风险投资领域的政策挑战与政府角色问题——基于早期阶段视角，本文主要内容关键词为：风险投资论文,视角论文,角色论文,阶段论文,领域论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
基于“资金缺口”的持续性、信息不对称、研发溢出效应以及当投资高科技企业时导致的市场失灵等，政府承诺对于创业活动，尤其是新兴行业(通常是由新知识或者新技术衍生出来的)的创业活动，具有非常重要的作用，这一观点得到了一些学术研究人员的支持(Bottazzi和Da Rin，2002；Ierner，2002；Gilbert等，2004；Page WestⅢ和Bamford，2005)，他们见证了政府发起和资助的创业活动在全球范围内显著增加。风险资本和政府的角色可以视作更广泛的转向支持新兴企业的一部分。这些学者指出，这种活动(政府支持风险投资活动)不断增加，隐藏在背后的逻辑是对于创业政策进一步的理解。
二、风险投资领域的政策挑战
基于近来世界各国普遍对于美国创新融资系统活力的持续关注，一些政府开始寻求模仿美国风险投资系统的构成元素。所做的假设通常含蓄的暗示，一个系统的构成元素可以剥离出来，并应用到其它不同的背景环境中。相应的，政策目标通常只是初步地设计为“国家X或者地区Y如何创造出必要的条件去复制出硅谷”(Armour和Cumming，2006)。这就从理论和实践的复杂性两方面引发出一系列让政策制定者可能引起市场失灵的政策陷阱。在美国著名的创新融资系统占据主导权的既定情况下，我们很合理地会提出疑问，能够从美国风险投资活动的经验中学习到什么，以及哪些东西已经准备好可以应用到其他国家经济体，无论是发达国家还是发展中国家。然而，这一朴素的问题泄露出对于“路径依赖”(Kenney和von Burg，1998)的忽略，或者说假使这种转化成为可能所需要的环境和机构条件已经存在(例如税收制度、法律和公司治理结构等)，到底什么能够完成转化。Gilsori (2003)直截了当地断言，其他国家不可能遵循美国的经验，以达到建立在硅谷模式上的繁荣的风险资本市场“圣杯(目标)”。他解释到，由于美国产业发展高度独特性的历史，美国风险资本市场发展的方式在别的地方是不可复制的。他进一步提出，在无法复制另一个国家历史的既定情况下，其他国家也许会被迫使用公开政策措施。
(一)市场失灵和“资金缺口”的判断问题
市场失灵，可以说是在当价格机制不能产生社会最优成果的时候就会发生。实际上，和那些能够有效并且有盈利地利用现有机会的投资者相比，那些不能从他们的投资中获取全部经济和社会价值的寻租投资者，就会提供较少的资金(风险资本)。在这种情况下，政府干预就成为对私有市场缺陷的一种合理的临时性反应。充其量来说，政府参与也被视为临时性的，而且当风险投资市场得到纠正后就应该安排退出。然而，“市场失灵”这个术语至今也是具有模糊含义的。在一些地区的市场看起来比想象中提供较少的产品或服务时，就会出现公开干预和政府补助的情况。因此，“市场失灵”这个术语经常会被用作为一个称号，而不是严肃的论点。出现问题的某个特点市场需要仔细的定义。对于政策制定者来说，困境在于确定，对潜在使用者来说，何时开始限制资金供给：①低效和／或闭塞的市场出现不利结果；或者②高效市场对于不具有吸引力的定价计划进行尽性的和灵通的判断。在前一种通常称作“资金缺口”的情况中，是从经济原则出发，还是通过代理人提供大量债券或者股权的政府激励，可能会出现一些争论。在后一种情况中，失败往往是因为创业企业家没有能力去展示商业计划的吸引力。用当代政策词汇来说，这种企业仍然没有“做好投资准备”。这种情况下，政府通过什么政策刺激并寻求投资者收益这种“供给方”的反应，来解决低质量企业这种核心的“需求方”问题。
(二)最小投资规模的专项问题
除去极少数例外，全世界范围内早期阶段基金的投资记录都非常糟糕(欧洲风险投资协会，2005)。从长期来看，对于这一法则一般的例外情况只是来自美国排名在四分位以上的技术投资者。如表1所示，欧洲所有创业企业的平均内部收益率统计数据是6.3%，与之相比，美国在1986～2006年间的对应数据是16.5%(来自汤姆逊财经的一组统计数据)。Soderblom和Wiklund(2005)在寻求确定美国和欧洲早期阶段风险投资基金业绩之间存在明显而又持续差异的主要原因时，回顾了超过120篇学术文献。他们总结出来，以下和风险投资企业相关的一些变量，看起来总是和成功的职业股权投资有关联：产业专业化(知识效应)；资金规模巨大(规模效应)；强大的联合现金流(网络效应)；管理和技术能力(人力资本效应)；对每一家成功企业的大规模迅速投资(执行效应)。整体来说，对于风险投资过程来说，这些企业层级的影响因素能够解释为“规模和范围经济”的正面应用。Murray和Marriott(1998)在对早期阶段风险投资活动的模拟实验中发现，固定成本对于小型风险基金的净业绩产生重大的影响，额外的成本会特别落在风险投资企业或者一般合伙人那里。这一观点得到了Dimov和Murray(2006)分析的进一步支持，这项分析是关于1962～2002年间在种子资本投资活动的调查中，关于种子基金供给的决定因素方面的。他们发现，在那段时间绝大部分活跃的种子基金投资者几乎全部都是大型的健全的美国基金。顶尖的5家活跃在种子基金方面的风险投资者都是以美国为基地的，平均完成92起种子期投资，每家风险投资企业管理将近40亿美金。
这些研究最显著的成果就是对政策制定者显而易见的意愿做出了挑战，政策制定者的意愿是，想要创建并支持一个能够鼓励次优并且最终不能独立发展的种子投资基金。在这里，政府不仅可以视为融资限制的部分问题，也是一种可能的解决方案。在政府缺失的情况下，几乎没有什么私有投资者会去参与这种基金。小型的早期阶段基金有一系列的结构性缺陷，从而削弱了这些基金愿意接受其所管理的基金获得具有一定风险调整收益的可能性。这种次优基金规模的另一方面影响是，它尤其会毁掉在一个高度竞争的市场上雇用具有经验的职业投资经理人的能力(欧洲投资基金会，2005)。基金规模不足同样也会降低它对机构投资者的吸引力。包括养老基金、保险公司以及其它资金经理在内的投资者，成为风险投资基金的有限合伙人，以便增加对高风险／高收益机会的一些控制(Buirgel，2000；BVCA，2000)。因此，小型的种子基金通常代表最糟糕的状况。缺乏资金不仅阻碍了处于投资组合中的企业的发展计划，也阻碍了通过快速稀释基金股权以便安排联合融资。这种情况非常可能导致持续的糟糕投资记录，从而严重降低了基金通过吸引私有投资者进行后续投资以获得生存的能力。在这种情况下，政府是否有能力去判断并达成共识，对那些为优先考虑的(新技术)新建企业提供资金来源的，私有的早期阶段的基金撤出，做出自己的回应。
三、政策挑战下的政府角色
(一)政府介入风险投资活动的类型选择问题
政府已经限制他们直接投资参与到较多具有问题的种子、起步以及早期企业发展阶段的风险投资(经济合作组织，2004)。他们的干预基于下面的观点，即职业风险资本可以在经济体的创新能力方面扮演关键的角色。因此他们差不多只关注在支持种子、起步以及早期发展的阶段。在这些最早期以及最具有投机性的阶段，还没有充分的证据表明，专业的早期阶段风险投资是一项可以通过的市场机制，例如并行使用直接和间接补贴进行有效调解的活动。如前所述，早期阶段风险投资活动历史上糟糕的收益，进一步恶化了这种不确定性。除去美国2000年之前的高科技产业这一特殊案例，风险收益的数据持续令那些想要参与早期阶段创业企业的投资者不满意(Murray和Lott，1995；Murray和Marriott，1998；I.ockett等，2002；Rosa和Raade，2006)。在一项直接对比中，通过管理层收购，后期阶段的风险资本和私有股权已经持续性的盈利，这已成为欧洲业内首要的产品(Wright等，1994；EVCA，2005)。私有股权并不会出现类似的规模不足或者信息不对称这样的问题。因此，与政府适当地进行立法设定相比，参与到这种后期阶段的投资非常罕见(Writrhf和Robbie，1998)。
要想做出干预早期阶段风险投资市场的决定，政府必须决定出于何种目的，何种形式的干预最为有效。尽管存在许多对于风险资本项目的国家性的调查研究(Lerner，1999；Dossam和Kenney，2002；Maula和Murray，2003；Ayayi，2004；Lerner等，2005)，这些先例的价值在从项目的特定性到国家的背景情况的过程中部分是模糊的(Jaaskelainen等，2006)。尽管如此，政府的风险资本决策仍然可以减少到两个通用的选择上：一是直接干预——政府作为风险投资家。政府可以选择自己作为风险投资家，并承担所有的本来应该是由寻租的市场中介应当承担的责任。这样的话，政府运营的风险投资公司必须要承担，在早期阶段风险资本投资在职者应当承担的所有的选择以及尽职调查，治理以及培养的义务。在确定政府通过公开融资来完成自身角色的情况下，政府同时扮演了公共基金中一般合伙人和有限合伙人的角色。二是间接干预——私有风险投资公司作为政府的代理。政府可以向私有风险投资基金经理委托执行权利。这通常是基于一种假设，即政府既没有职业技能，也没有经验去担当“直接”风险投资者。一旦日常经营的权利由私有的一般合伙人代理执行，政府的位置就有点类似于传统有限责任合伙制基金(LLP)中的有限合伙人。有限合伙人不会冒着丧失税收优先权的风险去干预基金经理的经营。与之相似，一旦基金的经营重点和模式达成一致，并且承诺委托公共资金，政府在经营上的参与就会停止。随着具有高超能力，并且得到合适激励的投资经理确认下来，政府通过股权加强计划进行的间接干预正在成为公开参与的现代主流模式(Gilson，2003；经济合作组织，2004)。
(二)直接公开参与的困境
作为直接投资者，政府引发了一些具有挑战性的事情。首先大家会有这样的疑问，政府是否像投资于早期阶段企业的股权基金一样，具有合适的人员能够执行这种商业程度比较复杂的活动。这类人员似乎并不像公务员一样能够普遍获得。其次，由于政府的规模和影响力，毫无疑问会带来冲击——无论结果如何。再次，假定政府必须充当直接投资者的角色，也就可以视作政府未能激励私有市场去扮演这个大型的商业角色的后果。同时，由政府代理直接参与新建创业企业投资，会通过可能发生的资金错误分配以及私有投资者“排挤效果”，而承担市场瓦解的实质性风险(Leleux和Surlemont，2003)。这种不尽如人意的结果既有可能是因为缺乏经验的公共服务人员参与到商业中，他们通常控制和市场上早期阶段创业企业所需要的全部资金供给相关的资金的实质水平。还有，在公共投资者所需要的收益水平上也有差异(经济合作组织，1997；Manigart等，2002；Armour和Cumming，2006)。政府基金可能会通过提供不能完全反映合适的风险溢价的资金，进一步扭曲私有市场(Maula和Murray，2003)。风险投资是一种“学习型”活动(Bergemann和Hege，1998；Shepherd等，2000；De Clercq和Sapienza，2005)。一般合伙人通常需要在他们积累了足够的技术和市场知识，从而为他们的投资者提供可以接受的收益之前，具有管理和投资多家基金的经验(Gompers和Lerner，1998)。许多公共项目开始意识到由于政府在市场产出方面缺乏经验可能导致的负面效果。尽管如此，政府通过为创业企业提供资金的直接干预，仍然时常用于捍卫市场失灵方面的辩论，而没有考虑这类活动的效率。举例来说，加拿大人力赞助风险资本公司作为一个具有商业和社会双重目标，并且通过实质性的联邦税收减免来吸引个体投资者的项目，已经造成了对私有风险投资活动的排挤(Cumming和MacIntosh，2003)。
(三)间接或者“混合”的公共／私有风险投资模型
经济合作组织曾经使用术语“混合”来描述政府利益和私人利益联合在一起作为联合投资者，也就是基金中的有限合伙人这样一种结构。这种结构被视为“最佳实践”的基本元素(经济合作组织，1997；2004；美国商务部和欧盟，2005)。实际上，风险投资公司或者一般合伙人扮演委托人(有限合伙人)的“代理”，委托人之一即为使用公共资金的政府。政府作为主动投资者挑选具有商业吸引力的项目的历史充满问题，至少会产生许多逆向选择的问题。初创和成长企业中赢家的观察员被危险所欺骗(Hakim，1989)，并拒绝了企业形成过程中的随机性的本质。从过去的半个世纪中所得到的一般性结论就是，政府应当做好一点去避免把自身置于一个位置，即表面上做出实际上通常和政治、附加条件捆绑在一起的经济决策(经济合作组织，1997；Modena，2002；Gilson，2003)。政府作为直接投资者的角色应当受限，关于这一点大家目前似乎越来越达成共识。政府希望私有投资参与者支持自己的政策目标，这一点不言自明。但是为何商业投资者在这种混合活动中以有限合伙人的身份参与进来，这还需要进一步的解释。对于想要改变期望的，可以首先改变供给方面市场失灵的结果来说，这种安排可能收效甚微。因此，参与到基金中的一般合伙人和任何私有部门的有限合伙人，频繁地需要更具有吸引力的盈利期望组合在一起，以使他们参与其中(Gilson，2003; Maula和Murray,2003; Hirsch,2005; Jaaskelainen等，2006)。
(四)在混合基金中公共资金的激励问题
混合基金说明了政府在具有战略重要性的投资种类上采取行动的必要，这些投资种类持续性的糟糕收益，进一步令投资于初创企业的私有资金大量削减。这种结构也承认了，优秀的投资经理很少能够容忍政府在他们的基金中独一无二的角色。通过运用政府资金，激励私人经理投身于更加具有风险的早期阶段的基金中，这种僵局得以化解。政府无为而治地提供杠杆资金，已经呼吁职业投资经理需要在具有挑战性的早期阶段市场扩大基金规模，这一点经常得不到私有投资者的关心。
术语“股权增加”并不确切。政府需要激励一般合伙人和有限合伙人准备投身到基金中，这些基金把公共福利的目标作为其存在理由的一部分。缺少清晰的经济激励，就不存在私有代理参与其中得出利润最大化的逻辑。政府投资者和私有投资者以同等条款提供投资资金，这种具有平等权利的基金，只有在私有投资者得到的收益具有足够的吸引力，不必再把收益分配向占有优势的私人有限合伙人倾斜的情况下，才有可能发挥作用。政府有义务加强对一般合伙人以及其他受到商业驱动的有限合伙人的收益，以便吸引私有投资者对联合投资模型的承诺投入。从本质上来说，公共投资者放弃了一些按照比例应该分享的一部分基金的经济收益。在假定政府通常就是基金中最大的单一投资者的情况下，如果这是一家中等程度成功的基金，它在任何的净资本收益份额上的减少，就会通过杠杆效应实质性的增加其他投资者的收益。在所有的情况下，一旦基金的投资准则确定下来，政府作为一个特殊的有限合伙人，并不影响基金经理的商业和执行决策。盈余的相对分配都是事前达成一致的。混合基金通常会采用一种或者更多激励结构：1.政府收益封顶；2.有限合伙人现金流差异化时间安排(最先进，最后出)；3.对发生在有限合伙人身上的投资损失背书承诺；4.赎回选择权。[Yozma (1993～1998),Lundstrom和Stevenson，(2005)]。
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