我国新股短期发行抑价的会计师事务所声誉假说实证研究，本文主要内容关键词为：假说论文,新股论文,会计师事务所论文,声誉论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述与理论假说
大量研究表明IPO（Initial Public Offering，即首次公开发行）市场一直存在着三个备受关注的新股价格异常现象，即新股短期发行抑价（the short-run Underpricing）、热销的发行市场（the Hot Issue Market）及新股长期弱势（the Long-run Underperforming）。其中，新股短期发行抑价一直是较为热门的研究课题。Fama（1970）[1]的有效市场假说认为，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确定的，那么新股发行不应该存在超额收益，因为众多的逐利行为会使超额收益趋于消失，但实证研究大多支持“新上市股票具有超额报酬”的说法。美国芝加哥大学教授Ib-botson（1975）因不明其理而以“谜”称之，由此激发了许多学者极大的关注，并尝试从不同的角度来解释这一现象，从而形成了各种颇有见地的解释理论，但至今尚未形成统一的认识。
在众多的解释理论中，中介机构声誉假说（The Intermediary's Reputation Hypothesis）被认为是目前用来解释新股短期发行抑价现象最成功的理论之一。该假说认为，新股发行人通常选择某种知名度较高的中介机构（主要是投资银行和会计师事务所等）来对其新股发行进行定价。知名的投资银行出于维护自己声誉的需要，不会将其所承销的新股发行价格定得过高或者过低，因而它要比普通的投资银行更能够准确地对新股进行估价，从而其承销的新股发行抑价程度也较低同样，知名的会计师事务所其所审计的新股发行风险要比普通的会计师事务所审计的新股发行风险低一些，准确度也比后者高一些，因而其所审计的新股发行抑价程度也较低。这样中介机构的名气或者工作质量与新股发行抑价程度之间存在负相关关系，投资者可以发行人选择的中介机构的质量来判断新股发行定价的准确性，从而大致判断新股定价高低程度。
国外很多学者对这一假说进行了实证研究。Logue（1973）利用美国1965—1969年间的250个新股资料，通过比较两类投资银行承销的新股定价偏低程度，发现普通投资银行承销的新股定价偏低程度要大得多。Neuberger and Hammond（1974）采用了816家新股作为样本，发现两类投资银行承销的新股上市后第一周的价格升水显著不同，知名投资银行承销的新股定价偏低程度明显比普通投资银行要小一些。Beatty and Ritter（1986）、Carter and Manaster（1990）、Michael and Shaw（1994）的实证研究都表明，知名投资银行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小一些。
Titman and Trueman（1986）认为，作为会计信息的生产和认证方，审计机构在降低投资者所面临的信息不对称和逆向选择中起到了重要作用，而审计机构的声誉就是上述信息生产和认证可靠性的保证。发行公司选择会计师事务所的行为就是向潜在投资者传递公司价值的信号。聘请不同类型的会计师事务所将影响新股发行定价，高质量审计服务能让潜在的投资者获得更为准确可靠和有效的会计信息，有效降低发行公司和投资者之间的信息不对称和公司价值的事先不确定性，从而有助于降低新股的抑价程度。而Simunic and Stein（1987）、Beatty（1989）、Feltham（1991）对Titman and Trueman提出的模型进行了实证检验。其研究结果表明，那些选择知名会计师事务所作为主审师的新股发行公司，其股票的抑价程度将显著降低。
此外，Chemmanur and Fulghieri（1994）从声誉形成的角度解释了为什么金融市场中介机构的声誉能发挥可靠的信息认证作用。他们认为，声誉的形成是与中介机构的过去表现密切相关的，投资者可以通过对中介机构以往的执业历史来分析证实其声誉。并且其声誉不是一夜之间形成的，声誉的形成是中介机构长期提供高质量服务的结果。中介机构必须在信息的生产和信息质量的认证过程中制定更为严格的标准并长期遵循，方能建立和维持声誉。Puri（1999）还建立了一个金融中介机构声誉与行为之间关系的模型。该模型指出，中介机构的声誉越高，其维持自身声誉的动机就越强，从而将带来更高质量的信息认证和价格。在审计服务市场中，会计师事务所的声誉越高，保持独立性和维持自身声誉的动力就越强。
相对而言，目前国内学者对这一假说进行实证研究的并不多见，仅有杨文（2002）[2]等几位学者在对新股发行抑价进行多因素回归分析时，引入投资银行声誉（用承销商累计承销股票数量的对数来衡量）这一变量进行了分析，且方法也相当简单，存在一定的不足。而从会计师事务所声誉的角度进行实证研究的更为少见，因此本文将利用我国新股数据考察会计师事务所声誉假说在我国的适用性。
二、新股短期发行抑价的会计师事务所声誉假说实证检验
1.数据来源、选取和分析方法。本文选取1996年1月至2003年3月在沪市上市的所有新股（A股）为研究样本（“历史遗留问题股”除外），样本总量为507只。对每一只新股我们收集其发行日期、发行价、上市首日收盘价，以及发行公司所聘请的会计师事务所等数据资料。这些数据资料全部来自上海证券交易所网站、华泰证券网和巨潮信息网等。
为了比较聘请知名和普通会计师事务所提供审计服务的发行公司新股发行抑价是否有显著差异，本文将样本划分为两类一类是聘请知名会计师事务所作为主审机构的发行公司，称为A类；另一类是聘请普通会计师事务所的发行公司，称为B类。如果有证据显示A类与B类的新股发行抑价程度存在显著差异，则表明知名会计师事务所在传递公司价值信息和降低新股发行市场的信息不对称、事先不确定性等方面发挥了不同于普通会计师事务所的作用，这也意味着会计师事务所声誉假说在我国证券市场是成立的。
我们根据1996年1月至2003年3月各会计师事务所所审计的发行公司的总家数排名、总资产排名以及会计师事务所自身的总资产排名等因素，并赋予相同的权重，确定上海上会、大华、深圳中天、浙江天健、北京京都、湖北大信、上海立信长江、深圳同人、四川君和、重庆华源十大会计师事务所为知名会计师事务所（以下称为A1），除此之外的为普通会计师事务所（以下称为B1）。此外，一些国际知名的与国内会计师事务所合资和合作的会计师事务所包括安达信华强、安永华明、毕马威华振、普华永道中天、沪江德勤等，我们将其确定为知名会计师事务所（以下称为A2），除此之外的合资合作所为普通会计师事务所（以下称为B2）。
2.实证检验与结果。各类样本的新股发行抑价程度数据的描述性统计特征如表1所示。从表中可以看出，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所A2作为主审计师的发行公司的新股发行抑价均值低于以普通会计师事务所B2作为主审计师的发行公司的新股发行抑价均值，这与会计师事务所声誉假说相一致而令我们吃惊的是，聘请国内十大知名会计师事务所A1作为主审计师的发行公司的新股发行抑价均值却高于以普通会计师事务所B1作为主审计师的发行公司的新股发行抑价均值，这与会计师事务所声誉假说的结论正好相反。鉴于新股发行抑价程度分布曲线并不满足正态分布，而是呈右偏、尖顶态势，因而采用Mann-Whitney U非参数检验来判断上述两个样本之间是否存在显著差异，检验结果见表2。检验结果表明，样本A1与B1、A2与B2之间存在显著差异，P分别等于0.032、0.002，小于0.05，故否定原假设，即聘请的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价程度与聘请普通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价程度存在显著差异。然而，A2的新股发行抑价程度小于B2的新股发行抑价程度，即聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价有所降低，表明会计师事务所声誉假说成立而A1的新股发行抑价程度却大于B1的新股发行抑价程度，即聘请国内十大知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价反而有所上升，这与会计师事务所声誉假说结论正好相反。
表1 新股发行抑价程度的描述性统计特征
表2 Mann-Whitney U非参数检验结果
注：**表示Mann-Whitney U非参数检验在1％水平显著，*表示在5％水平显著。
3.进一步的分析。以各股初始收益率为因变量Y[，i]，以各发行公司所聘请的会计师事务所为自变量X[，i]，如聘请知名会计师事务所则取值为1，否则取值为0，建立一元线性回归模型为Y[，i]=a+bX[，i]。回归方程和检验结果如下：
上述括号中为t检验值，**表示在1％水平显著，*表示检验在5％水平显著。
从模型1可以看出，所聘请的会计师事务所类型（A1与B1）与新股发行抑价程度呈现出正相关关系，即聘请国内十大知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价反而有所上升。模型拟合效果较好，各项检验均通过，且相关系数极低。
模型2则显示，所聘请的会计师事务所类型（A2与B2）与新股发行抑价程度呈现出负相关关系，即聘请中外合资和合作的知名会计师事务所为主审计师的发行公司的新股发行抑价程度有所降低，也与上述分析一致，模型拟合效果很好，并通过检验，且相关系数有大幅提高。
三、结论及政策建议
上述检验和分析表明，在我国，聘请中外合资和合作的知名会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价显著低于聘请普通会计师事务所的新股发行抑价，这说明这些知名会计师事务所在传递公司价值、降低事前不确定性方面发挥了有别于普通会计师事务所的作用，证券市场是认可其声誉的。因此建议管理层进一步向境外知名会计师事务所开放审计服务市场，从而提高我国证券市场会计信息的质量和可靠性。而聘请国内知名的十大会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价却显著高于聘请普通会计师事务所作为主审计师的发行公司的新股发行抑价，这除了可能是由于我们所确定的国内十大知名会计师事务所与实际有所出入外，更有可能是这些会计师事务所所提供的会计信息质量欠佳，没有提供有别于国内其他普通会计师事务所的“异质”服务抑或是由于二级市场投资者的过度反应，从而高估发行公司股票的价值，这还有待于进一步研究。但无论如何，管理层应继续推行新股发行定价市场化改革，进一步发挥行业协会的监督作用，加强审计服务市场管理，同时尽快出台各项相应的政策措施，大力培育、壮大会计师事务所，进一步强化其责任和风险意识，使其真正担负起“品质保证人”的角色。
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