代理成本与内部资本市场效率，本文主要内容关键词为：资本市场论文,效率论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F240 [文献标识码]A [文章编号]1009-6701(2009)04-0016-05
配置效率是公司金融的基本问题，该领域的研究文献主要集中在外部资本市场的资源配置效率上。在实际的资源配置过程中，除了外部资本市场发挥作用以外，内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)同样发挥着配置内部资源的作用。国内目前的研究主要集中在对外部资本市场低效率的研究，对于内部资本市场效率的研究很少。有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本文对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上。从代理成本的视角研究内部资本市场效率，对于了解内部资本配置效率的影响因素，掌握国内外有关的研究动态，为中国企业内部资本市场效率的研究提供依据和方向，更好地理解企业投资运作的过程，具有重要的意义。
一、内部资本市场效率的界定和计量
内部资本市场是从公司组织结构发展到M型或事业部型结构时开始产生的。当企业拥有多个经营部门或项目时，各经营部门之间为了争夺资源展开竞争，特别是不同的经营部门拥有不同的投资机会时，总部为追求公司整体利益的最大化，需要将资金集中起来进行重新配置。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。Williamson(1975)将企业内部围绕资金展开竞争的市场称为内部资本市场。[1]Peyer和Shivdasani(2001)将内部资本市场定义为在企业内部各部门分配资金的一种机制。[2]在内部资本市场，总部更多地依靠权力或权威、等级制并配合使用价格机制来配置内部资源。由于公司经理与部门经理之间能够进行较好的沟通，公司经理因此能获得部门运作项目的相对完整的信息，从而根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置，即在内部资本市场上可以对投资项目进行优化选择。
内部资本市场效率不能与外部资本市场的效率一样用股票价格与获得信息之间的关系来判断，而是根据资金在不同业务部门投入的边际收益的大小来衡量。如果资金被分配到边际收益最高的部门，则内部资本市场就是有效率的。内部资本市场效率可以具体分为：不存在融资约束的情况下，当各部门最后增加一个单位投资的边际收益与边际成本相等，总投资收益最大时，内部资本市场是有效率的；存在融资约束的情况下，当各部门最后增加一个单位投资的边际收益大于等于边际成本时，内部资本市场才是有效率的。如果内部资本市场是有效率的，则总部和部门的价值增加。
关于内部资本市场效率，Shin和Stulz(1998)、邵军和刘志远(2007)认为，总部进行内部资本配置的重点是满足拥有最好投资机会的部门的资金需要。[3-4]如果总部在配置内部资本时，给予拥有最好投资机会的部门一定的优先权，内部资本市场就是有效率的。拥有好的投资机会的部门进行投资时，不必考虑自身现金流的多少；也不必考虑其他部门现金流的多少，只要总部有可供利用的资源，就可以投资。内部资本的配置取决于总部可得的总资源的数量和项目的期望回报。因此部门投资对自身现金流和其他部门的现金流都不敏感。当其他部门拥有好的投资机会时，总部对该部门配置的资本就会减少。
如果总部在配置内部资本时，从整体战略出发，给予符合整体战略需要，但其投资机会不是最好的部门优先配置一定的内部资本，给投资机会最好的部门少配置或者不配置内部资本。对各部门内部资本的配置仍然要满足效率的原则。总部进行内部资本配置的重点是既满足公司整体战略的需要，又满足效率的原则。如果能够做到这一点，内部资本市场也是有效率的。Scharfstein(1997)提出用企业相对价值的增加来衡量内部资本市场效率。
表示整个企业的投资支出。如果某一部门的托宾q高于企业平均水平，其投资水平也高于企业平均水平，则该部门的托宾q敏感性是正数。各部门加总的结果为正值，则表示内部资本市场就是有效率的。
Masksimovic和Phillips(2002)用部门现金流敏感性来度量内部资本市场效率。
二、代理成本对内部资本市场效率的影响
内部资本市场效率的主要影响因素是内部的代理成本。内部的代理问题主要包括两个方面：管理层与股东之间的代理问题和大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题。
(一)管理层与股东之间的代理成本
管理层的代理问题包括股东与总部(CEO)之间及总部(CEO)与部门经理之间的代理问题。在所有权与经营权分离的现代企业制度里，CEO本身也是外部股东的代理人，股东与CEO之间存在委托代理关系①。Stein(1997)的研究表明，CEO持股比例高有助于减轻内部资本市场中的“社会主义”现象②；而CEO持股的比例低，内部资本市场则容易出现资源的无效配置。[7]Scharfstein和Stein(2000)发现当部门之间的实力差异较大以及CEO激励不足时，“社会主义”现象更容易出现。[8]Berger和Ofek(1995)发现，公司常会过度投资于收益较差的部门，而且这种交叉补贴是造成公司价值下降的主要原因。[9]Lamont(1997)发现当公司内部收益差的项目投资受到限制时，往往收益好的项目投资不足。他对石油公司进行了考察，发现当石油生产部门的投资水平下降时，非石油生产部门的投资水平也同时下降。[10]Shin和Stulz(1998)发现公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配，而是呈现出一种“社会主义”的现象，结果导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目，从而损害公司的整体价值。[3]Gertner等(1999)发现当在公司分立之前，内部资本市场中就存在投资扭曲，剥离这样的公司后，不相关部门投资对行业Q的敏感性就增加。[11]Claessens等(2002)发现集团公司提供资金资助那些处于财务困境中的公司；而对于高成长的公司，集团公司却没有提供资源。[12]
内部资本市场为CEO提供了更大的机会从事项目运作，同时内部资本市场放松融资约束，给予了CEO更多可控制的资源，因此可能出现过度投资现象，造成内部资本配置无效扭曲。Stein(2001)认为，如果存在CEO可以从中获得较高的私人收益“宠物项目”，CEO在进行资源的分配时就会向该项目倾斜，导致资源无效分配。[13]当CEO自身的利益与企业整体利益一致时，CEO在追求自身利益的同时实现了企业内部资本的有效配置；但当CEO自身的利益与企业整体利益不一致时，CEO会损害股东的利益而追求自身利益，导致内部资本无效配置。Matsusaka和Nanda(2000)建立了一个内部资本市场的成本和收益的权衡模型。他们认为内部资本市场的优势就在于它为公司提供了一种可以避免高成本地进行外部融资的实物期权。但是由于外部市场监督的减弱，在内部资本市场上，管理层有灵活调配资源的权力，资金在内部比较容易转移，因此管理层有可能为谋取私利而进行过度投资。[14]
总部(CEO)与部门经理之间的代理问题集中反映在公司经理与部门经理之间，主要包括部门经理的寻租活动、影响活动(Influence Activities)、权利斗争等。内部资本市场的低效率也常常由这层代理问题造成。Schfatein和Stein(2000)研究发现，部门经理的寻租行为③会削弱内部资本市场的资源配置功能，导致资源配置的扭曲。他们提出一个部门经理寻租的模型，在这一模型中，部门经理通过诱导总部将资金配置给未来投资机会不利的部门，来扭曲投资项目的先后顺序。由于总部无法识别部门业绩，又不能同部门经理签订强硬的合约来避免部门经理的寻租行为。因此总部(CEO)为了最大化其自身的效用，往往采取提供投资资金的形式来“贿赂”部门经理。部门经理出于个人私利，会努力争取更多的内部资金供给或“补贴”。有些部门经理为了达到这个目的，不惜虚报项目收益提供虚假信息，从而影响公司经理配置资源的决策质量。[8]Meyer等(1990)认为内部影响活动通常发生在不具有发展前景的部门。通常情况下，企业应该将这样的部门出售。但是通过部门经理们的寻租活动和影响活动，这样的部门被保留了下来并获得更多的资金，造成了内部资本市场资本配置的失效。[15]
(二)大中小股东之间的代理成本
西方的委托代理关系主要考虑的是“强管理者、弱所有者”框架下的管理层代理问题。大量研究结果表明，在投资者保护较弱的国家，大股东与中小股东之间的代理问题更加突出。内部资本市场的低效率往往与大股东与中小股东之间形成的所有权层面的代理问题有关。
Claessens等(2000)认为内部资本市场为集团内母子公司之间的非公平的关联交易提供了便利。由于集团附属公司的现金流分配权与控制权的不对称而产生的“利益掠夺”(Expropriation)的风险是导致集团附属公司折价的重要因素。而这种“利益掠夺”的大部分是通过集团内部资本市场完成的。[16]Wolfenzon(1999)认为在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构来侵占中小股东的利益。[17]Lins(2003)认为，由于外部资本市场信息不流畅，透明度低，外部小股东对公司监管的难度就增加，公司管理者和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富。这类问题在新兴资本市场国家表现得尤为突出。[18]Khanna等(2000)研究发现，集团内部资本市场为控股股东通过关联交易掏空上市公司提供了可能，在缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制下，内部资本市场就可能成为大股东侵占中小股东利益的工具和途径。[19]Johnson等(2000)认为，在新兴市场经济国家，控股股东有强烈的动机从企业吸出资源来增加自己的财富。[20]Bae等(2003)对韩国企业集团附属企业的并购活动进行了研究，发现并购过程存在大股东侵占中小股东利益的现象，而企业集团内部资本市场为大股东的这种行为提供了途径。[21]
三、现有研究现状评述
20世纪90年代以来，有关内部资本市场效率的经验研究逐步受到重视。在国内，内部资本市场效率问题研究几乎处于空白阶段，是未来较为新颖和值得研究的课题。现有有关内部资本市场效率问题的研究具有以下特点：
一是缺乏对内部资本市场效率的准确界定。要对经济现象进行合理的解释，要求理论本身的完整和科学。而在内部资本市场效率方面的理论体系比较分散，没有一个完整的对内部资本市场效率的内涵和外延的系统总结。由于各国的制度背景不同：西方文献中研究内部资本市场效率时主要集中在M型的企业；而新兴市场经济国家则主要集中在企业集团(或控股公司)。两类主体的不同，研究的结果有很大的差异。因此有必要对内部资本市场效率做准确而系统的界定。
二是基于新兴市场经济国家特殊的制度背景，从代理成本或代理问题的角度来研究内部资本市场效率影响因素的甚少。内部资本市场效率的研究比较分散，没有形成一定的体系，大部分研究是通过模型的构建来说明内部资本市场的运作机制，实证研究主要集中在检验理论的含义上，还没有将所有因素综合到一起来研究内部资本市场效率。
尤其是新兴市场经济，其特殊的公司治理结构和制度背景决定了其代理问题不同于西方国家的代理问题，现有的内部资本市场效率影响因素的研究主要集中在公司特征因素上，没有结合新兴市场经济的特点来研究特殊制度背景下，内部代理成本是如何影响内部资本市场效率的？其机理是什么？也缺少公司治理结构对内部资本市场效率影响的理论和经验研究，如政府干预、投资者法律保护、公司控制权市场、产品竞争市场、股权结构、董事会特征、CEO任期等。
我国新兴加转轨经济体制特征决定了研究我国上市公司治理结构的缺陷和大股东对中小股东利益的掠夺行为对企业内部资本市场效率的影响有十分重要的现实意义。
注释：
①Stein(1997)认为，在内部资本市场上，总部有更大的激励和权力进行优秀项目的挑选。部门经理使用的资源不再受本部门现有资源的限制。另一方面，可使用的资源范围的扩大又提高了部门经理的激励。通过各个项目间的相互竞争，将有限的资本分配到最具效率的项目上，这一过程称之为“胜利者选拔”(Winners-picking)过程。内部资本市场的现金流要在公司内部进行统一调配，并根据各投资项目的投资收益率来优化现金配置，这将激励各部门有效地使用资金。CEO在进行资源调配之前，必须集中各部门的稀缺资源，然后将它们投向高收益的项目，这样做虽然增加了公司的整体收益，但从低收益部门调出资源，必然会影响部门经理增效的动力，造成了部门经理激励缺失。
②内部“社会主义”现象就是公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配，而是呈现出一种“平均化”现象。即公司内部的资金流往往会从投资机会较多、项目净现值为正的部门流向投资机会较少、项目净现值为负的部门。对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。
③部门经理的寻租行为往往表现为部门经理通过建立各种外部关系来获取更大的自身利益。如部门经理花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，提高自己的声誉或者为自己寻找“退路”。