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一、内部资本市场理论的产生与发展
从理论上讲，对ICM的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。该理论认为，ICM之所以会取代ECM，是因为ICM具有信息和激励，以及更有效地配置内部资源的优势。按照新制度经济学派的理论，单分部企业由手缺少ICM的调节，必须通过ECM来进行投融资。由于信息不对称等问题的存在，企业在ECM上进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而大企业通过ICM来进行投融资，既能节省信息搜索成本，又在一定程度上规避了投资风险。
Alchian、Williamson、Myers和Majluf等对ICM进行了早期研究。Alchian认为，ICM的关键是它规避了投资项目信息的披露以及困扰ECM的激励问题，也就是说公司总部在监督和信息方面可以做更好的工作[1](P337-360)。Williamson认为ICM代替ECM的原因有三个：第一，ECM由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而ICM在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，对市场环境的适应性也相应加强。第二，在ICM中，企业能更迅速转移、配置资源，通过削减对某些业务的资金配置，将其重新分配到更有前途的业务中。第三，ICM增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，从而提高了企业的适应性[2](P146-147)。Myers和Majluf论述了企业的多行业兼并是为了克服其与ECM的摩擦，当企业与ECM的信息不对称性严重到某一程度时，企业通过兼并可以建立其ICM[3]。
其后众多学者进一步拓展了上述思想并进行了实证研究，ICM理论也逐渐成为研究企业内部资金配置最重要的理论之一。尤其是20世纪90年代以后，ICM的研究开始规范化，不少经济学家提出了许多有益的见解，这些见解对于研究企业投资行为起到了相当积极的作用。更具有现实意义的是，新兴市场国家也正在逐步理解并接受这些理论，并将之运用到本国的经济发展中。例如：Shin和Park研究了韩国联合企业(conglomerates)中ICM的存在性及运作状况；Khanna和Palepu研究了印度多元化企业集团中ICM的运作情况；Perotti和Gelfer研究了俄罗斯金融产业中ICM的运作状况；Castaneda研究了1995～2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系；Samphantharak研究了泰国企业集团中ICM的运作情况；Gonenc等人研究了土耳其多元化公司中ICM的运作情况；周业安、韩梅和曾亚敏、张俊生研究了中国上市公司中的ICM；Lins和Servaes对新兴市场中ICM的运作效率进行了全面的实证研究。因此，对ICM理论进行系统研究就很有必要。
二、内外部资本市场的区别
内部资本是指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。从动态的观点来看，内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换。但从一定的时间跨度来看，形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。并且，由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本，这也会减少内、外资本转换的频率，正是这种相对稳定性，使ICM存在成为可能。ICM一旦形成，就具有与ECM不一样的特性。
Gertner等人认为，ICM与ECM(以银行贷款为例)有本质区别，表现在：在ICM中，公司总部(出资者)是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余控制权；而在ECM中，出资者则不是资金使用部门资产的所有者。正是由于这一本质的区别，导致ICM在企业的监督、激励和资产的重新配置等三个方面产生了不同于ECM的后果：第一，ICM增加了出资者的监督激励，即使内、外部出资者有相同的监督能力，内部出资者也会选择更加严格的监督，这是因为他们拥有对资产的剩余控制权，能从监督中获得更多回报。第二，ICM降低了部门经理的激励，这是因为部门经理没有剩余控制权，他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三，ICM有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关业务单位时，ICM存在一定优势。如果一个业务单位业绩不佳，其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付[4]。很明显，第一、三两点遵循了Alchian和Williamson的分析思路，但是Gertner等比Alehian更进了一步，他们明确指出ICM优于ECM的原因在于公司总部拥有剩余控制权。
Stein认为拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以根据需要把一个业务单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给其他业务单位，即可以从事一种“挑选胜者”(winner—picking)的活动。而在ECM中，出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值[5]。Stein进一步指出，ICM是解决资金在企业内(within—firm)不同分部(division)之间的分配问题；而ECM则是解决资金在不同企业(acrossfirm)之间的分配问题[6](P1-88)。
由此可见，ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上。对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看，ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源；而ECM则主要依靠价格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。
三、内部资本市场的存在性
在实际中，ICM是否存在呢?它是否在不同分部之间积极地进行资金重新配置活动呢?换言之，给定一个分部的投资前景和现金流不变，那么它的投资是否受其他分部现金流的影响呢?
Lamont首先对这一问题给予了回答。他发现，当石油价格下降时，公司总部不仅减少了非相关分部的投资，而且也减少了石油分部的投资。有趣的是，石油分部是以石油为投人品，其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上，石油分部的投资降低了，而其他非石油分部的营运现金却增加了。由此，Lamont认为一个分部的现金流影响着其他分部的投资，即存在一个ICM在进行跨分部的资金重新配置[7]。类似的，Houston、Perotti、Gelfer、Gautier等对控股公司(holding companies)、Shin、Stulz、Shin和Park对联合企业(conglomerates)、Khanna、Palepu、Samphantharak、Cestone和Fumagalli对企业集团(business groups)、Lins和Servaes对新兴市场中ICM的存在性及运作效率进行了实证研究，他们的研究结果均表明这些公司中内存在ICM，但不完善。
然而，Schnure和Chevalier从不同角度对Lamont的研究结果提出了怀疑。Schnure认为Lamont的逻辑思路是：由于信用市场的不完善，公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时，总部削减了非石油分部的投资，而且比没有石油降价的情况下削减得更多，并由此得出ICM在不同分部之间重新配置资本的结论。因此，直接检验一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的(但Lamont没有这样做)；而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论[8](P1-12)。有趣的是，Lamont的样本企业中多数不受现金流约束，相反它们拥有充足的现金流。据此，Schnure对Lamont的研究结果表示怀疑。Chevalier则从另一个角度对Lamont的结果提出批评。Chevalier认为Lamont用COMPUSTAT数据库中的SIC代码来测度分部的相关性或不相关性存在问题。Chevalier认为如果一个公司只拥有两个分部，那么，即使其SIC代码是明显不相关的，由于公司层面的共同因素的影响，它们仍然是相关。据此，Chevalier对Lamont的研究结果提出了批评[9](P1-29)。虽然，这些批判包含了一些有价值的内容，但是它们并没有从根本上动摇Lamont的研究基础。
此外，我国学者周业安、韩梅、曾亚敏和张俊生对中国上市公司的ICM的存在性进行了研究，但他们得出了不同的结论。周业安、韩梅以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司ICM的存在性，他们指出华联集团通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司，并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件，从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上，企业决策者会主动构造出ICM，并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值[10]。可见，他们认为中国上市公司中存在ICM，且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生对中国上市公司的收购动因进行了实证检验，他们指出1998～2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建ICM。但同时，他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与ECM之间信息不对称仍比较严重的情况下，收购后建立ICM对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义[11]。
四、内部资本市场的配置效率
已有的文献对ICM的配置效率存有争议，归纳起来大致有两种观点。一种观点认为ICM能减少信息不对称、增加激励，从而提高企业内部资金的配置效率。持这种观点的早期文献有Alchian和Williamson，近期文献有Gertner、Stein、Houstons、Shin、Stulz、Matsusaka和Nanda等。另一种观点认为由于代理问题、影响成本(influencecosts)等的存在使得ICM在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的，持这种观点的文献主要有Berger、Ofek、Rajan、Scharfstein、Stein和Wulf等。下面就这一问题进行归纳。
(一)内部资本市场的优点
通过把多个业务单位纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种，它们均与融资有关。第一，把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业(stand—alones firm)来经营能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”(more—money effect)在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二，ICM能更好地在不同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应”(smarter—money effect)。
关于“多钱效应”，Lewellen认为多个不完全相关的分部(divisions)的共同保险能增加联合企业的借债能力。Inderst和Muller采用最优合同理论研究了这个问题，其目的在于说明ICM的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。然而，Berger、Ofek、Comment和Jarrell对此表示质疑，他们通过实证研究表明“多钱效应”是微妙的。
关于“活钱效应”，则可追溯到Alchian和Williamson等人。它建立在两个相关的假设的基础上：第一，企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息；第二，总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置，即从事积极的“挑选胜者”活动。近期文献中，Gertner、Stein、Houstons、Shin、Stulz、Matsusaka和Nanda等明确地把监督或“挑选胜者”与ICM中总部的控制权结合起来了。
(二)内部资本市场的缺陷
与上面的讨论相对应，ICM在两个方面会降低公司价值。第一，如果过度投资是一种普遍趋势，那么“多钱效应”就是一种坏事情，因为它会加剧这种趋势。第二，给定总投资水平固定不变，ICM可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金。
由于很少有直接证据支持“多钱效应”假设，近期的理论研究主要集中在后一种可能性上，如Rajan、Scharfstein、Stein、Wulf等，他们深入组织内部，强调分部经理与公司总部之间的代理冲突。遵循Meyer、Milgrom、Milgrom和Roberts对影响活动(influence activities)的研究，这些模型把分部经理描述成具有寻租行为的代理人，他们通过实施一些影响活动来使公司总部给予他们更多的补偿、权力或资源。尽管把分部经理的寻租行为引进来构造一个企业内资金分配无效率的模型是有帮助的，但是这并不足以说明问题。例如，在Meyer等的模型中，分部经理试图通过夸大分部的投资前景的方式来诱使公司总部给予他们更多资本，但是理性的公司总部会看透这一点，从而不会让其得逞。在这个模型中，唯一的无效率就是分部经理把时间和精力花费在徒劳的影响公司总部的活动中。
应该看到，上述两种观点从不同侧面反映了ICM的一些特性，我们不应该把它们视为完全对立的，而应该把它们综合起来，从而找到在什么条件下ICM最能有效配置公司的内部资金。一般说来，在ECM不完善(如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、投资者保护较弱、信息公开度和可信度不高等)的情况下，ICM的作用更大。
(三)内部资本市场配置效率的测度方法
ICM配置效率到底是高效的还是低效的?学者们提出了不同的测度方法，归纳起来有如下几种：第一种是由Rajan等提出的相对价值增加法(relative value added，RVA)，其计算公式如下：
式(1)中，BA是资产账面价值(book value of assets，BA)；BA[,j]是第j个分部的资产账面价值；I[,j]是企业的第j个分部的资本支出I[,j][SS]/BA[,j][ss]；是与多元化企业的分部处在同一产业中的单分部(single segment，SS)企业的资产加权平均资本支出(asset—weighted average capital expenditure)与资产的比率；ω[,j]是第j个分部的资产占企业资产的比率；q[,j]是与多元化企业的第j个分部处在同一三位数SIC产业中的单分部企业的资产加权托宾q(asset—weighted Tobin’sq)；
是企业分部q的资产平均加权值。因此，(q[,j]—｛F63Q734.jpg｝)可以用来鉴别企业中投资机会高于平均水平的分部。Rajan等认为，如果企业的ICM是有效率的，那么RVA应该为正，这是因为企业把资本转移到高于平均投资机会的分部。
第二种是由Peyer、Shivdasani提出的q敏感性法(q—sensitivity，QS)[12]，其计算公式如下：
式(2)中，S[,j]是第j个分部的销售收入；FS是企业的销售收入(firm sales，FS)；CE是分部的资本支出(capital expenditures，CE)；FCE是企业的资本支出(firm capital expenditures，FCE)；其他变量的含义与(1)式相同。Peyer、Shivdasani认为，用q敏感性法可以测出总部是否对高q的分部投资较多和对低q的分部投资较少。
第三种是由Maksimovic、Phillips和Schoar提出的现金流敏感性法(cash flow—sensitivity，CFS)，这里借用了第二种方法的名称，不过他们并没有明确地提出这个称谓。他们认为如果更多的投资被配置到高于平均生产力的分部，那么ICM就有效率地配置了资本。Maksimovic和Phillips用分部的现金流来代表分部的生产力，其计算公式与Peyer和Shivdasani类似，只是把(2)式中的(q[,j]—q)替换成(cf[,j]—cf)就可以了，其中cf[,j]是第j个分部的现金流与销售收入的比率；
是企业的平均现金流与销售收入的比率。
容易看出，这些测度ICM配置效率的方法均用资本支出来代替分部的投资，第二、三两种测度方法极为相似。
(四)内部资本市场配置效率的实证检验
ICM在实际配置企业内部资金时，到底是增加了企业价值还是降低了企业价值呢?不同学者从不同的角度对这一问题进行了实证检验，得出了不同的结论。
Shin、Stulz、Scharfstein、Stein、Rajan、Billett和Mauer等从总体上研究了ICM的配置效率，他们认为ICM在从事一种具有“平均主义”性质的低效率的交叉补贴活动，即把大量资本配置到低q分部，而不是高q分部。例如，Scharfstein和Stein的研究表明联合企业中各分部的投资一产业q敏感性(the sensitivity of investment to industry q)比它们作为独立企业时要小得多。同时，他还指出，企业的高层管理者拥有较少股票时，平均主义交叉补贴现象越显著。Palia得到类似的结论，他指出当企业有一个大的董事会时，平均主义交叉补贴现象就比较显著[13](P1-35)。
然而，Maksimovic、Phillips、Chevaher和Whited的实证研究却对上述低效率交叉补贴问题提出了挑战，他们认为上述实证分析中存在一些选择偏差和测量错误(selection biases and measurement errors)，因此，其结论的正确性值得怀疑。而且，Castaneda的研究表明在1995～2000年墨西哥金融瘫痪前后企业中的ICM实际上起到金融缓冲器的作用，对维持经济增长起到相当重要的作用；Khanna和Tice等的案例研究也表明ICM运作是有效率的。
由上述分析可知，ICM的实证研究还处在不成熟阶段，还有许多令人感兴趣和重要问题并没有得到圆满解决，然而，有些结论却基本得到认同，例如：大企业的分部的投资方式与它们作为独立企业(stand—alones firm)时的投资方式有较大差异，即ICM能在企业内进行有意义的跨分部的资本重新配置；在一体化导致企业价值损失的情况下，这种价值损失往往可以部分地归因于内部资本配置的无效率，而且，这种无效率经常具有平均主义性质，即弱分部得到较多资本，而强分部得到较少的资本；当分部处在不相关的业务领域中，且投资前景有较大差异时，平均主义交叉补贴现象就更是一个问题。从发展趋势来看，以后ICM的研究应超越分部层面的分析，把目光投向分部内的投资运作，以便寻找是否存在这种现象，即ICM在分部之间配置资本是相对低效率的，而在分部内配置资本确实高效的。事实上，Maksimovic、Phillips和Schoar已经开始了这方面的工作。
五、内部资本市场的最优规模
ICM的规模到底为多大时，才能最有效率地配置资本呢?一方面，考虑到放松信用约束效应的存在，ICM的规模似乎越大越好。这是因为：首先，对于任意固定数目的分部，总部因其更显著的配置效率，能够从ECM筹集到比单个分部加总更多的资源；其次，随着分部数目的增多，这种效应得到进一步加强，因而信用约束将不再处于束紧状态。另一方面，随着ICM规模的扩大，信息不对称、代理、评估误差等越来越严重，将会逐步抵消ICM可能带来的好处，因此，ICM不可能无限扩大。
Stein用如下公式来推算ICM的最优规模[5]：
式(3)中，π(n，F)表示ICM的事前期望收益，其中n表示总部监督的分部或项目的数目，F表示分配给这些分部或项目的最优总资源数量；M(n)表示总部监督n个分部或项目获得成功的概率，即准确知道这些分部或项目中每一个的真实状态的概率，它是一个减函数；显然，1—M(n)表示监督不成功的概率，即总部对任意一个分部或项目一无所知的概率；π[M](n，F)表示如果监督成功且总部知道每个分部或项目的真实状态时，每个分部或项目的利润；类似的，π[N](n，F)表示如果总部监督失败时，每个分部或项目的利润。
其逻辑思路是：首先选定一个分部或项目的数目n，这同时也确定了一个M(n)；其次选定总资金数F，并代入π[M](n，F)和π[N](n，F)中；然后用F对(3)式求导，根据一阶最优条件就确定一个在ICM规模给定情况下的最优资金水平F[*](n)；最后选定一个能最大化π(n，F[*](n))的n值，这个n值就确定了ICM的最优规模。
此外，Peyer认为测度ICM的最优规模包括三个基本方面：第一，公司中不同分部的数量；第二，不同分部之间投资机会的相关性[14]；第三，不同分部之间规模的差异。我国学者冼国明、杨锐借鉴Stein的成果研究了跨国公司中ICM的最优规模。
六、结语
我国正处在经济转轨过程中，ECM还很不完善，ICM理论对我国经济改革和发展具有重要现实意义。在改革开放以前，我国没有ECM，资金安排完全依照指令计划分配，价格机制在企业内根本不起作用，因此，也不存在ICM。随着改革的深化，ECM开始出现，但还很不完善，企业在获取外部融资的过程中受到较强的资金约束。在这种情况下，ICM能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大。因为在公司治理不成熟的条件下，经理们很容易发生寻租行为，外部投资者也不会为项目提供足够的融资，从而导致单个部门企业的融资很难达到最优水平。同时，企业的资金是稀缺的，企业为了追求利益的最大化，需要把资金投向边际收益更高的开发项目上，在这种情况下。总部配置资源的作用就十分重要。相比之下，ECM就无法对企业内部的资源配置做出合适的安排。
此外，随着改革的深化，我国企业的规模也越来越大，企业集团、多分部企业日益成为社会经济活动中的重要主体，其内部资金分配问题也逐渐成为理论和实际研究的焦点。而ICM理论正是研究大型企业内部资金配置规律的最重要理论，在国外已经形成了许多可供借鉴的经验。因此，对国外ICM理论进行归纳和梳理是进一步研究的逻辑起点，这正是写作本文的初衷。