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一般在股指期货上市初期，套利机会、尤其是正向套利机会大量存在。海外市场上的历史数据印证了这一点。
在股指期货与指数现货市场间实施期现套利，如何获得一个最佳的现货复制策略是套利成败的关键。目前现货组合构建方式主要包括：直接构建股票组合、利用股指期货标的指数基金复制和构建ETF组合复制。综合考虑流动性、折溢价、交易成本、交易程序等方面的因素，更具优势的方法是构建ETF组合。
中国市场上现有11只ETF，其中8只上市时间超过30个交易日，5只上市时间超过15个月。各只ETF的标的指数中，上证180指数与沪深300指数之间的相关系数最高，其次是深证100指数和上证50指数。
综合比较各只ETF的规模、流动性、风险收益等特征和对各自标的指数及沪深300指数的复制效果后发现：华安上证180ETF、华夏上证50ETF和易方达深证100ETF这三只ETF的优势较为突出。
单只ETF无法完美复制品种
目前国内没有直接跟踪沪深300指数的ETF产品，我们采用被动型指数ETF对沪深300指数进行模拟投资。模拟效果取决于以下三个条件：跟踪沪深300指数的效果良好，表现为跟踪误差较小；ETF的折溢价率低；ETF本身的流动性好，冲击成本低。
从各条件综合比较的结果看，在利用单只ETF复制沪深300指数时，没有完美的复制品种，但可优先考虑华夏上证50ETF、易方达深证100ETF和华安上证180ETF这三个品种，取其各自的长处。
表1是利用5只ETF分别复制沪深300指数的模拟效果分析比较。各只ETF与沪深300指数之间的相关性主要通过pearson相关系数、拟合优度(R-Square)和beta值来表现。pearson相关系数及拟合优度越高，说明ETF与沪深300的收益率变动趋势和幅度越一致；beta值则衡量了ETF收益率相对沪深300指数收益率的变动，beta值越接近1，说明ETF收益率与沪深300收益率的变动幅度越相近。
可以看出，5只ETF与沪深300指数均存在显著的相关性(p-value均小于0.001)。华安上证180ETF对沪深300的复制效果最好，它与沪深300指数的相关系数高达99.58％，拟合优度也高达99.17％，均为5只ETF中最高，beta值也是8只ETF中最接近1的；同时它对沪深300指数的跟踪误差也最小。复制效果次好的是易方达深证100ETF。
图2：华安上证180、易方达深证100与IF1003的套利组合市值与盈利率
资料来源：国都证券研究所
单位：万元(左)
上证180ETF+深证100ETF组合最优
在实际操作中，可以选取两只以上的ETF，通过构建组合来实现沪深300指数的复制。原理即是通过几只跟踪不同标的指数的ETF共同配合，弥补单一ETF存在的问题。具体方法是以现有的ETF按一定比例组合来构建现货部位，使得ETF组合在最大程度上模拟沪深300指数的走势，并达到理想的拟合优度或跟踪效果。
事实上，可以以5只ETF分别构建两两组合，以跟踪误差最小化为目标，通过最优化方法，来确定ETF产品组合的最优比例，从而寻找和构建可用于模拟跟踪沪深300指数的最优现货组合。
用5只ETF两两组合复制沪深300指数，模拟效果最好的是“易方达深证100ETF+华安上证180ETF”组合，两产品的最优权重分别为0.2736和0.7264，组合跟踪误差仅0.06％，与沪深300指数的相关度高达99.95％。
同理，用3只ETF两两组合复制沪深300指数，模拟效果最好的是“易方达深证100ETF+华安上证180ETF+友邦华泰红利ETF”组合，三产品的最优权重分别为0.259、0.705和0.036，组合跟踪误差仅0.058％。
再用4只ETF两两组合复制沪深300指数，模拟效果最好的是“易方达深证100ETF+华夏上证50ETF+华安上证180ETF+友邦华泰红利ETF”组合，四只产品的最优权重分别为0.275、0.04、0.645和0.04，组合跟踪误差仅0.057％。
综合来看，取“上证180ETF+深证100ETF”的组合构造方式，即已可对沪深300指数产生较好的模拟效果。因此在下文中，我们取“上证180ETF+深证100ETF”的组合构建方式来对沪深300指数的期现套利效果进行实证分析。
期现套利组合优于ETF
下面我们对期现套利交易的过程进行实例分析。以上文中最优化求解的结果作为权重配比，选用华安上证180与易方达深证100两只ETF构建套利组合的现货部位。数据选取了2010年2月22日到2010年3月19日的沪深300指数及股指期货仿真交易IF1003合约的收盘价，3月19日也即为IF1003合约的到期交割日。将套利成本的相关参数分别代入公式后，最终测算得到了每日无套利区间。
如图1所示，在绝大部分时间里，IF1003合约价格高于套利区间上边界，即期指价格明显高于正常水平，因此正向套利机会得以长期存在。图中标注虚线圆圈的区域，期指价格进入了无套利区间，这是由于期指合约临近结算，价格向现货指数回归的结果。此时股指期货与沪深300指数现货间的价差在正常范围之内波动，没有套利机会。
由于仿真交易仅涉及股指期货，而并没有与现货市场有效联动起来，市场也并不存在真正意义上的期现套利机制，因此股指期货与现货间的定价偏差得不到修正，正向套利的机会持续存在也成为常态。然而，沪深300股指期货上市交易后，随着套利交易者的参与，期货价格的上边界会得到有效约束。
以华安上证180ETF和易方达深证100ETF构造套利组合模拟沪深300指数现货，并以2010年2月22日作为起始日期进行正向套利交易，即卖出IF1003股指期货仿真合约，同时在二级市场上以优化权重买入ETF现货份额，对套利组合的市场表现进行跟踪。
如果逐日测算两只ETF和套利组合的市值以及动态浮盈(见图2)，可以看出，在2010年2月22日开始进行套利，并持有套利组合到IF1003合约交割日(3月19日)，此时交割仿真合约IF1003的同时在二级市场上卖出持有的ETF份额，可以获得套利收益50740.54元，减掉交易成本3140.47元后，净盈利47600.07元，收益率为4.13％(本金为115.3万元)。
在实际操作中，并非一定要将股指期货持有到交割，套利者可以对套利组合的账面损益和盈利情况进行实时跟踪、监控，并根据自己对收益的预期和要求以及资金状况合理制定套利策略，灵活掌握进出场时机。某些情况下，提前获利离场也将是一个理想的选择。
实践表明，期现套利相比单纯的ETF交易来说，组合的收益率均值明显提高，而波动和风险价值则相对较小。
这是因为即使ETF单边下跌时，套利组合仍能从股指期货市场上获得收益，这相当于通过做空股指期货对冲市场Beta风险(系统风险)的同时，分离出ETF基金的Alpha收益(超额收益)。此外，组合收益率的标准差也有显著降低，说明套利组合收益相比ETF组合更加稳定，投资者承担的风险更小。
综上所述，无论从收益还是风险方面来说，构建期现套利组合都比购买ETF效果更为优越。在市场整体风险加剧或证券市场走势低迷的情况下，套利组合由于具备卓越的无风险获利能力，更容易受到投资者的青睐，其实际应用价值也值得肯定。
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