“对冲”工具抑或“壕沟”工具——中国上市企业现金持有动机的经验证据，本文主要内容关键词为：壕沟论文,工具论文,中国论文,动机论文,对冲论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在不完善的资本市场上，企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强抵御外部融资约束的能力。但是，企业经营者也可能为了自身利益积累过多的现金进行过度投资，从而导致严重的代理冲突。本文以中国上市企业样本为分析对象，通过检验现金持有量对投资——现金流敏感度的影响来考察企业持有现金的预防性动机抑或代理动机。
我们首先给出不同类型企业投资——现金流敏感度的经验证据，这项敏感度既可能反映企业遭受了融资约束，也可能反映过度投资问题很严重。然后，我们通过检验企业现金持有量降低或者提高投资——现金流敏感度的作用，分析融资约束企业持有现金的对冲（hedging）效应，以及非融资约束企业经营者谋取自身利益、持有现金充当“壕沟（entrenchment）”工具的效应。
本文的第二部分是相关的理论分析；第三部分介绍数据来源并定义变量；第四部分分析实证结果；第五部分总结全文。
二、理论分析
在现实的经济环境中，由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响，企业在外部资本市场上往往无法筹集到足够资金将投资扩大到完全竞争状态下的水平（Myers and Majluf，1984），企业因此而受到融资约束，投资支出依赖于内部资金。Fazzari等（1988）认为，投资——现金流敏感度能够很好地反映企业遭受融资约束的程度。
而根据Jensen（1986）所提出的自由现金流理论，如果经营者追求企业规模扩张，企业自由现金流就有可能被用于投资净现值（NPV）为负的项目。在这种情况下，企业投资支出相对于内部现金流也是敏感的，此时投资——现金流敏感度所反映的是过度投资、而非融资约束（Vogt，1994）。
在中国，不同类型的企业所遭受的融资约束和代理冲突存在较大差异。从融资约束角度来看，普遍认为国有企业外部融资能力强、所遭受的融资约束程度较民营企业轻。中央政府控制的国有企业（以下简称中央国有企业）主要存在于高利润的垄断性行业，通常有较好的业绩和经济实力，不仅有能力从国有银行获得贷款，建立融资关系，而且国有银行为了改善自身的经营状况往往也争相为其提供贷款。地方政府控制的国有企业（以下简称地方国有企业）一般也能够在地方政府的帮助下比较容易地从银行获得贷款，融资约束程度也比较轻。而民营企业很难做到像国有企业那样融资，尤其是中、小规模民营企业在银行信贷市场以及资本市场中处于明显的劣势地位，常常受到融资约束的困扰。
就过度投资问题而言，中央国有企业过度投资的可能性较小，因为这类企业的投资决策受到中央政府相关部门（如国资委）的控制，进行无效率的过度投资存在较大障碍。然而，地方国有企业的情况却有所不同，这类企业一般要为当地政府服务，地方政府官员为了突出政绩往往要求企业短期内把规模做大，并不关心企业的长期效益，因而存在盲目投资的行为，过度投资由此产生。而民营企业为了自身的发展壮大，必须积极有效慎重地进行投资，从而在严酷的竞争中求得生存和发展。
综上所述，我们认为民营企业遭受的融资约束较严重，地方国有企业更可能存在过度投资，中央国有企业融资约束程度较轻且不存在过度投资。因此，民营企业和地方国有企业会有较高的投资——现金流敏感度。进一步地，民营企业为了抵御外部融资约束、出于预防性动机而持有现金，所持有的现金发挥对冲工具的作用，可以降低投资——现金流敏感度。而地方国有企业现金持有量越大，利用自由现金流进行过度投资就会越严重，所持有的现金起到“壕沟”的作用，导致更高的投资——现金流敏感度。
三、数据采集与变量定义
本文采用的数据样本来源于深沪两交易所上市企业的财务报表，由万得（Wind）资讯数据库提供，样本区间为1999-2005年7个会计年度。抽选样本时剔除了金融保险类企业，同时也剔除了实际控制人为境外居民的企业和资不抵债的企业。最终得到的总样本包括6738个观察值。
表1定义了本文所使用的变量。I/K为投资支出，I为企业购买固定资产、无形资产和长期资产的支出之和，固定资产总值K用作分母对投资支出进行标准化。与大多数已有的研究相同，托宾Q用作投资机会的代理变量，该变量为总资产市价与簿价之比，总资产市价为A股和B股市值、非流通股净值以及负债簿价之和。现金流CF为净利润与折旧之和，用固定资产K加以标准化。CH/ASSETS表示用总资产标准化后的现金持有量。
我们查阅了所有企业在样本区间内的年报，搜集企业实际控制人信息，而后根据企业实际控制人性质，将总样本划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业三个子样本。表2列出了总样本和三个子样本各变量的描述性统计均值。
由表2可明显看出民营企业I/K值最大，表明与中央国有企业和地方国有企业相比，民营企业投资策略更为积极，更加渴望规模扩张。民营企业的托宾Q值也最高，表明这类企业平均投资机会较多，而地方国有企业这一指标的值最低。
有意思的是，地方国有企业现金持有量最少，而中央国有企业和民营企业该值较高。可能的解释为：多数中央国有企业属于垄断行业，盈利较高，从而积累了较多现金；地方国有企业受到地方政府支持，能较容易得到银行贷款，所以不需要存储太多现金；而民营企业从银行获得贷款不容易，故需要持有较多现金以备不时之需。
四、实证结果
我们采用如公式（1）所示的实证模型来检验企业投资——现金流敏感度：
表3中列出了利用模型（1）回归的结果。第1栏是对总样本进行的回归，结果与已有的研究一致：现金流（CF/K）对投资支出具有显著正的影响，表明投资对于内部资金是敏感的；托宾Q的回归系数也与理论预期的符号一致。
为了检验投资——现金流敏感度是否因企业实际控制人性质不同而存在差异，进一步利用模型（1）对三个子样本进行了回归，表3的第2至4栏列出了结果。结果显示，中央国有企业现金流的回归系数（0.330）最大，而民营企业现金流的回归系数（0.034）最小，地方国有企业的投资对现金流的敏感度位于两者之间。我们预期民营企业（融资约束严重）和地方国有企业（过度投资严重）比中央国有企业（融资约束轻且没有过度投资）具有更高的投资——现金流敏感度，但表3中的结果与我们的假设不一致。
由于小企业更可能面临融资约束而大企业更容易过度投资，我们进一步根据资产规模的大小，分别将中央、地方、民营企业样本分解为小、中、大企业二级子样本，小、中、大企业分别是指样本观测值的总资产处于下位、中位、上位三分之一区间的样本。我们通过检验企业现金持有量对投资——现金流敏感度的影响，由此探明企业的投资——现金流敏感度究竟是源于融资约束还是过度投资，并分析企业持有现金的预防性动机抑或代理动机。实证模型如公式（2）所示：
表4中列出了利用模型（2）对各属性、不同规模企业样本回归的结果。Panel A 中，小规模中央国有企业交叉项（CF/K）×（CH/ASSETS）的回归系数显著为负，表明这类企业面临严重的融资约束，现金持有量对投资——现金流敏感度的降低发挥了显著的对冲作用。而中、大规模中央国有企业交叉项的回归系数不显著，表明现金持有量对投资——现金流敏感度的作用不明显、对冲效应和壕沟效应均不存在，同时也表明这两类企业融资约束较轻、过度投资不严重。
Panel B中，交叉项（CF/K）×（CH/ASSETS）的回归系数在中规模企业样本中显著为负、而在大规模企业样本中显著为正。这表明中规模地方国有企业融资约束较重，而大规模地方国有企业存在过度投资问题。前者所持有的现金发挥对冲作用，后者则持有现金充当壕沟工具。
Panel C中，交叉项（CF/K）×（CH/ASSETS）的回归系数在中、大规模企业样本中均显著为正，表明这两类企业持有现金充当壕沟工具。这一结果表明：民营企业中存在过度投资，规模越大，过度投资越严重。没有证据显示民营企业面临融资约束，这可能是因为本文使用上市企业为分析样本，样本中的民营企业已发展到一定规模，具有较好的信用基础。钟笑寒（2005）对民营企业中可能存在的过度投资问题作了如下分析：地方政府通过土地政策、投资项目审批等诱导民营企业的投资项目服务于当地政府目标，而民营企业发展到了一定程度、自身也想进一步“做大做强”，这就导致了民营企业的过度投资。本文进一步提供了民营企业过度投资的经验证据。
五、结论
本文通过检验企业现金持有量对投资——现金流敏感度的影响来考察中国上市企业持有现金的动机。我们发现，国有企业在很大程度上也面临融资约束，规模是影响国有企业融资约束程度的重要因素。小规模、中规模的中央国有企业、地方国有企业面临的融资约束问题比较突出，这些企业为了抵御外部融资约束、持有现金充当对冲工具。没有证据显示中央国有企业中存在过度投资；而大规模地方国有企业中过度投资问题比较严重，这类企业持有现金充当壕沟工具，现金持有量愈多，过度投资愈严重。结果显示，民营企业中存在过度投资，这类企业的现金持有量导致更高的投资——现金流敏感度，表明所持有的现金产生显著的壕沟效应、进一步加剧过度投资。