汇率波动、货币政策传导渠道及有效性——兼论“不可能三角”在我国的适用性，本文主要内容关键词为：不可能论文,适用性论文,在我国论文,汇率论文,货币政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中国分类号]F821.0 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2010)04-0001-09
目前西方经济学界认为货币政策的传导途径是多样的，从金融机构的资产负债角度看，一般认为货币政策传导主要有货币渠道和信贷渠道两个途径，但在理论研究和实证分析上对于不同渠道的货币政策传导效果还存在较大分歧。
Bernanke和Blinder(1992)[1](901-921)利用VAR模型实证检验发现，除了通过“货币”(即银行储蓄)这一渠道外，货币政策至少部分地是通过“信贷”(即银行贷款)起作用的。Kashyap和Stein(2000)[2](407-428)发现对于具有较少流动性(即债券对资产的比例较低)的商业银行，货币政策对信贷的影响较强，货币传导机制是通过信贷渠道这一途径。Hubbard(1994)[3]认为从理论和实证分析货币传导是通过货币渠道还是信贷渠道是不好界定的。王振山等(2000)[4](60-63)实证研究发现，上世纪无论是80年代还是90年代，信用渠道都是我国货币政策的主要传导途径，而货币渠道的传导途径则不明显。李斌(2001)[5](10-17)运用交互影响的多元反馈时间序列模型研究发现，货币供应量和信贷总量都是比较切合我国现实需要的中间目标，二者与货币政策的最终目标都具有很高的相关性，但信贷总量的相关性更大一些。但是，陈飞等(2002)[6](25-30)认为，货币政策是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响的。
上述文献对本文所做的研究具有启发和借鉴意义，但这些研究只着眼于国内金融，汇率问题在这些研究中则基本未被关注。因此，本文尝试把人民币汇率波动纳入货币政策中介目标监控体系，采用向量自回归(VAR)模型对我国货币政策传导机制进行系统的研究。
一、研究思路
为了削弱国际资本涌入我国的动力，目前学术界提出了扩大人民币汇率波动区间的建议，以增加国际游资的风险溢价。但是，关于扩大人民币汇率波动区间是否真的能阻止国际投机资本流入我国，只是一种理论假设，目前鲜有文献进行实证，没有事实的支持，本文尝试填补该项空白。
扩大人民币汇率波动区间，是为了削弱国际投机资本流入我国的动力。如果扩大人民币汇率波动区间确实能在一定程度上阻碍国际投机资本流入我国，那么，在我国现行的结售汇制和汇率机制下应当可以减少货币供应量。
推论之一：扩大人民币汇率波动区间能在一定程度上减少货币供应量
检验扩大人民币汇率波动区间能否阻止国际投机资本流入我国，可以通过检验人民币汇率波动区间的扩大是否能在一定程度上减少货币供应量，如果能，无疑将在一定程度上提高我国货币政策的独立性，同时，在我国对国际资本跨境流动事实上已经越来越难以控制的情况下，则意味着克鲁格曼的“不可能三角”在我国是成立的。
进一步地假设我国货币政策的传导途径是通过货币渠道，由上文知，如果人民币汇率波动确实能影响货币供应量，那么，人民币汇率波动将通过影响货币供应量进而影响货币政策最终目标。因此有：
推论之二：人民币汇率波动将通过影响货币供应量进而影响货币政策最终目标，也即是对货币政策的有效性会产生影响
如果推论二成立，则应当把人民币汇率波动和货币供应量一起作为货币政策中介目标监控体系，如果这个中介目标监控体系与货币政策最终目标存在稳定关系，那么人民币汇率波动与货币政策有效性就存在密切关系，货币当局将人民币汇率波动纳入货币政策中介目标监控体系，将有助于提高货币政策的有效性。本文的研究思路见图1。
二、实证分析
(一)变量的选取与数据处理
基于以上分析，本文采用实际统计数据，对货币政策传导渠道和货币政策有效性进行实证分析。以狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)作为我国货币政策传导的货币渠道代表变量；以国内信贷余额(CR)作为我国货币政策传导的信贷渠道代表变量；以国内生产总值(GDP)作为检验我国货币政策有效性的代表变量，并经消费者价格指数(CPI)调整以求得实际值。因此，选择的变量包括：经济增长(GDP)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)、国内信贷余额(CR)、人民币实际有效汇率指数(REER)和人民币汇率波动(VARI)。除经济增长数据来源于中国经济信息网外，其余的数据均来自EIU country data。样本区间为1996年1季度至2008年2季度，以季度为单一样本，共50个。因为样本数据的自然对数变换有利于消除时间序列中存在的异方差现象，因此，本文除了人民币实际有效汇率指数和由人民币实际有效汇率指数求得的方差(作为人民币汇率波动的代表变量)不取对数外，①其余变量均取对数，分别记为经济增长(LnGDP)、狭义货币供应量(LnM1)、广义货币供应量(LnM2)和国内信贷余额(LnCR)。本文采用的计量软件是EViews 6.0。
(二)人民币实际有效汇率波动指标的求取
1991年Nelson[7](347-370)提出了指数广义自回归条件异方差(EGARCH)模型(Exponential GARCH)。其条件方差方程为：
(三)变量的平稳性检验、协整检验与脉冲响应函数
本文采用ADF单位根检验方法来检验变量的平稳性。结果表明，变量序列在10％显著性水平下都存在单位根，都不是平稳序列，而它们的一阶差分均在1％的显著性水平下拒绝单位根假设。这说明各变量的一阶差分具有平稳性，均为I(1)序列。在单整性基础上再对变量之间作Johansen协整检验，检验变量之间是否具有协整关系，即变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。
1.货币供应量与人民币汇率波动的协整检验和Granger因果关系检验
(1)首先检验狭义货币供应量(LnM1)和广义货币供应量(LnM2)各自与人民币汇率浮动(VARI)的协整关系。检验结果分别如表(1)、(2)。
这说明扩大人民币汇率波动区间确实能够减少货币供应量，从而证实了推论一是成立的。在我国现行的结售汇制和汇率机制所导致的我国货币供给内生性逐渐增强的情况下，人民币汇率波动扩大所产生的货币供应量减少的效应则意味着我国货币政策的独立性得到一定程度的提高。同时，在我国对国际资本跨境流动事实上已经越来越难以控制的情况下，则意味着克鲁格曼的“不可能三角”在我国是成立的。
(2)变量间的Granger因果关系。为了更好地研究货币供应量(狭义和广义)与人民币汇率波动的关系，这里采用Granger因果检验方法进行判断。结果显示，从Granger因果关系的意义上看，在10％的显著性水平上，人民币汇率波动均是狭义货币供应量和广义货币供应量的Granger原因，而反之则不成立。结合上文协整方程可知，扩大汇率波动确实能够减少货币供应量。Granger因果关系检验再次证明了推论一是成立的。
2.经济增长、货币供应量与国内贷款余额的协整检验
接下来作经济增长、狭义货币供应量和国内信贷余额一组和经济增长、广义货币供应量和国内信贷余额另一组，共两组协整检验，以确定我国货币政策的传导渠道。
仔细观察方程(6)、(7)可知，对于国内信贷余额(LnCR)的系数在方程(6)中t统计量不具有显著性(t=-0.45)；在方程(7)中尽管t统计量具有显著性(t=11.50)，但是其系数为-0.56，这意味着国内信贷余额每增加1个百分点，经济增长将下降0.56个百分点，不符合经济学常理。而对于狭义货币供应量(LnM1)和广义货币供应量(LnM2)而言，一是二者的系数所对应的t统计量都具有显著性(LnM1的t=-3.16、LnM2的t=-27.01)；二是对应的系数都符合经济学常理(LnM1的系数为0.66、LnM2的系数为1.27)，即狭义货币供应量每增长1个百分点，经济将增长0.66个百分点，广义货币供应量每增长1个百分点，经济将增长1.27个百分点。因此，可以断定我国货币政策是通过货币渠道这一途径来影响实际经济总量的。
3.经济增长、货币供应量和人民币汇率波动三变量协整检验
上文已经实证检验出我国货币政策是通过货币渠道这一途径来影响实际经济总量的，以及人民币汇率波动会对货币供应量产生影响。因此，接下来考察货币供应量对经济增长的影响，然后再加入人民币汇率波动这一变量，观察供币供应量对经济增长影响是否改变，以考察货币政策有效性是否提高。
由方程(8)、(9)可知，狭义货币供应量和广义货币供应量各自系数所对应的t统计量均具有显著性。狭义货币供应量每增加1个百分点，经济将增长0.751个百分点；广义货币供应量每增加1个百分点，经济将增长0.728个百分点。
由方程(10)、(11)可知，狭义货币供应量、广义货币供应量以及人民币汇率波动各自系数所对应的t统计量均具有显著性。狭义货币供应量每增加1个百分点，经济将增长0.760个百分点；广义货币供应量每增加1个百分点，经济将增长0.731个百分点；人民币汇率波动每增加1个百分点，经济将分别增长0.010个百分点和0.005个百分点。
对比方程(8)和(10)可知，加入人民币汇率波动后，狭义货币供应量的系数由0.728增加到0.731，而且对应的t统计量均具有显著性；对比方程(9)和(11)可知，加入人民币汇率波动后，广义货币供应量的系数由0.751增加到0.760，而且对应的t统计量均具有显著性。
因此，加入人民币汇率波动起到了两方面作用：一是增加货币供应量对经济增长的正向作用；二是人民币汇率波动自身对经济增长也有正向作用。证实了推论二是成立的：人民币汇率波动能影响货币政策的有效性，且是正的有效性，即把人民币汇率波动纳入货币政策中介目标监控体系能提高货币政策的有效性。
4.对经济增长、货币供应量和人民币汇率波动的脉冲响应分析
协整分析只是提供变量间长期关系的信息，但是没有为一个变量作用于另一变量的动态特征提供更多的信息，引入脉冲响应函数有助于解决这个问题。我们采用正交化方法和乔利斯基分解技术，对经济增长、货币供应量和人民币汇率波动构成的VAR进行脉冲响应分析。图2、图4和图6是由(LnGDP LnM1 VARI)构成的VAR的脉冲响应图；图3、图5和图7是由(LnGDP LnM2 VARI)构成的VAR的脉冲响应图(篇幅所限，图略)。
由图2、图3可知，在初期受到人民币汇率波动一个标准差的正向冲击后，狭义货币供应量和广义货币供应量没明显反应，然后呈逐渐加强的负向效应并最终趋于稳定。人民币汇率波动对货币供应量的冲击具有一定持久的负向效应，这里再次证实了推论一的成立。
由图4可知，在受到狭义货币供应量一个标准差的正向冲击后，经济增长在前2个季度内出现逐渐增强的收缩趋势，然后经济增长收缩趋势逐渐减弱并转为正向效应，在第7季度后，狭义货币冲击的作用逐渐消失，这意味着货币供给冲击对实际产出波动的影响没有持续作用，具有“货币政策长期中性”的特征。
由图5可知，在受到广义货币供应量一个标准差的正向冲击后，经济增长整体呈现出较弱的扩张反应，随后广义货币的冲击作用逐渐消失，这也意味着货币供给冲击对实际产出波动的影响没有持续作用，具有“货币政策长期中性”的特征。
图6和图7两个图较相似，在受到人民币汇率指数波动一个标准差的正向冲击后，经济增长在经过几个振荡之后逐渐消失。由于人民币汇率波动会对货币供应量产生影响，而图4和图5的脉冲响应图说明了“货币政策长期中性”的特征，因此，一个可能的假说是，人民币汇率波动对经济增长的影响也具有“长期中性”的特征。
5.模型的方差分解
方差分解表示的是当系统的某个变量进行了一个单位的创新冲击以后，以一个变量的预测误差方差百分比的形式反映变量之间的交互作用。结果见表10(a)和(b)。其中(a)表是由(LnGDP LnM1 VARI)构成的VAR的经济增长方差分解；(b)表是由(LnGDP LnM2 VARI)构成的VAR的经济增长方差分解(篇幅所限，表略)。
根据表10的(a)表可知，由于在第1期经济增长的所有变动均来自于自身的新生标准误差，贡献度比例为100％，然后自身的贡献度逐渐下降，在第2期，狭义货币供应量对经济增长预测误差的贡献度分别约为0.42％，人民币汇率波动对经济增长预测误差的贡献度约为2.63％；在第10期，狭义货币供应量对经济增长预测误差的贡献度分别约为1.82％，人民币汇率波动对经济增长预测误差的贡献度约为4.54％。(b)表与(a)表类似。(a)表和(b)表的共同特征是经济增长从它自身以及模型以外的变量得到了绝大部分的解释力，以第10期为例，经济增长从它自身以及模型以外的变量得到了93.64％(a)表和95.20％(b)表的解释力。同时，对比a、b两表可知，狭义货币供应量与经济增长的关联性比广义货币供应量与经济增长的关联性更强，因此，选择狭义货币供应量作为货币政策的中介目标能够更为有效地实现对实际产出目标的传导和调控。
三、结论与政策建议
本文利用VAR模型，通过协整分析、Granger因果检验、脉冲响应和方差分解分析后发现：(1)我国货币政策是通过货币渠道这一途径来影响实际经济总量的；(2)在狭义货币供应量和广义货币供应量中，选择狭义货币供应量作为货币政策的中介目标能够更为有效地实现对实际产出目标的传导和调控；(3)人民币汇率波动对狭义货币供应量和广义货币供应量有负面作用，即人民币汇率波动的增加将会减少狭义货币供应量和广义货币供应量；(4)“不可能三角”在我国是成立的；(5)将人民币汇率波动纳入货币政策中介目标监控体系能提高货币政策的有效性。
基于上述经验检验，本文提出以下几点建议：
第一，货币当局应把人民币汇率波动这一变量纳入货币政策中介目标监控体系，以提高货币政策的有效性。③
第二，继续完善人民币汇率形成机制，适当扩大人民币汇率的浮动区间，增大人民币汇率弹性，增加国际游资的风险溢价，缓解境内外对人民币升值一边倒的预期，削弱国际游资流入的动力，以此来提高货币政策的独立性和有效性。
第三，目前我国的利率还未完全市场化，货币当局仍然规定着存贷款利率。在以货币供应量为中介目标的情况下，为提高货币政策的有效性，应加快我国利率市场化步伐，进一步完善利率与货币供给量之间的关联机制，增强变量之间的传导效率。
遗留的一个问题。早期的研究认为扩大汇率波动会阻碍经济增长。然而，新近的研究发现，汇率波动扩大会导致产出增加。国内最新研究有，王自锋等(2009)[8](41-53)认为，从外商直接投资的角度看，扩大人民币汇率波动区间对外商直接投资的影响是十分积极的。金融发展为进行国际贸易的厂商提供了一系列规避汇率风险的金融衍生工具，处于不完全竞争出口市场的厂商不仅可以使用这些工具转移、降低或者冲销汇率风险，而且通过分散风险组合，获得额外潜在利润。本文初步实证了人民币汇率波动的扩大会促进经济增长，但里面个中机理如何，还不是很清楚，而这正是笔者接下来要研究的另一个新课题。显然，接下来的这一新课题对于我国保持人民币渐近升值、扩大汇率波动区间这一汇率政策取向更具理论和实际意义！
注释：
①如果对人民币实际有效汇率指数取对数，由于取了对数之后，会消除异方差，这将会影响到我们的目的——通过人民币实际有效汇率指数来求得它的方差，并以此作为人民币汇率波动的代表变量。
②因篇幅所限，本协整检验以及上文单位根检验、Granger因果关系检验、下文的相关协整检验、脉冲响应和方差分解的相关图表均未列出，有需要读者，可直接向作者联系索要。
③事实上，汇率政策从广义上讲就是货币政策的一部分，因此，结合本文的实证结论，货币当局应当把货币政策、汇率政策二者综合考虑，把二者一体化，而不应隔离开。
标签：货币供应量论文; 货币政策论文; 人民币汇率论文; 不可能三角论文; 货币政策中介目标论文; 银行信贷论文; 货币论文; 汇率变动论文; 有效市场论文; 经济增长论文; 经济论文;