人民币汇率风云辨——哈继铭、胡祖六、麦金农、谢国忠四人谈，本文主要内容关键词为：四人论文,人民币汇率论文,风云论文,胡祖六论文,哈继铭论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
汇率机制走在十字路口
《财经》：2003年以来，人民币持续地面临着很大的升值压力。我们想先请各位结合中国和全球经济发展的背景，谈谈人民币币值乃至汇率机制面临什么样的选择？
麦金农：人民币不应该改变现在的汇率水平。如果放弃现行的固定汇率体制，无论是一次性大幅升值还是允许其小幅多次升值，都会导致对人民币未来多次连续升值的预期，且没有一个可确定的上限；结果会引起国内严重的通货紧缩，像日本那样陷入低增长、低通胀的流动性陷阱。而如果央行允许人民币在兑美元8.28:1这一中心水平周围，保持一个上下1%的活动空间，则是非常可行的。
谢国忠：中国外汇储备的大幅增加主要是对冲基金投机引起的。升值，就意味着满足这些投机者的预期。我认为，对冲基金第一轮的预期是升值25%；但假如到了25%，预期又会变动，因为投机者认为汇率一旦上升，就还会进一步上升。
亚洲金融危机中，五六个对冲基金就把泰国的汇率打下去了，后来引起当地大量资本外逃。这是一个极其重要的导火线。现在在美元疲软的背景下，大量资金会从美国转向投机人民币。中国经济仍然比较小，汇率一旦松动，投机冲击会使人民币不断升值的预期自我实现。大量资金进入，会把房地产甚至整个经济炒得很热，类似20世纪80年代日本的经济泡沫。而泡沫一旦破灭，可能影响中国经济的稳定。
哈继铭：在大幅增加的资本流入中，大部分是2003年底时国内的企业和银行住外面的存款，或者是直接转回来，或者在国外借债再进来。相比之下，投机基金是不是一个很大的数目？亚洲金融危机时，很重要的原因是当初各国有升值压力时不肯升值，大量外资流进去；等泡沫破灭，外资撤离，经济就崩溃了。
日本的问题不仅仅是汇率造成的。“广场协议”时马克也升值了，但德国没有出现日本的情况。其他原因包括货币政策过度扩张可能起着更大的作用。因此，人民币升值未必会出现日本那种情况。
可以肯定，“巴拉萨—萨缪尔森效应”在中国还没有显现。中国真正的失业率估计为8%-9%。过去日本、台湾和新加坡升值的时候失业率都只在2%左右。人民币不存在持续的升值可能，因为货币价格上升的压力可以被较高的失业率吸收掉。
我认为，人民币是否升值这个问题，远没有改变汇率机制来得重要。因为后者是增强货币政策独立性题中应有之义。当然，在有升值预期的时候，要考虑到汇率灵活性，初期不可避免会升值。现在有必要改变汇率机制，但还需要一些条件。
胡祖六：人民币汇率应该走向浮动。这种浮动汇率不是像美元、日元、欧元那种自由浮动，而应是像合币或者新加坡币那样；要有一定灵活性，货币当局也可通过不定期的干预避免汇率大幅波动，但并不排除让汇率反映经济基本面。从中国发展的各方面综合评估，这种有一定弹性的汇率制度是比较合乎时宜的。
这几年人们对中国经济和货币的信心都空前高涨，中国整个对外收支的基本面，尤其是经常账户的顺差、资本流入和外汇储备方面都是非常稳健的，所以此时调整汇率风险最低。
《财经》：胡祖六先生所说的“各方面综合评估”具体指什么？是否包括需要考虑中国执行货币政策的独立性？
胡祖六：这里指的是从国际贸易、资本流动、宏观经济与金融稳定等方面考虑汇率问题。货币政策的独立性与有效性，应当是中国考虑汇率问题时最需关注的因素。
汇率改革的着眼点是灵活性，而不是要不要升值。增加汇率灵活性后，即使人民币有所升值，也不是坏事，反而可能是好事：首先可以改善贸易条件。中国进出口占GDP的比重很高，大部分跨国公司在中国生产，进口很多中间品和原材料。近年来进门价格高涨，制造品出口价格却非常低，贸易条件对中国非常个利。
从金融稳定的角度看，升值更是好事情。维持长期的金融稳定需要公众对持有本国货币有信心。中国要向世人宣告——人民币是个正常货币，可贬，也可升。
麦金农：如果一个高速增长的经济体向其他国家出口，随着它向世界市场出售的商品或服务越来越多，会自然而然面临贸易条件恶化的危险。拿美国的一个例子来讲，上世纪70到80年代，加州的硅谷生产并出售大量半导体产品。这类产品的价格后来大幅下降，生产者的贸易条件恶化，但他们还是无一例外地变得更加富裕了。因为贸易条件的恶化是由生产效率的提高造成的，这并不一定是个问题。
在固定的汇率体制下，生产效率的提高主要被反映到货币工资的高速增长上。如果人民币升值，国内的货币工资增长就会减缓。
中国目前资本市场的发展情况不足以支持独立的货币政策，所以最好实行和大国一致的货币政策，中央银行据此来调节货币供给量。因此，需要采取钉住大国汇率的固定汇率制，这就意味着通胀和这个国家一致。
哈继铭：过去中国经济比较小，采用固定汇率制可能是合适的。现在中国经济已经发展壮大，并开始对世界经济产生重要影响。固定汇率制的优点已经不存在了，中国应当执行独立自主的货币政策，而这要求灵活的汇率制度。
《财经》：根据教科书的理论，现在人民币升值预期这么高，假设中国决定实行浮动汇率，就会出现汇率超调的情况；就是说币值一路上升，超过均衡水平，很多人在这个过程中套汇走了，然后汇率很快向下贬，从而引起大幅度的波动。
麦金农：中国国内积累了很多流动性美元资产。如果汇率稳定，人们会持有这些美元资产；如果汇率不稳，他们就会大量变现，兑换成人民币，引起人民币升值。这个过程还会不断重复。中国不能重蹈日本的覆辙，最好应该确定一个合适的汇率。当前的汇率水平就是一个很好的选择，这一水平在十年里基本没动，已经成为一个接近均衡水平的汇率。
中国经济的规模的确正在逐步增长，对原材料价格的提高也确实有所影响。但是2002年到2004年间，系统中另一个导致通胀的影响则源于美国颇具扩张性的货币政策。随着2005年美国货币政策趋于紧缩，中国的经济过热压力也将相应减轻。即使在固定汇率制下，原材料价格相对提高，中国也可以不放弃货币基准。在过去一年中，中国和美国的通胀水平（消费价格指数衡量）也确实非常接近。
谢国忠：对一个高储蓄率、高投资的经济体，汇率突然上升后，无论上升到哪里都会形成一个稳定点，而不会下降；汇率一高，投资回报率就会很低；其后果是投资下降。没有新资金投入，原来形成的资本就会过剩，整个经济会形成高汇率低增长的稳定点。这就是日本这十多年来的情况。
哈继铭：如果要升值，应该是渐进式的，而不是先来一个30%之类的涨幅。那样投机者一下就全部套现走掉了，中国经济会有很大的震荡。如果逐渐升值，一部分资金会出去，另一部分则还可以进来。
在汇率制度渐进改革的过程中，货币当局依然可以干预外汇市场。中国现在通过干预可以顶得住8.28，更可以通过干预顶住8.0或7.8。没有理由认为升值后的升值压力比升值前更大，因为现在虽未升值，但压力已经很大。
麦金农：渐进式的升值非常不可取——这无异于告知所有的投机者卖出全部持有的美元，买入人民币；其结果是由于人民币可能相对美元升值，美元资产有贬值的货币风险，由利率平价的准则可以导出人民币市场化的利率将会因此下降，中国也可能会陷入像日本一样的零利率流动性陷阱。
有一种观点认为，中国发展到一定阶段，就应该由其固定的汇率政策中“毕业”，转为浮动汇率制。这样的假定是没有道理的。还有一点考虑是东亚其他经济体也软性钉住美元，从而间接地钉住人民币。以中国为中心在东亚地区形成了一个稳定的汇率区域，从而大大提高了迅速发展的东亚地区内部贸易。一旦人民币升值，我们不仅很难预测汇率将螺旋式上升至何处，而且中国所有东亚地区贸易伙伴的汇率也将无所适从。
胡祖六：人民币升值的压力不见得像许多人担心的那样大，因为中国经济的基本面很强健，能够在增加汇率灵活性时保持汇率的基本稳定。汇率改革可以保障更加稳健有效的宏观政策，加上维持适当的资本管制，中国完全可以避免东南亚式的危机。
宏观经济周期与汇率机制改革
《财经》：既然提到中国经济的基本面，我们就此进一步讨论一下人民币汇率机制。中国仍然面临着过热和通货膨胀的危险。在现在大量资本流入的情况下，中央银行很难实行货币政策的操作。
哈继铭：除了货币政策要有独立性，升值的必要性还在于现在的通胀压力比较大，特别是非食品的价格在快速往上走，而且各地投资依然动力十足。过热可能是集中于上游，尚未传导到消费品领域；加上最近美元疲软，引致人民币实际大幅贬值。
顶住升值压力的代价之一是流动性出现更多泡沫，需要用债券、央行票据等工具来对冲。央行票据现在利率远高于同期美国债券利率，实际上是损失的；票据发行越大，资本流入越多，损失就会越大。现在央行发行的票据已经超过8000亿美元，约相当于GDP的72%。另外，大家预期房地产会增值，资金流入越来越多，房地产的泡沫成分就越来越大。如果人民币有所升值，会更容易应对这种压力。
谢国忠：中国经济已经呈现周期下行的趋势。中国经济泡沫的特点是：供应上升得特别快，所以在通胀时期显示出投资过热、供给过剩。现在多个行业已经明显出现这种情况。接下来很可能是通缩。
所以，升值的机会已经过了。如果在两三年前进行汇率调整，则能够把投资泡沫幅度压小，中国经济不会这么热，世界也不会有这么多钱进入；现在生产能力已经过剩了，升值将加速经济下行，并导致许多坏账。
麦金农：不仅因为中国已存在生产能力过剩的情况，随着美国的利率回到较正常的水平上，美国的货币政策也趋于紧缩，中国经济过热的压力就会减轻。
针对经济过热的现象，中国中央政府具有较强的宏观调控能力，比如用行政手段去控制银行贷款等，还是收到了显著的效果。这尽管不是长期的发展方向，也未必最有效率，但对付目前经济过热还是颇有成效的。经济过热在很大程度上是因为现在仍有很多地方政府在干预银行贷款，那么中央政府最好能用行政手段把地方政府的这些干预控制住。
胡祖六：我们此前已经错过了及时调整汇率的机会，客观上导致了信贷和货币失控，才会有今天所谓的经济过热和泡沫。通货膨胀不会从天上掉下来，一定是基础货币和信用的膨胀，这都是跟现行固定的汇率制度密不可分的。在经济已经过热的情况下，我赞成用市场化手段尤其是加息来调控经济。只是，如果在汇率机制不变的情况下调整利率，会产生新的矛盾。利率越高，可能的资本流入越多，升值预期相应也就越高，人民币升值的压力也就更大。
《财经》：从2001年底人民币和美元利差由负变正以后，可以看出来资本流动的方向也改变了，所以利差肯定是一个因素。但是这个因素到底有多大？
哈继铭：我认为，利差并不是重要的影响因素，因为中国现在没有金融工具作为载体，金融市场也没有完全开放，股票和债券也不能自由买卖。热钱进来主要是炒房地产，如果把利率（尤其是贷款利率）提上去，房地产价格趋于合理，就可能抑制热钱。中国较高的投资回报率（尤其是房地产）是低利率的结果。所以热钱看中的是低利率，而不是高利率。
胡祖六：在其他条件等同的情况下，利率升高肯定对外资有吸引力。比如说，香港这两年利率基本是零，把钱存在中国的银行，就会有2.8%以上的正利差。这个利差不可忽略不计——而且是中国政府担保的无风险利差。此外可能还有所谓的人民币升值预期。房地产投资的高回报确实是由于利率太低所致，但利率的调高并不能替代对汇率的调整。
《财经》：现在的问题是，为了保持经济的稳定，不产生过多的汇率超调或过多的波动，是否先控制了过热以后再动汇率可能引起的波动比较小？
哈继铭：这我同意。刚才我说了调整的四点必要性。此外还有三个前提条件：
一是经济进一步着陆。中国加息后经济会降温，升值压力会因而减小；其二，可以在短期内采取一些政策，降低升值压力，也降低投机性预期。比如政府已经做的提高外币存款利率和外币法定准备金率，允许更多合法的个人财产向外转移等，还可以参照其他国家的成功经验，比如征收利差平衡税、类似“外币的正回购”的手段、规定流入的外资必须在央行存满一定的期限才可以结汇，另外要求地方政府以及中央政府各个机关的钱都存到央行；其三，要建立市场的基础设施，包括外汇和金融的各种衍生工具等都要到位。
胡祖六：我也一直呼吁要提高利率，但光靠这个工具不够用，因为固定汇率制妨碍着货币政策的运作，使得货币政策没有独立性，国内经济和物价的稳定完全隶属于这种汇率政策。中国必须根据国内的经济条件来调整货币政策，或者加息，或者降息。
如果我们不去做增加灵活性的努力，却只为了避免人民币升值而千方百计从别的方面做文章，包括提高利率，或者采取行政手段抑制过热，似乎有点本末倒置。汇率需要有灵活性，更加反映基本面，更加便于中国的决策层能够维持宏观经济稳定，不管是抑制通货膨胀还是通货紧缩。
当政策的各个目标相互冲突时，就要排序。国内的货币稳定、经济稳定是最重要的目标，其他目标要为这个目标服务。
调整时机如何选择
《财经》：既然在人民币升值预期比较强的情况下进行汇率调整有可能引起较大的汇率超调，那么是否有可能等外界期望值降下来再进行调整？
胡祖六：这怎么可能呢？只有当经济基本面或政策趋向发生变化，市场预期才会相应调整。如果中国的经常账户顺差和外汇储备持续越来越多，通胀率越来越高，预期就不会消失。
中国已经不是计划经济时代，现在市场的作用已经越来越大，政府只能根据市场的发展趋势确定一个比较好的窗口。
《财经》：时机的选择还是非常重要的吧？
哈继铭：对。所以我觉得首先还是要具备前述的三个条件。
胡祖六：关键是怎么评估风险的程度及其对经济产生的负面影响。不排除汇率超调的可能，但是我相信人民币升值压力比较轻微，可能的区间是10%-15%——这对经济的负面作用有多大？是不是要等到经济基本面发生一定变化以至于人民币完全没有升值的必要，甚至还会贬值的情况下调整对中国更加有利？我的看法是否定的。全球过去30年所有固定汇率制度最后被放弃都是被迫的，最后的结果几乎都是贬值。由于他们等得太晚，基本面进一步恶化，最后都被投机的袭击冲垮了。
《财经》：现在许多人都希望等升值预期有一定降低时再去动汇率，但往往当没有压力的时候，没有一个政府愿意去动汇率。从国际宏观变化的时机来讲，是不是美元触底反弹，并且美元利率恢复到3.5%到4%的水平时，我们调整的压力会小一些？
胡祖六：美元利率达到我们希望的水平是好事情，但还需要具体分析。
首先，我们还不知道美元汇率本身相对于欧元日元汇率会怎么变化；其次，也不知道人民币国内的利率会怎么变化。也许宏观调控已经大功告成了，利率再不要动了。如果宏观经济还有很多失衡的问题存在，那么人民币国内利率还需调整，就不能单看美元汇率的变化了。总之，国内经济大势与国际收支变化趋势才是最需要关注的。
谢国忠：美元见底时情况会发生逆转。亚洲金融危机时就是因为美元见底回升，有泡沫的地方压力变大，最后成金融危机。中国经济2005年在美元还没见底的情况下，可能还会比较热。
《财经》：中国调整汇率对世界会有什么影响？比如说，会不会影响人们对美元资产的信心，以至于导致世界经济波动？
胡祖六：这个影响比较小。东亚经济增长都很强劲，与亚洲金融危机时不一样。现在升值既符合我们的利益，也不会损害亚洲。韩币、新币和日元也会因此继续升值，所以按贸易权重计算，人民币汇率不见得会升值很多，对中国出口应该没什么负面影响。
汇率改革可与银行改革同步
《财经》：进一步的问题是，如果汇率浮动，是否会影响中国金融稳定？还是会增大了中国金融机构改革的压力？
胡祖六：汇率调整不需要等银行改革非常彻底以后再做，而可以同步进行。汇率机制的调整类似于利率市场化。事实上，中国银行体系的问题都是在利率管制下发生的，而利率放开可帮助银行更有效地“风险定价”，从而改善资产质量，所以对银行改革反而有促进。
汇率改革也是一样。现在维持固定汇率，导致很多资本流入，结果银行流动性过多，就拼命给房地产之类乱放贷款，以致投资过热，通胀上升。如果汇率也有一定灵活性，货币控制更有效，也会促使银行更有审慎意识。在现行的汇率制度下，发生的资产损失都是政府来承担的，以后必须让金融机构与市场来分散化。所以即使考虑到银行改革的长期性与艰难性，汇率的调整还是越早越好，否则有可能会导致一个大泡沫，加剧金融不稳定的风险。
谢国忠：是否要改变汇率机制，取决于是否能够转换现有的经济增长方式。中国现在消费、出口这一段是市场经济，效率很高；投资、金融体系这一段仍然由政府操控，大量资金投入，只有很低的回报率，从而积累大量坏账。这一对财富的毁灭靠的就是低汇率支持的出口来补偿的。
中国的贸易顺差看似不大，但整个经济以出口的钱投资，再变成进口，中国的发展就是一个依靠出口的进程。在考虑汇率机制的改革时，要考虑这个体制特点。如果不完成这个改革就进行汇率市场化，人民币汇率会大幅度上升，中国现行的经济就无法正常运转。从这个角度看，现行的汇率制度是根本不可能动的。
中国还有一个很特殊的现象：现行的汇率对长三角、珠三角来说是低了，对于其他地区则是高了。那么汇率是考虑江浙和广东的情况，还是考虑两湖、四川情况呢？要知道，中国的经济决策受政治影响非常大。
胡祖六：现在全球经济和政治的生态环境跟过去完全不一样。日本、韩国、台湾等地区能够靠廉价货币出口拉动型经济，是因为冷战时代很特殊的时机。今天国际政治经济的生态环境意味着美国不可能去容忍“第二个日本”的崛起，何况中国的潜在规模比日本还大。如果中国一再推迟必要的、也完全符合自身利益的汇率调整，将会引起许多贸易伙伴国的不满，客观上导致国际上保护主义势力抬头。最后受伤害的是我们自己。
人民币也不是一直被低估的，因为美元也不是一直像现在这么疲弱。过去十年中，大多数时候人民币汇率变动对外贸出口并没有什么帮助，甚至是负面的。从1994年到1997年，名义汇率升值，真实汇率也升值，因为我们的通胀率高于贸易伙伴。1997年到1999年人民币紧跟着美元一直涨，中国就吃亏了，只有过去两年因美元走弱才稍稍捞了一点便宜。中国其实有内在的竞争力，但跟汇率的因素关系非常小。
在可预期的将来，美元还可能继续走弱，但不会在中长期一直走弱，因为美国经济增长仍然比欧元区和日本强得多。如果继续钉住美元，那么美元止跌回升的时候，人民币还要跟着美元涨，岂不是很痛苦？
谢国忠：固定汇率长期来说当然不行，但问题在于是否要冒如此大的风险作调整。如果集中精力把金融改革搞好了，汇率就可以完全开放、浮动；如果真的下决心要换一个发展模式，那就彻底改革，把金融体系全部民营化，独立于政治体系，那时汇率就可以浮动了，中国就变成了正常的市场经济了。
另一个方法是一下子把币值升上去，然后再改革。现在敢走这条路吗？现在的模式是想在这两个模式中找一个“灰色地带”，但这是不行的，总是泡沫来一阵就压一压，再来一个泡沫再压一压。这种发展经济的模式中国已经走了20多年了。
麦金农：大多数情况下，汇率改革和国内的金融体制改革之间不存在明确的关联。但是如果中国可以在其汇率机制中引入有限的灵活性，以8.28元人民币：1美元为中心伴有窄幅波动区间（上下1%），这将有利于外汇市场的分散经营。央行可以从每日的国际支付清算中抽身而出，将这一业务转移给商业银行。商业银行也可以从中获利，并且进一步组织远期外汇及套期保值的期权市场。
但是，要保证分散经营的外汇市场能够正常运作，8.28的中心汇率需要保持不变，并具有很强的可信度。
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