中小企业投资不足对企业价值的影响研究
齐 萱，李 岩
（天津商业大学会计学院，天津300134）
摘 要： 在企业的经营过程中，投资活动一直是管理者关注的重点，而投资效率的高低很大程度上决定了企业价值，中小企业由于融资约束的原因导致其存在投资不足的现象。以中小企业板为例，选取2015—2017年三年的财务数据，运用实证分析的方法研究投资不足对其企业价值的影响。研究发现，中小企业存在非效率投资，且投资不足的情况比投资过度更加严重。同时，中小企业的投资不足会损害企业的价值。研究结论揭示出中小企业投资不足对其企业价值的影响，并提出改善投资不足的建议。
关键词： 投资不足；企业价值；中小企业
引言
目前，我国越来越注重中小企业发展的重要性，中小企业作为非公有制经济的一部分，在市场经济中不再只是起基础性作用，而是开始起决定性的作用。2018年8月20日，国务院组织召开了促进中小企业发展的会议，会议的主要精神是推动中小企业的发展，让中小企业在国民经济发展中大展拳脚。中小企业的重要性主要体现在以下几个方面：税收上缴比例大，占总税收的60%；为城乡就业提供了大量的工作岗位；中小企业数量多，占企业数量的90%；创造的价值占国民生产总值60%以上。因此，推动中小企业健康稳定的发展，对增强经济长期竞争力都具有重要意义。
但是由于中小企业的发展经常受企业内外部因素的影响，尤其是融资约束等问题，导致企业的管理者在对投资项目进行判断时，往往从自身利益最大化出发，产生了非效率投资现象。企业的非效率投资主要包括投资过度与投资不足两种情况，其中，由于中小企业自身规模小、融资能力差、信息不对称等各方面的原因，致使中小企业的投资不足现象更加严重。企业价值作为衡量企业财务绩效的重要指标，在20世纪50年代中期就被明确地提了出来，并且被很多学者广泛应用于对企业的评价中。现代企业在激烈的竞争中使自己领先于其他竞争者的关键就是企业价值最大化，但是由于委托代理关系和信息不对称等问题的存在，对企业价值的创造产生了很多负面影响。因此，本文以中小企业板上市公司为研究的焦点，探讨中小企业投资不足现象对企业价值的影响。
就现状来看我国大部分中小型水电站都实现了计算机监控与保护，随着新型技术的应用，水电站的运行管理逐渐实现了自动化模式。虽然现在水电站运行模式实现了少人值班，但是距离完全无人值班模式还存在一定的距离，目前只是就少数的水电站进行无人值班模式的试点。为提高中小型水电站技术水平，改善水电站运行管理模式，需要更进一步的研究完全无人值班管理模式，实现对水电站的远程监控，达到遥测、遥调、遥控等目的。
一、文献综述
投资不足是指其拒绝接受对于企业而言NPV（净现值）大于零的投资项目。中小企业之所以会出现投资不足的现状，主要是由其内部治理机制不完善、与外部投资者拥有的信息不一致等原因导致的，致使企业在筹资的时候很难募集到充足的资金，不得不放弃有前途的投资项目（Whited，2006）。同时，张宗益等（2012）的研究表明，上市公司筹集资金难的现状使企业的投资偏离了最优水平，而且融资约束与投资不足成正比（潘玉香等，2016）。杨兴全等（2017）认为，由于企业内外部人员掌握的信息不一致，提高了企业对外的融资成本，导致企业由于成本过高而不得不放弃能提高企业现金净流量的项目，从而降低了企业的投资效率。方瑛（2017）的研究结果表明，与过度投资现象相比，上市公司的投资不足现象更加普遍。针对企业的投资现象，已有学者把焦点关注在如何提高提高企业投资效率，现有的研究表明主要有两种途径：第一种途径是提高交易双方信息的一致性水平，不仅要披露财务信息，还要加强非财务信息的对外披露。其中，与财务相关的质量信息越高，我们越可以降低管理者的道德风险以及缓解其逆向选择，进而提高企业效率（Biddle et al.，2009）；进一步地，杨继伟等（2011）认为，企业向外界传达的非财务信息质量越高，公司的股价越能反映出公司的真实状况，投资者对企业的信心就会加大，企业得到外部筹资的可能性就越大，那么企业放弃好的投资机会的可能性就越小（程新生，2012）。第二种途径是提高公司的内部治理的水平，通过股东大会、董事会以及监事会等职能部门的监督减少管理者的代理问题。Richardson 在2016年提出，内部治理机制与公司的外部治理环境相配合将会提高企业的投资效率。
3.2 加入石墨烯的Fenton反应中，最佳pH值由4提高至6；石墨烯加入量为3 mg/L时废水处理效果最佳；H2O2的加入量为7 mL/L时，可达到较好的废水处理效果及经济性。
通过对已有的研究进行梳理，我们可以发现很少有学者从中小企业的角度出发研究投资不足的经济后果，而且对于中小企业企业价值创造的关注不够高。
首先，在“为谁培养人”这一问题上，习近平指出，要坚持“为人民服务，为中国共产党治国理政服务，为巩固和发展中国特色社会主义制度服务，为改革开放和社会主义现代化建设服务”[4]。“四个服务”体现了我国教育的社会主义性质和方向，体现了党一贯的教育方针。
当股东目标利益与管理者目标利益存在冲突时，管理者可能为了自身利益的最大化做出不利于企业价值增加的投资决策，损害企业价值。阳建军等学者（2010）的研究证实了在企业价值的提升过程中，投资效率会发挥决定性的作用，但是投资的有效性在企业的经营过程中很难实现，需要管理者综合企业的内外部环境对项目进行评价。我国的学者关于非效率投资产生的影响的研究，大多从过度投资的角度出发，并且在理论界达成了共识，那就是学者们普遍认同投资过度会降低企业价值（Baker，2003；张敏等，2010；蒋东升等，2011）。但是，对于投资不足与企业价值的关系进行研究的文献还较少。蔡吉甫（2010）发现，企业投资不足对于企业价值的损害将会比投资过度更加严重。
(3) 随着城市线网的不断加密，部分车站可能调整为换乘站，建议中心城区车站在满足进、出站客流的前提下，适当加宽站台以及加大站厅公共区面积，这样既可以提高服务水平，也为换乘改造预留了空间条件。
假设2：中小企业的投资不足现状会降低企业的价值。
二、理论分析与研究假设
信息不对称理论认为在市场经济中，交易双方手中掌握的信息是不一致的，处于有利地位的一方掌握的信息更加充分，而处于不利地位的一方掌握的信息是贫乏的，这就导致管理者有的时候为了自身的利益投资不能给企业带来流入的投资项目，有时为了规避风险而放弃能给企业带来现金流入的项目。与此同时，本文所研究的特定对象是中小企业，由于其自身企业性质的原因，它的主要特点是企业规模小、投资风险大以及融资困难等，而不是企业有充足的资金可供投资。所以，企业面临投资机会时一般都需要向外部筹集大量资金，但是由于信息不对称的存在，当企业需要从外界进行融资的时候，债权人将会提高融资成本来降低信息缺乏给自己带来的风险。此时企业借入资金不仅需要偿还本金，还要及时的支付大额利息，管理者为了降低财务风险会倾向于放弃良好的投资机会，引发企业投资不足。据此，我们提出：
词汇识别任务中社群性词汇诱发了N400更长潜伏期，褒贬判断任务中能动性词汇诱发的N400波幅更大，表明社群性的认知加工优势可能出现在对语义进行深入加工的阶段。
假设1：中小企业的投资效率往往偏离了最优水平，而且与投资过度相比，投资不足现象更加严重。
回归的残差大于0 代表过度投资，回归的残差小于0 代表投资不足。本文主要考虑中小企业投资不足的情况，也就是残差小于0 的情况。
后来外婆告诉我，那位道士根据生辰八字算了一卦，最后总结为一点，也是外婆记住的一句：建议我把脾气改改，凡事出了问题不能一味怪别人，否则，运气很难到来。
但是随着中小企业的不断发展壮大，其企业价值的增加对整个国民经济的发展举足轻重。那么，对其展开一定的研究是十分有必要的。所以，本文以中小企业为研究的新视角，从在中小企业板上市的公司出发来研究投资不足对企业价值的影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
第一，描述性分析。通过下页表2 对关键变量进行描述性分析，我们发现，中小企业板上市公司中企业规模最小值为0.009063，最大值为0.852604，说明各中小企业之间规模差距很大；公司的资产负债率最小值为0.084423，最大值为42.39268，说明不同的中小企业举债的情况不同，财务风险也不同；企业价值的最小值为19.19867，最大值为25.70512，这说明不同的中小企业创造价值的能力不同，但是相对比财务杠杆指标，各中小企业公司价值之间的差异不大；从股权集中度来看，最小值为0.0431，最大值为0.8504，说明各中小企业之间股权的集中度不同，大股东的持股比例不同；最后，从投资不足指标来看，不同的中小企业之间投资不足的程度不同，样本的总体观测值是1854 个，其中有1197 个观测值是投资不足、657 个观测值是投资过度，投资不足的中小企业数量远高于投资过度的企业数量，这就验证了本文的第一个假设，中小企业的投资效率偏离了最优水平，而且与投资过度相比，投资不足现象更加严重。
（二）变量定义与模型构建
1.非效率投资的度量。关于对投资效率的度量，目前学者们还没有达成统一的意见，但主要有三种衡量方法：FHP（1988）的投资—现金流敏感模型、Vogt（1994）的现金流与投资机会交乘项判别模型，以及Richardson（2006）的残差度量模型。由于Richardson 残差模型不仅可以判断是否为非效率投资，还可以准确度量非效率投资的效果，比较适用我国特殊的制度背景，国内的学者大多采用此模型进行度量。因此，本文借鉴Richardson（2006）的模型对投资的有效性进行度量，构建模型如下：
Myers（1977）提出了对企业价值的观点，他认为企业的价值由两部分组成，一部分是企业对过去的投资产生的当前企业资产的价值，另一部分是企业对未来的投资产生的现金流量的现值。由此可见，投资的有效性是影响企业创造价值的重要因素之一，有效的投资会增加企业的市场价值，而投资过度与投资不足都将会损害企业价值的创造。中小企业由于上述的代理问题、信息不对称以及其自身的原因将会在很大程度上产生投资不足，投资不足是放弃能给企业带来正现金流量的项目，那么公司的现金流入就会减少，会使企业的价值减少。据此，我们提出：
2.企业价值的度量。关于企业价值的度量，本文根据以往的研究成果，采用托宾Q 值作为企业价值的替代变量，关于企业价值与投资不足的模型主要借鉴朱学义与谭雪萍文章中的模型，本文创新性的使用市值与总资产的比值作为托宾Q 值，模型的具体构建如下：
上述模型中，被解释变量是企业价值，用托宾Q 值来衡量；自变量是投资不足，用模型（1）回归结果中残差小于0 的结果来衡量；控制变量用股权集中度、公司规模、财务杠杆来衡量，变量解释汇总（如下页表1 所示）。
四、实证分析
本文以在我国中小企业板上市的公司为研究对象，在同花顺与国泰安数据库中选取了2015—2017年的数据，同时从以下几个方面对样本数据进行筛选：首先，剔除样本中的ST 和*ST 的中小企业，因为这些中小企业被证监会要求进行特别处理，一些财务值异常；其次，剔除金融类上市的中小企业，主要是由于此类中小企业在资产负债率等财务指标上存在特殊性；再次，剔除数据缺漏、存在异常值的上市中小企业；最后，剔除2014年以后上市的中小企业。
表1 主要变量的定义
表2 描述性统计
表3 相关性分析
第二，相关性分析。本文针对投资不足与企业价值两个变量之间的关系运用SPSS 软件进行Pearson 相关性检验，相关结果（如表3 所示）。
通过对在中小企业板上市的公司关键变量进行相关性分析，我们可以发现，中小企业公司规模与企业价值呈负相关，这说明中小企业的规模越大，面临的融资约束越多，企业价值越小；股权集中度与企业价值在0.05 水平（双侧）上显著正相关，说明股权集中度越高的中小企业，企业的价值越高；财务杠杆与企业价值在0.01 水平（双侧）上显著负相关，也就是说企业的资产负债率越高，企业的价值越低；最重要的，关于自变量与因变量的相关性分析，通过表2 可以发现企业价值与投资不足在0.01 水平（双侧）上显著负相关，这就说明了投资不足的程度越高，企业价值就越低，这也验证了我们的假设2，中小企业的投资不足现状会损害企业的价值。
第三，回归分析。本文在相关性检验基础上，运用SPSS软件对融资约束与投资不足之间的关系进行线性回归检验，以分析中小企业投资不足对企业价值产生的影响，回归结果（见表4）。
通过以上回归结果，我们可以发现，财务杠杆、企业规模的双侧检验均为0.000，说明这两个变量通过了0.01 水平上的显著检验。我们还可以发现，股权集中度的双侧检验为0.131，说明股权集中度在回归分析中没有通过检验，但是并不影响我们最终的结论，因为投资不足的双侧检验为0.048，通过了0.05 水平上的显著检验，说明了投资不足与企业价值存在着线性关系。进一步地验证了本文的假设2，中小企业的投资不足会损害企业的价值。
表4 系数a
五、研究结论
本文从在中小企业板上市的公司的角度出发，运用实证分析的方法研究了投资不足与企业价值的关系。研究结果表明，一是中小企业的投资确实脱离了最优的投资水平，而且投资不足的现象要比投资过度更加严重；二是投资不足与企业价值显著负相关，也就是说，由于中小企业面临的融资约束引发的投资不足，将会大大损害企业价值的创造。为了减缓中小企业的投资不足给企业价值带来的损害，本文提出以下建议。
第一，从国家层面来看。首先，应该丰富中小企业的融资模式，使中小企业融资方式多样化；其次，鼓励银行对中小企业的发展进行扶持，并且引导民间借贷的良好发展，防止中小企业面对良好的项目无法筹集到所需的资金去投资；最后，国家应该完善中小企业有关破产方面的法律法规，保护好投资者等利益相关者的利益，进而调动投资者向中小企业投资的积极性。
（4）必须相信节点的中立性。要假设节点会公平地接受和处理每笔交易，类似于“网络中立”的法律原则，但“链中立”但还没形成标准和法律制度。
第二，从企业自身层面来看。中小企业一方面应该积极主动向外界披露企业的信息，让债权人更好地了解企业，降低债权人的信息劣势，进而减缓由于融资约束而带来的投资不足；另一方面，“打铁需要自身硬”，中小企业应该提高自身创造利润的能力，良好经营，提升盈利能力，从企业内部减缓投资不足。
第三，从金融机构的层面来看。金融机构应该不断推出新的金融产品、转变对中小企业的借贷观念。金融机构要放宽中小企业借贷的条件，对于信用状况良好的中小企业应该适度的降低利率，缓解“融资难”的障碍；同时，随着互联网的发展，金融机构要加大与互联网的融合，使企业融资种类多样化。
参考文献：
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Research on the Influence of Small and Medium-sized Enterprise’s Underinvestment on Enterprise Value
QI Xuan，LI Yan
（Tianjin University of Commerce Accounting Institute，Tianjin 300134，China）
Abstract： In the operation and management of enterprises，investment activities have always been the core of financial activities，and the investment efficiency determines the value of enterprises.Small and medium-sized enterprises are faced with serious financing constraints due to the nature of enterprises，resulting in insufficient investment of small and medium-sized enterprises.Taking the SME board as an example，this paper selects the financial data of the three years from 2015 to 2017 and conducts an empirical analysis on the impact of underinvestment and enterprise value.The findings are as follows：（1）Small and medium-sized enterprises are generally underinvested.（2）The insufficient investment of SMEs will damage the value of enterprises.This paper reveals the impact of the underinvestment of SMEs on their enterprise value and provides suggestions to improve the underinvestment.
Key words： underinvestment；enterprise value；small and medium-sized enterprises
中图分类号： F276.3
文献标志码： A
文章编号： 1673-291X（2019）31-0059-04
收稿日期： 2019-04-18
基金项目： 天津市哲学社会科学研究规划资助项目“创新行为自愿性信息披露、融资约束与投资效率——以中小企业板为例”的阶段性研究成果（TJGL18-033，2018年6月至2019年12月）
作者简介： 齐萱（1970-），女，天津人，副院长，教授，博士，从事财务与成本管理研究；李岩（1994-），女，内蒙古赤峰人，硕士研究生，从事财务成本与管理研究。
[责任编辑 陈丽敏]
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