公司收购中股东利益保护的博弈分析，本文主要内容关键词为：股东论文,利益论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为一个渗透社会各个方面的制度，法律本身几乎没有特殊的研究方法，它的大部分工具是从其他学科借鉴过来的。法律是人行为的科学，它的力量和生命源于人，而人的生活又外在地表现为人的思想和行为。对于把法律变化发展规律作为研究对象的法律科学来说，要真正把握法律变化发展的内在力量，就必须深入探讨人的思想与行为的运动规律。本文正是运用了博弈的研究方法，解构了在收购和反收购中互相博弈双方的行为和思想，为保护股东利益，提供一种对现行收购制度的新的理解方式。
一、公司收购与“驱鲨条款”的运用
公司收购常常在法定的合并、代理人竞赛、注册出价交易、现金和证券交易之中产生，最为常见的公司收购是股权收购出价。股权出价通常是由个体或集团购买某个公司的普通股票的出价或要约组成。实践中，这种出价往往高于该股票的市场价格，而高出的部分即为该股票之现金贴现的贴让。通常给出股权收购要约的个体或集团被称作“鲨鱼”、“投标人”、“出价人”或者“掠食公司”，而那些被收购的公司则被称作“目标公司”或“对象公司”。
公司收购并不都是敌意收购，有时也有可能是双方的友好交易。然而即使是善意收购，也会遭到目标公司管理层和股东的反对，这种反对经常表现为反收购的防御策略。目标公司管理层对股权收购的防御策略有两种，即在股权收购要约已经发出后的“后防御计划”和在股权收购要约发出之前的“前防御计划”。这些计划中包括了回购公司股份、双面董事、白衣骑士、高管黄金降落伞、卖掉皇冠上的珍珠、员工退休金形式的持股等等手段。此外，目标公司还可以以该股权收购要约违反相关法律规定（譬如违反反垄断法、证券法等法律）或以侵权为由对该收购行为提起诉讼。只有一个例外，如果目标公司的经营具有特殊性，国家会因为经济政策或导向等因素进行特别的立法保护。比如在美国，银行业的股权收购就被联邦政府进行了特别的保护；有时某些公司的收购还需要经过政府部门审查批准后才可进行。
上世纪70年代的收购风与80年代的反收购浪潮导致了反收购措施在公司章程中广泛运用。有数据显示，大部分收购公司的收购会使目标公司丧失独立性，仅有小部分目标公司可以继续保持自己的独立。因此，当收购公司提出股权收购要约之后，目标公司管理层所采取的措施常会被认为是管理层出于自私的原始动机而进行防御，所采取的防御策略也会因此而受到指责和挑战。这种突如其来的、令人担忧的情况使得人人自危。为此，公司常常会提前制订前期反收购预防策略，最为常见的做法就是在公司章程中增加“驱鲨条款”。
二、容易成为目标公司的种类和特征
由于出价人的收购行为并不需要经过目标公司董事会的同意，因而收购是威胁目标公司管理层的一种行为。相反如果收购出价善意友好，那么出价的公司就可以不被比作万恶的“鲨鱼”。“鲨鱼”作为海洋生物中的霸主，其进攻时很少受到反抗；而公司收购中，收购公司——“鲨鱼”却经常会受到目标公司强烈甚至殊死抵抗。
研究发现，容易成为收购目标的公司通常有以下几种：（1）价值被低估的公司；（2）运作较差、股票回报率不高、董事不忠实的公司；（3）公司的持股股东大都源于同一个地区而具有较高的地方特性的公司；（4）管理松弛、股息下降的公司；（5）高科技研发的公司。据美国相关研究显示，资本为1000万美元左右的科技研发公司最容易被收购。因此，当公司面临可能被收购时，最好的防御措施就是在自己公司的章程中设计好早期的防御“驱鲨条款”。一旦收购开始，“鲨鱼”公司的贴现贴让的价格一旦做出，目标公司的股东往往会被贴让的优惠所吸引而出售股票，进而反对公司管理层采取措施进行反收购。
通常容易被“鲨鱼”进攻的公司有几个显著特点：第一，从经济层面上看，这些公司常常是股价或收益比率较低、负债或资本率较低、公司保留有大量现金或清算时可以清算出大量现金、公司具有强烈的盈利稳定性、公司预期价值远远高于其市场价值。第二，非经济层面上看，这些公司具有如下特征：（1）公司董事虽然是公司的股东，但其与公司并没有强烈的纽带关系；（2）公司的管理层松懈或不思进取；（3）公司的制度设计中缺乏相关反收购条款。
三、公司收购中股东利益保护之理论基础
有学者认为公司驱鲨策略源于“讨价还价理论”。该理论认为：由于被收购者的“不合作”选择，提前制订了“驱鲨条款”的公司比没有提前制订“驱鲨条款”的公司在收购中具有更多的谈判权或话语权。支持“讨价还价理论”驱鲨的学者们还注意到，反收购防御策略赋予了目标公司额外的杠杆，使之可以获得更好的股价贴现贴让，“驱鲨条款”让公司和股东在收购公司之目的未达成时，更加容易说“不”。美国学者Gordon指出：一个股东的讨价还价的收益是很小的，但集体讨价还价的收益却可以很大。收购中，目标公司如果与收购公司达成协议，则该收购就是善意的收购，尽管公司收购中善意收购往往是多数，但是收购中“驱鲨条款”对价格的正面影响远远超过了其负面影响。
此外，“驱鲨条款”还可以防止结构性出价收购的发生。在双层结构性出价中，收购公司先是对目标公司的部分股份进行出价，在控制了部分股份后，进而左右公司政策。一直持有公司股份的小股东会由于对该收购者管理的不信任和不赞同而受到公司新政的高压，从而不愿意继续持有公司股份。这样收购者可以对此部分股东的股份展开低价收购，从而控制更多的股份。然而“驱鲨条款”却可以让小股东们不必再担心公司策略的突然转变，并且可以要求公平价格的保护，减少对公司股东利益的侵害。
值得注意的是，股东常常是短线利益的追随者，容易关注眼前优惠的贴现出价而放弃公司长期的利益。究其原因，往往是股东不了解公司的管理，对公司的前途也缺少认识。相反，公司管理层对公司的政策、前景、价值、机遇的了解和把握比普通股东要清楚得多，也更加懂得公司在市场上的前景，更明确公司未来的价值。在收购中防止股东受到来自收购的压力是“驱鲨条款”存在的理论基础。“驱鲨条款”使目标公司的股东和董事会在一定程度上有时间采取进一步的措施，也为股东和董事提供了谈判的成本，从而为股东实现自己股票的真正价值提供了保障。
四、收购立法的博弈解析
1.收购出价与马耳他之鹰博弈
电影《马耳他之鹰》讲述的是这样一个故事：男主人公花了17年时间追踪一个14世纪马耳他骑士送给西班牙国王的贡品——一个猎鹰雕像，上面镶嵌有无价的珠宝。当时雕像落到了伊斯坦布尔的一个俄国将军手中，由于此时的雕像看起来就像一件毫无价值的一般古玩，将军无从知道雕像的价值，于是主人公试图向将军购买这个雕像。然而，将军从其购买热情中推断出来雕像价值不菲，谢绝了他的出价。电影中，主人公因为犯了出价太高的错误而没能买到雕像。
如果把主人翁和俄国将军的相互作用模型化为一个博弈。主人公的策略空间是他可能的出价，将军的策略空间为接受出价或者拒绝任何出价。通常将军对自己的雕像是珍品的估计会随着主人公出价的攀升而提高。假定雕像的真实价值是100元，主人公的出价是10元，将军估计是1元。那么，当主人公对雕像进行超过将军估计的价格溢价收购时，将军就得到这样一个信息：雕像可能比被收购的10元更具价值，否则出价人不会对雕像进行如此出价。
如果购买人的出价没有偏离该物体本身看起来的市场价值，即出价人第一次出价就只有1块1毛钱，那么将军就不会得到雕像物超所值的信息，也许就会将雕像卖给出价人。正是出价人急于获得雕像的心理导致其开出了超过市场一般价格的溢价，这种溢价就向被收购人传递了一个信息——该物品有可能比目前的出价更有价值。所以持有人就故意不出卖持有物，而等待知悉该物品的真正价值或等待下一个或更多溢价的出现。
2.秦穆公招募百里傒之博弈
秦穆公五年，晋献公灭亡虞国、虢国，俘虏了虞国的国君和他的大夫百里傒。晋献公将百里傒当做秦穆公夫人的陪嫁奴隶送到秦国。百里傒从秦国逃跑到宛城，被楚人抓获。穆公听说百里傒极有才能，想用重金赎买，但又怕楚国人不卖。于是派人对楚国人说：“我的陪嫁小臣百里傒在你处，请求用五张黑羊皮赎买于他。”楚人中计，同意出卖百里傒。后秦穆公任用百里傒为大夫，使得偏僻的秦国成为五霸之一，并开始强大。
设想一下，若当时百里傒的价值是10座城池，但是只有秦穆公知道，楚国人并不知道。假设秦穆公以一座城池的出价来赎买百里傒，那么楚国人便会得到这样一个信息——百里傒的价值不只一座城池。进而楚人就会和秦王博弈而提高卖价，或者把百里傒的价值由自己挖掘。秦王明知到百里傒的价值是10座城池，却以五张黑羊皮来赎买，的确高明独到。因为当时奴隶的市场价值就是这么多，如果秦穆公就以时价出价，楚国人也就无从得知百里傒的真正价值，才会以一个微不足道的代价把一个价值十座城池的人以五张羊皮的价格卖掉。从这个博弈中可以得知，高于市场价值的出价会导致被收购物品的持有者重新审视自己的物品价值，对目标物的收购起到反作用。
五、博弈对收购立法的启示
1.信息披露制度如何最大化地保护股东利益
收购者往往是信息的占有者，知悉目标公司的价值，其永远不会收购于己不利的公司，而总会是在有利可图的情况下，才对目标公司展开收购。因而，目标公司对收购公司的价值只有收购公司才真正知道，包括目标公司的股东甚至是管理层都不一定知道自己的真正价值。从前述两个博弈故事可知，收购者对目标公司的出价策略应当是稍微比市场价格高出一点的价格，而不是一个具有很高溢价的进攻性的出价。而基于收购目标价值的对价显然对卖出者最为有利，其不用承担检验的成本和廉价出卖股份的风险。与之相反，基于价值的出价对收购者却最为不利，因为其几乎没有几率去完成这个收购，或者在完成收购后也收益甚微。
据此，我们可以得知在法律上的启示：
第一，如果要求强制披露收购意图，则对收购者最为不利；相反对目标公司则是提供了最大化的保护。然而，此种设计法律上却不太现实，因为一方没有必要为对方的成本进行内部划分。
第二，如果法律没有强制规定收购者持有目标公司的股份达到一定比例后就必须对所有持股人进行公开的、一致的、无歧视的收购，则对目标公司最为不利，而对收购人则最为有利。因为收购人在此情况下可以采取上述第一种出价来收购，一点一点地蚕食股份，使得每一股份的收购都控制在基于市场价格的出价上，而没有传递任何信息，从而把成本控制在最小的范围。
通过上述分析，我们也可得知《上市公司收购管理办法》第十三条规定就是为了保护不传递任何信息的蚕食收购，从而保护被收购者的利益。
2.法律关于提前通知股东和董事必须说明态度之规定的原因解析
其实，在前述博弈中还可以引入另外一个因素——鉴定人。在马耳他之鹰博弈中，将军在知道雕像有价值之前引入鉴定人，对将军来说是几乎不可能的，因为其内控成本会提高。然而在高出市场价值的溢价价格给出后，那么引入鉴定人才成为可能。同样道理，公司董事对收购发表支持或反对的意见且附加上理由的时候，董事就充当了鉴定人的角色，从而不论怎么样，股东的利益都增加了，对股东来说是最为有利的策略选择。如果运用于法律设计，就是对股东的保护。
3.反收购措施如何最大限度保护股东利益
一个个体只会根据自己现有的信息做出目前信息下最合理的抉择，如果不引入“驱鲨条款”，公司在信息不对称的情况下可能直接就为收购者所控制，这就会使股东失去讨价还价的机会，有损公平。则法律就可以选择：收购公司持有目标公司的股份超过30%后，收购方必须发出收购要约，以保护股东利益。相反，如果低于30%的股份也可以控制一个公司的决策或管理层的话，那么股东就承担了没有信息就被控制的风险，从而失去了讨价还价的机会。所以，股东需要在公司章程中设立“驱鲨条款”，防止在没有被传递任何信息的情况下失去公司的原来政策的一贯性。由此，从收购公司和目标公司博弈角度来说，最能保护股东利益的反收购法律应该如此设计：当股东在不知道公司股票对收购公司的真实价值的信息不对称情况下，降低对失去公司一贯政策的风险成本，为股东获得讨价还价的公平条件。最终，反收购的披露、说明和强制要约收购等制度综合在一起，才能更切实地保护公司收购中股东利益以及收购公司的真正契约自由。