后危机时代信用评级机构利益冲突法律规制研究，本文主要内容关键词为：利益冲突论文,规制论文,危机论文,信用论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一场席卷全球的金融海啸让世人的目光前所未有地聚焦在信用评级机构身上。利益冲突正是信用评级机构陷入欲望泥潭不可自拔的一个重要原因。G20伦敦金融峰会正式公报专门强调，“要防止出现令人无法接受的利益冲突”，各国纷纷将信用评级过程中的利益冲突作为信用评级监管立法改革的主要内容之一。我国信用评级过程中同样存在严重的利益冲突问题，残缺而混乱的立法更无法对利益冲突形成有效规制。因此，立足我国国情，借鉴国际经验，加强对信用评级机构利益冲突的法律规制，对于实现我国信用评级业的健康发展具有现实意义。
一、信用评级机构利益冲突的主要来源
(一)源于“发行人付费”模式的利益冲突
评级机构发展初期一直实行免费评级，以投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用作为其主要收入来源，即采用所谓的“投资人付费”模式。从20世纪70年代开始，全球主要的评级机构都开始逐渐以“发行人付费”模式取代“投资人付费”模式，即对于评级机构发布的信用评级，投资者在使用评级服务时无须支付费用，费用由证券产品发行人支付。导致收费模式发生根本性转变的原因主要有两方面：一是“投资人付费”模式天然伴随着“搭便车”问题，即不购买评级信息的投资者可以紧跟着购买评级信息的投资者购买债券。随着通讯技术和资料复制技术越来越先进，“搭便车”越来越方便，这导致评级机构从销售信息中获利能力降低。二是当证券发行变得日益复杂时，评级机构进行分析并且得出评级结果需要更多的资源，而这些资源在“投资人付费”模式下是无法方便地从发行人处获得的。然而，新的收费模式在解决上述问题的同时又带来了潜在的利益冲突。
1.“发行人付费”模式引发的评级机构与投资人之间的利益冲突
毋庸置疑，发行人与投资者之间的利益并不一致。投资者希望通过参考评级结果获得准确的信息以降低投资风险，发行人则更关心高信用评级能够降低其融资成本并成功发售证券产品。评级机构作为金融市场的中立第三方，其存在的制度意义就是凭借其专业优势为投资者提供准确可靠的信息，以此来促进市场的发展，而“发行人付费”模式容易使评级机构被利益引诱而功能异化。在广泛采用的“发行人付费”模式下，评级对象支付的评级费用成为评级机构最主要的利润来源。根据2002年11月21日SEC听证会的资料，穆迪公司收入的90%来自受评对象支付的评级费用，10%来自公司提供的研究和数据服务；惠誉公司的收入中同样90%左右来自发行方支付的费用，大约10%来自订购服务(Subscription Services)。[1]在外部约束不到位的情况下，评级机构对来自评级对象的收入依赖可能会诱使它们削弱调查评级对象负面信息的积极性，以更为宽松的标准对发行人进行评级，从而忽略投资者的利益诉求。尽管信誉自律机制在理论上可以约束评级机构的评级行为，但金融危机的爆发表明，在当前评级机构所处的商业模式和监管环境下，这种约束基本无效。其一，随着评级机构的普遍上市和股票期权及其他激励机制的引入，特别是评级机构高管任期的不稳定及薪酬与业绩挂钩，使得评级机构管理层的焦点由维护声誉这种长期利益转移到最大化收入的短期目标上。在短期竞争和盈利压力的驱使下，为了讨好发行人以获取更多的业务，评级机构极易被发行人“俘获”，会根据发行人的需求以更加宽松的标准给予较高等级的信用评级，从而产生“评级购买”现象。以穆迪公司为例，在2000年至2007年期间，穆迪共给予4万多项抵押贷款相关资产AAA评级。得益于此，穆迪此项业务营业收入从2000年6亿美元暴涨到2007年22亿美元。其二，评级费用按证券的发行规模的比例收取，进一步加剧了利益冲突。因为大型的证券发行人可以对评级机构施加不适当的影响，而评级机构为了保证与其未来的业务往来而向发行人作出让步。[2]其三，评级机构内部治理程序无法防止利益冲突。根据2008年SEC发布的一份报告显示，评级机构在给RMBS和CDO进行信用评级时，一些评级机构工作人员甚至直接参与了评级费用的商谈。这些人员更倾向基于业务考量而破坏评级过程的客观性，例如，对于那些参与批准用于确定信用评级的方法和过程的人来说，如果会给予发行人的费用谈判带来困难，他们可能并不情愿更加谨慎地调整评级模型。[3]
2.“发行人付费”模式引发的评级机构与发行人之间的利益冲突
“发行人付费”模式是把“双刃剑”，也会存在有害于发行人的潜在利益冲突——评级机构可能会以主动评级(公开信用评级)诱使发行人对未要求的评级付费。最初，主动评级只是被评级机构用来作为进入新市场前确立业绩的手段，但在盈利压力的驱使下，逐步演变成评级机构迫使发行人付费的“暴力”策略。近年来，这样的例子屡见不鲜。例如，德国再保险业巨头汉诺威公司原先不是穆迪的客户。穆迪曾电函汉诺威称愿意为其初期提供免费的评级服务，并在未来建立收费服务。当时汉诺威已经是另外两家评级公司的客户了，便拒绝了穆迪。穆迪还是开始为汉诺威评级，且连续两年公布了很低的评级。2003年，在其他评级公司都认为汉诺威财务状况良好的情况下，穆迪却把汉诺威的债券级别降至垃圾级，结果引起抛售。这使汉诺威在几小时内就损失了近2亿美元，最终不得不向穆迪投降。
(二)源于信用评级机构业务拓展的利益冲突
结构化金融产品数量的飞速膨胀，诱使评级机构将触角延伸到结构化金融产品评级前一切可能的领域，包括提供产品设计和辅助服务等。评级机构向评级对象提供有偿的结构化设计服务，即与发行人、承销商共同设计结构化金融产品，对受评证券的交易结构以及分层、信用增级的技术操作提供建议。评级机构成为金融市场的实际参与者和受益者，这种双重身份势必会形成利益冲突，影响评级决策的独立性，导致评级结果偏颇和不公。此外，评级机构还向发行人提供评级前的辅助服务，包括评级前的预评估、风险管理和企业咨询等。这种评级前的辅助服务一直摆脱不了变相“承诺”的嫌疑，即评级机构对发行人假设条件做出评估或咨询服务，这类似于评级机构给予评级“承诺”，如果将来发行人的实际条件不足以支持这种“承诺”，评级机构也不得不屈服于事先的“承诺”。[4]
(三)源于评级机构人员的关联利益冲突
参与评级决策的评级机构的雇员对评级机构的评级决策发挥着重要影响，如果他们与评级对象之间建立了某种利益关联，就会形成难以避免的利益冲突，使评级机构做出偏向于评级对象利益的评级结果。这种利益关联可能源于其雇员持有评级对象的证券、兼职于评级对象、与评级对象存在特殊的商业关系或私人关系及薪酬与评级费用直接挂钩等情形，甚至包括受到与评级对象存在利益关联的同事或上司的影响。例如，穆迪公司的前董事长Clifford L.Alexander Jr.曾同时担任世界通讯公司董事会成员，在标准普尔和惠誉对世通公司的评级已经降到投资级别以下时，穆迪公司对世通公司的评级依然维持在投资级别之上。[5]另外，评级对象与评级机构相互持股，或被同一企业所控制等情形也可能引发利益冲突。例如，作为持有穆迪公司最大的股票持有人之一，“股神”巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司就因涉嫌利用股东地位对穆迪公司施加影响，帮助其设立的一家债券保险公司获得AAA评级，并降低该公司竞争对手的信用评级以获得不正当竞争优势，遭到美国多个州司法当局的联合调查。
二、信用评级机构利益冲突的法律规制
信用评级中的利益冲突是危机后各国立法者最为关注的问题。由于短期内收费模式的根本变化并不现实，故各国最新监管立法大都采取“曲线”策略，试图通过加强评级机构内部自我约束和外部监管来减少利益冲突的负面影响。总的来看，后危机时代各国所采取的规制方式大致可以分为内部制衡机制和外部监管规制两方面。
(一)内部制衡机制
1.完善的公司治理结构
美欧等国家法律改变昔日忽略评级机构的商业公司属性，而将其与社会公益属性挂钩的立法定位，开始对评级机构提出公司治理要求。从相关立法内容来看，主要表现在五方面。其一，对评级机构提出组织结构要求。美国2010年通过的《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(以下简称《金融监管改革法》)规定国家认可的统计评级机构(NRSRO)必须建立董事会，董事会除应有的责任外，还被法律赋予对一些特定事项的监督义务。这些特定事项包括建立、维护和执行确定信用评级的政策和流程，建立、维护和执行用于公布、管理和披露利益冲突的政策和流程，确定信用评级规则和流程的内部控制系统的有效性，NRSRO薪酬和任职的政策和实践。欧盟2009年出台的《欧洲议会和欧盟委员会信用评级机构条例(NO1060/2009)》(以下简称《欧盟条例》)则要求评级机构必须建立管理委员会或监事会，负责确保评级过程的独立性，适当地识别、管理并披露利益冲突。其二，引入独立董事(成员)制度。美欧法律都要求评级机构的董事会(管理委员会或监事会)至少1/2(欧盟要求至少1/3)且不少于2人的董事(成员)为独立董事(独立成员)。为了确保独立董事(独立成员)的独立性，其薪酬不得与评级机构的业绩挂钩。不过，美国和欧盟在对独立董事(独立成员)的要求有所不同。美国较为重视对利益冲突的防范，独立董事如果与某一受评对象之间存在经济利益将被解职。而欧盟对独立成员还提出了专业素质要求，独立监事只有行为失当或专业表现不佳才会被解职。其三，建立合规主管(Compliance Officer)制度。美欧法律都一致要求评级机构应当配备合规主管，负责合规审查部门并报告评级机构遵守监管法规的情况。合规主管的薪酬不得与评级机构的业绩挂钩，以确保其判断的独立性。其四，对高级管理层素质提出要求。《欧盟条例》明确要求，评级机构的高级管理人员拥有良好的声誉、足够的专业知识和经验，以确保评级机构稳健和审慎的管理。特别是那些为结构化金融工具提供评级服务的评级机构，其管理委员会或监事会应当至少有2位成员(包括1位独立成员)对高层次的结构化金融工具市场有充分的了解和经验。其五，推行相关利益者的共同治理。对于评级机构来说，相关利益者包括员工、信用评级使用者等。相关利益者共同参与的共同管理机制可以有效建立公司外部治理机制，弥补公司内部治理机制的不足。美国《金融监管改革法》就明确要求NRSRO的部分独立董事应当是NRSRO信用评级的使用者。
2.有效的内部控制机制
内控机制的功能是依靠评级机构自律来防范利益冲突，也是规制利益冲突的第一道防线。因此，美欧立法都将建立合理的内控机制作为评级机构的法定义务之一。总体来看，美欧评级机构内控机制对利益冲突的规制主要体现为五方面。一是建立严格的业务分离制度。美国采取“防火墙”制度，将评级机构的评级销售和市场推广业务隔离开来，将评级业务与其他业务隔离开来。欧盟则采取限制业务范围的方式，直接禁止评级机构从事咨询和顾问服务、结构化金融工具设计服务和辅助服务。二是完善内部制度确保信息披露机制。美欧法律都试图通过在评级机构内部建立有效的机制来确保信息披露，提高评级机构透明度。如《欧盟条例》规定，评级机构应当建立适当和有效的组织与管理安排来保证及时的信息披露。三是加强评级质量控制。新近美欧立法主要从评级决策可靠性和评级人员专业素质两方面来确保评级质量。在评级决策可靠性方面，《欧盟条例》要求评级机构应当维护、更新和定期全面复审用于评级决策的评级方法、模型和关键假设。如果缺乏可靠数据或对一种新型金融工具(特别是结构化金融工具)的复杂性缺乏了解，而不能判断是否能够做出可靠评级时，评级机构不应发布评级或撤销现有评级。《金融监管改革法》要求NRSRO必须保持评级方法和评级程序的一致并公开披露，如发现任何重大问题或进行重大调整须及时通知评级使用者。在评级人员专业素质方面，《欧盟条例》要求评级机构应确保参与评级活动的评级分析师、雇员等人员应具有与其职责相称的知识和经验。《金融监管改革法》也对评级分析师的专业素质提出了新要求，包括符合能够对发行人的各种证券做出准确评级的必要培训、经验和能力标准及评级程序知识的测试。四是强化内部合规审查控制。这一点在前述治理结构中已经提及。《欧盟条例》通过合规审查部门，来监督和报告评级机构及其雇员遵守条例义务的情况。合规审查部门配备专职合规主管并应确保该部门有必要的权威、资源、专业知识和获取所有相关信息的渠道。五是加强对评级人员的管理。如美国《金融监管改革法》要求，每个NRSRO应当对高级管理人员、参与信用评级的人员以及监察人员的职业变化向SEC报告；对新加入此NRSRO的被评级对象的雇员进行利益冲突审查和防范；对参与某一评级对象信用评级的评级分析师实行定期轮换制度等。
(二)外部监管规制
1.法律明文禁止某些利益冲突
这是消除利益冲突负面影响的最简单方式，也是最严厉的措施。如美国有关法规就有禁止NRSRO不能对参与咨询建议的结构化金融产品进行评级，评级工作人员不得接受价值超过25美元的礼物等的规定。
2.强制信息披露制度
“阳光是最好的消毒剂”。后危机时代的评级监管立法普遍将强化评级机构的信息披露义务，提高评级机构的透明度作为主线之一。从新近的立法来看，以美欧为代表的立法重点强化了对三方面信息的披露。一是评级机构历史表现的信息披露。如《金融监管改革法》要求，每一个NRSRO按照法定要求公开披露其对每一类债务人、证券或货币市场工具的原始评级，以及后来评级发生变化的原因，以便信用评级的使用者能够评估评级结果的准确性，并比较不同信用评级机构的信用评级表现。而《欧盟条例》则要求，欧洲证券和市场管理局(ECMA)建立中央数据库，以汇总评级机构按照规定格式报告的历史表现和过去发布评级应当保存的信息，以容易获得的方式向公众披露，并每年出版对观察到的主要发展的摘要信息。二是评级机构使用的评级方法、模型和假设的信息披露。美欧法律都要求评级机构应向公众披露他们用于评级活动的方法、模型和关键假设，以增进评级过程的透明度，使投资者能对评级机构的评级公平性有独立的判断。三是利益冲突信息的披露。如《欧盟条例》要求，评级机构应明确、清晰地披露任何可能影响最终评级决策的实际的或潜在的利益冲突。
3.评级机构问责机制
随着各国对评级机构监管力度的增强，评级机构问责机制的框架初步形成，主要由行政责任和民事责任两部分构成。在行政责任方面，《金融监管改革法》要求SEC制定适用于信用评级机构的罚款和其他处罚措施。如果一家评级机构在一段时间内给出太多严重失真的信用评级，SEC将有权对其进行罚款；对于严重违规或多次出现重大评级失误的评级机构，SEC将有权撤销其注册。《欧盟条例》及其2011年的修正案也赋予欧洲证券与市场管理局(ESMA)撤销评级机构注册和罚款的权力，并明确了罚款的程序和标准。在民事责任方面，欧盟委员会在2011年11月15日提出的修改《欧盟条例》的立法建议中规定，因不当评级行为遭受损失的投资者可对评级机构提起民事诉讼。美国《金融监管改革法》也废除了SEC发布的436(g)规则赋予评级机构的法律豁免权，要求评级机构承担“专家”责任。评级机构决定信用评级风险所依赖的重要事实，如果没有进行合理的调查，投资者可以以“故意或行为草率”为由提起民事诉讼。
三、我国信用评级机构利益冲突规制的立法现状与完善
(一)我国信用评级机构利益冲突规制的立法现状
受金融分业管理体制的束缚，我国现行涉及评级机构利益冲突的监管规范比较凌乱，主要由两个层面的法律规范构成。第一层面是由全国人大常委会制定的法律，主要是《证券法》。第二层面是由各监管部门发布的行政规章，主要包括中国人民银行发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》、中国证监会发布的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)等。这些监管规范对评级机构利益冲突的规制主要体现在以下五方面。
第一，对利益冲突情形的禁止。《暂行办法》对存在利害关系时的信用评级采取从严的态度，规定证券评级机构与评级对象存在利害关系时，不得受托开展证券评级业务。此处所指的利害关系主要是股权关系。另外，《暂行办法》还禁止证券评级机构的董事、监事和高级管理人员以及评级从业人员以任何方式在受评级机构或者受评级证券发行人处兼职。
第二，评级回避制度。回避的人员包括存在股权关系、管理关系以及所有者权益关系的人员。
第三，业务防火墙制度。《暂行办法》第14条要求，证券评级机构建立健全防火墙制度，从事证券评级业务的业务部门应当与其他业务部门保持独立。
第四，信息披露制度。《暂行办法》要求证券评级机构将其信用等级划分及定义、评级方法、评级程序报中国证券业协会备案并向社会公告。同时还要求，证券评级机构以年度报告、季度报告和临时报告的形式向注册地证监会派出机构报告经营情况、财务数据等内容，并就相关重要事项的变更向注册地证监会派出机构备案。
第五，法律责任制度。我国对评级机构的问责主要以行政责任为主，民事责任次之，刑事责任略有涉及。在行政责任方面，《证券法》和《暂行办法》对证券评级机构及其从业人员进行评级承诺、违反评级回避制度等利益冲突情形的行政责任作了规定。在民事责任方面，《证券法》第173条规定证券评级机构制作、出具的评级报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。在刑事责任方面，《刑法》中可能涉及评级机构及其工作人员的罪名主要有内幕交易罪、泄露内幕信息罪、编造并传播证券交易虚假信息罪、损害商业信誉罪等。
但是，与市场发达国家相比，我国的制度仍待完善，主要表现为法律对信用评级机构的规范过于粗疏，不同监管部门制定的规章对利益冲突的规制手段和力度存在很大差异，条文多为原则性表述，缺乏可操作性。
(二)完善我国评级机构利益冲突法律规制的建议
1.尝试对收费机制进行某些改革
与市场发达国家相比，我国信用评级市场环境有较大差异，改革收费机制的阻力相对较小。针对不同收费模式的特点和我国的国情，可以尝试从以下几方面对收费机制进行改革。(1)根据金融产品风险大小采用不同的收费模式。对于传统的有较多成功经验和较成熟的理论模型的金融产品，如债券等的评级，仍采取“发行人付费”模式；对于金融创新产品，具有高风险且缺少成功经验，或者理论模型无法充分阐释风险的金融产品，如结构化金融产品等，则恢复“投资者付费”的模式。(2)改革收费标准，改变现行按照证券发行规模大小收取费用的做法，建立一种收费模式，将评级质量与收费紧密联系，化解利益冲突。(3)监管机构建立以风险评估的准确率和后续评级的及时性等指标，考核具体评级机构的评级体系和风险控制体系，对评级机构的评级质量进行验证，并向社会公示考核结果，从而使评级质量高的评级机构能够得到更多的客户，实现评级质量对评级机构收入的决定性影响。
2.强化治理结构和内部控制要求
在治理结构方面，我国《公司法》的规定很难满足和适应当前规管利益冲突的需求。立足我国的现况，独立董事制度与合规主管制度以及内部防火墙制度的确立应是重点内容。这几项制度在我国的立法和相关实践早已有之，相信付诸实施并不困难。然而，除了我国现行的独立董事制度设计之外，有必要借鉴美国《金融监管改革法》的做法，聘用评级结果的使用者作为独立董事进入董事会，参与评级机构的共同治理，发挥监督评级机构的作用，减少信用评级中存在的利益冲突。而在内控机制方面，在评级业务和其他服务之间设置防火墙，隔离业务承接和级别评定，并明确存在利益冲突情形时，评级机构不得发布信用评级和撤销现有信用级别；建立严格的评级作业流程、质量控制机制和奖惩机制，完善内部风险控制机制，最大限度地降低评级过程中评级人员等因素的影响，减少利益冲突情况的发生。[6]
3.重构评级机构信息披露制度
我国现行监管规范对评级机构的信息披露规定很不合理，应从以下两方面改进。其一，建立对投资者的强制性信息披露机制。目前，我国评级机构信息披露的对象主要是监管者，这不利于投资者对信用评级作出理性判断，让评级机构游离于公众监督之外。因此，解决投资者信息来源的缺位，建立对投资者的强制性信息披露机制很重要。其二，扩大信息披露的范围。我国评级机构信息披露的内容主要围绕业务情况、经营情况、财务情况等日常经营数据，这对投资者而言是极不充分的。评级机构除了必须公开自己的评级方法和关键性假设外，还应披露其与评级对象之间的经济利益关系。另外，披露评级机构发布评级的历史失误率，也有助于增强评级机构及时向投资者提示预警信息的内在动力。
4.完善评级机构法律责任制度
我国目前对于评级机构的法律责任突出刑事及行政责任方面的规定，而民事责任的追究主要是评级机构的虚假陈述行为。从美国的以往司法实践来看，追究评级机构民事责任存在多种诉因，已经超出我国法律规定的范围了。我国的《侵权责任法》规定的侵权责任种类尚无法涵盖评级机构由于利益冲突而损害投资者权益的情况，其中的“产品责任”不包括信用评级结果。在举证责任的分配等方面，目前的法律规定不利于投资者针对评级机构的民事诉讼。侵权法的一般规则只会徒增投资者的诉讼难度和负担。所以，在未来的统一监管立法中，应参考美国以往出现的相关案例，针对不同的诉因的归责原则、过错认定、举证责任、因果关系等方面，提出简便且可操作的处理规则，以使更多潜在原告可以获得法定责任的救济。