试阶段的方案中，基本做法是以不超过10倍市盈率的价格按一定比例向公众股股东配售。目前已有“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司按照这一方案设计进行了减持尝试。这种方式的最大好处是减持与原有公众股持有者之间的利益冲突不致激化。但这个方案的致命缺陷是仍要大量抽取入市资金资源，并且与新股发行形成尖锐矛盾，实际上市场不可能大规模承受。正因如此，目前这个方案已经停止试行。
协议定价的难度也很大。从目前实际的体制框架看，有权决定减持的所有者和真正的持股者并不同一。例如，在中央直属企业中，上市公司的国有股一般为国务院授权的那些行业性控股公司（集团）所持有。尽管国务院有权决定减持，但如果没有适当的利益分配方式，可以预见的是，这些控股公司对减持上市公司的股权并不会有很大的积极性。由此决定，协议定价的方式不是一个好方式。因为每一减持个案都可能在无休止的讨价还价中长期拖延。而减持变现的紧迫要求没有这样的时间余地。建立在减持方案中，由国务院统一确定减持比例，在上市公司范围内明确规定按财务报表中的每股净资产额定价；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，例如各取一半。中央的收入用于补充社会保障基金。原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组。
这一定价与利益分配方式的必要性在于两个方面。一是，由于承接所减持股份的仍是国有的投资公司，净资产以上的溢价利益实际上仍留在国家手中而并未流失。二是，目前我国上市的诸多大型国有企业通常集中了母公司的优良资产，而剥离优良资产后剩下的大量不良资产和历史遗留的体制性负担则成为了母公司手中的包袱。目前，这些控股母公司迫切需要改造不良资产或支付转制成本的现金来源。让这些控股母公司分享转让优良资产的收入，才能真正调动起其减持的积极性。
由于投资公司在进一步减持中可能获取的溢价收益实际上是国家用政策手段“保留”在其手中的国有利益，可在操作方案中明确规定，投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。
第三，国有投资公司持股和参与产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东。这个过程实际上是以“变现”为形式，实现国有资产的产权再配置的过程，促进国有企业的产权多元化改造和推进法人治理结构的过程，是确保出资人真正到位的过程。因为投资公司在持股后并非仅仅是简单地“持股待涨”或伺机出售，而是要真正充当出资人代表，要到上市公司去当股东。这个职能是任何其他市场主体都很难取代的。
目前，我国国有资产产权制度的基本格局是，“国务院代表国家统一行使国有资产所有权，中央和地方政府分级管理国有资产，授权大型企业、企业集团和控股公司经营国有资产”。应当说，按照这样一个构架，国有资产“产权明晰”的问题已经在制度上得到解决。但现实的问题是，由于国有股权仍高度集中于单一股东手中，而且这单一股东仍具有浓厚的行业或地方色彩，企业实际上仍在地方政府或行业主管部门的控制之下，政企分开很难做到。在行业、地方利益的影响下，董事会并不能真正按照市场经济的要求维护出资人利益。脱出这样的格局，显然需要寻找新的国有资产代表。让没有行业、地方利益背景的国有投资主体与原有国有资产的持股主体分持国有股权，这些企业的产权多元化才能真正实现，出资人真正到位的制度目标才具有更大的现实性。国有投资公司参与减持，实际上是在改造股权过度集中于单一股东的上市公司产权结构及其董事会。
按照党的十五届四中全会所指出的改革方向，国家占有的那一部分经营性资产将主要表现为可以不断流动的产权，表现为价值形态的资本。唯有在不断流动、不断优化重组与再配置过程中，国有经济“有所为而有所不为”的战略性调整目标才能真正实现，国有经济的主导作用才能真正发挥出来。在这样一个改革前景中，一方面，国有投资公司的基本职能应当从以增量投入的配置为主转移到以促进存量资产流动为主上来；另一方面，国有资产的股权应当逐步从那些以产品生产为目标的控股公司持有更多地转换到以资本经营为目标、更有利于资本流动的投资公司持有上来。从长远看，国有投资公司应当成为国有资本的主要持有者和运营者。从一定意义上说，投资公司应当是一个产权代表和企业经营者的培育基地。其根本所长，就在于能够通过派出合格人才专门参与产权优化重组和企业的资产整合，在这样一个过程中改善企业的资产质量，提高企业的经济效益。
第四，投资公司退出环节。投资公司的资产是需要流动的。但投资公司的退出要比目前直接面对市场的简单“出售”灵活得多。其最终退出方式可作四种设想。
一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售。投资公司参与减持的直接原因之一就是要避开市场内资金无力承受的问题、减持价格难以认定的问题、上市公司资产质量尚待改善的问题等短期内无法解决的难题，将减持与可流通在时间上分开。这里的“条件成熟”也并非仅仅指国家允许国有股上市的政策，更重要的是规范市场和改善上市公司质量。一个基本判断是，目前我国私人财富的累积已经达到了一个相当大的数量，私人财富的资本化进程已经走到了一个临界点。通俗说，就是人们已经在努力寻求“以钱生钱”的途径。在一个中期范围内，在信贷资本的帮助下，实现间接投资向直接投资大规模转换的物质条件已经具备。当前关键的问题是规范市场，剔除虚假包装的“圈钱”行为，降低投资者的入市风险。
二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等战略投资者协议转让。转让时间既可以在可流通之前，也可以在可流通之后；转让方式既可以是协议议价，也可以是整体或部分场外拍卖；转让对象既可以是单一的战略投资者，也可以是一个战略投资者组合。这实际上是在“一级半”市场与二级市场之间再搭建一级“台阶”。这个过程的目标并非仅仅是退出，还包括对上市公司股权结构的改造与重组。
三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有。投资公司将所持有的若干企业股份重新组合成一个新的公司上市，这实质上是在通过层层控股的方式进一步扩大国有资本的支配力。此外，募集若干专门投资于减持国有股的基金，也可作为退出渠道之一。
四是向海外投资者转让。前期一些国企的产权在场外拍卖时之所以出现无人应价现象，其根本原因是或明或暗地附有太多的体制性条件，如职工安置、债务负担等。国有投资公司“二次减持”的好处就在于，一方面在其持股过程中可以完成“转制”成本与股份的折合；另一方面国有投资公司的利益目标只是单纯的股权升值，并不受就业等政府利益取向的过多影响，因而在产权的再交易时，不论交易对象是本国资本还是外国资本，产权已是唯一的交易对象，价格就是唯一的条件。
从短期看，补偿社保基金的目标决定，从证券市场变现退出一部分国有资本肯定是不可避免的。但减持国有股并非意味着国有资本将大踏步退出证券市场。就市场本身的意义来说，减持的目标是全部国有股实现为可流通。即使在这个目标完成之后，国家仍将是证券市场中的重要持股人之一，国有资本在证券市场中的作用仍将是国有经济发挥主导作用的基本形式之一。因而国有投资公司的退出并不意味着当其所持有国有股在可流通时一定要放弃持股。投资公司仍然可根据自身的市场情况选择什么时候退出、在多大程度上退出所持有的股票。通过投资公司持有、参股改造和再减持这样一个过渡形式，我们有可能在三到五年的周期内，最终使国有股全部转换为可流通。
三、若干政策问题探讨
国有投资公司参与减持国有股，尽管要尽可能采用市场化的方式，但作为国民经济发展与改革进程中的一项重大举措，仍需要国家政策的大力支持。有以下政策问题值得探讨。
1.产权交易的金融化与赋予国有投资公司金融机构的职能。产权的市场化是市场经济高度发展与成熟的重要标志之一。从国际经验看，投资业早已脱出了从属于产业资本、为产业扩张提供融资服务的地位，发展为了专门从事产权交易和产权优化重组的一个独立领域；在这一领域中，投资并不与货币资本转化为实物资产直接联系。从我国的情况看，产业结构升级、国企改革与国有经济战略性调整、促进间接投资向直接投资转化等发展与改革目标也迫切需要有专业化的市场主体承担产权再组合的职能。国有资产转变为国有资本并实现为可交易，这本身就意味着产权交易的金融化。国有投资公司要在减持过程中完成其所承担的战略任务，应当赋予其大规模信用融资、从事信托投资等特定金融业务的必要职能。
2.银行资金间接参与的风险评价。大规模产业整合、产权重组一定需要有金融资本的支持，这已经为国际经验所证明。以强大的金融资本为后盾，产权交易才能实现有意义的规模和获得较高效率。从我国情况看，短期内减持国有股也不可能主要依靠直接投资。不论是短期的变现需要还是长期的产权重组，始终有一定数量的银行资金参与是不可避免的。这就需要回答一个问题：怎样评价银行资金的介入风险。
在上述减持国有股的思路中，银行资金是以质押贷款的方式，通过投资公司的中间屏蔽入市的。由于所减持的国有股应为效益较好公司的优质资产股权；而且可以假定“一级半”市场价格享受一定的政策优惠。从而在最终进入二级市场时具有明显获利前景；如果在此基础上再实行一定的质押折扣；应当说，银行资金几乎无需面对股市的价格波动风险。此外，在资金的流动过程中，减持国有股后的现金实际上仍要存于银行。在这样一个运作过程中，银行的贷款和存款几乎是同步增加的。在一定意义上，银行是在双向地扩展自己的业务规模并获取利差。
当然，如果要在一个可设想的范围内完成全部国有股的可流通，肯定需要扩张国民经济运行过程中的信用规模。从目前情况看，建议国家采取特殊的货币政策，例如可针对减持国有股的战略目标扩大货币发行、增加货币供给，专门用于在银行、国有投资公司和证券市场之间的封闭运行。目前的实际情况是，商业银行的货币储备远高于必要储备，存贷差过大，货币需求不足。但由于涉及信用规模可能相当巨大，在具体操作上，仍需先降低商业银行的储备金率，划出一定的信用规模作为国有投资公司减持专用贷款，在封闭运行过程中与股权划转同时进行帐面操作，现金原则上不应在投资公司账上停留；可由人行承担主要监管责任，财政部、证券监管机构及社保基金管理部门共同参与。
3.国有投资公司自身尚需怎样的改革。我国的国有投资公司基本上是在向市场经济转变过程中的新体制环境下成长起来的。总体看，这些公司较少带有原有体制的痕迹与相应负担，运行机制的市场化程度比较高。但一个不可否认的薄弱环节是，目前国有投资公司自身的法人治理结构并不健全，出资人也并未真正到位。从根本上解决这个问题，有待于国有资产管理体制的进一步改革、完善，例如真正确立国有投资公司在国有资本配置方面的体制性地位。但从时间进程上看，我们不可能等待先把国有投资公司改造完善了再实施减持战略，更合理的选择是在实施减持战略的同时加大对国有投资公司的改造力度。建议在实施减持操作方案的同时，就着手明确投资公司产权关系的制度设计，尽快在这些公司中建立规范的法人治理结构。
事实上在实践中，我国目前已有的国有投资公司已经在很大程度上扮演着国有资本运营者的角色，在对控股企业实施资产优化重组、通过市场化方式进行产权交易和资本退出等方面积累了较多经验。加快国有投资公司自身改革，关键在于加快我国国有资产管理方式的改革。
4.应当怎样认定企业资产的实际价值。目前我国企业资产价值的认定方式存在着多重标准。从实际情况看，相当多企业的资产净值是按照“原值减折旧”的传统方式认定的，资产帐面价值与市场价值之间存在着较大差距。前期一些上市公司还存在着虚假包装、有意夸大资产价值的现象。从规范市场和推进战略实施的角度看，应当明确的是，从理论上说，在减持操作中所说的企业净资产值指的是按照市场经济原则的标准，即社会必要标准认定的净资产值。在市场经济条件下，这个资产价值是由企业的赢利能力决定的。凡不符合这个标准的财务数据不能作为减持过程中的价格依据。但在对上市公司的操作中，因为无法通过市场的竞争性交易过程完成客观判定，为保证减持战略的顺利实施，仍只能依据理论上计算方法主观判定。建议提前对有关上市公司进行必要的专项审计准备，对有关财务报表中净资产值计算方法不符合市场经济原则的作出必要调整。
5.先减持优质资产还是劣质资产。当前的减持国有股，很大程度上是在充实社保基金的紧迫压力下的共识。一个需要进一步解决的认识问题是，首先减持的应当是优质资产还是劣质资产。
扩大国有经济的支配力、调整国有资本布局，应当以优质资产的减持为主。努力在市场价格高位实现退出，这正是资本运营和国有资产保值增殖的基本市场手段之一。与此同时，一些因产业前景已经黯淡、或因经营失败导致严重亏损，只具有“壳资源”价值的上市公司也应当成为坚决减持的对象。
6.具体实施过程中的步骤选择。当前在发达国家中，例如美国，在社会微观经济组织理论中有一种新的认识，认为在企业的产权结构中应当有更多的投资公司参与。因为投资公司的利益是与资产本身的价值密切联系在一起的，因而其是最注重企业资产增殖的股东。这种理论被称为“积极的股东主义”。这些可资借鉴的国际经验实际上在不同程度上肯定着国有投资公司参与减持的积极意义。
从我国的具体情况看，投资公司参与减持的思路仍需要一定的尝试过程。可有两种试点办法。一是选择一、两个省区，例如在上市的国有大企业比较集中的省区率先实行；二是选择具有代表性的一、两个行业，例如目前国有投资公司已经持股较多的电力行业率先实行。也可以两种选择同时进行。
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