新股破发与中国资本市场的制度之困，本文主要内容关键词为：新股论文,中国资本市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
如果从1990年底上海、深圳两家证券交易所相继开业算起，中国资本市场已经有20年的历史了。20年来，随着大批企业转制为股份制企业、发行股票并上市，资本市场成为企业解决融资问题的一条捷径，使中国顺利地进行了国有企业改革和金融市场改革，也在中国民间打开了一条投资渠道，使民众通过股票投资实现了财富的积累。
但是，中国资本市场在这20年来的发展道路上也几经曲折，其中最为集中的一个问题是股票发行市场与交易市场的矛盾，一直未能得到很好的解决。在发行市场上，我国政府开始积极利用市场的融资功能，使企业筹资从原来单一的依赖银行放贷改变为银行放贷与股票筹资“两条腿走路”的格局，企业也越来越强烈地产生了利用股市筹资的冲动。但在交易市场上，这种在政策驱动下出现的大量股票供应很容易超越交易市场在一定阶段的承受能力，导致交易市场行情长期低迷，这反过来又倒逼发行市场不得不陷于停顿。从总体上说，中国资本市场20年的发展历史，在某种程度上正是表现为发行市场与交易市场的不断拉锯。
中国资本市场发行市场对交易市场产生的巨大影响，在全球资本市场上找不出第二个实例。近年来，中国资本市场的管理当局一直在努力打破这种格局，为此在2009年对股票发行体制进行了一定程度的改革，也就是以“市场化”的思路来对待发行市场。但由于这种改革的不彻底，导致市场产生了新的问题，大量新股上市后迅速跌破发行价；进入2010年初，多个股票在上市首日即告破发，投资者损失惨重。而透过批量产生的新股破发，我们可以清晰地看到中国资本市场所面临的制度之困。
新股破发的制度成因
2008年，中国资本市场出现了前所未有的大熊市，上证指数从2007年11月的最高点6124点一路下行，一直下泻到2008年11月的1664点，其时又恰逢国际金融危机爆发，全球股市的大幅下跌对中国股市的走势形成了强有力的制约。面对不断下行的股市，虽然市场管理当局没有明确停止新股发行，但交易市场的暴跌事实上已使发行市场无法运作，证监会所属的发审委在相当长的时间里未曾审批一家公司发行股票。
这种状况一直持续到2009年6月才改观，中国证监会对新股发行制度进行了改革，这一改革的主要方向是管理部门完全放开原来对股票发行价的内部控制，由发行公司和其保荐人通过询价来得出发行价格，也就是说，市场愿意出什么价格购买新股，发行公司就可以以这个价格来发行新股。其后，停顿了一年之久的新股发行再次启动。应该说，在股票发行上推行“市场化”改革，其方向是正确的，但是由于这种改革存在着先天不足，它只是给股票发行公司打开了疯狂圈钱的方便之门，致使股票发行价快速走高，其发行市盈率很快便超过了交易市场大多数股票20倍左右的平均市盈率。在创业板市场建立以后，由于创业板公司普遍被赋予优异成长性的包装，其发行价格更是高到了不可思议的地步，平均市盈率指标不断创出新高，最高已经超过100倍。
很显然，新股发行价格的畸高，已经把这个股票进入交易市场后可能出现的盈利空间全部封杀，交易市场除了以投机炒作手段来赢取可能的差价，已经不可能得到溢利。但是，管理部门在对新股发行实行“市场化”的同时，却又对交易市场实行了严格的监管，对一些投机炒作行为动用行政管制手段进行打压。这样一来，一方面以畸高价格推出的新股不断扑向交易市场；另一方面交易市场又被施以重重束缚，终于再一次导致行情低迷。当整个交易市场陷入困境的时候，那些在价格上已经超越于交易市场的新股自然只能随着大盘下行而实现价格回归，跌破发行价便成了它们的必然结果。
由此可见，近段时间中国资本市场上集中出现的新股破发，实际上是新股发行制度改革不彻底所造成的。这种改革虽然打出了“市场化”的旗号，但实际上并未真正实行“市场化”。真正的“市场化”，首先必须放开市场的供应，但目前新股上市仍受着行政审核的限制，使发行市场仍由卖方占据主动地位。这样一来，买卖双方根本没有条件进行市场博弈，作为卖方的股票发行公司与其保荐人可以假借市场的名义，随心所欲地确定发行定价，而作为买方的投资者只有被动接受定价的义务。很显然，目前的新股发行市场，只有利于发行公司，却扼杀了股票上市以后的成长空间，已经沦为一个无止境侵吞投资者利益的市场，所谓“市场化”只是管理部门为了掩盖这种实质而抛给市场的一块“遮羞布”。
“新股不败”有合理性
接连不断的新股破发，让中国资本市场的投资者无不痛心疾首，但市场管理部门却不这样看。2010年1月底，沪深交易所联合在上海召开了一个研讨会，探讨对发行制度进行进一步改革的可能性。本来，面对新股破发的状况，尤其是部分新股上市第一天就破发的状况，总结其中的得失是很有必要的，但令人遗憾的是参加这次会议的管理层行政长官和部分经济学家却对新股破发作出了充分肯定，而他们得出这种看法的依据则在于新股破发有利于破除中国资本市场“新股不败”的神话。
“新股不败”确实是曾经长期出现于中国资本市场的一个独特现象，新股上市以后，在交易市场上的价格远远高于发行价，新股持有者可以轻松地得到巨额的溢利收入，而且相对于交易市场上无时不在的股价波动风险，新股购买者是在无风险状态下得到这种溢利收入的。这样一来，中国资本市场逐渐形成了发行市场与交易市场的分野，有的投资者放弃了交易市场上的博弈，专事在发行市场上申购新股，虽然由于申购者众多而并不能保证每一次买到新股，但一旦买到则意味着得到了一笔丰厚的无风险盈利。一些机构也热衷于在发行市场上“打新股”，甚至一些商业银行专门组建了以“打新股”为主业的理财基金。这种发行市场的无风险盈利与交易市场的巨大风险形成了触目的反衬，因此市场舆论对此一直颇有微词。
如果我们用一种比较平和的眼光来看待“新股不败”，就必须承认这种现象的出现是有其合理性的。发行市场的定价原则应该是基于公司的基本状况，比如公司上市之前的盈利状况，公司募集资金所投资项目的盈利预测状况，这些因素是构成一个公司发行股票定价的基本条件。但是，股票进入交易市场后，虽然上述因素仍是决定股价的重要条件，但交易价格的形成更多地受到市场买卖人气的影响，这也决定了交易市场的股价在通常情况下应该高于其发行价。投资者之所以热衷于在发行市场购买新股，就是看中了它上市以后与交易价之间形成的这种差价收益，这是一种理性的投资原则。中国资本市场在最近20年来能够出现高速发展，吸引了越来越多的投资者进入市场，大量国有企业顺利进入市场，发行市场与交易市场这两个市场协调发展是一个重要的因素。如果投资者不能从新股中得到盈利，中国资本市场能够发展到今天的规模，完全是不可想象的。
其实，中国资本市场的管理部门在长期的市场管理实践中，对“新股不败”虽然未有评价，但以前正是利用了市场的这一特点推进了市场建设。由于新股溢利的可靠性，吸引了大量投资者申购新股，他们的要求难以满足。在2009年的改革中，中国证监会曾表示要利用制度改革让中小投资者得到更多的新股份额，这种承诺正是基于对“新股不败”这一事实的承认，否则证监会就没有必要这样做了。但是，偏误的改革使发行公司能够任意大幅度地提高发行价，事实上也使管理部门的这种承诺完全落空了。
现在，管理部门行政长官和某些经济学家们认为，新股破发有利于打破“新股不败”的神话，这是一种无视发行市场和交易市场两个市场不同特点的说法。目前的发行定价询价制度把发行市场等同于交易市场，抽干了交易市场应有的溢利，这将导致市场生态的急剧恶化，发展到最后，不仅交易市场将难以摆脱低迷状态，即使是发行市场，也将自毁于这种“竭泽而渔”式的圈钱运动。
最终将是满盘皆输
在2009年重启之际曾经标榜要给中小投资者以实惠的新股发行，仅仅用了半年时间，就迅速演化成蚕食、鲸吞中小投资者利益的“绞肉机”。出现这种变化的内在逻辑在于中国资本市场的制度设计出现了严重的偏误。中国资本市场在改革开放以后的发端，与国际资本市场走的是不同的路径，20年来，虽然中国资本市场有了大规模的发展，但这种发展更多的是依赖政府的强力推动而实现的，不像西方市场是在自发的基础上逐渐成形的。而政府之所以积极推动市场的发展，完全是看中了这个市场所存在的融资功能。因此，为了适应政府在不同历史阶段的工作需要，中国资本市场也被赋予了各种超越市场的功能。资本市场已成为大型央企的筹资工具，在创业板市场建立以后，它更是一些贴上科技创新标签的创投企业提供退出途径的最佳工具。至于资本市场的其他功能，比如投资者通过股市炒作而实现财富增长，在管理部门看来，只是附带着出现的功能，历来没有得到重视，相反，一旦投资者通过行情的上升开始盈利，政府总是不由自主地启动政策工具进行打压，新股集体破发，正是在这种背景下出现的。
在政策驱动下，中国资本市场的融资功能已经得到了极大的发挥。2009年，在全球金融危机肆虐、各国资本市场遭受严重挫折、新股发行普遍停滞的大背景下，中国资本市场的新股发行却突飞猛进，筹资额轻易地摘得了“全球第一”的桂冠。但这并不能说明中国资本市场在国际市场上最具投资价值，而完全是政策推动的结果。通过这种掠夺式的高价发行，上市公司得到了大笔资金，而被捆绑在资本市场这架“战车”上的广大中小投资者，却为此付出了巨大代价。2009年以来的新股发行，对有幸获得批准进入发行渠道的上市公司来说，无疑是一场难得的饕餮豪宴，而它留给市场的却是满目疮痍。
但是，当中国资本市场的交易市场行情低迷，发行市场也陷于经常性的破发之中难以自拔的时候，这个市场的前景必然是危机重重。新股破发，绝对不是新股发行体制改革的成果，而是危机发生的一个征兆。