金融发展、产权性质与上市公司担保融资，本文主要内容关键词为：融资论文,上市公司论文,产权论文,性质论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
银行贷款是我国企业最主要的融资渠道，占非金融类企业外部融资总额的比例高达83％(García-Herrero，Gavilá and Santabárbara，2006)。因此，企业能否顺利获得银行信贷满足投资需求对其成长与发展非常关键，并进而对经济增长产生重要影响。然而，由于银行与企业之间存在信息不对称，为了控制信贷风险，银行往往要求非常苛刻的信贷条件，致使大量对经济增长有举足轻重影响的中小企业(尤其是中小民营企业)难以获得信贷，成为制约未来我国经济进一步增长的重要因素。贷款担保就是银行信贷条件中的一个重要方面。从我国上市公司的实践看，担保贷款的比例平均高达73％，许多企业由于不能满足担保要求而无法获得银行信贷，最终不得不放弃有利的投资机会。相关理论研究表明，贷款企业的信用风险(Berger and Udell，1990；Jimenez and Saurina，2004)以及逆向选择(Chan and Kanatas，1985；Besanko and Thakor，1987)与道德风险(Boot，Thakor and Udell，1991)是银行要求担保的重要缘由。而企业的信用风险及代理问题与外部制度环境密切相关。特别地，金融市场的发展能够降低银行与企业之间的信息不对称(Rajan and Zingales，1995；Demirguc-Kunt and Maksimovic，1998)，进而有助于银行控制信用风险及抑制企业的代理问题。由此，金融发展对企业的担保融资有重要影响。然而，鲜有文献对二者的微观作用机制进行实证检验。
同时，政府干预作为我国最为显著的制度特征，降低了公司治理的有效性，致使许多治理机制只能流于形式。由于政府对银行信贷决策的行政干预，国有公司能以较少的担保获得银行贷款(袁淳，荆新，廖冠民，2010)。金融发展水平的提高会抑制政府对市场的行政干预，反而可能使国有公司的银行贷款需要更多担保。因此，研究金融发展、产权性质对微观企业担保贷款的影响，还有助于理解我国银行贷款事前监督的微观作用机制，提供银行贷款治理的有效性如何受政府干预影响的证据。鉴此，本文利用我国上市公司的微观数据，采用区域金融发展指标，实证检验了宏观金融发展对微观经济实体担保贷款融资的影响，并进一步分析了金融发展在不同所有权性质下的效应差异。
二、理论分析
1.企业贷款担保的影响因素
贷款担保的影响因素可以归纳为三个方面：信用风险、逆向选择和道德风险(Blazy and Weill，2007)。①担保是银行应对信用风险的重要手段，可以减少贷款违约导致的损失。一旦企业发生违约，由于担保贷款具有优先补偿权，银行可以从中获得补偿。Berger and Udell(1990)、Jimenez and Saurina(2004)等文献提供了相应的实证证据。②担保有助于解决贷款企业的逆向选择问题。由于信息不对称，银行事前并不了解贷款企业的真实质量，高质量的贷款企业可以通过担保来传递其质量较高的私有信息(Chan and Kanatas，1985；Besanko and Thakor，1987)。因为低质量的贷款企业发生违约的概率较高，而一旦发生违约就将失去担保资产或连带外部担保方遭受损失，也就是说，低质量企业提供担保的代价较高，因而更不情愿提供担保(Blazy and Weill，2007)。银行就可以据此判断贷款企业的特征并作出合理的贷款决策。③由于存在担保，如果发生违约，贷款企业将承受更大的损失，因而担保能够降低贷款企业的道德风险(Blazy and Weill，2007)。例如，贷款担保可以抑制经理人投资高风险项目的动机，并激励其努力经营以确保能够偿还贷款(Boot，Thakor and Udell，1991)，最终使贷款企业与银行的利益更加趋于一致。
2.金融发展与企业贷款担保
金融发展与上述信用风险、逆向选择及道德风险问题都密切相关，金融发展水平的提高可以减少银行要求的企业贷款担保。①较高的金融发展水平有助于培育公开、透明的金融市场环境，声誉机制的功能将得到充分发挥。企业一旦发生违约，这种不良信用记录将使其难以再从整个银行系统获得贷款，或者不得不接受更为苛刻的贷款条件，例如要求较高的担保与较高的贷款利率。由此，在金融发展水平较高的市场中，企业将更加重视自身声誉，合理规划现金流，规避违约风险，从而降低银行的信用风险。②Rajan and Zingales(1995)、Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)研究表明，金融发展有助于降低金融机构与企业之间的信息不对称，因此，可以抑制企业的逆向选择与道德风险问题。Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)，江伟和李斌(2006)，李增泉、辛显刚、于旭辉(2008)，余明桂、潘红波(2008)等大量研究发现金融发展水平的提高有助于企业获取信贷、降低其融资约束，并提供了相应的实证证据。③当金融发展水平较高时，金融业的市场程度较高，银行之间的同业竞争更为激烈，为了争取客户，银行不得不降低贷款条件，仅向企业提出较低的担保要求。
3.企业产权性质的影响
金融发展与企业贷款担保之间的相关性还受到企业产权性质的影响。与民营企业相比，国有企业存在预算软约束，政府会通过银行贷款对其进行补贴。国有企业在信贷准入、贷款期限、贷款利率等方面都具有优惠(Brandt and Li，2003；江伟，李斌，2006)。更进一步地，袁淳、荆新、廖冠民(2010)研究表明，由于政府对银行信贷决策的行政干预，国有企业从银行获取贷款时只需提供比民营企业更少的担保。然而，金融发展对政府干预存在抑制作用。在金融发展水平较高的地区，一方面银行的产权比较清晰，另一方面银行同业竞争更为激烈，因此，政府难以对其信贷行为进行干预(余明桂、潘红波，2008；唐松，杨勇，孙铮，2009)。也就是说，金融发展对国有公司担保融资存在两个相反方面的影响：一方面，金融发展可以降低信息不对称，有助于企业减少担保；另一方面，金融发展抑制了政府的行政干预，国有公司不得不提供更多的担保。由此，不同于民营公司，金融发展对国有公司贷款担保的最终影响取决于这两种力量的权衡：如果第一种影响占主导，则金融发展水平与其贷款担保负相关；如果第二种影响更大，则二者呈正相关。
根据上述理论分析，我们对金融发展如何影响民营公司贷款担保具有明确的预测方向，即我们预期随着金融发展水平越高，民营公司的担保贷款比例越低。而金融发展与国有公司贷款担保之间的相关性并不确定，取决于两种相反影响的权衡，本文将在接下来的实证研究中予以检验。
三、实证研究设计
1.数据与样本
本文采用的上市公司担保数据，财务报表数据来源于国泰安CSMAR数据库，产权性质、股权结构、所属行业及地区数据取自色诺芬CCER数据库，地区人均GDP数据来自国研网宏观经济数据库，地区金融发展指数数据则来源于樊纲、王小鲁、朱恒鹏(2010)。
本文的初始样本为2006-2008年中国沪、深两市的A股非金融业上市公司，共计4672个观测数据。在此基础上，我们依次按如下标准删除不符合要求的观测：①最终控制人性质为外资、集体、社会团体、职工持股会或者缺失；②没有财务报表信息；③没有银行贷款或担保贷款信息缺失；④因缺乏历史4年数据而无法按本文标准度量经营风险；⑤因资不抵债而致使资产负债率大于100％；⑥缺失销售增长率、股权结构等重要变量。我们的最终样本包含3651个有效样本。
2.关键变量度量
(1)担保贷款比例。本文所述的担保贷款包括质押贷款、抵押贷款与保证贷款三种类型。我们分别从全部贷款、短期贷款以及长期贷款中的担保贷款比例三个方面来度量银行对企业发放贷款时所要求的担保水平。特别地，在计算各比例时我们将一年内到期的长期负债当作长期债务处理。其中，全部担保贷款比例(Secure_all)的计算方法为：(短期借款中的担保借款+一年内到期的长期负债中的担保借款+长期借款中的担保借款)/(短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款)；短期担保贷款比例(Secure_short)的计算方法为：短期借款中的担保借款/短期借款；长期担保贷款比例(Secure_long)的计算方法为：(一年内到期的长期负债中的担保借款+长期借款中的担保借款)/(一年内到期的长期负债+长期借款)。
(2)金融发展水平。国外文献常以银行当年年末总贷款余额与当年GDP的比值来度量金融发展水平。但考虑到我国国有企业的预算软约束及政府干预非常普遍，银行贷款余额可能无法反映真正的市场需求，该指标在中国的适用性存在很大问题。因此，我们参照李涛、徐盺(2005)，朱红军、何贤杰、陈信元(2006)，以樊纲、王小鲁、朱恒鹏(2010)构造的金融市场化指数来度量各地区的金融发展水平。由于该指数的最新数据只更新到2007年，考虑到各年度之间的制度环境变化不大，2008年的各地区金融业市场化指数以2007年的相应数据替代。
3.计量模型
根据理论分析，我们以公司的担保贷款比例为因变量，检验金融发展对上市公司担保贷款的影响。Brandt and Li(2003)，陆正飞等(2008)，廖冠民、唐弋宇、吴溪(2010)等文献研究发现，公司规模、财务杠杆、盈利能力、销售增长、经营风险、资产流动性、股权结构和地区因素对债务融资存在重要影响，我们都予以控制。由此，本文构建如下线性回归模型：
因变量为度量贷款担保水平的变量担保贷款比例Secure。我们分别从全部担保贷款比例Secure_all、短期担保贷款比例Secure short、长期担保贷款比例Secure long三个方面进行度量。
Finindex为地区金融发展水平，以地区金融市场化指数度量。对于民营公司，该变量的系数符号预期为负；对于国有公司，其预期符号难以确定；对于全部样本，该变量的符号也不确定。Size为公司规模，以期末总资产的自然对数度量。大公司的财务风险较低，信息不对称程度也较低，银行要求的担保较少，预期该变量的符号为负。Lev为财务杠杆，以期末资产负债率度量。高杠杆公司的违约风险较高，银行要求的担保较多，预期该变量的符号为正。Sgrow为销售增长率，等于当期与上期销售收入的自然对数之差。ROA为资产报酬率，等于营业利润与总资产之比。银行对高盈利能力公司的贷款具有较低风险，因此要求更少的担保，故预期变量ROA的系数估计符号为负。Risk为公司的经营风险，以历史4年(含当年)资产报酬率的标准差来度量。高经营风险公司的信用风险也较高，银行将要求更多的贷款担保，预期该变量的符号为正。Asturn为公司的资产周转率，等于销售收入与总资产之比。银行向资产周转率较高的公司贷款时的风险较低，故要求较少的贷款担保，预期该变量的符号为负。Wcas为期末营运资本与总资产之比。流动资产的担保价值更低，容易被转移，故持有过多流动资产的公司将被要求提供更多的贷款担保。我们预期该变量的符号为正。Fixas为固定资产净值与总资产之比。当固定资产比例较高时，公司担保价值较高时，银行向其贷款的风险较低，因而要求较少的贷款担保，预期该变量系数符号为负。State为标志国有公司的虚拟变量，如果公司最终控制人性质为国有控股，则取值为1，否则取值为0。由于政府对银行信贷决策的干预，国有公司可以提供较少的贷款担保(袁淳，荆新，廖冠民，2010)，因此预期该变量的符号为负。First为第一大股东持股比例，大股东对上市公司同时具有“掏空”和“支持”两方面的动机，因此不对其符号进行预测。Lngdp为公司所处省份(或直辖市、自治区)人均GDP的自然对数，以控制地区发展因素的影响，我们预期处于经济发展水平较高地区的公司的违约风险较低，银行要求更少的担保，该变量的系数估计符号应该为负。此外，我们引入行业和年度虚拟变量组成的向量IND和YEAR，以控制行业和年度的影响。
我们首先按全部样本、国有公司与民营公司子样本分别进行回归，然后以民营公司资产规模中位数为界，将民营公司子样本等分两组再分别进行回归，考察金融发展与贷款担保之间的相关性如何受企业规模的影响。
四、实证分析
1.描述性统计
我们首先对主要变量进行描述性统计。如表1所示，样本中全部担保贷款比例、短期担保贷款比例和长期担保贷款比例分别约为72.8％和72.9％和71.0％，这说明中国上市公司的银行贷款需要担保的比例很高。由于有些企业没有短期贷款或长期贷款，因而变量Secure_short、Secure_long的有效观测小于全部样本观测(3651个)。此外，财务杠杆Lev和资产报酬率ROA存在异常值，我们按样本的1％与99％分位数进行缩尾处理(Winsorizing)。
2.金融发展、产权性质与担保贷款比例
我们首先考察金融发展如何影响不同产权性质公司的担保贷款比例，回归结果如表2所示。首先以全部担保贷款比例Secure_all为因变量，从第(1)列可以看到，对于民营公司子样本，金融发展水平Finindex以1％的水平显著为负，表明金融发展水平越高，民营公司担保贷款比例越低。表明金融发展水平的提高可以降低银行与民营公司之间的信息不对称，并减小企业的违约风险，导致银行要求的贷款担保下降。第(2)列为国有公司子样本的回归结果，金融发展水平Finindex此时在5％的水平上显著为正，说明当金融发展水平较高时，国有公司的担保贷款比例也越高。金融发展对国有公司贷款担保存在两个相反方面的影响，即：一方面金融发展会抑制政府的行政干预行为而导致国有公司获取贷款时必须提供更多的担保，另一方面金融发展可以降低信息不对称与信用风险而致使公司可以提供更少的担保，本文结果表明第一种影响占主导。由于金融发展对民营公司与国有公司贷款担保的影响正好相反，在第(3)列列示的全部样本回归结果中，变量Finindex仅在10％的水平上显著为正。这也与国有公司在样本中的比例较大(约70％)相一致。
我们进一步研究金融发展如何影响不同期限银行贷款的担保。从民营公司来看，当以短期担保贷款比例Secure_short为因变量时，如第(4)列所示，金融发展水平Finindex的系数为-0.04，在1％的水平上显著为负；但当以长期担保贷款比例Secure_long为因变量时，如第(7)列所示，该变量的系数仅为-0.019，在5％的水平上显著为负。这说明金融发展对民营公司短期贷款担保的负向影响大于长期贷款担保(前者大约是后者的2倍)，其原因可能是长期贷款本身的监督效应更弱，无论金融发展水平如何变化，银行均要求企业提供足够的担保以保障自身利益。从国有公司看，金融发展对短期担保贷款比例与长期担保贷款比例均存在正向影响，但只有前者通过显著性检验。这可能是由于短期贷款的监督效应更强，对企业的约束更大，国有公司存在很强的动机通过政府干预获取更多的长期贷款，金融发展能够显著抑制政府对短期贷款的行政干预，而在缓解政府干预长期贷款方面的作用较小。
对于控制变量，公司规模Size、盈利能力ROA、资产周转率Asturn、地区经济发展lngdp在大多数回归结果中都显著为负，财务杠杆Lev则显著为正，与理论预期一致。产权性质变量State在1％的水平显著为负，表明国有公司在获取银行贷款时只需提供较少的担保，与袁淳、荆新、廖冠民(2010)一致。销售增长率Sgrow都不显著，这是因为高成长公司虽然可以为公司带来更多的未来利益，但同时具有更高的风险。经营风险Risk也不显著，可能是由于样本的观测期太短，风险度量的有效性不够。营运资本比例Wcas与固定资产比例Fixas在多数模型中也不显著，这可能是由于营运资本具有较高的流动性，但担保价值较低，而固定资产具有较高的担保价值，但流动性较低。也就是说，两个变量对贷款担保都存在正、负两个方向的影响，最终导致两个变量都不显著。
3.金融发展、规模与民营公司的担保贷款比例
银行与小规模企业之间的信息不对称问题尤为严重。一方面，小企业自愿披露自身信息的动机不强，分析师的关注度也较低；另一方面，基于成本效益方面的权衡，银行不愿意耗费太高的成本去搜集小企业的信息。由此，金融发展对降低银行与小规模企业之间信息不对称的作用更为明显，因而更加有助于其减少贷款担保。由于金融发展对国有公司贷款担保的影响方向在理论上并不确定，这里我们主要关注民营公司。我们进一步考察金融发展对不同规模民营公司的担保贷款比例的影响是否存在差异。将民营公司按总资产的中位数等分为两组并分别进行回归，结果如表3所示。我们从第(1)、(3)、(5)列可以看到，无论是以全部担保贷款比例，还是以短期担保贷款比例或者长期担保贷款比例为因变量，对于小规模民营公司，金融发展Finindex的系数都在1％的水平上显著为负。但从第(2)、(4)、(6)列我们发现，对于规模较大的民营公司，金融发展Finindex的系数都不再显著。表明金融发展对降低银行与小规模民营公司之间信息不对称的作用更为明显，更有助于减少其获取银行贷款时需提供的担保，而由于大公司本身的信息更为透明，金融发展所起的作用不大。
五、稳健性测试
1.其他估计方法
在前文的回归分析中我们对异方差问题进行了处理，但本文的样本数据可能还存在残差的自相关问题。根据Petersen(2009)，我们按公司和年度两个维度对t统计量值进行群(Cluster)调整，也尝试仅按公司进行群调整但引入年度固定效应，我们还使用固定效应面板模型进行估计。不同估计方法的回归结果如表4所示。限于篇幅，我们仅列示以全部担保贷款比例为因变量时金融发展水平变量Finindex的回归系数及相关统计参数。可以看到，无论采用何种方法，金融发展与民营公司贷款担保显著负相关，与国有公司贷款担保显著正相关，金融发展对小规模民营公司的负向影响在1％的水平显著，对大规模民营公司的影响并不显著。这与主回归的结果完全一致。说明本文实证结果比较稳定，不受计量方法的影响。
2.Probit回归
考虑到在本文样本中大约38％的企业获取的银行贷款全部为担保贷款，我们也尝试设置虚拟变量来衡量企业的贷款担保水平，然后进行Probit回归分析。我们分别采用虚拟变量Ifecure_all、Ifsecure_short和Ifecure_long衡量上市公司各类贷款是否为全额担保。Ifsecure_all表示贷款是否全部需要担保的虚拟变量，如果全部担保贷款比例等于1，该变量取值为1，否则为0；Ifecure_short表示短期贷款是否全部需要担保的虚拟变量，如果短期担保贷款比例等于1，该变量取值为1，否则为0；Ifsecure_long表示长期贷款是否全部需要担保的虚拟变量，如果长期担保贷款比例等于1，该变量取值为1，否则为0。限于篇幅，我们仅列示金融发展水平变量Finindex的回归系数及相关统计参数。如表5所示，Probit回归结果与前文的线性回归结果基本一致：金融发展水平越高，民营公司贷款全部需要担保的概率越低，国有公司贷款全部需要担保的概率越高；与大规模民营公司相比，金融发展对小规模民营公司贷款全部需要担保的概率的负向影响更为显著。这也说明本文的实证结果是稳定的。
六、研究结论与政策建议
担保贷款是我国上市公司债务融资的重要方式。本文检验了2006-2008年中国各地区(省、直辖市、自治区)金融发展对上市公司担保贷款比例的影响。我们发现：①金融发展可以显著降低民营公司的担保贷款比例，说明我国金融发展在降低银企之间的信息不对称、减小融资成本等方面起到了积极的作用。②金融发展带来的效应因企业产权性质的不同而有所差异，地区金融发展水平越高，国有公司的担保贷款比例反而越大。这表明金融发展对政府干预的抑制减少了国有公司在贷款担保上的优惠，并且这种影响超过了其降低信息不对称程度的作用。③金融发展对不同规模企业担保贷款的影响存在差异，金融发展可以显著降低小规模民营公司的担保贷款比例，但对大规模公司不起作用。这表明金融发展对小规模企业的贷款担保影响更大，这主要是由于银行与小企业之间的信息不对称程度更高，在这种情况下，金融发展在降低信息不对称程度方面的作用更为突出。
总的来说，本文从贷款担保视角提供的经验证据表明，金融发展可以减弱银行与企业之间的信息不对称，降低民营公司担保贷款比例，有助于小规模的民营公司获取银行贷款。本文补充了关于银行贷款担保影响因素的经验证据，并拓展了金融发展影响公司融资行为领域的相关文献。此外，本文研究结果还具有重要的政策含义。
第一，金融发展有助于缓解信息不对称，进而提高银行决策与监督效率，并降低信贷标准，由此，为了减弱银企之间的信息不对称问题、提高银行信贷决策及贷款监督的有效性，有必要大力加强信息披露，完善企业信用体系，培育公开透明的金融市场，提升金融发展水平。信息不对称是导致银行做出错误信贷决策、贷款监督失效的重要根源。为了以较优惠的条件获得更多贷款，企业有动机向银行报告虚假信息。而银行由于不了解企业的真实经营情况，在信贷决策中很可能被误导，后续的监督也难以发挥作用。更进一步，这不仅为银行带来损失，也将损害企业的利益。银行为了减少损失，势必提高贷款标准，实施更加苛刻的贷款政策，最终导致企业的融资难度加大，融资成本上升。金融发展水平的提高在很大程度上有助于减弱该问题的影响。
第二，本文实证结果表明，当民营企业的规模较小时，银行要求的担保条件受金融发展水平的影响更大。由此，为了解决中小企业(尤其是民营企业)融资困难这个顽症，我国应该加快金融市场发展，降低银行业准入门槛，增强银行业竞争。中小企业是我国最具活力、增长速度最快的经济部门，但其信息不对称程度较高、经营风险较大、担保资源较少，因此，基于信息不对称与违约风险等因素的考虑，银行对中小企业的信贷条件非常苛刻，这也就是常说的银行信贷歧视问题。这种信贷歧视致使中小企业的高速成长难以得到资金支持，最终损害了经济效率。通过引入银行竞争、提升金融发展水平，银行在竞争压力的驱使下将不得不降低信贷标准，减少针对中小企业的信贷歧视。中小企业(尤其是民营企业)融资难的问题也就在一定程度上得到解决。
第三，本文实证结果还表明，我国政府对银行信贷决策进行行政干预，致使银行降低了对国有企业的债务担保要求，从而增大了信贷风险，而金融发展有助于抑制政府的干预行为。为此，为了降低银行信贷风险、营造公平的信贷融资环境，应该大力推进金融改革与金融市场建设，加强银行的产权主体意识，提升金融发展水平，以抑制政府对银行信贷决策的干预。我国国有企业承担了大量社会性负担，有动机要求政府给予融资、市场、司法保护等方面优惠，例如，通过政府对银行的信贷干预获取更优惠的融资条件。这导致大量低质量的国有企业以非常宽松的信贷条件(例如，没有担保或少量担保)获得了大量银行信贷，最终极大地增大了银行信贷风险。通过加快金融发展，使银行成为真正独立的决策主体，有助于抑制政府的信贷干预，减小政府干预的消极影响。
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