论上市公司收购监管的若干基本法律问题——兼论我国《证券法》的完善，本文主要内容关键词为：法律问题论文,证券法论文,上市公司论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、上市公司收购监管的基本原则
（一）目标公司股东平等待遇原则
目标公司股东平等待遇原则是股东平等原则在上市公司收购制度中的延伸，其基本含义为：在上市公司收购中，目标公司的所有股票持有人均须获得公平待遇，而且属于同一类别的股东必须获得同等待遇。目标公司股东平等待遇原则的基本内容体现如下：
1.目标公司股东有平等参与收购的权利
(1)全体持有人规则。全体持有人规则是指收购要约人必须向除与其一致行动人以外的其他所有目标公司的股东发出收购要约，要约中的每项条件均须平等的适用于目标公司同类股权的所有股东；如果目标公司发行有若干种类的股份，并且发行可转换证券和认股权证等，要约人就必须向上述每一类股份发出相应的类似的要约，并作出适当的安排以保障各类证券和权利持有人的利益。我国《证券法》第八十五条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”
(2)按比例接纳规则。按比例接纳规则是指在进行部分收购时，收购要约人要约购买股份的总数低于受要约人接受要约的总数的，要约人应按比例从所有接受要约的受要约人中购买该股份，而不论受要约人接受要约的时间先后。由于按比例接纳规则有助于消除受要约人过早承诺的经济压力，并能降低“两段收购”的强迫性效果，对于确保目标公司股东平等待遇具有显著意义，故各国法律都加以规定，然而我国《证券法》由于没有明确区分全面收购与部分收购，所以对此没有规定。
2.目标公司股东有权获得平等的收购条件
(1)最高价原则。最高价原则是指收购要约人在要约期内提高收购价格的，这一价格必须适用于所有的受要约人，不论受要约人是否作出承诺，也不论受要约人是否已得到收购要约人所支付的价款。我国《证券法》对此未加规定，从而为收购者在公司收购中歧视中小股东留下了余地：收购者为了排除未来公开要约收购的障碍，往往在要约收购前，与目标公司的大股东进行协商，以较高的价格购买他们持有的股份，然后以较低价格发出收购要约。这种情况用全体持有人规则是无法解决的，因为该规定只局限于公开收购要约期间。对此，英国城市法典第6条规定：“当一个要约被合理的认为是在收购的意图之中时，如果潜在的收购要约者获得潜在的被收购公司的股份，那么任何随之而来的收购者或一致行动的人，或以收购者的利益，对同一等级的股东发出的一般要约，应不少于这些有利条件。”即在公开要约收购以前，收购者有收购一个公司意图的股份购买行为，也受此原则的限制。在强制要约发生时，城市法典对这一原则的规定更为明确：“在本条规定下发生的收购要约，就包含其中的每一等级的股份而言，必须是不比在这以前12个月内被收购者或一致行动人付给同一等级的股份低的现金或现金替代物。”[1]
(2)收购要约人不得向部分受要约人支付货币，而向另一部分受要约人支付证券。其理由主要是货币与证券在价值稳定性上的不同。
(3)要约人在要约收购期间，不得以要约所规定的以外的方式购买目标公司的股票，以免造成目标公司股东间的不平等。我国《证券法》第八十八条规定：“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”
（二）信息充分披露原则
信息充分披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称[2]。“太阳是最好的防腐剂，路灯是最好的警察”，由于在上市公司收购中，收购公司、目标公司的经营者极易形成对市场交易信息的垄断，而一般投资者则处于弱者地位，很难获得理性投资所需的充分信息，因此，信息充分披露原则的确立使广大投资者尤其是目标公司的股东在相对平等的条件下能获得信息对即将或正在进行的上市公司收购活动作出合乎市场规律的投资决策，同时这也是防止内幕交易等违法行为的最有效的措施。信息充分披露原则在上市公司收购中主要体现为：1.持股披露规则。2.收购人披露收购信息规则。3.目标公司经营者披露规则。
二、上市公司收购监管的根本内容
（一）对收购人的监管
1.收购人披露规则
(1)持股披露规则。持股披露规则是指任何人（包括一致行动人）持有一个上市公司发行在外的股份达到一定比例或达此比例后持股量有一定比例的增减变化，依法必须将有关情况予以披露。我国《证券法》第七十九条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”笔者认为，现行规定有过严之嫌。收购人若从持股5%开始就按部就班地购买直至持股30%，需公告并暂停买卖多次，这样就会反复刺激股民的投机心理，目标公司的股票价格早已涨得令人惊诧了。
(2)收购人披露收购信息规则。A.收购人在发出收购要约前必须事先向有关监管机关报送收购报告书。并同时提交证券交易所。我国《证券法》第八十二条对此作了详尽的规定。另外，按我国《证券法》规定，收购人在按照规定报送上市公司收购报告书之日起15日后，应公告其收购要约；收购上市公司的行为结束后，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。B.收购人在发出收购要约时，必须将收购人的背景材料、收购目的、价格、条件、收购后的计划安排等作出公开的告知，使目标公司的股东得到及时、平等的了解所有事实和意见的机会，以使他们有充分的时间来决定是否出售其所持有的股票。另外，在要约有效期内，如果要约内容有重大修改，收购人应立即告知目标公司股东；如果收购人情况发生变化或进行了一系列重大交易，也必须要告知目标公司的股东。
2.有关收购要约的规则
(1)收购要约的期限。为了使目标公司股东不致因受到时间上的压迫而仓促作出对自己不利的决定，各国立法对收购要约的最短期限作了规定；同时为了使接受要约的股东能及时得到收购对价，提高收购效率，避免目标公司股票长期处于不稳定状态，各国立法对收购要约的最长期限也作了规定。我国《证券法》第八十三条第二款做了规定。
(2)收购要约的变更。各国立法从保护受要约人的利益出发，对收购要约的变更在时间、内容及方式等方面都加以特殊限制，特别是为了维护收购要约的相对稳定性及保证受要约人有一定时间考虑如何应对要约条件变更，对允许变更的期间及此后要约期间的延长规定较明确。
(3)收购要约的撤回。对此各国立法都有严格控制，因为其往往可能导致危害相对人利益，使其在证券市场上错失良机，并给股市行情带来波动。我国《证券法》第八十四条第一款规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。”笔者认为，这种规定缺乏灵活性，法律应对例外的情况加以规定。
3.强制要约规则
强制要约规则是指投资者在持有一个上市公司的有表决权股份达到法律规定的比例时，就应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约，购买其手中持有的股份，除非经法定机关豁免的制度。其立法理由如下：
(1)目标公司中小股东与大股东在股份转让中应享受同等待遇。
(2)中小股东应该被给予出售股份退出股份公司的机会。我国《证券法》第八十一条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机关免除发出要约的除外。”笔者认为，此规定存在以下问题：
(1)关于强制要约规则中的“一致行动人”问题。一致行动人是指与收购人共同行使表决权或在行使表决权上进行协作的人；在上市公司收购中，一致行动人的行为，法律上将其看作一个人，他们持股数量要合并。由于一致行动人在上市公司收购中对目标公司的持股会对公司收购有很大影响，因此各国法律均有相应的规定。我国《证券法》对“一致行动人”问题没有任何涉及。这不是说，我国没有一致行动收购的行为，不需要考虑这方面的立法，恰恰相反，我国证券市场上首起上市公司收购案——“宝延风波”，就是一起一致行动收购案。关于“一致行动人”，《香港公司收购及合并守则》规定：一致行动人包括公司的母公司、附属公司、同集团附属公司；公司的任何董事、财务顾问；合伙人；任何个人及其近亲属、有关系信托及由其本人、近亲属或有关系信托控制的公司。
(2)关于强制要约收购义务的豁免问题。我国《证券法》第八十一条规定经国务院证券监督管理机关批准可免除强制要约义务，但没有就豁免的具体情形作出规定，这容易导致“黑箱操作”。笔者认为，强制要约豁免的情形可为如下：A.股权为无偿取得；B.联属公司、关联人员之间正常的股权调整；C.持股人主观上并非故意而致其持股比例达到强制要约的比例，并书面承诺在一定期限内将该超过部分转让给无关联的人；D.股份的取得起着均衡作用；E.持股人行使新股优先认股权而取得目标公司增加发行的股份等等。
（二）对目标公司董事会的监管
由于董事固有的自我利益与公司利益之间的难以避免的冲突在上市公司收购中表现得尤为明显，因此规定目标公司董事会在上市公司收购中的具体义务显得尤为必要。然而我国《证券法》对此竟未置一词。笔者认为，目标公司董事会的具体义务可为如下：
1.公开及通知义务。目标公司的董事会在知悉有关收购事宜的重要信息后，有及时通知全体股东的义务；由于上市公司收购对目标公司受雇人员也有很大的影响，目标公司的董事会也应将有关收购信息及时通知雇员，其时间不应迟于对股东的通知。
2.出具建议书的义务。目标公司的董事会一收到收购要约后，应对此发表建议，建议的内容包括：董事会对于收购行为向股东提出的接受或拒绝收购要约的建议，并附上理由；董事会是否有与收购者就此次收购行为达成合意的意向；持有目标公司股份的董事是否已对收购要约作出承诺，并将其所持股份出售；董事会已经或准备采取反收购措施等。另外，在美国，目标公司董事还必须将收购者给予其的优厚条件作为重要事项在对股东所作的建议中予以披露[3]。同时目标公司董事会应立即聘请独立财务顾问，就该要约是否公平合理以书面形式向董事会出具独立意见书。独立财务顾问只能关注独立股东的利益，如果该财务顾问被视为与收购人、目标公司控制股东有关系，而且这种关系合理地可能影响其意见的客观程度时，则这位顾问通常不被视为独立。董事会应当将其向股东所作出的建议和独立意见书一并告知股东知悉。出具的时间一般在要约期限内都可，出具的方式一般可以采用在全国性日报或其他经证券监督管理机关核准的报刊上公告或直接寄送。另外，如果目标公司的任何董事遇到利益冲突时，董事会在可能的情况下，应在董事会设立独立委员会，以便董事会就有关要约执行其职责。
3.禁止目标公司董事会擅自采取非法反收购措施。反收购措施是指目标公司董事会为对抗收购者、阻挠收购成功所采取的措施。由于目标公司董事会采取反收购措施会对股东的利益产生重大影响，各国立法对目标公司董事会反收购的措施采取了严格的规范。对于反收购措施的规制大致有两种立法模式：A.英国模式。在英国，法律对目标公司董事会采取反收购措施原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东。《英国城市法典》一般原则第7条规定，未经股东大会批准，目标公司董事会不得采取任何可能会导致一项善意要约失败的对抗行动。B.美国模式。总体看来，在美国长期以来占主导地位的观点是，如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益，并且该行为符合董事的忠实义务，并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权，那么，就可以使用商业判断原则，认定目标公司董事会的抵制行为合法有效。即使该抵制行为损害了公司及股东的利益，但只要符合董事善管义务的要求，就可以根据商业判断规则免除董事的个人责任[4]。笔者赞同英国模式，将采取反收购措施的权力交由股东大会，理由为：大型上市公司的董事职位意味着高额的年薪、津贴以及显赫的地位，一旦目标公司被收购，目标公司董事往往会失去其职位与高薪，因此董事往往会滥用其权利采取反收购措施，以保住其现有的一切；从我国目前立法和实践的现状来看，董事责任制度与股东保护机制尚不完备。
（三）对上市公司收购中欺诈行为的监管
1.禁止内幕交易，即所有获得与要约收购有关内幕信息的人不得利用该内幕信息从事证券交易，或将它告知可能有利用它从事证券交易的人，除非在交易中披露该信息。由于上市公司收购使同一种股票的交易数量在短期内陡增，股票价格波动较大，这为内幕交易的出现提供了机会，使广大股东的利益受到严重侵害。
2.禁止操纵市场，即禁止人为地变动和固定股票行情，以引诱他人参加买卖交易从而为自己谋取利益的行为的出现。操纵市场行为人为地扭曲了证券市场的证券价格，给证券市场的秩序造成很大危害，同时也损害了广大投资者合法权益。
3.禁止虚假陈述，即禁止在收购中，行为人对有关收购事实、前景、性质等事项作出不实、严重误导或有重大遗漏等的任何形式的虚假陈述或诱导。虚假陈述往往使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决策，使其利益受到损害。
由于以上三种行为严重违背了“公开、公正、公平”的证券法基本原则，为了维护整个证券市场的正常交易秩序，保护广大投资者的合法权益，应加以监管和禁止。我国《证券法》在法律责任一章中对这些重大违法行为的法律责任作了明确规定。
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