国债市场发展与财政政策和货币政策的矛盾及其协调，本文主要内容关键词为：财政政策论文,国债论文,货币政策论文,矛盾论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放至今，我国国债市场的发展已有17年了。如果说重新启用国债的初期，由于其规模较小而对经济生活影响并不明显的话，那么，随着国债发行规模的逐年扩大，国债市场的日趋成熟，其对经济生活的影响已不能不引起政府及投资者的关注。近年来，如何发展国债市场也是经济学研究的热门话题。但是，较多的讨论要么从财政政策出发，要么从货币政策出发，强调国债市场发展对各自的重要性。事实上，国债的运用既不单纯属于财政政策问题，也不单纯属于货币政策问题。作为财政政策和货币政策的重要结合点，国债市场的发展只有与财政政策和货币政策相互协调一致，才能较好地发挥对经济的特殊调节功能。而这一点，对于当今加强政府的宏观调控具有重要的现实意义。
一、国债市场发展与财政政策和货币政策的内在相关性
当我们回顾国债制度发展的历史时不难发现，国债的产生皆源于政府职能的扩张及相应政府预算出现赤字。也就是说，国债制度首先与财政问题有关。我国在80年代初期开始重新发行国债时，同样也是因为政府预算在改革进程中连续出现赤字。为了缓解改革中财政支出的巨大压力，筹集经济建设资金，通过发行国债方式集中一部分社会闲置资金则成为必然的选择。这种选择虽在当时的条件下只是一种权宜之计，并非长久之谋，但是，随着时间的推移，国债发行规模的扩大，政府对它的依赖性也在增强。准确地说，国债的运用无论是在发达国家还是在发展中国家，都已成为一种非常重要的财政政策工具。这表现在：首先，即使在经济发达的国家，政府预算存在赤字也是很普遍的现象。如果税收及其他收入增长满足不了政府支出的需要，则政府势必要通过借款方式来筹集所需的资金。因此，政府预算赤字的存在意味着债务的存在；其次，从财政收支过程来看，税收及其他收入在全年中并不是以均衡的速度流入国库的，在有的时期是集中流入的。而支出却是以较为均衡的速率进行，但月与月之间也会有不同变化。这意味着即使全年来说预算是平衡的，在某些月份中政府预算还会有相当规模的赤字，从而需要借入资金；第三，以往发行的国债会连续到期，如果政府有大量现金结余，这些到期的债券不会带来什么问题，但政府并不经常处于这种境况之中，而到期的债券必须偿还。因此，必须发行新的债券以解决偿还资金的消耗。这就是说，无论政府预算是平衡的还是赤字的，国债都会存在。只是由于各国政府预算的特点不同，经济发展状况不同，国债的存在方式及功能大小会有较大的差异。
我国国债市场的迅速发展是在财政收支状况不断恶化的背景之下进行的，这似乎也决定了我国财政政策宏观调控对于国债市场的高度依赖性。这一点可以从近年来财政收支增长速度与国债收支增长速度之间的对比中表现出来。1981～1997年，我国财政收入（不包括债务收入）的年均增长速度为12.56%，财政支出年均增长12.65%，同期债务收入年均增长速度为28.99%，高出财政收支平均增幅的一倍还多。 从债务收入占财政收入比重看，由1981年的6.2%递增到1997年的29.6%。 将这两项指标结合起来看，我国财政收入对债务收入的总体依赖程度随着改革的不断深入在迅速增强，特别是90年代以来，这一趋势更为明显。与此相适应，财政支出中债务支出的比重也在随之上升：由1981年的5.5%提高到1997年的21.85%。 这都说明我国政府预算功能的发挥依赖于债务规模的扩大，离开债务规模的扩张，财政支出将难以为继。
另一个说明债务规模对实现财政政策目标重要性的是中央财政的债务依存度。由于政府宏观调控功能主要由中央财政承担，而债务收入在我国也全部归中央财政支配。因此，中央财政的债务依存度高低更能看出国债对实现财政政策目标作用的大小。与大多数国家不同，我国中央财政的债务依存度1997年已达到52%，而西方国家这一指标大致都维持在15～20%左右。这进一步说明了我国在经济实现转轨过程中，政府预算的宏观调控能力和调控手段的有效性高度依赖于债务规模的大小。事实是为了保证必须的支出规模，要求有足够的债务规模，财政政策目标能否实现取决于债务发行的是否顺利。
我国国债制度的发展历程证明国债作为筹资手段具有其特殊优越性，但从国债的发展看，它的功能却远非如此。现实经济生活中，国债作为货币政策最有效的工具，已成为西方发达国家实现经济发展目标的必不可少的政策手段。这充分体现在中央银行对公开市场业务的操作上。公开市场业务之所以成为各国中央银行实现货币政策目标的最好方法，原因在于：首先，公开市场业务可以按任何规模来进行。中央银行大量买卖政府债券，其额度能够使商业银行准备金达到合理的水平；如果中央银行在很小的额度内进行公开市场业务，可使准备金额作适度的变化。其次，中央银行在操作公开市场业务时拥有完全的主动权。这不同于贴现政策，在实施贴现政策时，中央银行只能改变商业银行能够借款的利率和条件，至于贴现政策是否有效，则要看商业银行对这些利率和条件的变动反应如何。公开市场业务对银行准备金产生直接的预期的影响。货币当局经常参与公开市场业务，不会有被当作政策重大改变的危险。并且，任何行动如果是不合理的话，可以马上纠正。最后，通过公开市场业务，货币当局可以实现任何直接的目标，而其他政策手段则都存在各种缺陷。所以，有些权威的经济学家提出，货币当局应当只办理公开市场业务，取消货币当局调整准备金法定限额和办理贴现业务的权力。这样可以使货币当局与货币供给量变动的关系更加直接，货币供给量的变动也更易于预测，并且还能避免货币政策以外的因素的影响。因此，简化货币当局所拥有的政策工具，使它更适合货币当局的主要功能，不但不会削弱货币当局的权利，反而会增强其实现政策目标的能力。
虽说一步完全取消三大货币政策工具中的两个，似乎并不是马上能做到的事情，但是，未来的趋势却明显地表现出强化货币当局公开市场业务操作功能的倾向。
我国货币政策宏观调控在建立社会主义市场经济体制的背景下，正在经历由直接调控向间接调控的转换，货币政策工具必然也要适应这一变化。目前，我国货币政策工具仍带有浓厚的计划经济特点，贷款规模管理依然是货币当局调控货币供给量的最主要手段。尽管货币供给量已明确地被我国中央银行列为货币政策的中间目标，但由于对货币供应量层次划分的不确定，以及对货币供应量控制方法还缺乏经验，所以，货款总规模实际成了我国货币监测的主要指标。这在金融机构单一化、国家银行贷款是唯一货币供给渠道的条件下是有效的。随着金融机构的多元化体系形成和金融体制改革的深入，国家银行贷款是唯一货币供给渠道的机制被打破。截至1995年底，国家银行贷款只占货币供给总渠道的63.67%，这意味着控制贷款总规模只能控制货币供给总量的2／3。 此外，金融资产的多样化，货币内部结构也发生了变化，即M[,1]占M[,2]的比重逐渐降低。1985年M[,1]占M[,2]的比重为64.3%，到1995年只有39.5%，说明贷款规模管理有可能控制住贷款总规模，但却无法控制货币供给量，更无法准确预测和调节货币的内部结构。因此，这种属于行政性的调控工具，在市场经济体制的建立和完善过程中必然要被市场调节手段所取代，而最能体现市场特征、准确实现货币当局调控货币供给量中间目标的当属公开市场业务的操作。在我国货币政策工具朝着增强公开市场业务操作功能的方向发展时，国债市场的发展将会对其产生重要影响。
二、我国国债市场发展与财政政策和货币政策目标的矛盾
财政政策和货币政策是政府宏观调控的两大手段，它们的总体目标是一致的。国债既属于财政政策工具，在市场经济体制下更与货币政策工具关系紧密。因而国债市场发展必须与财政政策和货币政策目标协调一致。我国重新启用国债制度的时间不长，国债管理经验不足，特别是财政政策与货币政策宏观调控体系的不完善，使得国债市场发展在诸多方面背离了财政政策和货币政策的宏观调控目标。
从财政政策目标看，国债市场的发展支持了财政体系的改革，但同时也伴随着与财政政策目标的冲突。表现在：
1、政府发行债券的目的是为了弥补财政赤字， 现实是急速扩张的债务规模在不断增大赤字规模，形成债务与赤字的恶性循环。导致这一结果的原因首先是因为国债利率的设计原则至今仍坚持高于同期银行储蓄存款的作法。这也正是我国政府债券作为“金边债券”的明显优势，却也毫无疑问地带来国债发行成本以及还本付息压力的增大，以至于导致债务规模的进一步扩张。其次，在国债发行的17年中，有14年没有发行过长期国债。即使80年代初期发行过10年期的国库券，由于分期偿还，实际期限只有7年。同时短期国债发行规模过小，主要是中期国债，使得债务还本付息期限集中，这是造成近年来国债发行规模膨胀的重要原因。
2、中央财政过高的债务依存度， 虽在一定程度上有利于发挥财政政策的宏观调控功能，但不能从根本上解决提高中央财政的宏观调控功能的问题。相反，中央财政过分依赖于债务规模的扩大，必然导致债务发行压力的增大，从而债务发行成本难以降低。
3、 债务发行规模的扩张与适度从紧的财政政策选择存在一定的矛盾。所谓适度从紧的财政政策无非体现在两个方面，即增收和节支。债务规模的迅速扩大，实际上意味着财政支出规模的扩大，难以体现从紧的财政政策精神。若联系到财政支出与社会总供求的关系，则增大债务发行规模，必将刺激社会总需求的增大。从支出结构看，若政府将国债投资于生产性项目，对改善产业结构、优化社会资源配置会起到有利作用。现实是近年来我国当年发行的国债大约70～80%都是用于偿还旧债的本息，真正能够用于搞经济建设的部分比重极小。如1997年发行的大约2500亿元国债中，用于还本付息的数额达1600 亿元， 弥补财政赤字约500多亿元，二者合计占当年债务发行量的84%。同时， 由于政府财政支出中转移性支出的比例在逐年增大，当年国债支出的去向除了还本付息弥补财政赤字以外的部分并非都用于经济建设。因此可以认为，只要债务规模在扩张，就难以实施真正从紧的财政政策。
4、至本世纪末基本消灭财政赤字， 控制债务规模的财政政策目标与现实国债规模扩张趋势的矛盾。能否基本消灭财政赤字取决于财政收支能否实现平衡；而债务发行规模的大小则除了受赤字规模制约以外，还要取决于债务还本付息额的大小。就财政收支状况而言，通过1994年的税制改革和财政体制改革，财政收入占国民收入的比重有所提高，但财政收入的基础——国有企业经营效益还未有根本性好转，取得财政收入的主要形式——税收收入的增长必然受到宏观经济效益的严重制约，从而决定财政收入的无偿性来源的增长是有限的。财政支出规模能否压缩取决于政府职能的转换程度，这不是在一朝一夕内就可解决的。因此，基本消灭财政赤字仍面临很大的压力。就债务发行规模而言，除了必须压缩赤字以外，还要减少当年债务还本付息额。后者一方面可以从延长债务期限、增加长期国债的发行规模、推迟偿债期入手，另一方面必须同时降低债务成本，改变现行利率的设计方针和方式。但是目前我国长期国债规模极小，而且国债利息一直保持高于同期银行储蓄存款利息的水平，以往发行的债务累积偿债规模依然很大，若再考虑到未来中央银行操作的短期国债规模的扩大，则到本世纪末实现控制和缩小债务规模的目标难度不会很小。
从货币政策角度看，我国国债市场还不能真正有效地发挥作为货币政策工具的调控作用，以往所形成的国债市场运作体系与现行货币政策目标的矛盾也日益暴露出来。表现在：
第一，90年代以来，国债发行规模、发行方式和发行对象的改变，是造成90年代中期货币供给量失控和高通货膨胀率的一个不能忽略的重要因素。尽管我国国债的持有者主要是社会公众，但由于发行方式的改变，国有商业银行的参与，企业和银行特殊的经济关系，国债流动性的增强，以及不断借新还旧的偿债方式，使得国债运行不可能仅仅遵循“货币购买力的转移”这一良好愿望。在促使财政支出规模膨胀的同时，也带来了全社会需求的膨胀、货币供给量的增加和通货膨胀率的上升。这显然是与稳定货币的货币政策目标背道而驰。
第二，国债市场发展不适应中央银行转换货币政策工具的需要，公开市场操作难以在现行国债运行状态下起到调节基础货币的作用。原因是：（1）国债累积占GDP比重过低，目前只占不到7%， 而西方国家这一比例一般在20～40%左右。过小的债务累积额不可能形成公开市场操作的有效规模。1996年已经开始的公开市场操作没有对经济生活产生应有的影响原因就在于此。（2）从国债期限结构看， 目前发行的国债大部分属于中期国债，可用作公开市场操作的短期国债规模很小，而西方国家的国债期限结构一般都注重短、中、长的合理搭配。如美国70年代以来短期国债一直保持在20～25%左右的水平。（3 ）从国债的持有者结构看，约60%的国债由社会公众持有，中央银行的资产构成中基本不包括国债，商业银行持有的债券也仅占其资金运用的5%， 城市合作银行资产中债券所占比重仅为1.49%。与之相比，大部分西方国家的商业银行持有国债的比例大约要占其资产业务的20%左右。在此条件下，我国中央银行开展公开市场操作也不会对商业银行经营活动产生应有的影响，更不可能起到调节基础货币的作用。
第三，国债票面利率制定的非市场化与利率市场化进程的矛盾。我国国债利率的制定从一开始就是与市场资金供求脱钩。固定的利率既不能反映资金市场真正的供求关系，中央银行也不能通过利率浮动影响商业银行的经营活动和资金市场的供求变化。这一点可以从国债回购市场利率水平中反映出来。据STAQ系统提供的资料，1994～1995年三个月国债回购市场的利率折合成月利率在16.8770～20.0960‰之间；六个月的利率折合成月利率在18.8000～22.1810‰之间；十二个月的利率折合成月利率在21.5370～23.4620‰之间。远远高于同期银行利率水平和国债票面利率水平。这说明国债回购市场利率水平基本反映了资金市场的供求状况，也说明银行利率水平和国债票面利率水平与市场利率水平相距过大，以及利率确定方式的不合理性。国债回购市场利率不仅考虑了国债票面利率，还考虑了相关期限的存贷款利率和保值贴补率，甚至政府银根松紧政策等，所形成的回购利率与市场利率水平基本接近。反过来它证明现行国债票面利率水平的确定方式不符合利率市场化的要求。
三、协调国债市场发展与财政政策和货币政策目标的几点思考
1、国债市场发展目标必须重新定位， 应逐步强化其货币政策功效。既然不可否认国债政策的运用具有财政政策和货币政策的双重功效，那么，实际上就存在一定时期内国债功能究竟是以财政功能为主还是以货币功能为主的选择问题。但二者并不存在根本性冲突。我国国债市场发展岂今为止仍明显表现出单纯为财政筹集资金的特殊作用，无论是发行方式的选择，利率水平的确定，还是国债期限的设计及持有者的结构，都为每年较大幅度地扩张国债发行规模创造了有利条件。正因为财政政策对国债市场的过分依赖，导致了国债市场运行与财政政策目标之间的摩擦。同时，在中央银行过少参与国债制度制订和国债市场管理的条件下，国债市场运行严重脱离了货币政策目标。随着金融体制改革的不断深入，货币政策宏观调控对经济发展将会越来越重要。在货币政策工具由直接向间接的转换过程中势必要求加强中央银行公开市场操作的力度和规模，因此，国债市场发展应当适应货币政策的需要，逐步强化其货币政策的调控作用。做到这一点，必要的前提是及时调整和规范财政收入体系，提高税收收入占GDP的比重， 同时把尽可能多的收入纳入到预算管理，特别是要提高税收在市场经济体系中的地位，进一步健全税收制度，严格税收征管，保证税收收入的完整性和及时性。只有这样才能摆脱财政收入对于债务收入的过分依赖，从而强化国债市场的货币政策功效。
2、财政支出的特殊性要求国债的期限以中长期为主， 而中央银行公开市场业务的操作则需要相当规模的短期国债，为满足财政政策和货币政策的双重需要，应增大长期国债和短期国债的发行规模，减少中期国债的发行量，使国债期限品种多样化。同时，短期国债规模的扩大，会相应提高国债的流动性，有利于货币市场的发展。
3、培育机构投资者是扩大债务发行规模，降低债务成本， 改善银行经营状况和提高公开市场运作效率的前提条件。商业银行及其他机构投资者较大规模地持有国债有利于提高机构经营效益，中央银行能够通过买卖国债影响商业银行的准备金规模，达到调节货币供应量的目的。因为在公开市场上，中央银行的交易对象主要是商业银行，若商业银行不持有或持有过小数额的国债，公开市场操作的力度和效果就会大打折扣。
4、 国债利率的市场化是中央银行利用利率杠杆调控资金市场供求关系的必要保证。在向利率市场化迈进的过程中，可先考虑实行浮动利率制，以提高利率传导机制的灵敏度，使公开市场操作能有效地调控利率水平和利率结构，实现调控经济的目的。
5、 协调国债市场发展与财政政策和货币政策关系必须有相应法律制度的健全为基础。现实经济生活中所暴露出来的诸多矛盾正是有关国债法规不健全的表现，国债市场发展带有较大的盲目性和任意性。因此，法律法规的建设应尽快被提到议事日程上来。
总之，国债一方面是市场经济条件下实现财政政策和货币政策目标的有效工具，另一方面国债市场的发展又取决于财政政策与货币政策的协调配合程度。只有三者协调一致，国债市场才会最大限度地发挥它对经济的积极调节作用。
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