金融工程与货币政策效率的互动研究_金融工程论文

金融工程与货币政策效率的互动研究_金融工程论文

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伴随金融工程理论与实务的发展,国内外对金融工程的研究方兴未艾,然而,大多数研究都是从金融工程对微观经济主体运作效率的角度展开的。而实际上,金融工程的迅速发展对另一层次的金融效率——金融宏观调控效率,尤其是货币政策效率也产生了极为深刻的影响,并且形成了一种互动的关系。

一、金融工程与货币供求互动关系

(一)金融工程与货币供给的互动机制

1、金融工程的发展推动了货币供给主体的扩展。

根据传统的货币金融理论,只有中央银行才是基础货币的供给主体,因为中央银行垄断了货币发行的特权;只有商业银行才有创造存款货币的能力,因为只有商业银行才能接受可签收支票的活期存款。

而金融工程的发展却对这一传统定论形成了强烈的冲击。这种冲击不仅体现在存款货币创造层面,甚至还发展到通货发行层面。

首先,在金融工程的操作过程中,衍生出种类繁多的新型金融工具,其中包括许多与活期存款类似的新型负债账户,这些账户具有较强的存款派生能力,而它们并不完全只有商业银行才能办理。各类非银行金融机构利用各种金融工程手段变通操作,将传统的商业银行存款诱变为自己的存款,从而大大提升了其创造存款货币的能力。

其次,以计算机和通讯技术为支撑的数字信息技术近几十年来获得了飞速发展,并不断向金融领域渗透。这些新技术的发展很快被应用到金融工程的设计、计算和具体运作之中,推动了网络化金融的发展。这已经成为现代新经济中的热门话题。其中,最引人瞩目的莫过于方兴未艾的电子货币的发展。作为一种电子资金传送系统,电子货币以在线电子支付方式取代了金融货币或者纸币充当一般等价物,交易双方通过网上银行进行金融电子信息交换。它本质上是全球网上电子商务活动和资金运动过程中价值关系的体现,充当了E-时代的一般等价物。在未来网络经济时代,电子货币流通量可能将主要由金融市场内生的电子货币流通速度而不是由中央银行的初始货币供应量来外生地决定。尽管这只是依据新经济运行规律所做出的一种预测,但从目前金融工程和信息技术发展的现状看,央行垄断货币发行的特权地位受到冲击也是不争的事实。

2、金融工程的发展对货币供应量形成了新的冲击。

根据货币银行学的基本原理,货币供应量M取决于两个因素,一是基础货币B,二是货币乘数m。即M=m·B。金融工程对货币供应量的影响就是通过影响这两个因素实现的。首先,金融工程的发展使基础货币的适度规模较难把握。

从信用创造的角度看,基础货币是由中央银行的资产业务创造出来的,信贷闸门的一开一关,均系由中央银行直接操纵。但是,单凭中央银行的主观意向难于把握基础货币规模的合理界限。因为就经济实质而言,基础货币是由客观经济运行状况所决定的内生变数而不是完全由中央银行主观控制的外生变数。尤其是在金融工程手段被迅速运用于金融机构的资产负债业务运作的现代经济中,中央银行通过再贷款的调节,影响商业银行的借款成本,进而控制商业银行对基础货币的需求的效果已大不如前了。

其次,金融工程的发展在很大程度上使货币乘数趋于扩大。

根据货币乘数的一般模型,乘数大小取决于法定存款准备金率、现金漏损率、超额准备金率以及活期存款转化为定期存款比例等因素。而这些因素又是中央银行的行为,商业银行的行为以及社会公众的行为所共同决定的。金融工程正是通过影响这些经济主体的行为决策而对货币乘数产生影响的。

第一,金融衍生工具的不断推陈出新大大降低了现金漏损率。金融工程的核心内容就在于设计、开发和运用各种衍生金融工具以创造性地解决各种金融问题。形形色色的衍生金融工具的推出使公众投资者有了更多的投资渠道,而且其中很多金融工具能为投资者带来较高的收益——风险比。相比而言,公众持有现金的机会成本大为增加。这使投资者倾向于将多余的资金用于具有更高回报率的投资领域,减少现金持有量。此外,金融交易,支付及清算技术的创新也降低了转账清算支付的成本,并且速度快捷,手段方便,这也在一定程度上使公众持有的现金比例大降。现金漏损率的下降意味着货币乘数的扩大。

第二,金融工程的变通操作也使法定存款准备金的实际提缴率下降。本来,法定存款准备金率是由中央银行可以直接控制的外生变量,正是因为如此,存款准备金制度被视为中央银行实施货币控制机制的核心。然而,在金融工程运作的过程中,一些创新的金融工具却对央行实施存款准备金控制的前提条件和实际效果提出了挑战。由于各国中央银行一般都对不同计提对象采用差别准备金率,即对商业银行和活期存款的法定准备金率高于非银行金融机构和定期存款,这就为金融机构利用金融工程手段模糊计提对象界线,减少实际计提的法定准备金提供了余地。

第三,金融工程的发展使银行超额储备下降。超额储备在存款货币的创造中与法定准备金具有同样的倍数收缩功能,因而与货币乘数是反向变动关系。商业银行等金融机构将金融工程技术引入到资产负债管理中,大大提高了金融机构的资金配置效率,提高了各类非现金资产的收益,也因此加大了金融机构持有超额储备的机会成本;此外,金融工程的发展推动了金融市场的深化,同业拆借市场、离岸金融市场日渐发达,银行可以随时低成本便利地购入资金来满足流动性的需要,从而降低了持有超额准备金的积极性。

第四,创新金融工具的出现也使活期存款转化为定期存款的比例发生变化。这种变化是由公众通过风险——收益权衡来调整所持有的资产组合来实现的。与前面几点不同的是,这一比例变化的方向并不十分明确,因为一些创新金融工具的作用可能降低这一比例,但也有一些创新金融工具的作用可能提高这一比例,从而使货币乘数处于一种不太稳定的状态。

3、金融工程的应用与发展使货币供给的内生性增强。

货币供应的内生性,主要是指其受经济体系内部因素支配的程度。中央银行通过控制基础货币来控制总的货币供应量必须具备的前提条件是:货币乘数必须是足够稳定和收敛的,或者货币乘数m是可以通过别的变量来加以预测的。然而上面的论述表明,由于金融工程的应用和迅速发展,货币供应量的这一调控模式的前提条件已经被大大动摇了。货币供应量日益成为一个由不断创新着的金融市场的动态变化而内生地决定的一个经济变量。金融市场的各经济主体,包括中央银行、金融机构、企业、公众等,在对迅速发展的金融工程技术手段的适应性过程中,通过行为互动和理性选择而产生的内生性合力对货币供应的支配作用日益增强。货币供应内生性的增强,削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。

4、金融工程的应用和发展使货币供给的界定发生困难。

在金融工程被广泛运用之前,货币层次的内涵是比较明确的,作为交易余额的货币和作为投资手段的流动性资产之间的界线清晰,特征分明,并不难区别。然而随着金融工程的兴起,各种衍生金融工具被大量创新出来,增强了金融资产之间的可替代性,改变了作为交易媒介的资产和其高度流动性的资产的构成,从而使得当局难以清晰地区分广义货币和狭义货币以及M[,1]、M[,2]、M[,3]等货币层次的内涵。这是由于衍生工具的替代特性和避险能使得各类资产在流动性上趋于相似。例如某种短期债券通过利率期货合约锁定价格风险后,其可接受性增强,流动性与相同期限银行存款不存在显著区别,使之成为一种潜在的交易媒介。一般地,银行资产负债表中各负债项目一旦被锁定价格风险后,货币存量的界定变得十分困难,所以,尽管各国货币当局试图不断对货币存量作重新界定,但终因衍生市场超常发展而降低了这种努力的效果。

(二)金融工程与货币需求的互动机制

1、金融工程的应用引起交易性货币(M[,1])需求的下降,投资性货币(广义货币)需求的上升,从而改变了货币需求的构成。

尽管经济的发展、交易规模的扩大和通货膨胀都会导致货币需求绝对数量的增加,但金融工程却通过金融电子化和金融工具多样化相对降低了对狭义货币(M[,1])的需求。理性的经济主体会通过风险—收益权衡,主动减少资产组合中狭义货币的比重。同时,由金融工程所带来的金融电子化和支付清算系统的革命,也缩小了狭义货币,特别是现金的使用范围,使人们的交易性货币需求下降。此外,金融工程的发展也促进了资本市场的发展,提升了金融资产的证券化率,通过金融工程人员富有创意的操作,开发出了众多介于资本市场和货币市场之间的新型金融工具。这些金融工具大多既具有资本市场工具的高收益特征,通过各种避险操作组合,又呈现出货币市场工具的短期限高流动性的特征,从而大大增强了对投资者的吸引力。这促使人们在其资产组合中尽量减少货币的持有量,增加非货币性的金融资产,其结果直接导致交易性货币需求的减少和投资性货币需求的增加。

2、金融工程的运作也在一定程度上降低了货币需求的稳定性。

金融工程的运用使得交易性货币需求比重下降,投资性货币需求比重上升,而投资性货币需求的不稳定性决定着整个货币需求的稳定性下降。此外,对(M[,1])货币流通速度的影响是金融工程引发的另一个重要的宏观经济影响。美国自80年代初开始,货币流通速度保持了约35年的相对稳定增长,之后的(M[,1])流速的陡然下挫,人们普遍将之归因于金融工程因素。尽管也有学者的研究对此提出质疑,但却无法提出比金融工程假说更好的对美国货币流通速度变化的解释。并且,金融工程对货币流速的影响方向并不是确定的,一些金融工程技术的应用又在很大程度上加快货币流通速度。这使得货币当局根本无力准确预测长期的货币流通速度。总之,市场利率和货币流通速度的多变性和不稳定性,使微观货币需求和宏观货币需求的稳定性都有下降。

二、金融工程与货币政策互动关系

归根结底,货币政策的实施是通过影响金融市场上金融工具的交易来实现的。而作为金融创新和衍生金融工具发展理论基础和技术保证的金融工程的蓬勃发展,不可避免地会对一国货币政策的实施、操作效果产生全面而深刻的影响,并进而对金融当局的宏观调控效率产生影响。

(一)金融工程与货币政策中介指标的互动机制

各国货币政策史上曾用过的中介指标包括两类:一类是数量指标,如货币供应量、超额准备和基础货币等;另一类是价格指标,如利率、汇率等。随着金融工程的兴起,衍生工具市场大规模发展,传统的较为理想的中介指标的质量大为降低,各类中介变量的稳定性均不同程度地受到冲击。

1、对数量型指标影响

金融工程尤其是衍生金融工具市场的发展对数量型中介指标的界定和计量形成了前所未有的难度,从而降低了这些指标的可测性、可控性和相关性,这主要表现在三个方面:其一是由于创新金融工具的大量涌现对传统货币层次的划分提出了挑战,在一定程度上降低了中央银行对货币总量的控制能力;其二是衍生金融市场的发展削弱了货币供求的稳定必使货币供给及货币需求经常处于不平衡状态;其三,金融工程的大规模运用能降低和转移金融市场风险,促进基础性金融工具发展,并使各类资产替代性增加。货币流通速度变得更加难以预测和难以控制。

2、对价格型指标的影响

对利率而言,由于利率衍生工具可以锁住金融资产的利率风险,从而使得货币当局基准利率的变动不能迅速影响市场利率,从而使得利率这个常用的中介指标缺乏可控性,而且衍生金融工具的杠杆作用还可能强化这种效应。对汇率而言,货币衍生市场的发展将提高国内外资产的替代性,加快国际金融市场一体化进程,使得资本流动规模越来越大,同时加大了资本对汇率变动的敏感性,增强了资本流向的易变性,从而使得维持汇率目标的难度增大,因而汇率作为中介指标的可控性及抗干扰能力均大大下降。

(二)金融工程与货币政策工具的互动机制

货币政策的操作与实施效果归根结底要取决于微观经济主体在金融交易过程中的行为选择。而金融工程技术的应用大大拓展了经济主体行为选择的空间,资产配置和负债管理的技术手段更加灵活多样,从而使货币政策工具的作用发挥面临着更多的变数。实际中,金融工程的运用既有可能强化也有可能弱化货币政策工具的运用效率。

1、金融工程的运用削弱了部分传统的选择性货币政策工具的运用效率。

无论是通过货币总量控制还是利率调节来实现货币政策目标都存在一些困难。比如,随着金融工程被广泛应用,日本的“窗口指导”不再如往日有效。再如法兰西银行在金融创新削弱货币政策工具效率时,废除了信贷利率上限和存款利率上限的规定。

2、金融工程的运用使法定存款准备金和再贴现机制的作用趋于弱化。

对于前者,其主要原因是由于金融工程技术的运用,使得商业银行负债管理创新的手段和空间大为扩展。并且,筹资者还可通过组合各种金融工具,使发行的筹资工具的风险——收益特点更符合自身需要,如运用互换、上限期权、下限期权、可变利率风险的特点,降低筹资成本,从而敢于实施较积极的资产负债管理,这些因素都在很大程度上促使法定存款准备金的作用力度和范围趋于弱化。

对于后者,首先,金融工程的发展使金融自由化的趋势加强,与此趋势相适应,大多数国家的中央银行已不再对再贴现条件做出严格的规定,越来越多的创新性金融工具为中央银行的再贴现所认可,这使“合格票据”的审查在再贴现机制中的作用功能渐趋丧失。其次,金融机构对再贴现的依赖程度与其作用的大小成正比,而这种依赖程度又取决于其他替代途径的成本、风险、收益和便利程度等。而由金融工程推动的金融工具、金融机构和金融市场创新不仅为金融机构流动性的补充拓展了更多的渠道,如在市场上出售证券,资产证券化,同业拆借发行短期存单,从离岸金融市场购入等等,而且还利于运用金融工程的组合技巧,降低了筹资的风险、成本,提高了借入便利程度,结果自然使金融机构对再贴现的依赖程度下降,并进而削弱了再贴现机制对货币运行的调控作用。

3、金融工程的运用大大强化了公开市场业务的作用。

我们知道,公开市场业务的运作实际上是中央银行在公开市场上吞吐有价证券用以调节货币供应量。虽然公开市场业务操作对中央银行货币控制来说具有“主动出击”和“连续微调”的优点,但这一政策工具作用的发挥必须具备一些基础性的条件,如丰富的货币信用工具,多样化的市场操作手段,宽松的金融市场环境,健全的金融运作体系等等。金融工程的应用有利于推动上述条件的逐步成熟。

首先,金融工具的精髓就在于运用多学科的知识和工程技术对金融产品、金融技术、金融交易方式进行创新与创造。应用金融工程可以为中央银行和市场投资者、金融机构开发相应的金融产品推向市场,增加了金融市场交易品种,创新金融交易方式,为中央银行在公开市场上操作提供了更为丰富的,可灵活选择的手段。同时,创新金融产品和交易方式的不断涌现也扩大了投资者的选择范围,并可通过多种金融工具的交叉套做,降低交易成本,规避金融风险,从而更有积极性参与市场交易,这也在客观上配合了中央银行的市场操作,有利于增强政策效果。

其次,金融工程的应用拓宽了中央银行业务操作的市场环境。无论从理论分析还是从各国货币政策实践的角度看,一个发达有效的货币市场和资本市场对于货币政策效率的发挥至关重要。反之,货币市场和资本市场发展的滞后会严重阻碍货币政策作用的发挥。例如在我国,由于货币市场和资本市场发展的滞后已经越来越制约货币政策效率的提高。在1993年-1997年之间,中央银行面对外资的流入引致的货币投放被动扩张而采取的紧缩性的政策,由于货币市场的发展滞后而缺乏有效的市场化调控手段。在1998年-1999年间,当中央银行取消计划经济条件下长期沿用的信贷资金规模分配制度后,由于与市场经济机制相适应的宏观金融调控机制尚未建立,特别是由于缺乏一个比较发达的货币市场,中央银行试图扩张信用的政策努力在货币市场上难以找到合格的操作对象,迫使中央银行以窗口指导等形式在不同程度上恢复使用了信贷规模的管理。可见,一个发达有效的货币市场、资本市场是提高一国货币政策效率及全面提高宏观金融调控效率的关键因素之一。

金融工程的发展有利于货币市场和资本市场的培育及有效性的提高。这首先表现为金融工程推动了市场交易品种的不断创新,有利于活跃市场交易。其次是有利于培育微观的市场参与主体。此外,与金融工程直接相关的金融衍生市场所具备的风险转移和价格发现的独特功能还为货币市场的运转提供了良好的辅助运作机制,其中前者增强了金融市场的流动性,能明显提高资本转移和运用的效率,后者则有利于发现并传播未来市场的均衡价格,为宏观经济调控提供及时、准确的经济参考数据,这些都有利于市场的进一步深化和资源配置效率的提升。

(三)金融工程与货币政策传导的互动机制

货币政策的传导机制是指一定的货币政策工具,其引起经济系统的某些变量改变,而最终实现既定货币政策目标的机理。金融工程对货币政策传导机制的影响主要表现在对传导媒介和传导时滞的作用上。

1、对传导媒介的影响

金融工程的发展首先削弱了商业银行的传导中介角色,非银行金融机构的中介作用日趋重要。其次,由于金融工程推动衍生市场的发展迅速改变了全球金融市场的结构,对金融市场的运行形成了若干不可忽视的影响。首先衍生工具的发展增强了金融资产的替代性,促进了金融市场的国际一体化程度,其流动性也相应提高,这对货币政策的传导起着积极的作用。其次,金融衍生市场发展使风险能单独估价并被广泛分散,因而使得金融的价格形成质量得以提高。这使得货币政策传导中风险——收益评价能准确进行,提高了货币政策意图传递的保真性。再次衍生工具市场可能加剧资产价格的波动,削弱整个金融市场的稳定性。这种不稳定性状况将削弱以市场为媒介的货币政策的传递基础。

2、对传导时滞的影响

金融工程增大了货币政策时滞的不确定性。一方面,金融工程运作可能使金融市场运动更加复杂化,资产价格也更具易变性,这就加大了中央银行执行货币政策的认识时滞和行动时滞;另一方面,对利率和外汇的套头交易使得利率与汇率变动处于多变状态,从而加大了传导时滞的不确定性,使得货币政策的传导在时间上难以把握,给货币政策效果判定带来较大困难。

三、金融工程与货币政策效率的良性互动:金融可持续发展的动力和途径

综上所述,金融工程对货币政策效率既存在正效应,又存在负效应。然而究竟该如何评价金融工程对货币政策效率的整体效应呢?这不仅仅是一个简单的评价问题,而是一个直接关系到对金融工程的态度以及对其未来发展取向思路的问题。

传统观点认为,金融工程的高度专业化和复杂化及其产品的高杠杆性和虚拟性,给货币政策和宏观调控的实施带来了不利影响。而且,越来越长的衍生链条导致了现代金融体系的高度脆弱性,蕴含了巨大的金融风险。据此,持这种观点的人认为应严格管制金融工程师的金融运作,尽量减少直至避免对中央银行宏观金融调控的过度冲击,藉此维护金融体系的稳定。

笔者的观点是:金融工程及衍生金融市场的发展固然对中央银行的货币控制能力和货币政策的实施效果形成了很大的冲击,带来了诸多新的问题。但这并不必然意味着金融工程降低了货币政策的效率。从本质上讲,金融工程不仅是一个技术概念,更是一种全新的金融效率观。只要政策得当,金融工程和货币政策以及整个宏观金融调控效率就能形成一种良性的互动关系。而这种良性的互动循环是实现金融可持续发展的根本动力和途径。

面对方兴未艾的金融工程大潮,中央银行的明智选择应该是监管与调适相结合的策略,而不是用抑制金融工程发展的手段来回归传统货币政策的轨迹。一方面,货币当局应对金融工程对货币政策效率的负效应有清醒的认识,对金融工程的发展加强引导,使之向正确的方向发展,同时加强监管,将金融工程活动纳入法制与规范的轨道,运用金融工程技术管理金融风险,确保金融体系的稳定和可持续发展。另一方面,货币管理当局应适应新的情况,根据市场化取向创新货币调控模式,充分利用金融工程发展所带来的操作工具和手段的便利。并且根据金融工程发展的需要,放松某些不合时宜的金融管制,取消或修改有关金融法规和金融制度,从而为金融工程的进一步发展提供新的动力和影响。唯有如此,才能促使金融工程与宏观金融效率相互推动向更高层次发展。

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