投机基金持仓头寸与国际油价动荡：1994～2009，本文主要内容关键词为：头寸论文,动荡论文,持仓论文,国际油价论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
由于全球经济受到2001年互联网经济泡沫破灭和“9·11”事件的打击，国际原油期货价格受到需求不振的影响创出了历史新低，甚至一度徘徊在10美元/桶左右。2002年1月开始，随着格林斯潘的低利率政策所吹起的房地产泡沫越来越大，全球经济开始摆脱互联网泡沫的影响逐步复苏，国际油价从每桶15.52美元，一路高歌猛进飙升至2008年7月11日的147.25美元，飙升幅度达到894.6%。随着美国次贷危机爆发并引发全球金融海啸，国际油价开始了自由落体式的滑落，2009年1月30日石油价格跌至33.20美元每桶，相比最高时147.25美元每桶的价格下挫了77.5%。随后，全球各国政府的联合救市和大规模历史超低利率甚至负利率的流动性注入，国际油价又开始了惊人速度的反弹，并于2009年8月25日达到74.91美元每桶，短期内增幅高达125.6%。而据《BP世界能源统计2009》结果显示，2001年至2008年全球石油供给和需求大致平衡。这就难免令人产生疑惑。如果再以教科书上的总供给和总需求模型(或者凯恩斯式的IS—LM模型)分析，将得出石油价格稳幅波动的结论，怎么可能会演绎如此的暴涨暴跌呢?
目前全球原油每日需求量约8000多万桶，而纽约商品交易所(简称纽商所)每日交易量从2002年以来却达到2亿至4亿桶，最高交易日更能疯狂的突破10亿桶，数倍于真实需求量。如果按照纽商所的交割标的物WTI西德克萨斯轻质原油来计算的话，WTI原油日产量30万桶，杠杆比例超过700∶1。考虑到全球的交易者都集中在纽商所这个定价中心，故而这一比例会小一点。正是由于这种石油期货主力合约的疯狂炒作所带来的“郁金香效应”，使得市场不得不在这些主力投机资金的带动下在看涨和看跌中不断轮回，油价暴涨暴跌就不难理解了。据国际能源署(EIA)发布的《世界能源展望2008》估算，即使到2030年，全球原油每日平均需求量也不过是1.06亿桶而已，期货交易量远远高于现货需求量；而2007年美国商品交易委员会(CFTC)甚至发现一家“超级”石油投机交易商总共持有高达3.2亿桶的巨额原油期货头寸，相当于近5000万桶原油抑或中国一年原油产量的近1/3。巨额的投机交易已经使虚拟的石油衍生品交易和实体经济所需要的真实石油量严重背离，其结果自然就是国际油价的暴涨暴跌。
二、石油投机基金与国际油价波动的因果解释
(一)石油投机基金规模及操作特点
近年来国际石油价格急剧动荡的一个重要原因是石油投机基金操纵市场。本文将石油投机基金分为对冲基金、期货投资基金、投资银行、机构投资者、私人股权基金和指数基金等六大类(表1)。这些石油投机基金初步估算规模超过3万亿美元，它们在国际原油期货市场的惯用手法就是寻找一切有可能影响石油市场供求关系的新闻事件来当做炒作的借口(比如美国失业率，原油库存数据，美联储和欧盟利率会议等等)，并通过无限放大这些因素来制造价格波动，由此产生价差盈利。另外石油期货市场上还充斥着巨额的石油美元、主权财富基金(SWF)以及亚洲央行之资金，这些资金更为庞大，它们的交易行为是恪守套期保值还是投机，很难定论。
石油投机基金最大的特点是偏爱做多炒作(以金字塔结构快速建仓，可以快速推高价格)，因为它们利用了石油的不可再生性，进行猛烈的做多操作。只要有足够的资金，就不用担心进行裸卖空操作所带来的到交割期没有石油来交割的困境。而且即使到最后到了交割日，它们可以利用雄厚的资金做后盾把石油价格炒作起来了，进入交割程序(交割后可以在现货市场上高价出售，或者反手在期货市场抛空，这样它们就有了交割标的物，更能大肆的做空)，这样它们就可以肆无忌惮地对卖空方进行“逼空”操作。
(二)国际原油期货市场存在过度投机
不仅如此，进一步从表2可以看出，石油期货期权交易量远超石油具体消费量数倍，且这只是场内交易的数目，规模更为庞大的场外交易则更为惊人，粗略估计日交易量在7亿桶左右(谭克非，2004)，而全球日需求量仅为8000多万桶。摩根士丹利在2008年场外市场的日均交易量大于2500万桶，相当于沙特原油产量的2.5倍，原油市场的过度投机使得国际原油市场频繁波动。
从交易金额上来看，在国际市场石油期货交易中，从事套期保值的交易量仅占交易总量的不足30%，而超过70%属于投机者在博取价差交易(许可，2008)。目前世界石油日消费量不超过9000万桶，即使按每桶150美元计算，世界石油日消费金额也不到140亿美元。而从国际三大原油期货交易所的仓位变化情况看，石油商品市场上参与的投资基金规模超过3200亿美元，其中最具流动性的一批投机基金达1200亿美元，天量的投机行为充斥着国际石油期货交易市场。
因此可以推断，国际原油期货价格巨幅涨落的背后是国际金融资本和投机资本获取的巨大套利空间。在国际石油期货交易中，每桶油价上涨10美元中，投机炒作因素就占6～8美元。正如《石油战争》的作者恩道尔所言，“美国那些著名的投资银行在2008年这轮行情中扮演了最重要的角色，高盛、花旗、摩根士丹利、摩根大通是石油期货交易的四大玩家，正是他们在原油期货市场上翻手为云，覆手为雨，掀起了一浪又一浪的油价涨落。”
三、实证检验
本文选取美国商品交易委员会公布的1994年3月份至2009年8月份纽商所WTI原油期货连续合约的月度收盘价数据，对国际石油投机基金的持仓行为和国际石油期货价格急剧动荡之间的关系进行实证分析。
(一)投机基金持仓头寸指标的选取
尽管无法拿到投机基金在国际原油市场上持仓头寸的精确数据，但是它们总体的投机表现会在美国商品期货交易委员会(CFTC)定期于每周五公布的持仓报告(COT，Commitments of Trades report)中体现出来。COT中，持仓由报告持仓(Reportable)和非报告持仓(Non-reportable)组成。交易头寸超过CFTC持仓限制的是报告持仓，它可进一步分类为商业持仓(Commercial) 和非商业持仓(Non-commercial)。其中，商业持仓被普遍认为是以生产商、贸易商和消费商为主的从事与现货有关业务的套期保值商的持仓，而非商业持仓则被认为是投机性持仓。非商业持仓主要来自管理期货或一些商品基金，常被称作基金持仓。非报告持仓是指较小的交易商持仓。具体而言，非商业持仓可分为多头(long)、空头(short)和套利(spreading)，商业持仓和非报告持仓则分为多头和空头。这几者的关系是(汪寿阳等，2008)：
其中NCL、NCS、NCSP分别表示非商业多头、空头及套利持仓；CS、CL指商业空头和多头持仓；NRL和NRS代表非报告多头和空头持仓；TOI(total open interest)指总持仓。报告和非报告持仓的总和为市场总持仓。COT的数据构成如下图1示出。
图1 COT的数据构成
本文选取代表投机头寸的非商业持仓多头和国际原油期货价格之间进行协整分析和格兰杰因果检验。把二者拟合在图2中，从图2可以看到非商业净多头与原油价格走势之间有非常强的相关关系。在非商业净多头增加时候，油价呈上扬态势；在非商业净多头减少之时，油价呈下滑态势。这就更进一步地验证了投机在油价暴涨暴跌中的助推作用(几乎完全脱离供求关系之约束)。由于对冲基金等非商业头寸的投机行为有非常显著的“示范效应”，会影响到很多人的投资行为，因此对冲基金等非商业头寸的投机行为对石油价格波动的影响要远远超过其本身的市场参与度。
图2 非商业月度净多头与原油期货月结算价走势图
数据来源：CFTC，美国商品期货交易委员会。
(二)非商业持仓多头与国际原油期货价格的实证检验
1.平稳性检验。本文选取1994年3月～2009年8月纽商所WTI轻质原油期货连续合约的月收盘价来作为被解释变量，用CO表示，数据来自于彭博博易大师，共186个观测值。利用EVIEWS5.0进行平稳性检验，对数据取对数后，再对其取一阶差分(对数收益率)，然后进行平稳性检验，检验结果如表3所示。
从上表3可以看出，取一阶差分后序列的ADF值小于5%临界水平值，故而原油月度期货价格的对数收益率是平稳的，可以将其视为被解释变量。
对非商业多头对数化处理，由于对数的自变量不能是负值，考虑到当净多头为正值对应的是油价上涨，那么净多头为负值是相应的空头增加，增加的空头头寸又会与油价下行相对应，考虑的是持仓净头寸的变化对石油价格所造成的影响，故而对非商业多头取绝对值后再取对数，进行ADF平稳检验。结果如表4，直接通过平稳检验。
2.非商业净多头和原油期货价格之间的格兰杰因果检验。非商业净多头序列和原油期货价格序列取对数后都是平稳的，可以进行回归分析，用NCNL代表非商业净多头序列，原油期货价格序列则沿用CO示之。回归方程为：
LNCO=2.7832+0.06937*LNNCNL
非商业净多头增加6.937%，则国际原油期货价格上升100%。进一步地，对回归方程求出残差序列，并进行ADF单位根检验，结果为平稳(表5)。
这样，非商业净多头绝对值取对数后的序列和原油期货月度价格序列就具备了协整关系。可以进行格兰杰因果检验，检验结果列在表6中。
检验结果明确显示，在98.971%可置信水平上，月度非商业净多头是原油期货价格之格兰杰原因。因此非商业净多头(空头)的增加是导致国际原油期货价格上涨(下跌)的罪魁祸首。从美国商品交易委员会所提供的186个月度数据中，不管是图形拟合亦或是实证检验，都验证了这一结论。难怪CFTC的新任主席金斯勒一上台就要搞听证会，要抑制投机。尽管目前投机操纵石油价格这一说法仍受到众多“市场原教旨主义者”的反对(比如索罗斯)，但是这些金融市场上的寡头一边鼓吹市场自由，一边肆意投机赚快钱，它们搞乱了全球的虚拟经济系统(进而会波及实体经济)，洗劫了无数中小投资者的资金，使得全球石油等资产价格急剧动荡，给无数石油生产和消费企业造成了史无前例的经营困难。因此，全球原油期货市场更像是一个赌场，里面的投机基金是幕后的庄家。
四、进一步的思考
由美元主导的全球货币信用体系和浮动汇率制所引发的流动性过剩是全球石油价格暴涨暴跌的根本(制度性)原因。过剩流动性在实体经济里找不到投资的热土，便冲进了虚拟经济领域，造成虚拟经济过度膨胀，实体经济相对萎缩；全球大型的对冲基金和投资银行是石油金融体系内的主导力量(何凌云、刘传哲，2009)，它们高频度的投机和追逐自身利益最大化的操作推动了国际原油期货价格的暴涨暴跌。
当今世界，期货价格主导了现货价格；场内交易左右了场外交易；虚拟经济严重背离并扭曲实体经济。要想避免石油价格的巨幅波动，就必须要从根本上改变目前以美元为主导的国际货币体系和浮动汇率制等制度安排，并应该积极地开展有关“最优投机度”的测算和研究，限制有关石油衍生品的天量投机交易。应该针对石油衍生品的投机操作设立类似于股票期货交易时的熔断制度，一旦交易所的服务器发现交易过程中有超过“最优投机度”的行为，则立即启动熔断制度。启动熔断制度后，对大规模投机交易的行为征收高额的“托宾税”(Tobin Tax)。
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