技术冲击与美国的经济波动——20世纪末期以来美国经济繁荣与泡沫破裂的思考，本文主要内容关键词为：美国论文,美国经济论文,繁荣论文,泡沫论文,世纪论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代，美国经济经历了90.8-91.3的短暂衰退后，进入全面高速增长时期。这轮高增长长达115个月，在此期间低失业率与低通货膨胀率同时并存，也打破了美国趋势经济增长率不超过2.5%的公认准则。90年代中后期，美国股票指数大幅攀升，经济强劲增长。然而2000年3月股市突然逆转，Nasdaq和Dow Jones股指纷纷巨幅下挫，快速增长的美国经济随之被拖入萧条状态。
美国经济维持了近10年的高增长，令人瞩目。然而，毋庸讳言，这轮由新技术引发的高增长伴随着股票价格泡沫的形成与急剧膨胀。随着泡沫的破裂，如今美国经济已逐渐趋于理性。美国这轮经济波动固然有其自身规律在起作用，但是股票价格泡沫不能不说对经济波动也产生了相当大的影响。因此探究这轮由新技术冲击引起的高增长以及泡沫的形成、破裂与经济波动的关系具有重要的现实意义。
一、技术冲击、生产率的提高是经济持续繁荣之原动力
大多数现代经济周期理论有一种共识，即一个经济系统存在一个相对平滑的增长过程。由基德兰德和普雷斯科特开创的实际经济周期理论认为，经济周期是沿着索洛的新古典增长模型中经济增长长期趋势发生的产量变动，由实际供给因素引起的随机变化是宏观经济波动模型的核心，此理论的研究者不否认某些需求因素可以引起经济波动，但是他们认为技术冲击是经济波动的主要源泉，同时把“索洛剩余”的估计值作为对技术进步的测度指标。
在一项研究中，基德兰德和普雷斯科特发现，战后美国产量方差大约70%可以由“索洛剩余”的变差解释。他们认为要素生产率的随机波动由技术变化率较大的随机变动引起，而经济波动依赖于扩散机制，通过跨时劳动替代对外来冲击进行反应，从而形成经济波动。如果技术改变给生产力增长带来的冲击是经常而随机的，那么产量的随机游走轨迹显示的特征就类似于经济周期。这种情形之下GDP的波动是因技术变迁对生产函数的冲击做出的帕累托最优反应，是产量自然趋势的波动。每一次持久的生产率冲击都决定一个新的增长轨迹。由于货币的中性，实际因素的干扰是导致产量波动的主要因素。这一理论特别是技术冲击、生产率冲击引致经济波动，在说明90年代以来美国经济波动方面，有着较强的解释力。
20世纪90年代，美国的新技术革命特别是信息技术革命突飞猛进，并广泛地应用到经济生活各个领域。90年代中后期计算机技术日新月异，互联网迅速普及，极大地提高了生产率(R.J.Gordon 2002,M.Feldstein 2003)从而促进了美国经济的繁荣。一研究机构探究生产率加速的原因，得出结论认为生产率加速，反映基本技术加速，此研究及一些微观事实表明信息和通讯技术的重要作用。具体说，美国1995-1999年间美国生产率每年增速达2.5%，远远超过1972-1995年间生产率年增长1.4%的速度，“劳动生产率和全要素生产率的长期增长率绝对有相当大变化”(D.W.Jorgenson,et al.,1999)。1998和1999年生产率爆炸性增长，使一直在研究“IT生产率之谜”的经济学家发现，还来不及对“谜”提供满意的解释，就已成为一个过时的问题。这个理论之谜的提出者索洛本人也在2000年公开承认，“计算机之谜”过时了(Uchitelle,2000)。据研究1995年以后生产率加速增长中，大约2/3应归功于IT行业。
信息技术提高了生产率，对宏观经济构成了相当大影响。(1)信息技术革命引发的生产率提高，降低了成本，提高了企业赢利能力，促使企业进一步扩大投资，增加雇用人数，工人实际工资上升。同时新企业不断进入，就业率大幅上升，失业率下降。(2)生产率的提高，降低了产品价格，使美国在失业率下降、经济高增长的同时抑制了通货膨胀。低通胀允许美联储维持较宽松的货币政策使消费需求、投资需求、利润及股票价格有大幅度上升，高昂的消费投资需求进一步推动经济繁荣。此外，迅速攀升的股票价格证明了人们对基本经济走势的信心，股市的财富效应更促进了消费和投资。(3)生产率的提高，推动经济增长，促进股市繁荣，从而吸引了大量外国资本进入美国股票与证券市场，支撑美元货币持续走强，进口商品价格下降，抑制了通货膨胀。(4)信息技术的迅猛发展，生产率的提高，促使新企业不断涌入，竞争愈加激烈，创新更加迅速。然而，由于新技术不断更新，其中也蕴藏着落后技术很快贬值的风险，新技术创新得越快，原有技术贬值的也越快。但是过度乐观的情绪和信心掩盖了这些事实，经济依然强劲增长。
二、股票市场泡沫的形成与膨胀
20世纪90年代中后期以后，股票价格指数剧增，到2000年市场顶峰时，股票价格对公司收益之比超过30比1，高于历史平均水平两倍。股市的超常规增长，促使股票价格偏离其基本价值，形成大量泡沫。泡沫形成机理是复杂的，它是多方面因素共同作用的结果。
（一）股票市场泡沫产生机理分析
1.内在理性泡沫作用。K.A.Froot & M.Obstfeld (1991)的内在理性泡沫(intrinsic bubble)模型对于解释股票价格过高估值问题有很强的说服力。内在泡沫的显著特性是对于给定水平的外生基本因素，泡沫不随时间变化而变化，即内在泡沫仅是基本值的决定函数。这种泡沫意味着稳定与高度持久的基本因素将导致稳定和高度持久的过高及过低的资产估价，它使资产价格对基本因素变化做出过度反应。事实证明此种泡沫可以解释股票价格的长期运动，像所有理性泡沫一样，内在泡沫依赖自我实现预期，然而这些预期不是被外部变量所驱使，而是被价格自身非线性形式所驱动。通常假定泡沫现象是基本面的正向反应。
2.非对称信息产生的泡沫。F.Allen & G.Gorton(1993)根据资本市场中机构投资者成长建立模型，假定所有当事人都是理性的，非对称信息使投资者和证券经营者之间存在代理问题，从而资产价格偏离基础价值，形成泡沫。这种模型中证券投资者的交易不是受信息变化、流动冲击或风险分化刺激，而是通过反复买卖客户的证券以期获得投机利润。只要有赢利机会，即使知道泡沫破裂时可能失去客户的资金，劣质证券经营者仍然去购买交易时能超过基本价值的证券。这种过度购买行为极易形成泡沫。
3.非理性泡沫。(1)过度自信行为易形成泡沫。J.Seheinkman & Wei Xiong(2003)构建模型，强调过度自信使当事人对资产基本面发生分歧，产生泡沫。即在卖空约束下，资产拥有者选择将资产卖给其他更有积极信念的交易者，交易者估价这项资产，随后支付超过自己对此项资产未来红利估值的价格，因为相信，将来能找到愿意对这项资产出价更高的买主。当较小信念分歧足够产生交易时会产生显著的资产泡沫。(2)过度进入行为形成泡沫。C.Camerer & D.Lovallo(1999)研究，人们的乐观心理影响了经济行为。他们用实验方法证明了商业破产是管理者对他们自身相对技能过分乐观的结果。实验中，大多数进入者都认为其他进入者获得的总利润将是负的，而自己的利润将是正的。这个发现与过度自信导致过度商业进入的预测是一致的。20世纪90年代后期大量互联网企业蜂拥而起，而大多数企业难以赢利，股价没有基础因素支撑，泡沫成分很大。(3)羊群效应、选美竞赛原理及媒体作用放大了泡沫。T.Lux(1995)发展一模型描述牛市和熊市的周期性转换。股价摆动是由于逐渐变化的乐观或悲观倾向加入到传染中，影响了判断形成过程。整个市场情绪变化仅依靠提供给无知投机者确定的信息，即实际回报包括资本收益的逐渐增长。投机者不盲从于大众，但是他们为不错过获利机会，对大众行为做出快速反应。资产的高估或低估是投机者对与均衡微小偏离的强烈自我放大反应。泡沫内生的破裂是随着泡沫减速，超额利润消失引起的。凯恩斯(1936)曾引入一个有影响比喻，即将金融市场比作一场选美竞赛。突出含义是在金融市场上不仅要看市场参与者对资产未来收益的信心，还要看市场参与者对其他市场参与者的信心，这是更重要的信心。这种信心助长了股市泡沫的膨胀。
（二）高科技企业成长过程特殊机制作用形成大量泡沫
20世纪90年代，风险投资机制促进了美国高科技企业迅速成长。企业上市过程中为保证风险投资的高额回报率，其股价有内在制造泡沫的要求和动力。当网络新经济成为庄家在资本市场圈钱的手段时，股市的“博傻”法则发挥作用——就像击鼓传花一样，不断有人接过价格持续升高的股票，直到股票价格远远超过其实际价值。这种网络神话实际上相当部分是大众的因特网幻觉和风险投资家精心包装所致。在没有效益做基础，个体成长性难以定论情况下，过高的股价最终要有人承担责任，极少数人赢得了机会，而绝大多数人收获的是泡沫。
（三）外资和长期投资的进入以及宽松的货币政策使泡沫急剧膨胀
20世纪90年代，美国技术创新加快，经济持续增长，美元坚挺，股市繁荣，吸引大量外国资本进入，进一步支撑了美元，也为美国股市提供了巨额资金支持。而美国长期投资基金养老金的介入更为美国股票市场带来了充足资金来源。同时，由于1998年美联储对新兴市场国家发生的金融危机做出反应，降低了利率，市场货币供应已相当宽松，而股票发行数量是有限的，前景被看好的股票被极度炒卖，因而股市泡沫急剧膨胀。
三、泡沫破裂及经济波动的原因分析
2000年美国股市逆转，股价大幅下挫，技术类股票Nasdaq股指从峰值5000多点下降到低于1200点。S&P 500种股票指数从超过1500的顶峰下降到少于800的低点。Dow Jones工业股票指数由峰值时的11000多点跌至9700点。股市大幅下跌，泡沫破裂给美国经济带来严重的后果。财富效应消失，消费低迷；投资大幅减少。几年间骤增的互联网企业大批破产，失业率骤增。巨额外资撤出美国本土，坚挺的美元丧失支撑力。随着推进美国经济增长各因素逆转，经济增长率急剧下降，经济陷入萧条。分析此次经济波动的原因，可归结为以下几点：
（一）实际经济周期理论的预言
实际经济周期理论认为，经济波动主要是由技术冲击造成的。正如前面提到，技术冲击的随机性，使产出的长期增长路径也呈现随机跳跃性：当技术进步时，经济在更高起点上增长；若技术恶化或下降，经济将出现衰退。技术冲击最初发生于一个部门，由于社会生产各部门之间存在密切的相互联系，它会引起整个宏观经济的波动。同样，宏观经济的持续波动可以由连续单方向的技术冲击造成，也可以由一次性重大冲击带来。这一理论同时强调技术变化率波动引致要素生产率随机波动，从而引起产出和就业波动。
此外，技术冲击初期一些存量资本会过时，社会生产率暂时降低，投资需求和劳动力需求下降。由于利率下降，其他条件不变，劳动供给也减少，但其减少幅度小于劳动需求的减少幅度，因为生产率变动对劳动需求的影响大于实际利率下降对劳动供给的影响。结果，实际工资率下降，社会就业水平下降，经济随之衰退。但是，引起商业周期的力量同时也是引起经济增长的力量。更重要的是，技术进步了，社会生产率最终提高了，而且一旦居于主导地位后，将大大推进经济增长的步伐。这种“先抑后扬”的原理，早在古典经济学家那里就已运用。它更类似于马克思经济危机理论中固定资本更新同步进行是引发经济周期的物质基础和内在原因。实际经济周期理论用它来阐明现代经济周期的作用机理。事实上，它在解释美国20世纪90年代以来的经济波动方面有较强的说服力。
正如实际经济周期理论所预言，技术水平的变化是随机的，生产率变化也是随机波动的，技术的冲击波不可能永远维持在高水平。恰在此时，由于不断的技术冲击造成人们对未来经济前景的过度预期，股票价格包含大量预期因素，市值被严重高估，股价脱离了技术水平所能支撑的基本面，形成大量泡沫，泡沫受自我实现机制作用，一路冲高，最终难以维持下去，以崩溃而告终。股市崩溃构成经济波动的导火索，然而，事实上此时或许正是技术需要调整之时。股市泡沫的崩溃掩盖了技术本身的调整与波动所引起的经济波动。
（二）熊彼特“创新性破坏”原理的作用
美国经济学家熊彼特(1911)认为，企业家的发明与创新是长期经济周期背后的驱动力。由信用支持的发明导致了创新与日益的繁荣。效仿者很快被吸引过来，于是最初的创新造就了经济的繁荣。但是效仿者的效率总是比创新者的效率低，而且很多效仿者在这个扩张期中姗姗来迟。错误的估算和紧缩的信用将一些企业推向破产境地，并导致萧条与不景气。以效率更高的技术和劳动者，更新和取代效率较低的技术和劳动者，被熊彼特称为“创造性破坏”。这种“创造性破坏”被认为是“新经济”发展的动力。实际上，在此可以看出，熊彼特的创新导致经济波动与20世纪80年代实际经济周期理论所强调的技术冲击导致经济波动，尽管内涵稍有区别，但实质是一致的，对现实经济具有同样的解释力。
美国20世纪90年代以来，正是信息技术的不断创新，创新领先企业大量赢利，吸引大批高技术企业应运而生，促进了经济繁荣、股市繁荣。但是只有创新领先企业才能大量获利，后进入者尽管也提供产品与服务，却几乎无法获利，股市基本在炒作网络概念。随着创新加速，产品价格下降，一些创新企业还没来得及收回成本就又进入下一轮技术创新，造成利润大幅下降，企业亏损严重。这种情况可以认为是实际经济周期理论所解释的技术波动轨迹。这种状况积累到一定程度，削弱了人们对未来经济的预期，造成股市逆转，高估的股票大幅贬值，网络泡沫破灭，经济波动由此产生。
（三）股市泡沫的膨胀与破裂加大了经济波动幅度
股市的繁荣与崩溃为以高科技创新为动力的美国经济增长起到推波助澜的作用。股市泡沫通过一定的传导机制对宏观经济产生扩张性的重要影响。其途径为：(1)股票价格泡沫对投资的影响。股票价格上升，降低了企业通过发行股票为其投资进行融资的成本，从而促使企业投资支出和产出的增加。(2)企业资产负债表效应。股票价格上升，企业新增资产净财富增加，减少了逆向选择和道德风险，企业的银行贷款由此增加。企业融资的增加会促使企业投资支出和总产出增加。(3)家庭流动性效应。当股票价格上升，金融资产价格也相应上升，消费者的财务状况相对稳健，对陷入财务困境可能性的估计变低，消费者对耐用消费品和住房消费的支出也相应增加，产出增加。(4)家庭的财富效应。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，其中的一个主要部分是普通股。当股票价格上升时，消费者的金融财富增加，这样消费者的毕生资财也增加，消费随之增加。
股市泡沫对经济的这种扩张效应，在股市崩溃时完全逆转。泡沫的作用使经济扩张越厉害，崩溃后收缩得越严重，即所谓跳得越高，摔得越重。由此，泡沫的膨胀与破裂加大了经济增长率波动幅度。
（四）美国货币政策对股市泡沫的放任
股市的崩溃不能不归咎于美联储以及美国政府没有积极采取措施抑制股票市场泡沫的发展。尽管美联储主席在1996年宣称股市已出现“非理性繁荣”，但是美联储仍然只将通货膨胀作为货币政策的目标，未将资产价格放入政策考虑的范围，或者说未严格监控资产价格的发展，这不可避免造成政策偏颇，放任甚至纵容了资产价格泡沫的膨胀。从理论上来讲，尽管实际经济周期理论宣称货币中性及宏观经济政策的无效性，然而，实际经济周期理论并未将资产价格波动效应考虑在其模型中，所以在出现资产价格泡沫的情况下，其结论必然不同。
当泡沫经济已经形成，通货膨胀压力增大时，再提高利率实行紧缩政策，必然刺破泡沫，引起股市崩溃，经济出现严重波动，可以说这次股市波动是产生经济波动的导火索。因此不能否认美国货币当局及美国货币政策对这次泡沫膨胀与破裂以及经济波动应承担一定的责任。
四、20世纪90年代以来美国经济繁荣与泡沫破裂的思考
20世纪90年代初期，从美国发起的这场新技术革命特别是信息技术革命，为美国经济注入了无穷活力。欧洲及日本步美国后尘，在世界范围内网罗人才，加紧研制开发高新技术特别是信息技术。同时给发展中国家也带来无穷机遇与挑战。印度在这次信息技术浪潮中抓住机遇，一跃成为世界第二大软件出口国。东亚及东南亚经济尽管遭遇金融危机的重创，但经过短暂调整，又迅速崛起，成为世界电子产品重要生产、出口基地。中国的高新技术产业也在这次新技术浪潮中突兀而起，成为经济增长新亮点。总之，这次新技术革命促使整个世界产业结构发生根本变化。然而，以美国为首的许多国家，由于对这次新技术革命特别是对互联网行业发展的盲目乐观估计，导致利润下滑，人们对未来经济的信心下降，股市逆转，泡沫最终破裂，这种教训应该汲取。
反思美国这轮由技术冲击引起的股市泡沫膨胀、破裂与经济波动颇发人深省。新技术冲击到来时，首先，应该深刻认识技术创新的波动规律，特别是政策制定者应从微观和宏观层面上顺应并利用其规律性，制定合理的政策，将经济增长率维持在较高水平。其次，鉴别并抑制由技术冲击引发的股市泡沫膨胀，应该成为政策制定者的重要任务。实际上，这种由技术冲击引发的经济波动历史上早已有之，最典型的莫过于20世纪20至30年代。20世纪20年代由于汽车制造等新技术行业的迅速崛起和发展，经济强劲增长，同时强化了人们对未来前景的预期，股市泡沫急剧膨胀，最终泡沫破裂，经济发生严重波动，对整个资本主义世界形成灾难性打击，习惯称之为“大萧条”。因此类似这样的教训应引起政策当局高度关注。
尽管实际经济周期理论得出的政策结论为：政府干预的无效性和宏观经济政策的无效性。然而应该看到，面对股市泡沫这种市场经济的肌瘤，货币政策很难保持中性。因此，政策制定者应悉心观察股票市场泡沫的形成与膨胀机制，及时制定适宜的政策措施将隐患消灭于未然。事实上，应该看到，实际经济周期理论模型或许只是解释了宏观经济波动的一部分而非全部原因，如果把实际经济周期理论模型和新经济增长理论以及凯恩斯主义的波动模型结合起来研究或许能更好地解释经济波动，这还有待于理论界对此进一步的研究。
长期看，股市泡沫的破裂并不意味着信息技术从此一蹶不振，实际上这是对信息技术过度投资的自然调整，信息技术及网络经济有着无限发展的空间，高新技术发展不可阻挡，美国的科技创新机制已经形成，其科技政策对促进和保证创新起了重要作用。经过这次对网络泡沫的调整，科技创新步伐还会加快，科技成果在美国乃至世界经济中仍将发挥无与伦比的作用，2003年以来美国经济的迅速恢复及快速增长已充分证明了这一点。