从回落到企稳：2019年投资新趋势
受基础设施投资下降影响，2018年固定资产投资增速回落。跨入2019年，由于基础设施领域拟建项目数量保持中速增长再加上PPP项目有可能提速，基础设施建设投资有望企稳，不过房地产投资在下半年仍有回落趋势。尽管投资现企稳迹象，但传统经济仍在低谷运行，宜借助各项政策，破除当下经济运行的矛盾。
短周期回顾：大幅回落的基建投资
回顾2018年固定资产投资的数据，房地产投资和制造业投资增速成为“亮点”，但是基础设施投资回落拉动固定资产投资增速回落。
数据显示，2018年1—12月，全国固定资产投资（不含农户）635,636亿元，比2017年增长5.9%，增速比上年回落1.3个百分点。房地产投资与制造业投资同比增速均比2017年分别多增2.5个百分点和4.7个百分点，但由于基础设施建设投资同比增速大幅回落，拉动2018全年固定资产投资增速回落。
第一，基建投资新增意向项目投资预期偏弱。一是基础设施新增意向投资项目数量增长情况不乐观。二是基础设施领域投资动能仍须加强。当前基建项目融资模式有待进一步创新，融资不畅可能影响投资进展，基础设施前期项目储备规模偏小，项目落地进度出现延缓，影响未来投资发展后劲。
第二，房地产开发投资保持韧性。2018年全国房地产开发投资120，264亿元，比2017年增长9.5%，增速比2017年提高2.5个百分点。房地产开发投资由建筑工程投资、安装工程投资、设备及工器具购置投资和其他费用投资四项数据构成。2018年房地产开发投资完成额中除去建筑工程外很大一部分是其他费用，占比为36%，而其他费用中很大部分是来自土地购置费。
二是经历了过去一年的信用风险集中爆发，商业银行的风险偏好依然较低。2018年宏观经济下行、信用紧缩叠加产业债集中到期，导致了债务违约的高发。全年债券违约金额1206亿元，同比激增257%。从企业属性看，新增违约主体中72%为民营企业，14%为国有企业。这种鲜明地反映时代特征的比例，也预示了银行放款的倾向。
困境及展望
传统的低谷
深松作业结束之后机具一般都要存放一段时间，此时要注意做好保养工作，对犁上的污物和杂草进行清除，并且对一些容易生锈的部位进行防锈处理，对于磨损的零件进行及时更换，把弹簧恢复到自由长度，避免长时间张紧。最好将机具放在室内，防止日晒雨淋导致其生锈。
李重俊是唐中宗册立的太子，却受到武三思的嫉恨。“三思子崇训尚安乐公主，常教公主凌忽重俊，以其非韦氏所生，常呼之为奴。或劝公主请废重俊为王，自立为皇太女，重俊不胜忿恨。三年七月，率左羽林大将军李多祚、右羽林将军李思冲、李承况、独孤祎之、沙咤忠义等，矫制发左右羽林兵及千骑三百余人，杀三思及崇训于其第，并杀党与十余人。又令左金吾大将军成王千里分兵守宫城诸门，自率兵趋肃章门，斩关而入，求韦庶人及安乐公主所在。”因唐中宗出现在玄武门楼，李重俊率领的兵将临阵倒戈，兵败后为左右所杀。
一是地产行业连续景气下行。“限购限贷”“房住不炒”的政策有效限制房地产市场风险，然而这系列举措也拖累了地产行业增长。过去3年全国商品房销售额增速逐年下滑，从2016年的34.8%降低至2018年的12.2%。二线城市商品房销售形势最为严峻。而体现对上游行业拉动作用的建安投资，压力更为明显，在2018年增速由正转负，全年减少3.18%。
第四，在讨论和审批设备、耗材、药品时，凡涉及开展新技术、补短板的技术、患者治疗急需的项目时，一律坚持优先原则。在不违反纪律的原则下，开设绿色通道，全面实行优先通过、优先采购。
各地区可立足现有产业发展基础，重点扶植培育一批具有典型示范作用、能带动产业发展的秸秆综合利用的龙头项目、龙头企业，形成以点带面的辐射力量，带动区域内整体产业发展[17]，提升秸秆综合利用的产业规模和经济效益。政府部门应积极推动技术创新和推广示范，通过加大对重点、龙头企业的扶持力度、建立产业化项目示范基地等形式，有效发挥产业龙头的典型示范作用。建立秸秆综合利用技术推广、交流平台，通过组织培训、现场观摩等形式促进成熟实用秸秆综合利用技术在农户、企业中的推广普及，加快秸秆综合利用产业的科技化步伐。
二是地产透支消费者购买力。过去几年地产行业对消费者购买力透支严重，很多人通过消费贷加杠杆购房，而当前沉重的付息压力又进一步拖累经济总需求。2016年商品房销售大幅增长时，当年居民中长期贷款同比激增86.2%。2018年地产销售冷淡的背后，居民短期、中长期贷款增速仅为31.7%、-6.6%。过去的提前消费带来的是当下的沉重债务负担。2016年、2017年两年过度透支居民融资购房能力后，当前居民杠杆水平已经处于历史高位，付息压力巨大。
尽管投资现企稳迹象，但传统经济在低谷运行、新经济发展面临挑战、信用传导风险偏好依然较低，成为制约当下中国经济发展的不利因素，在全要素生产率在短期内难以成为支撑的现实下，宜借助各项政策，破除当下经济运行压力。
2017年12月，世界最大双向八车道隧道群济南东南二环工程项目顺利通车，掀开了济南交通新的一页。《齐鲁周刊》以一场“山色泉城——2017山东高速‘空中穿越’绿色健康跑”活动为隧道群的开通增光添彩。
一是目前国内金融业以商业银行为主体，信用传导主要依赖银行放款风险偏好。央行通过货币政策管理货币供给的总闸门，然而决定资金是否进入实体经济、进入实体经济的哪部分的，却是商业银行。资金通过降准、逆回购从央行流向商业银行，然而从商业银行进入实体经济仍须依赖银行放款的风险偏好。偏好过低将导致资金滞留在银行的超额准备金账户上，无法流入实体经济，这就是通称的货币政策传导机制不畅。
尽管2018年固定资产投资增速回落，传统经济面临困境，但是2019年基建投资有望出现回暖的迹象。
从增速上看，基础设施领域拟建项目数量保持中速增长叠加公私合营（PPP）项目有可能提速，2019年基建投资有望保持中速增长态势。2018年基础设施拟建项目数量较2017年增长 5.3%。随着国家加大对本领域的支持力度，基础设施投资增速有望逐步回暖。但在2018年基础设施投资增速回落较大、地方政府融资渠道收紧的情况下，预计基础设施投资增长仍有压力。
吕品
经过一段时间的整顿，PPP项目清理基本结束，与此同时，《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》有望加速出台。2019年在PPP政策体系完善的情况下，PPP项目落地速度有可能加快。总之，以基建项目落地周期一年左右判断，2018年的拟建项目大概率在2019年落地，同时PPP项目逐渐进入正轨，二者作用下基建投资有望保持中速增长态势，对整体投资仍起到以稳为主的作用，难以出现大幅反弹。受益于2018年拟建项目部分已经进入施工期，当前房地产投资有条件保持平稳增长态势。以房地产项目落地周期3个月左右判断，2019年一季度房地产投资仍将保持当前的增长速度。
2、预算执行阶段绩效管理措施。预算执行(budget enforcement)是指经法定程序审查和批准的预算的具体实施过程，是把预算由计划变为现实的具体实施步骤。预算执行工作是实现预算收支任务的关键步骤，也是整个预算管理工作的中心环节。预算的有效实施和过程控制，是预算管理的主要环节。执行预算的过程，是组织与实施经费保障，以实现预期目标的过程。只有切实抓好预算执行工作，才能有力地实施计划管理，获得最佳的经费使用效益。
虽然当前土地购置费用仍处高位，但是在2018年中以来出现见顶回落的趋势，所以2019年前期房地产投资或将保持当前的增长速度，但中后期下行压力将逐渐显现。另一方面，2018年初以来，房地产库存增速从低位开始回升，房地产投资也同样企稳回升，但当前销售端放缓，可能对后续投资不利，房屋库存周期将逐步由主动补库存进入库存上升而投资稳步下行的被动补库存阶段，根据笔者团队此前的估算，2019年房地产投资增速将逐步回落至5.5%～6.5%。
矛盾及政策应对
三是地方财政承压，地产需求降温。地产行业持续下行的背景下，土地流拍率大幅增加，棚改的减少又使地产需求进一步降温。2017年全国100大中城市土地流拍率为9.82%，在2018年增长至13.8%，并且逐步恶化，在2018年12月更是有近五分之一的土地流拍。2019年多地棚改目标大幅下调，山西、河南、四川分别较2018年下调74%、70%、41%，进一步拖累地产需求。在“一城一策”的去中心化地产政策环境下，地方政府受财政压力推动有使地产政策边际放松的倾向。
信用传导风险偏好依然较低
四是疲弱的经济和过量土地供给消化仍需时日。地产周期复苏，并非只靠货币端与政策端的放松便可，需要供给、货币、政策的互相配合。而2017—2018年过量的土地供给，仍需一年时间消化。结构上看，过去土地出让较少区域会率先复苏。
2019年：基建投资回暖
第三，制造业投资反弹成为“亮点”。2018年制造业投资增速年内曾出现8个月的持续回升，2018年全年增速相比2017年加快4.7个百分点。一方面，部分受到供给侧改革限制的行业，如钢铁、化工、矿物制造等行业由于供给侧改革力度加大以及行业自身利润高增带来的影响，投资增速有明显改善。另一方面，专用设备和通用设备等行业，由于企业设备更新的需求以及自身符合未来产业升级的方向，叠加政策的支持，对制造业投资扩张有较明显贡献。
项目申请指南发布之前大约2年，美国国立卫生研究院各研究所开始提出意向性的研究计划建议，听取并综合各方意见建议，经各研究所顾问委员会等讨论通过后，编入美国国立卫生研究院预算计划和白宫总统预算，最后报国会批准。批准同意后，所有申请指南正式在美国国立卫生研究院、Grants.gov等网站发布，申请指南主要分为项目声明（Program Announcement，PA）、专项申请（Request for Applications，RFA）和自由申请指南（Parent Announcement）3类，其中涉及临床试验的申请要符合特别制定的申请指南要求。
三是从城投的一级发行市场来看，资金正在无差别地购买城投。在历史高位的发行量下，即使是资质较差的城投债利差也大幅收窄。一月城投债发行火爆，全月发行金额达到3318亿元，环比增加12.1%。主体评级AAA发行利率中枢单月降幅达到68个基点（bps），风险较高的AA发行利率降幅更是达到75bps。二月发行利率延续下行趋势，AA、AA+、AAA平均下降21 bps。在股票市场量价齐增的同时，银行面对低迷的经济依然保持着低风险偏好。
四是社融结构中短贷、票据的激增也体现出银行的低风险偏好。从避险到追逐收益，无论是银行还是投资机构，都会先从短端开始。债市行情从弱到强，资金会先追逐短端再追逐长端，先追求高等级，然后下沉至低等级，银行也是如此。放贷意愿与风险偏好的修复也是一个从短端到长端的过程，逐步增加久期亦即对风险的暴露。当社融的结构恢复后，货币政策传导渠道才真正地疏通，仅有总量是不够的。
政策建议
全要素生产率的增长难以在短期成为支撑，周期的回升又不得不依赖杠杆的增加，但是这种杠杆的增加必须处在可控的范围内，具体包括几方面：
一是畅通货币政策传导机制。货币政策传导机制的畅通，仍需影子银行监管的规范化。商业银行掌管着央行释放的资金的最终流向。经济活力的中心同时又没有政府信用背书的民营企业融资成本依然很高。企业属性导致的信用评估双标在短期内难以改变，但是至少可以给民营企业更为稳定、透明的融资渠道，即提供给商业银行高风险、高收益同时又合法合规的投资渠道，影子银行阳光化依然势在必行。
二是借助科创板的探索，进一步规范资本市场。直接融资相比间接融资的好处就在于可以实现融资方风险与投资方风险偏好精准的匹配，增强资本流动性，并且降低融资成本。科创板的探索无疑是一项创举，然而发展资本市场远不能止步于此。当前资本市场依然乱象丛生，违规成本很低，例子不胜枚举。上市公司以高溢价并购转移股东资产，财报带有误导性质的激进会计处理，资金炒作低流通市值的公司导致股价涨到港股的3～4倍等等。资本市场的乱象实质上增加了投资人风险和发行人融资成本。
三是谨慎对待进一步扩张的财政政策。在地方政府隐性债务去化压力大、经济下行税收减少、连续减税降负的当下，应谨慎对待进一步扩张的财政政策。当前地方政府隐性债务正从去增量转换为去存量，多数地方政府财政压力较大。同时经济下行致使政府税收减少，土地出让收入下降又使情况进一步恶化，再叠加连续两年的减税降负政策，当前财政政策的扩张只能依赖杠杆的进一步增加。
明明
（明明为中信证券固定收益首席研究员，吕品为中信证券固定收益研究员。本文编辑/丁开艳）
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