太子奶：失衡的对赌，本文主要内容关键词为：太子奶论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“对赌协议”惹的祸？
就在人们还在对VC、PE的光辉业绩津津乐道、无限憧憬的时候，2008年风云突变，本土企业家与境外投资人的幸福婚姻骤然间变成了一场生死较量。较量的过程可能各有不同，但结局大致无二：本土企业家们一个个输得灰头土脸，甚至倾家荡产。
困在危局中的人总希望得到救赎。如果得不到救赎，就开始寻找开脱的借口。同样，败局面前，局外人也希望探求原因，但遗憾的是，人们往往会把失败者的“借口”错当成失败的原因。
回头审视这些处于危机的企业，人们会发现一个近来频频现身的影子——对赌协议。自然而然，本土企业家们与境外投资人签署的对赌协议不幸就成为人们的“借口”，进而被习惯性地判定为企业失败的罪魁祸首。
其实，对赌协议是一个形象说法，与赌博无关。对赌协议即估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism(VAM))，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。对赌协议的目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化；同时，根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补。通俗地说就是：当预期低于合同估值，则执行对甲方有利的条款，当预期高于合同估值，则执行对乙方有利的条款。
太子奶中招
对赌协议最早为人所知，是源于蒙牛的成功崛起。早在2002年6月，蒙牛就已经在悄悄地酝酿一场风暴，牛根生决定跟投资者打一个赌：蒙牛通过一系列操作向摩根士坦利、鼎晖和英联等三家VC融资，将股权作为筹码，把每股价格设定在0.74港元的低价位，将蒙牛的业绩复合年增长率作为赌博工具，并把蒙牛未来三年的业绩预估为每年50%；如果蒙牛的表现高于该估值，则摩根等投资方将最多向蒙牛的管理层转让7830万股股权，如果低于该估值，则蒙牛的管理层将最多向摩根等投资方转让7830万股股权。赌赢了，蒙牛就从此名扬天下。输了，就当世上从来没有蒙牛，大不了就像后来的港湾。
牛根生很牛，大获全胜，蒙牛成为令人仰视的楷模。这时候，距离牛根生走出伊利创办蒙牛，才仅仅过了6年。
如果初出茅庐的蒙牛能够赌赢摩根，太子奶为什么不行？
2007年初，为解资金困境和尽快实现上市，太子奶集团更名为“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元，占离岸合资公司30%股权，其中，英联出资4000万美元，摩根1800万美元，高盛1500万美元。同时，双方还签了一份对赌协议：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。
押下重注之后，太子奶需要做的事情就是不惜一切代价，不择一切手段，把目光聚焦到业绩复合年增长率。然而事情的发展远不如李途纯预计的那样乐观，太子奶的大举扩张显得力不从心。根据太子奶内部资料，2008年太子奶的全年销售计划是36亿元，可截至7月28日，太子奶全国销售却只完成了年计划的26.75%。2007年以来成本飙升，面对伊利、蒙牛的挤压，还得经常折价销售，太子奶的利润已经越来越少。今年的雪灾、地震、金融动荡、国家宏观经济调控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶紧绷着的资金链上重重地踩了一脚。
表1
目前，太子奶经营危机确已全面出现，公司虽然还没有全面停产，但已经开始减产，产量只有原来的四分之一左右，各基地都没有满负荷的生产。因为生产不正常，许多经销商预付了货款后却拿不了货，市场压力极大。而在公司内部，也开始出现拖欠员工工资的状况，时间最长的有6～7个月，短的也有3个月没有发。除此之外，紧迫的还款压力也是太子奶不得不马上应对的问题，太子奶原本需在10月底偿还到期贷款本息7.5亿～2亿元，银行方面同意宽限至11月底。三大投行也被要求在21日后的一周时间内注资太子奶集团3000万美金，以避免银行冻结、查封太子奶集团导致更大的投资损失。而根据进行尽职调查的德勤会计师事务所的数据，太子奶现在的负债可能高达26亿元，其中银行负债就高达13亿元，经销商预付款也有3亿元。
眼前的惨淡是李途纯当初“对赌”时不曾预料到的，自2006年先后受让太子奶两大国有股东近27.64%股份后，李途纯几乎全面控股太子奶，即使在2007年以30%股权为代价引入高盛等战略投资者之后，李途纯及管理团队仍控制着太子奶70%股权。当时，李途纯明确表示不会放弃太子奶的控股权，还强调“只要财务投资，不要股权投资”的原则，以保证其控股权。但是面对当下的困境，李途纯显得一筹莫展，高盛等三大国际投行按照对赌协议伺机而动，随时都有可能一口喝下太子奶。
筹码同样是股权，工具仍然是业绩复合年增长率，选择性条件甚至比蒙牛还好一些——只有当公司业绩的复合年增长率低于30%，摩根等投资方才能拿走股权，然而结果却是大相径庭，再联系到近段时间不断曝出的“对赌”受害者——深南电、国航、中信泰富……人们对对赌协议一时谈虎色变。
重新考量对赌协议
从商业角度看，趋利避害是交易双方正常的利益取舍，既然双方事前心知肚明，事后当然要愿赌服输；从法律角度看，一份生效的合同得以严格履行也是合同效力和严肃性的体现。“对赌”本无对错，我们不能因某个成功的案例就忘乎所以，更不能因失败案例频现就把对赌协议挖出来“鞭尸”。
另一方面，尽管对赌协议不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，对赌协议让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量对赌协议的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。
先要认识到，对赌协议是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排。估值调整机制本质上并不是双方抢食同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己那一份变得更大。
对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但对风险投资人来说，他们还给自己保留了一个原则：争取双赢，但至少不输。因此，握有制定对赌协议条款主动权的风险投资人，他们在设计条款时自然会倾向于自己一边。再加之本土企业家谈判经验不足，专业辅助力量薄弱（要知道风险投资人背后随时都有一流的会计师、律师全程陪伴），最终，双方签字画押的条款往往在权利义务安排上会对本土企业不那么有利，直至曲终人散，本土企业家方恍然大悟，可惜为时已晚。（表1所附为通常的对赌条款示范动作内容，相关数据不具有真实性，仅供参考。）
实践中，作为投资方与融资方对赌的“筹码”，有公司业绩、有股权、有某项经营目标等等，表2所列可见一斑。
从表2可见，对赌筹码既可以是公司表现，如财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向，也可以是貌似与参与者毫无关系的事件，如汇率、油价等等。但一个不争的事实是，无论中方公司是否胜利，外方投资者都几乎没有输掉的可能——且不论外方投资者是否操纵市场或者误导中国公司，投资者只需在不利情况出现时将资产出售或者将风险拿到更大的市场上作对冲处理即可化解危机。
其实对赌协议大概率获得平均收益，而小概率获得超额收益，并不存在公平不公平，表面上看没有任何风险，但国际投行不仅能够利用交易规则和信息不对称找到有利于自己稳赚不赔的办法，高盛这样的国际投行背后的市场力量更是能够影响和左右市场走势，具有某种未卜先知的能力。对赌协议本来就是零和博弈的游戏，国际投行正是利用了企业的贪婪、好赌和无知，凭借手中的信息优势将对赌协议经过一系列操作，变成了企业赢少输多、国际投行稳赚不赔的一场赌局。
对赌协议在中国
有人把对赌协议看作投资人的“保护伞”，理论上，对赌协议是期权的一种形式，通过条款设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但对赌协议在中国资本市场还没有形成一种制度，也没有被经常采用。在受伤的中国企业看来，对赌协议极度缺乏公平性，甚至存在欺骗，那么对赌协议合法吗？换言之，企业赌输之后是否能够寻求法律保护？
根据我国法律规定，如果一方告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况的，可称为欺诈；如果一方利用其优势或者利用对方没有经验，致使双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则的，可称为显失公平。无论是欺诈还是显失公平，都属于可以撤销或者无效的民事协议。但是，在确定对赌协议究竟属于前述哪一种不法行为之前，我们必须先确认这样一个事实：上述赌局中的中国企业，很多是注册的海外离岸公司，所以其遭遇并不受中国法律管辖，而且就国内的企业来说，中国法律也并没有对对赌协议的效力作出明确界定。所以正是在这片灰色地带，即使中国企业在对赌中惨败，中国法律也鞭长莫及。否则，大摩高盛又何苦掏钱甘做雷锋？
在四年前，中航油在赌输之后猛然发现中了圈套，也曾在新加坡对高盛子公司提出起诉，称其在交易中故意误导客户，要求赔偿损失。高盛随即发表针锋相对的声明，大意是说我们这行就这样玩的，如果这叫误导，干脆把衍生产品都禁了拉倒。高盛的声明不是胡说，这个市场就是几个巨头培育的，规则是巨头制定的，甚至交易知识也只有几个巨头才真正理解。不过中航油也是看了高盛的声明才明白这个道理，遂于次年即撤回诉讼，此事不了了之。
表2
国际金融市场向来风起云涌，缺乏专业人士支撑的参赌企业，难免像屡屡中招的国内企业一样被贴上“中国傻钱”的标签；而企业风险管理缺位，更让对赌的高风险决策缺乏监控，看似无辜的太子奶在发展的关键时刻，遭遇了三聚氰胺事件这种全行业危机，而资本市场上则遭受到了百年一遇的金融危机，双重打击下的太子奶还要面对毫无退路的对赌协议，崩盘自然是不可避免的了。
虽然对赌协议中的某些条款可以给企业雪中送炭，但正如补药也伤身，诱惑容易让人失去判断、误入歧途。本来设置对赌协议条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是，对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。因此，不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在对赌协议中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留出自主经营、灵活进退的空间才是明智之举。