中国资本市场存在的问题及其高效资本市场的构造，本文主要内容关键词为：高效论文,资本市场论文,中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国资本市场存在的问题
中国资本市场刚刚建立并初步发展，离发达和高效率的资本市场距离很大。对照发达国家资本市场并参照新兴资本市场发展过程中的经验教训，本文认为中国资本市场目前存在的主要问题有：
1.资本市场结构问题。一个有效的市场首先需要以合理的市场结构为支撑，没有良好的市场结构则难以提高资本市场的效率。资本市场的结构包括工具结构和流动性提供结构。
首先，工具结构是资本市场投资融资工具的结构，是资本市场与经济发展最密切相关的通道。资本市场的首要任务是为一国的经济提供资本源泉、为政府和企业融资服务。但是政府和企业获得资本必须设计和创造适合投资者和工具的标准化的金融工具才能实现，是否适合投资者的需要决定了金融工具的市场可接受程度，标准化决定了未来市场流动性，只有标准化的金融工具才因其具有市场流动性而具有广泛的市场基础。资本市场的工具绝非我们通常认为只要认识到债券、股票、派生证券（derivitive securities）就可以了， 只要股票债券能发行出去即可了。只有不断提供为公众所接受的具有较高流动性的标准化的金融工具，才能使资本市场不断发展壮大。金融工具的流动性是资本市场的活力所在，只有充满活力的金融市场才能从民众中积聚和吸收资本，因为资本市场的资本源泉在于民众。目前，我国资本市场尚未形成有效的标准化金融工具创新和提供机制，这主要原因在于：（1 ）管理部门控制过严，而政出多门又无以有效管理，有效的管理并非严格管制，管制本身并不能带来经济发展的资本源泉，管理本身旨在促进资本源泉的有效形成；（2）企业债券限制过严，几乎不发行企业债券， 使企业长期融资只能通过银行贷款或挤到少数几家发行股票上市的希望上，并且中小型企业又很难有此殊荣；（3 ）发行公司对后续市场并未起到应有的示范作用，很多发行公司仅止于得到资本，在效益提供和市场促进上作用不大，这很大程度上又是管理部门选择企业之弊端，企业的选择由“市长”决定而非市场决定；（4）国债市场发行量虽巨，但尚未形成标准 化、有序化、经常化的发行机制，目前集中进行大量国债发行和只许发行国债而不许他债发行的做法反于国债不利，其结果就是国债这种最安全、也应最具流动性的工具反而是利息支出成本最高的工具，这于市场建设极为不利，同时每年国家又浪费了大量的税收支付利息；（5 ）派生证券发展慢，这一定程度是由于派生证券是附着于股票债券之上并且是标准化的风险分散机制。
其次，流动性提供结构是指交易市场结构。流动性是资本市场的核心和基石，一个不具备流动性的市场是不可能具有效率的。流动性是由交易市场提供的，而交易市场包括交易所市场、自动报价系统和OTC 市场构成，这样既可构造广泛的市场架构，同时又可以减低由于市场提供机会少而形成的过度投机现象。流动性越大的市场，价格波动幅度越小，所吸纳和提供的资本量也就越多。市场流动性提供的四个关键要素是市场的交易机制、自动化、公开性和透明度。就我国目前资本市场而言，交易所市场狭小，仅有上海和深圳两家，并且都不是国性的证券市场，这在其章程里已明确写明。这两家交易所主要接受所在地政府管辖，其当地政府的监管机制具有同证监会相同的股票发行、审核上的审批权，使上海和深圳不受全国各省有股票发行规模限制，因而形成了大批当地企业上市，而非在上市企业接受上具有全国同质性，使交易所主要成为当地经济发展的资本源泉，还不能称其为全国经济发展提供资本源泉。同时，我国虽然存在着按美国NASDAQ市场组建的两个屏幕交易市场：NETS和STAQ，但目前其功能仅限于交易法人股，而没有大力发挥其交易市场功能，使等待发行和上市的企业排长队，无形中形成了上海和深圳两个市场的垄断地位，而垄断的形成是损害效率的，这是常识，但为什么有关部门一直听任垄断形成而不在更大的范围内起用两个具有未来意义雏型的屏幕市场或再增加交易所市场，是耐人回味的。如若等待股市回升再新建交易所或起用屏幕市场，那似乎又有政府部门促成股市高涨乃至过热之疑。而且交易所市场的电脑自动撮合成交机制稳定性很差，一天之内最高可以狂涨200点，几分钟内股价可上升1元钱，这在世界上都是罕见的。这并非仅仅是股市不成熟，更重要的是交易机制难以适应市场的需要，必须改革我国交易所的完全由电脑决定的自动撮合制度，建立做市商制度以消除股市的巨大波动，从而建立具有高度流动性和稳定性的投资市场。高度的流动性并不等于投机市场，我国股市目前的高度投机性并非是具有高度的流动性，因为很小量的资本就能使股价波动1个百分点（国际上通常以股价变动1%所需要的资本量来衡量市场流动性的大小，所需要资本量越大，则市场的流动性越大，市场就越稳定）。我国高度的投机性市场使交易所难以支撑大型企业融资，中小企业即使业绩不佳也会成为热门股票，交易所市场并不能有效地对企业进行公正的评价，市场的有效定价机制并未形成，因而对一级市场的发展是一个巨大的阻碍作用。有人把中国股票市场低潮归罪于证监会批准过多的企业上市，这是有失公允的，其关键问题出在股市本身的投机性身上，是股民热衷的投机市场的投机性最后殃及股民。这里，我们应该看到一个容易被忽略的真理：没有投资者的信心便没有股票市场。只有稳定和高度流动性的市场才能积聚投资者对市场的信心。只有投资者的信心存在，才能有取之不竭的资本源泉。同时，我国资本市场的公开性和透明度都不太高，信息标准化公布和监督机制不健全，上市企业对财务状况详尽和及时的公告并未有足够的重视。
2.监管问题。监管是指监管机构对资本市场的依法管理。国际上通行的监管方法是政府集中管理与自律管理相结合。资本市场尤其是股票市场是一个必须统一管理的市场，极易出现欺诈、操纵和内幕交易，政府监管机构必须拥有准司法和执法权，其执法过程中应严格依法进行，并迅速调查与结案，才能纠正偏失。没有有效的必要的管理就会动摇投资者对市场的信心，这是资本市场的基石，自律管理包括交易所的自律管理和证券业协会的自律管理，它们是市场监管的重要有机组成部分，而不是可有可无的政府管理的补充。
我国目前市场监管存在的主要问题是：①尚未形成有效的监管体系，证监会并不是独立、统一、具有准司法和执法权利的权威机构，它只是证券委下面的办事机构，其发文不具有行政效力，必须以证券委之名义，而证券委又不是国务院正式组成机构（国务院正式公告的机构编制中无证券委，且证券委只在办公室而无其他办事机构，一切监管只在证监会执行），其法律和政府存在的依据都不足，因而其权威性受到了挑战。②多家机构共同对资本市场的不同侧面予以管理，不时发生冲突，一项有效的市场政策因涉及多个部门会因部门之间的权力利益而搁浅。③监管注重短期监管而忽略长期发展之促进，尤其是迫于市场压力注重救市政策之出台，给人以“救市主”之印象，其实际的功能应是注重市场的长远发展，而将市场的高低涨落交给市场，救市并不能从根本上恢复投资者对市场的信心，只有从长期和战略高度来发展中国资本市场才能从根本上促进和提高投资者对市场的信心。④没有充分发挥自律组织的作用，将本来是自律组织重要职能的事情转给其他机制，如证券仲裁权由中国国际贸易促进委员会承担，而在国外都是由证券业协会承担的。在国外，证券业协会的一个重要功能是证券从业人员的培训和资格认证考核，美国证券业的一个被国际承认的做法是设立注册金融分析师考试，在我国证券从业人员亟待资格考试却没有机构承担，虽然有证券业协会，却是一种虚设。⑤对证券市场建设具有根本性意义的法律建设至今仍是空白，没有一部标准的证券法律通过。⑥证监会的股票发行审批制度具有很大的弊端，一是使发行企业注重攻关而不注重实绩；二是缺乏对交易所和证券业协会作用的发挥，交易所只是被动地接受企业上市，上市过程根本没有证券业协会的事；三是划分额度的方法是证监会使全国股票发行和上市标准不统一，其责任在上，从而为中国资本市场未来的标准化和有序化运行设置了障碍，一些素质较差的企业也因得到指标而上市，这种计划经济的平均主义做法是以损害市场信心和投资者利益为代价的；四是证监会直接处于股票发行和上市审批的前沿，而企业未来发展的好坏直接关系到投资者的切身利益，一旦企业素质差或由于种种原因上市最后损害了投资者的利益，这种差错责任首先应由证监会负责，那么证监会如何监督自己，便是这一制度的脆弱之处。证监会应借鉴美国的注册申请制，所有符合条件的企业都可以申请发行注册，但最后上市应由交易所具体审核安排。这样可以使证监会处于更有权威的超然领导地位。
3.国际化问题。国际化是现代世界各国资本市场的发展趋势。它以交易所的国际化为枢纽，从而形成证券发行、交易、投资者和证券监管的世界范围内的交流。资本市场国际化是一国经济国际化的最终环节，位居汇率市场化、经常项目国际化之后，并受到经济实力的影响。发展中国家不宜过早地进行资本市场的自由化，若在经济发达前就开放本国资本市场，允许外资进入，不仅会增大本国股票市场的投机性，而且还会损害本国资本市场的发育。
目前，中国资本市场的国际化问题已被很多人过早地提出，更有许多贪婪的投资者天真地希图于通过国际化使外国资本的进入使中国股价无形中抬高而获利，这是极幼稚的想法，试想，对于市场成熟下的外国投资者怎么会做出把大量资本投入到不具有高度流动性和稳定性的高度投机性市场呢，一个现实的问题，投进来又如何退出呢？连我们自己都在想到及时退出，况精明的外国机构投资者乎？就是投，也肯定是投机性的，很快会抽走资本，其目的是在中国资本市场赚钱，赚谁人之钱？赚中国人，到那时，投资者的信心会更加损伤，如果不看到这一点，而仅仅从救市角度或刺激股市角度来吸引国外资本无疑于饮鸠止渴。一国经济发展的资本必须主要依靠本国资本取得，必须大力发展本国资本市场，不能希冀于外国资本。只有使本国资本市场实力大大增强后并具有与外国资本竞争的实力后，才能驾驱外国资本，才能开放本国资本市场，否则就会产生金融危机，使国际化本来的好事情而倍受其恶。巴西去年底的金融危机已再次说明了这一危险性，其经济发展过份依赖外国资本，曾于80年代初发生严重的债务危机，至今债务负担相当沉重，资本市场全面对外开放，操纵在外国资本手中，其资本市场全国对外开放，资本外流严重。目前我国资本市场对外开放总的原则应该是在注重发展本国资本市场的前提下寻求部分企业到海外上市，而不是急于对外国资本开放本国股票市场。
二、中国高效资本市场的构造
依据我国资本市场存在的问题，本文拟对我国高效资本市场的构造提出如下建议：
1.应确立中国资本市场的总体目标。这是有关中国资本市场长期发展的关键。笔者认为中国资本市场发展的目标建立为中国经济发展提供巨额长期资本支撑的高效率的资本市场。中国地域之大，情况之复杂，资本需求量之巨是单靠银行业越来越难以有效提供的，而且中国经济在市场化发展改革中企业制度的形成、发展与现代化又必须以资本形成机制为起点和约束机制，通过向民间筹措资本，通过民众和社会的监督，通过中介机构的作用来共同实现中国经济的基点——企业效率的提高，从而为中国经济发展重塑现代企业、创造新的就业机制。
2.必须建立中国证券监管机构的权威性。首先使中国证券主管机构的存在赋予权力来源，通过严格执法和超然领导来确立其权威性，没有这一点，中国证券市场将难于深入发展。
3.完善资本市场的法律、法规体系，没有法律为基础难以形成有效的管理体系。
4.建立有效的交易机制，确立做市商制度。没有完善的交易机制，中国资本市场的投机性和大涨大跌（过于熊市或牛市而非稳定发展）将会长期存在，这一点应学习英美之做市商制度。我国现在的交易制度与日本相似，但却不存在日本的市场维护措施，只有引进做市商制度才能使中国资本市场实现高度的流动性和稳定性。
5.建立分层次的证券交易市场：全国性证券交易所、地方性证券交易所与场外市场并存。全国性证券交易所的上市标准最高，是最大型和优秀企业上市场所，地方性证券交易所是一般及地方企业上市场所，电脑化的场外市场或屏幕自动交易市场是中小型企业和新兴企业上市之场所，以促进中小企业和新兴及高科技企业融资。将上海和深圳建成全国性的交易所而非地方性的交易所，若两者依然是地方性交易所，则需另建全国性证券交易所，世界上没有一个国际性或区域性的资本市场是归地方政府所有的，目前两个市场为当地政府和企业融资的倾向将既不利于其它企业的公正性，上市公司质量的提高，上市结构的改善，也不利于资本市场国际化。开辟新的地方性证券交易所。将STAQ和NETS合并，提高为电脑屏幕交易市场。
6.尽快完善国有资产管理和国有股上市流通制度，使上市公司的国有股与其他股份具有同等股权，国有股越晚上市越是股市的隐患，在股市低落到谷底时推出这一制度从长远看是有助于市场发育的。
7.彻底改变中国目前这种股票发行和上市中的额度分配和审批制度，否则不利于上市公司质量的提高，也不利于会计师和律师等中介机构发挥作用，更不利于要求发行的公司努力发展自身，而是将精力放在“攻关”上，并不注重企业的实绩。应实行在同一个交易所的同一个标准下的公平竞争，只有业绩最佳的企业才能上市。而目前我们的发行和上市制度是国家定额度分配—省市定企业—证监会“审批”，由于证监会在现阶段的特殊位置，它并没有或难于真正履行其最终否决权，基本上由地方确定的企业都能上市，只是时间早晚问题，因而，这也一定程度上使证监会丧失了其宝贵的权威性。未来的制度应该是取消额度，优选企业（所有准备公开发行和上市的企业在同一个起点进行公平竞争），证监会实行注册制度，在注册完毕后，由交易所确定上市时机。这样，一方面可以使证监会真正做到超然领导，而非直接“审批”，以提高其权威性，另一方面也加大了证监会和交易所的工作量，但是这是必须的，监管工作量的加大是市场效率提高的重要保障。
8.稳步推进中国资本市场的国际化。在国际化过程中绝不能急躁。资本市场国际化是一个国内资本市场实力增强和资本外化的过程。如果我们想通过加速国际化来吸引外国资本长期存在于中国股市，这是一厢情愿，并且会事与愿违。因为外国资本尤其是证券资本是以获取高额利润为出发点的，因而是更具有投机性的，只有当市场发展充分，国内资本充足，此时资本市场的国际化不致因外国资本的大量而快速的进出而受到打击。国际化是一个国家资本市场在国内充分占领市场以后到国外拓展市场的过程，是一国国民金融资产全球化分布的反映。没有资本和资本市场实力而仓促国际化，并不能收到自由贸易中的比较利益。