重大事件对中国旅游企业市场绩效的影响：以2008年为例，本文主要内容关键词为：为例论文,中国旅游论文,绩效论文,重大事件论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
旅游业是一个受国际或地区政治、经济、社会发展影响，尤其是各类突发事件影响较大的产业(周玲强，1999)，如经济因素中的通货膨胀、国际汇率变化，政治因素中的政策变化、国际关系的变化，自然因素中的季节变化、自然灾害，社会因素中的社会治安，无不影响着旅游业的发展。1978年至2007年中国旅游业在发展过程中遭受7次冲击，包括1982年石油危机、1987年世界经济危机、1989年政治风波、1997年亚洲金融危机、1998年特大洪灾、2001年美国“9·11”恐怖袭击事件、2003年初爆发的SARS事件等，其中四次为国际因素的影响，三次为国内因素的影响(魏小安，曾博伟，2008)。这些重大危机事件均或多或少地对中国的旅游出入境人数、旅游外汇收入等产生影响。2008年，对中国的旅游业更是挑战和机遇并存的一年，在2008年年初，我国南方发生了罕见的重大雨雪冰冻灾害事件，随之而来的5月12日，汶川大地震发生，8月8日，中国又迎来了期盼百年的奥运会，然而在接踵而来的9月份，由美国次贷危机引发的金融危机则开始席卷全球。
以往的研究大多从宏观层面研究这些重大事件对旅游行业的整体影响，然而，旅游企业是旅游业的微观实体组成部分，旅游企业经营状况如何将对行业状况产生直接影响。因此，本文拟以2008年为例，采用事件研究法，研究重大事件对中国旅游企业市场绩效的影响，并以此为基础，提出相关的研究结论和建议，以促进我国旅游企业在面对重大事件时更好地面对挑战，把握机会，保持企业可持续发展。
2 文献回顾
正是由于旅游业对政治、经济、自然等外界的变化较为敏感，因此在旅游研究领域，对重大危机事件对旅游的影响予以了特别关注，相关的研究文献较多，主要集中在定性分析。包括根据经济学相关理论(周玲强，1999)，或依据对出入境旅游人数、旅游外汇收入等重要宏观统计指标的观察和分析(魏小安，曾博伟，2008)，以及结合二手统计数据和文卷调查等方法(Goodrich，2002)，分析各个重大事件对旅游业的影响。定量研究法则是采用旅游本底线法(TBLM)(李锋，孙根年，2006)、ARIMA模型(朱迎波等，2003)、SARIMA(Huang等，2002)或ARMAX模型(Kuo等，2007)等对重大事件之于旅游业的影响进行分析或预测。由此可见，在对重大事件之于旅游影响的研究文献中，已有的定量和定性的研究均着眼于事件对旅游业产业整体影响的研究。
在旅游行业中，旅游企业尤其是旅游大企业永远是旅游业的重要组成部分，其经营业绩的好坏直接影响到旅游行业的经济表现，而各重大事件对旅游业的影响，最终也必然体现在对旅游企业经营的影响上来。因此，有必要在众多的宏观分析之后，研究和分析重大事件对旅游企业的影响。为了研究重大事件对旅游企业的影响，本文将采用事件研究法(ESM)进行分析。事件研究法已经在财务研究领域得到了广泛的应用，主要用于计量某些重要事件对企业价值(股票回报)的影响，在旅游研究领域，也有不少研究借鉴此方法，研究了一些重要事件对旅游企业的影响。Chen和Bin(2001)就采用该种方法，检验了美国联邦或州政府关于加强博彩业管制或放松管制相关政策制定对娱乐类股票回报的影响。尼克洛(Nicolau，2002)则同样采用该方法，分析了连锁酒店体系内新酒店的开张对公司整体价值的影响。他以西班牙股票市场酒店类公司为例，研究发现，一般来说，这种信息的释放给企业带来了正向影响。近期，陈(Chen等，2007)则以此方法研究了SARS的爆发对台湾酒店类上市公司股票回报的影响，发现这些公司在SARS期间企业盈利和股价大幅下跌，公司的累积超常收益为负，即SARS的爆发给这些旅游类企业的经营带来了严重的负面影响。
下文将以上市公司为例，采用事件研究法，对2008年各重要事件对旅游上市公司价值的影响进行检验，并结合实际情况进行分析。以此为基础，对各重大事件的影响进行归纳提炼，找出其共性特征，以为今后我国旅游企业在面对和处理一些重大事件的过程中，提供相关的理论意见和经验参考。
3 方法选择和数据来源
3.1 超常收益(AR)的估计
事件研究法通过计算重大事件发生引起的公司的超常收益(Abnormal Return，AR)来评价事件对公司市场绩效及其价值的影响。超常收益是公司的市场实际收益减去公司的“正常收益”。“正常收益”是指假定没有发生重大事件时公司的收益。在本文中，由于雨雪冰冻灾害、地震、奥运会或金融危机这类重大事件形成的对旅游企业的影响称为“超常收益”(AR)，它是由旅游企业股票的实际收益减去其在事件期前后的预期收益而得到的。因此，超常收益评价的是事件本身对于公司价值的直接影响。换句话说，事件研究法可以帮助我们有效地把公司由于特殊事件而形成的超常收益从由于宏观市场波动而导致的公司股价波动中区分开来，更有利于我们把握特殊重大事件对企业价值的影响(Chen等，2007)。
为了计算旅游上市公司股票的超常收益，需要首先估计其正常收益。本文选用市场模型(Market Model)来估计其正常收益。市场模型一般以事件发生日前至少3个月的个股市场实际收益率和市场(指数)收益率做回归分析，估计β系数，然后再以考察窗口期内的市场收益率和估计出的β系数为基础来计算“正常”收益。在本文分析过程中，参照Chen等(2007)的做法，以各重大事件发生窗口期之前一年的相关交易数据来估计β系数，以提高β系数的稳定性。
在考察重大事件的影响时，需要选择一定的事件窗口期，通常以重大事件发生日作为第0日，选择[-
，
]作为窗口期，即考察事件发生前日以及事件发生后日内公司股票的超常收益。确定事件窗口期的目的是为了捕获该事件对股票价格的全部影响，较长期间可以保证捕获到全部影响，但估计容易受到资料中更多不相干因素的干扰，因此，各研究在确定窗口期时一般根据实际需要而定①。本文主要考察雨雪冰冻灾害、汶川地震、北京奥运会以及全球金融危机这些重大事件对旅游上市公司的影响，其中，前二者属于突发事件，事前完全无法估计或猜测，因此，拟仅考察事件发生日之后30个交易日公司的超常收益，即窗口期为[0，30]；而北京奥运会和全球金融危机均为非突发事件或非完全突发事件②，同时考虑到这两个事件的发生日相距较近，为避免两事件影响的互相干扰，以及受数据获得的制约，本文拟分别考察其[-20，10]以及[-10，20]的超常收益③。
3.2 平均超常收益(AAR)和累积超常收益(CAR)
将股票j在[0，t]内T个交易日的超常收益加总即可得到累积超常收益(CAR)：
为了分析某一类股票组合受某一特定重大事件的影响，本文采用P表示N只股票组成的等权投资组合，组合P可以根据研究的需要分为旅游上市公司整体、景区上市公司、酒店上市公司以及旅行社上市公司。这样，不同等权股票组合P在t天的日平均超常收益为：
3.3 数据来源
本文所有的数据均来源于北京色诺芬数据库(CCER)，截至2007年底，共包括23家旅游上市公司样本。在旅游行业内部，不同的部门之间经营特征也存在着一定的差异，为了更清楚地了解旅游业内各部门受重大事件的影响情况，本文还根据各旅游上市公司主营业务的分布情况，把其分为景区、酒店以及旅行社类分别进行研究，分别为12家、8家和3家。
4 实证结果及讨论
4.1 雨雪冰冻灾害
根据2008年1月中国政务信息网的报道，1月10日以来受冷暖空气共同影响，我国中东部地区连续出现两次大范围的雨雪天气，导致安徽、湖南等9省遭受雪灾。因此，以1月10日为第0日，图1至图4给出了雪灾后[0，30]窗口期的各类上司公司的平均超常收益(AAR)和平均累积超常收益(CAR)的变化情况。
图1 全部旅游企业AAR、CAR时间序列图
大范围雪灾对旅游业造成的影响包括，一方面致使南方各地蔬菜生产受损以及大部分食品运输受阻，造成了部分地区物资短缺，物价上涨，加大餐饮企业经营成本；另一方面雨雪冰冻灾害会直接导致交通受阻造成旅游出行不易。因此，有可能导致旅游企业在传统旺季变得经营清淡，影响受灾地区旅游类公司的经营业绩。由图1至图4可以看出，我国旅游上市公司整体以及各分类组别其AAR和CAR根据灾情的蔓延情况，呈现出一定的发展趋势。在1月10日雨雪冰冻灾害这一事件突发阶段，无论是AAR还是CAR均呈现出围绕0点不断波动的趋势。这表明，投资者最初在对雪灾的持续情况、发展程度等还没有完全认清的情况下，对雪灾可能对旅游上市公司带来的影响还处于不确定状态。在1月28日我国雪灾最严重的一天，也即在雪灾开始以来的第13个交易日，AAR和CAR则出现了较大的下跌。在2月1日之后，南方地区包括浙江、江苏等地又再次遭遇雨雪天气，这使得本来对雨雪冰冻灾害事件处于观望状态的投资者其对旅游企业的投资信心再次遭受打击，因此，从以上各图均可以看出在第17个交易日，即2月1日，AAR和CAR出现显著下跌，而且，除了酒店类企业的CAR仍保持在0.27％的水平外，其他类别的AAR和CAR均为负，其中，旅行社类上市公司的CAR最低，为-1.18％的水平。
但与其他行业的企业不一样，旅游类企业尤其是景区类经营的企业往往依赖于某区域独特的资源，具有较强的地域性。但相对而言，属于重灾区湖南、贵州、广西等地的企业占上市公司总数的17.3％，而地处东北、华北等区域，未受雨雪冰冻灾害事件影响的公司则占据了旅游上市公司总数的约一半④。因此虽然一些重点旅游城市及相关景区接待游客人数和旅游消费收入下滑非常明显，但也有部分地处非灾区的旅游热点城市和景区增势依旧(黄家坚，2008)，灾害影响仅为短期现象，对全年影响十分有限。在类似看法的影响下，加之雨雪冰冻灾害的逐渐减弱，市场很快走出短期不断徘徊的局面，从第18个交易日即2月4日开始，各类别企业的AAR和CAR均呈现出显著的上升趋势⑤。以上分析表明，雨雪冰冻灾害并没有给旅游企业的AAR和CAR带来显著的负面效应，而且其影响较为短期，春节之后该影响消失。
根据对图2至图4的进一步分析可以发现，旅行社企业受雨雪冰冻灾害的影响较为严重。这可能与旅行社企业的经营特征有关。旅行社企业主要是为游客或潜在游客提供旅游咨询、旅游代理等业务，雪灾直接负面影响南方大部分区域的交通运输，致使传统长假大多数游客不得不取消旅游计划，或以短途自助旅行代替长途旅游。而景区或酒店类企业可以通过招徕本地或周边游客来改善企业的经营状况，旅行社企业的业务量则会受到较大影响。
4.2 汶川地震
2008年5月12日，在我国四川汶川等地发生了8.0级的特大地震灾害。这场历史罕见的特大灾害给我国旅游业带来了重大损失。同样鉴于地震事件的突发性，本文以5月12日为第0日，图5至图8给出了地震后[0，30]窗口期的平均超常收益(AAR)和平均累积超常收益(CAR)的变化情况，以考察地震事件对旅游企业存在的影响。
从图5的实证结果可以发现，从整体上来看，汶川地震并没有给旅游上市公司的AAR和CAR带来显著影响，但在5月19日至20日的举国哀悼日，也即事件日之后第7个交易日，旅游企业的CAR出现明显下降，而且这一特征在景区上市公司中更加明显(图6)。原因可能在于地震之后心情沉痛，加上给灾区捐款，会使得在短期内旅游活动有所减少，但地震这一因素无论是对中国的旅游市场，还是旅游供给的影响均是局部性的，从全国旅游市场的角度看，由于主要的客源市场集中在长三角、珠三角等经济比较发达的地区，从长期和整体来看，对国内旅游不会构成太大的影响(魏小安，曾博伟，2008)。也就是说，与雪灾对长假旅游形成的直接负面影响不一样，地震给旅游业带来的负面影响更多体现在大量灾后报道和社会舆论所形成的间接心理压力导致出游率的下降，这会给旅游企业带来短期的负面影响。因此，在举国哀悼日两个交易日内，这种悲观情绪促进了企业CAR的显著下跌。但由于受地震灾害直接影响的地区或人群相对较少，且限于四川地区，在旅游上市公司中，仅峨眉山一家位处地震灾区。因此，一旦市场信心恢复，地震对上市公司价值的负面影响会很快消失。这也就如图5和图6所表现出的，旅游上市公司整体以及景区上市公司的CAR均在经历了第7个交易日最低点后，逐步呈现出上升趋势。这表明汶川地震这一突发性事件并没有给中国旅游业带来的长期的负面影响。
然而，通过图7以及图8的对比分析却可以发现，酒店上市公司受地震的影响和旅行社企业受地震的影响存在着显著差异。从总体上来看，旅行社类上市公司也同样受到了汶川地震的不利影响，但这一影响反应较滞后，这可能与地震后旅行社积极参与国家组织人流疏散或救灾事宜相关。而酒店类上市公司的CAR则呈现上升趋势⑥。
4.3 北京奥运会
图9至图12给出了以8月8日为第0日，奥运会前20个交易日及后10个交易日AAR和CAR的变化趋势。各图所反映的实证分析结果表明，北京奥运会的召开仅在8月8日前5个交易日内给旅游上市公司带来了累积正的超常收益，并导致公司的累积超常收益在开幕式当天上升且显著为正，其中，旅游上市公司整体水平以及景区类企业的CAR均超过了7％，酒店上市公司的CAR则高达9.2％。这可能是基于投资者对奥运会给中国旅游业影响的正面评价。一般认为，旅游是与奥运会关联度最大的产业之一，是“奥运经济”这块蛋糕最大的受益者(李向明，2007)。
然而，虽然北京奥运会的召开对旅游企业投资者来说是重要信息，但同时也是公开的历史信息。因此，即使是在弱势有效的中国证券市场，也应已在旅游企业的股价中反映。在奥运会尚未正式召开之前，投资者对旅游上市公司受奥运效应的正面影响期待较高，一旦奥运会召开，这种正向评价会消失。表现在公司AAR和CAR的变化趋势上，在开幕式之前20个交易日内，公司的CAR并不显著；而在奥运会开幕式召开之后，奥运效应对旅游企业的影响则彻底消失，公司的累计超常收益下降并显著为负。此外，奥运会可能形成的“次要影响”，如“排挤效应”、后奥运时期旅游经济的低谷(李向明2007)等，也可能是形成投资者在奥运会召开后对其之于旅游企业的影响评价下降的重要原因⑦。
此外，从各分类组的时间序列图来看，无论是旅游企业整体、景区类企业、酒店类企业或者旅行社企业，他们的AAR和CAR变化趋势基本一致。这表明北京奥运会对于旅游企业的作用是全方位的，旅游业各部门均不同程度地受其影响。
4.4 金融危机
早在2007年2月，美国抵押贷款的风险就已浮出水面，成为此次金融危机的最早信号。而从整个金融市场来看，2008年9月15日雷曼兄弟公司申请破产事件，则成为金融危机全面爆发的标志⑧。图13至图16给出了以9月16日为第0日⑨，[-10，20]窗口期内各类上市公司AAR和CAR的时间变化趋势，以分析金融危机全面爆发给中国旅游企业带来的影响。
图13 全部旅游企业AAR、CAR时间序列图
由图13的实证结果可以看出，虽然金融危机全面爆发事件对旅游上市公司的影响滞后几个交易日，即在9月16日之后，公司的CAR仍持续几个交易日保持原先的运行趋势，但从第8个交易日开始，公司的CAR显著为负，并呈现出持续下跌趋势。这表明，2008年9月最终全面爆发的全球金融危机给中国旅游企业的经营带来了巨大的冲击。随着中国在2001年底加入世界贸易组织WTO，中国经济对外开放程度日益深化，中国旅游业也逐步实现全面对外开放，因此，相对于1997年的亚洲金融危机，这次全球金融危机无疑对中国旅游业的影响将更加深刻。在世界旅游业发展不景气的情况下，中国旅游业也不能幸免。根据国家旅游局的统计资料显示，2008年9月全国实现旅游外汇收入31.42亿美元，同比下降11.36％；入境旅游人数为1056.40万人次，同比下降5.94％；其中外国人同比下降了15.10％。对于这次金融危机的影响机制，也同样可参照周玲强(1999)的分析方法，借鉴经济学的“收入效应”和“替代效应”理论进行探讨。从收入效应角度来看，由于金融危机导致世界经济陷入低谷，必然会降低消费者的收入水平，给消费者的消费信心带来不良影响，而旅游作为非生活必需品，往往成为消费者首先节约开支的源头；从替代效应角度来看，由于一些国家经济衰退、货币贬值，使得这些国家的入境旅游变得相对便宜，可能使这些国家成为中国旅游的替代者。因此席卷全球的金融危机必然恶化中国旅游企业的经营环境，影响企业的经营业绩和市场表现。
此外，通过比较图13至图16的实证结果还可以发现，虽然景区类、酒店类以及旅行社各类企业的AAR在事件日后20个交易日内持续围绕0点出现波动趋势，但其CAR则均表现出显著下跌趋势，这表明，全球金融危机的爆发对旅游业带来的负面影响是全面的，波及旅游业各个部门。
5 进一步的探讨与研究结论
一般来说，根据重大事件的性质把其分为积极事件或危机事件，如奥运会对旅游业来说属于积极事件，而雨雪冰冻灾害、地震等则属于危机事件；根据事件影响的区域范围可分为局部事件或全局事件，如地震灾害由于其危害仅限于四川地区则属于局部事件；根据事件延续时间的长短则可分为短期事件或长期事件；根据事件发生是否可预测分为突发事件或非突发事件。2008年对于中国旅游企业来说是不平凡的一年，既拥有奥运会这样的积极、全局事件带来的机遇，又面临雨雪冰冻灾害、地震等短期、局部、突发事件或金融危机等长期、全局事件带来的挑战。旅游业是一敏感性的行业，这是由旅游活动对外部环境合意性的要求决定的(魏小安，付磊，2003)。2008年的这些重大事件给中国旅游企业带来的影响如何？根据魏小安和曾博伟(2008)从宏观层面对1978年以来历次重大冲击对中国旅游业影响的理论分析，只有全国性的、内在的危机才会使中国旅游业遭受重大破坏，否则对中国旅游发展的总体影响不会太大。本文采用事件研究法，以旅游上市公司为研究对象，分别对2008年各重大事件对旅游企业市场绩效的影响进行实证分析。本文的实证结果不仅支持了魏小安和曾博伟的研究结论，并在此基础上进一步丰富了相关内容。
第一，局部、突发、危机性事件对旅游企业的影响取决于事件本身的性质，如雨雪冰冻灾害、汶川地震等，如果事件持续时间较长，则对旅游企业经营及其价值的影响将较为深刻，如果事件持续事件较短，则影响相对较小。以雨雪冰冻灾害为例，旅游上市公司的AAR和CAR更多的是随着灾情的发展而波动，在雪灾发生的初期阶段，由于投资者对雪灾的影响的认识还处于不确定阶段，因此二者均呈现出围绕0点不断波动的趋势，而且雪灾最严重的第13个交易日，二者均出现了一个大幅下跌。但随着春节后雪灾影响的消失，各类企业的AAR和CAR均呈现出显著上升趋势。而汶川地震相对雪灾来说给旅游业带来的则是间接影响，且持续事件相对较短，因此从整体上来看，汶川地震并没有给旅游上市公司价值带来显著影响，除了在5月19日至20日的举国哀悼日，旅游企业的CAR出现显著下降外，此后旅游上市公司整体以及景区类上市公司的CAR均开始呈现出上升趋势。
第二，局部、突发性事件对旅游企业不同部门的影响可能存在着差异。相对而言，酒店企业的抗风险能力较强，而旅行社企业受风险影响更大。如在雪灾事件中，虽然在第17个交易日由于雪灾再次蔓延导致各类企业AAR和CAR显著下跌，但此时酒店类企业的CAR仍保持在0.27％的水平，而旅行社企业的CAR则最低为-1.18％；在汶川地震中，旅行社企业同样受到滞后的负面影响，而酒店类上市公司的CAR反而呈现出上升趋势。
第三，全局的重大事件给旅游企业经营及其价值带来的影响相对更加深入和持久，但这同样也取决于事件的性质，往往非完全预期的危机事件对企业价值形成的负面影响会更大。相对于奥运会早于2001年确定召开的时间地点而言，金融危机属于全局、非完全预期的危机事件，虽然其影响滞后几个交易日，但随后旅游上市公司的CAR显著为负，并呈现出持续下跌趋势。而奥运会这一积极事件则可能由于信息可预期等多种原因，仅在8月8日前5个交易日内给旅游企业带来了累积正的超常收益，但在开幕式后奥运效应很快消失。
第四，全局性的重大事件对旅游企业不同部门的影响基本一致。无论是奥运会带来的积极效应，还是金融危机导致的负面影响，景区、酒店以及旅行社各类企业的AAR和CAR变化趋势均大体一致。
因此，虽然面临各个重大事件时，尤其是重大危机时，旅游业是敏感的，但由于旅游欲望的内生性以及旅游需求和旅游地吸引力的稳定性，旅游业并不是脆弱的(魏小安，付磊，2003)。无论是管理层、旅游企业的经营者或者旅游企业的投资者，在重大事件发生时，更应该深入分析各个事件的特征，比如事件的影响范围、事件的持续时间等，并根据旅游业内各个不同部门经营的实际情况，采取有效措施，创新经营方式，积极控制危机事件的不利影响，发挥积极事件的有利方面，以推动我国旅游企业的持续发展。
注释：
①许多财务相关的研究选择的事件窗口期为[-40，40]，而Nicolau(2002)的窗口期则为[-2，2]，Chen等(2007)的事件窗口期为[-10，10].
②早在2007年2月13日，美国抵押贷款的风险就已经浮出水面，成为此次金融危机的最早信号。
③实证结果表明，所设定的窗口期足以把握奥运会和金融危机对公司超常收益的影响，并有效地反映其变动趋势。
④结合根据民政部灾情统计的地区分类以及上市公司主营业务所在地分析计算而得。
⑤其中，2月6日至12日由于春节放假股票市场停止交易，春节后，市场所反映出来的雨雪冰冻灾害带来的对旅游企业的影响基本消失。
⑥为什么酒店类上市公司的CAR会出现这一趋势，本文暂时还无法解释。
⑦魏小安和曾博伟(2008)更是认为，从奥运因素看，其对2008年旅游业的发展是负面作用大于正面影响，原因在于奥运会及奥运前对正常旅游活动的挤占。
⑧该事件不仅引发金融市场出现恶性抛售，也引发全球经济全面衰退。美联储前主席格林斯潘把这次危机称为“百年不遇的金融危机”，国际货币基金组织总裁卡恩也认为，世界正面临罕见的“全球金融危机”。
⑨9月15日为非交易日。