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2004年10月，中国国际金融有限公司(中金)、中信证券和光大证券获准成为首批创新 试点券商，肩负起券商“突围”的重任。这意味着，它们在财务状况、业务竞争和风险 承受等方面的能力得到了监管层的肯定。这三家公司何以能从风雨飘摇的同行中脱颖而 出?其发展模式有何特点?
我们从收入金字塔、经营溢利波动及资产回报率三方面入手，对三家公司进行了比较 分析，发现与众多老牌券商经营困难、历史包袱沉重的处境不同，三家创新试点公司股 东方均具有银团背景(中国建设银行、中信集团、光大集团)。同时，在券商创新业务此 起彼伏却又显杂乱无章中，三家公司一致积极发展投行业务，从而保持了收入和利润的 增长。具体来看，三家试点公司的业务模式又有不同的特色，对于其他券商而言，也有 不同的借鉴意义。
中金——优势业务模式
投行业务占比最高，业绩最出色，抗风险性最强，但属于相当特殊的个案，可复制性 差。
投行业务收入占绝对主导地位。“证券发行收入”在2002—2004年间分别占到了中金 总收入的68.99%、37.33%和80.78%，其中2003年占比最低；但“其他业务收入”在此3 年间分别占1.20%、51.83%和8.98%，其中2003年占比最高(图1)。一般而言，券商的“ 其他业务收入”主要包括无形资产转让收入、咨询服务收入、租赁收入等，据业内分析师判断，中金该部分收入应该主要是由担任财务顾问等角色获得的“咨询服务收入”。基于此，我们把“证券发行收入”和“其他业务收入”均计作源自投行业务的收入，则2002—2004年间，投行业务占到了中金总收入的81.99%、89.16%和77.97%。
图1：中金主要业务收入指标
附图
自营收入源自投行业务。正是自营业务拖死了大量老券商，中金一向标榜不(少)做自 营，这是其在中国证券市场环境中生存自在的原因之一。从报表看，无论是与国内还是 国际券商相比，中金的自营收入占比都相当低，三年间自营收入占比仅为7.03%、2.62% 和3.35%，而国际大券商一般在20%以上，国内券商在牛市中更是往往超过50%。因为中 金在报告期内尚未取得自营牌照，股票来源只能是在承销业务过程中获得的股票，因此 ，其自营收入实际上仍来源于投行业务。
经纪业务从无到有，稳步上升。佣金收入是中金收入项目中惟一稳定上升的业务，200 2—2004年间，其占比分别为0.55%、4.96%和10.10%。尽管业务量和占比还不算大，但 增速相当快。
国内券商的“利息收入”主要来自经纪业务，属于客户交易保证金的衍生收入，但是 从中金的佣金和保证金数额分析，其与经纪业务的关联性很小；从资产结构分析，其与 银行存款的关联性也很小，比如2002年的利息收入达5495.62万元，远高于2003年和200 4年，而2002年末的银行存款在三年中最低为1.16亿元，2003年末、2004年末分别为2.9 5亿元和5.30亿元。业内人士认为，中金该部分收入应主要来自银行间同业市场。
净利润增长迅猛，主要来自海外部门的投行业务。与收入结构相似，中金的利润绝大 部分由投行利润构成，自营和资产管理只占到极小部分。而由于无法将营业费用等科目 按配比原则进行分列，我们很难将投行和经纪的利润情况分别列示。
根据财报，2003年以后，中金的净利润主要来自投资收益(表1)，主要是其香港子公司 ——中国国际金融(香港)有限公司的收益，而该公司主要从事比较单一的投行业务。在 以往的海外发行项目中，中金母公司通常担任联系全球协调人、账簿管理人及财务顾问 的角色，中国国际金融(香港)有限公司则担任联系保荐人及牵头经办人的角色。近两年 ，中国国际金融(香港)有限公司地位日益突出，2004年12月彩虹集团香港上市就首次由 其包揽独家全球协调人、簿记管理人、主承销商和保荐人。从发展趋势看，海外业务日 渐成为中金最主要的利润来源地，这很可能代表着中金的发展方向，说明中金最看重的 市场依然在海外而并非国内。
表1：中金主要利润指标(单位：万元)
2004年2003年2002年
自营证券差价收入
1677.62
1231.93
3875.74
受托投资管理收入
1002.78
自营证券跌价损失
1173.60263.56407.72
营业利润
-3622.75
8030.57
20379.99
投资收益
30471.50
15101.00619.12
净利润
23273.84
19079.51
10008.03
目前为止，大型国企境外上市的中资主承销商，仍只是在中金公司或中银国际之间选 择。中金几乎从成立之初就专注于此类大型投行项目，收益稳定，抗市场波动风险能力 很强，但其因背景特殊而拥有的强大的项目招揽能力，并非其他券商所能复制。
中信证券——创新业务模式
投行业务发展迅速，不仅降低了中信证券的业绩波动风险，也是其在弱市中保持盈利 的关键因素。对现阶段的大多数券商而言，这一模式的借鉴意义最大。
投行业务持续高速发展。1999—2003年的5年间，中信证券的“证券发行收入”逐年增 加，其中，2000和2001年发展最为迅猛，发行收入分别比上年增长90.43%和41.04%，但 是由于同期其他收入项目同样增长迅速，发行收入占总收入的比重仅由6.69%增长到9.7 4%(图2)。2001年以后，中信的发行收入增速放缓，2004年更首次出现下降，但是由于 其他收入项目萎缩，发行收入占比反而迅速提高到总收入的1/4以上，2002年为25.06% ，2003年为25.67%，2004年为27.85%(鉴于中信2004年合并报表包括新收购的青岛万通 证券，为统一比较基准，主要考察母公司数据)，与国外大券商的投行收入占比相近。
图2：中信证券主要业务收入指标
附图
根据年报披露，中信证券“其他业务收入”主要来自“咨询服务收入”，如果将此项 收入也归入投行业务所得，则1999—2001年间投行业务对其总收入的贡献率为10%左右( 分别为10.10%、7.47%和11.69%)，2002—2004年间则占到30%左右(30.05%、29.35%和34 .75%)，超过国际大券商的平均水平。值得注意的是，咨询服务收入在投行收入中的比 重也在2004年首次出现上升势头，说明在弱市中承销以外业务的地位得到提升。
经纪业务表现稳定。中信的经纪收入与股市相关性较弱，并未随着市场波动而有大的 起伏，因而在弱市中起到了稳定总收入的作用。2003年以前，其佣金收入占比一直在30 %左右，2004年佣金收入金额比上年略增6.21%，占比则提高到41.94%(表2)，如果并入 青岛万通证券22家证券营业部的收入，则佣金收入金额较上年上升46.68%，占比提高到 46.85%。
表2：中信证券主要业务收入构成比例
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
1999年
佣金 41.94%
31.42%
31.92%
25.26%
24.15%
30.38%
利息 19.85%
21.86%
30.26%
22.17%
10.06%
14.70%
经纪业务合计 61.79%
53.28%
62.17%
47.44%
34.21%
45.08%
自营
1.21%
14.79%
3.92%
25.62%
48.44%
36.92%
资产管理1.08%
1.03%
3.35%
15.12%
9.87%
7.90%
投资业务合计
2.29%
15.81%
7.27%
40.74%
58.30%
44.82%
发行 27.85%
25.67%
25.06%
9.74%
5.76%
6.69%
其他业务6.90%
3.68%
4.99%
1.96%
1.72%
3.41%
投行业务合计 34.75%
29.35%
30.05%
11.69%
7.48%
10.10%
同业市场业务
1.21%
1.54%
0.50%
0.13%
0.01%
0.00%
汇兑业务
-0.04%
0.02%
0.01%
0.00%
0.00%
0.00%
根据财报，中信证券的利息收入绝大部分来自客户资金存款，而且与佣金占比的变化 趋势相当一致。基于此，我们把“佣金”和“利息收入”计作源自经纪业务的收入，则 中信的经纪业务量在1999—2001年呈上升趋势，此后连续3年下降。但与投行业务一样 ，2001年后经纪业务占比明显提高。这说明，中信经纪业务与股市景气的关联度虽然比 投行业务高，但比投资业务弱，弱市中一定程度上起到了稳定收入的作用。
自营和资产管理业务波动大。2000年中信的自营收入高达11.04亿元，占到了总收入的 48.44%，此后开始转弱，2002年急跌至3.92%，2003年略有回升至14.79%，2004年再度 下跌至1.21%，与股市的走势相当吻合(如图3)。资产管理业务在2001年前的业务量和比 重都呈上升趋势，2001年占到15.11%，此后迅速下降，2004年仅占1.08%。这两项投资 业务在牛市中贡献的收入超过了一半，但熊市中不到十分之一，波动非常剧烈。
图3：中信证券自营收入波动与股市的走势吻合
附图
近期，中信宣布取消自营部门，这一举措表明，中信正试图改变以往过份依赖投资业 务的传统模式，弱化自营的地位，降低收入波动风险。但从国外大券商的情况来看，自 营和资产管理仍然是收入中至关重要的部分，如何控制投资风险才是关键(表3)。以美 国摩根士丹利、雷曼兄弟、美林和高盛2002年的业务结构为例，五项主要收入的平均比 重都超过了10%，相差不大，结构比较均衡，但自营和资产管理所占比重相对高些，分 别达到29.21%和26.70%。
表3：1997-2002年美国主要券商主要业务的收入构成比例
摩根士丹利
美林
雷曼兄弟
高盛
平均
资产管理20.54%
24.17% 35.39%
26.70%
投行
19.33%
15.76%30.01% 18.39%
23.78%
自营
27.00%
19.07%41.73% 29.05%
29.21%
净利息收益
16.66%
14.19%12.72% 17.17%
15.19%
佣金
16.48%
26.81%15.54%
19.61%
数据来源：国信证券研究所
持续保持盈利，业绩起伏较大，投行业务成为盈利关键。分析中信证券的经营溢利波 动可以看出，1999—2001年，如果扣除自营、资产管理和投资收益因素，经纪和投行业 务是亏损的，直到2002年以后这种局面才得以扭转(表4)。考虑到2001年以后股市深幅 下跌，经纪业务环境日趋恶化，特别是2002年5月浮动佣金取代固定佣金后，券商经纪 利润率普遍降低，而且中信证券的经纪业务量在2001年以后逐年降低的情况，更有理由 相信，投行业务的迅猛发展对中信的利润起到了至关重要的支撑作用。
表4：中信证券主要利润指标(单位：万元)
附图
注：2004年采用母公司数据
综上所述，曾与传统券商有着相同处境的中信证券，通过缩减自营收入、积极拓展投 行业务，持续保持了盈利，其创新发展之路值得其他同业借鉴。
光大证券——传统业务模式
经纪业务占据收入的主体，盈利依靠自营和资产管理，业绩波动和经营风险很大。由 于投行业绩相对偏弱，光大证券的整体业绩在三家公司中表现最差。
投行业务收入平稳。光大的发行承销业务收入非常稳定，2000—2004年的4年间，始终 稳定在1亿元左右，而所占收入份额也始终不高，平均在20%左右(表5)。在投资业务表 现最差的2002年，承销业务也只占到总收入的28.77%。
表5：光大证券主要业务收入构成
附图
数据来源：“光大证券”年报和“光大控股”年报
经纪业务占绝对主导。从佣金的金额看，光大证券2001—2003年间的经纪业务规模与 中信证券非常接近，但与中信证券佣金仅占收入30%的情况不同，光大证券的佣金收入 几乎一直超过50%，按照佣金与利息收入的对应比例推算，经纪业务在光大证券总收入 中的贡献率应该在60%以上，这与国内大多数券商的收入结构相似(表6)。
表6：2000-2003年国内证券公司营业收入构成情况
附图
自营和资产管理业务较弱，信息披露不一致。光大证券的自营和资产管理业绩始终不 佳。2001年中信证券从该项下取得了7.74亿元收入，而光大证券只有0.87亿元入账；20 02年中信证券该项收入为0.6亿元，光大证券则没有收入。从自营规模与收入的比率看 ，2003年末中信证券的自营规模为23.3亿元，当年取得了1.2亿元的自营收入，比率为5 .15%；根据光大证券的披露，2003年其自营规模为16.34亿元，自营收入仅为389.5万元 ，比率仅为0.2%。2004年二者的自营证券差价收入都相当低，光大证券的收入比率略高 于中信。
至于近两年对券商“杀伤力”最大的资产管理业务，“光大系”的披露不尽一致，“ 证券业协会”网站上的光大证券2004年上半年财报显示，其2003年上半年“受托投资管 理收益”为亏损1635万多元，但光大证券网站和全国银行间同业拆借中心“中国货币网 ”披露的光大证券年报中均未反映2003年的“受托投资管理收益”科目。更令人疑惑的 是，光大证券大股东“光大控股”(0165.HK)的财报揭示，光大证券2003年“资产管理 业务亏损人民币1.49亿元”。
业绩差强人意，过分依赖投资业务。从表7中可以看出，2001—2004年，如果扣除自 营、资产管理和投资收益因素，光大证券包括投行、经纪在内的其他业务总体应该是亏 损的，依然没有摆脱传统的业务模式。好的迹象是，投行、经纪及其他业务的亏损幅度 在减小，由2002年的亏损约1.2亿元减少到2004年的亏损几百万元。
表7：光大证券主要利润指标
附图
值得注意的是，与国内大多数券商不同，光大证券的自营和资产管理业务规模一直不 大，波动性较小，而受益于此，其得以避免最近几年股市低迷带来的风险，保持了盈利 。
中信模式最值得券商借鉴
汇总三家创新试点公司近3年的业务比重数据可以看出：中金的收入结构中，风险度高 的项目所占比重较小，业务结构最稳定，但业务不均衡；中信的各项业务收入最均衡， 稳定性次之；光大的经纪业务比重过高，结构最不稳定(图4)。
图4：三家公司近3年的业务比重
附图
从净资产收益率来看，三家公司中，中金最高，而且呈逐步上升趋势(图5)。不过，中 金的优势业务模式固然有助于企业取得超常的收益，但这种因强大背景带来大量投行业 务的案例，不可能为大多数券商所复制。
图5：三公司净资产收益率比较
附图
而与传统券商曾有同样经营模式的中信证券与光大证券，由于在经纪与投行业务的发 展中取得不同的战绩，而有了不同的表现。从净资产收益率看，投行业务发展迅速的中 信证券虽然表现不够稳定，但高于行业平均水平；以经纪业务为主导的光大证券则在三 家公司中表现最差，投资价值不高。由此可见，从现阶段的财务数据来考察，中信证券 堪称券商创新的优秀范本。
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