基于投资者保护视角的上市公司分红政策博弈分析，本文主要内容关键词为：视角论文,上市公司论文,投资者论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司能否规范合理地分红事关投资者利益。针对我国上市公司分红不足的普遍现状，证监会自去年以来多次强调要完善上市公司分红政策，提升对投资者的回报。今年年初，郭树清主席在浙江调研时亦指出：“上市公司不分红要说清原因，以保护投资者合法权益。”
据深交所金融创新实验室的研究数据显示，2001年以来，分红公司占比由原来的30%左右提高到2010年的60%以上。但是，我国上市公司的分红情况无论是与境外成熟证券市场相比，还是与广大投资者的期望相比，仍然有着相当大的差距。究其原因，上市公司的管理者和投资者之间的利益冲突以及监管部门的监管缺位对目前我国上市公司的分红政策造成了重要影响。因此，基于投资者保护视角来分析管理者与投资者、监管部门之间在上市公司分红政策制定和执行过程中的博弈机制和原理，有助于找出问题产生的深层次原因并提出有针对性的建议，从而规范上市公司分红，提高投资者保护水平，促进证券市场持续健康发展。
一、管理者与投资者之间的博弈分析
(一)博弈参与人
管理者和投资者。由于控股股东能够决定公司管理者的聘用和分红政策的制定，因此本文将公司控股股东和管理者视为一个整体，均为公司管理者。相应的，作为博弈另一参与人的投资者则是指不具有内部控制权的广大中小股东。
(二)参与人策略
一方面，由于代理问题的存在，公司管理者更愿意不分红或者少分红。这样一来可供其支配的闲置资金才会更多，从而有利于实现自身利益最大化。因此，管理者可能凭借其更了解企业运行状况的优势制定对投资者不利的分红政策。但如果分红政策极大地损害了投资者的利益，引起投资者强烈不满，将会导致投资者出售所持股票，股价下降，影响企业正常经营，甚至会使管理者面临被解雇的风险。因此，管理者会在分红与不分红(包括少分红)两个策略中寻找一个最佳策略和利益均衡点。另一方面，由于信息不对称和风险态度的不同，在面对管理者制定的分红政策时，投资者有两种选择：一是接受现行分红政策，继续持有股票，以期从未来资本利得中获得补偿；二是选择出售所持有的股票，获取股票买卖价差。
(三)支付函数
为了分析方便，提出以下假设：
假设1：上市公司税后可供分配的红利总额为D，实际分配给投资者的红利为d；由于分红导致企业留存收益资金减少带来的成本为
，投资者出售股票使公司股价下跌从而影响公司融资成本和经营业绩给公司带来的损失为
；投资者出售股票的收入为S，出售股票的成本(如印花税)为C'，投资者出售股票，将资金投资于其他项目获得的收益为S'，投资者持有股票可能获得的未来收益为H'(分红)或H"(不分红)，投资者因获得分红所支付的税款为T。
假设2：以上收益、成本、损失等信息对于管理者和投资者来说是共同信息，管理者和投资者各自独立地选择策略，争取自己收益的最大化。
假设3：投资者根据上市公司是否规范合理分红决定其是持有还是出售股票。
由此，根据管理者与投资者的最终收益，列出支付矩阵，见表1。
(四)均衡状态分析
对于投资者而言，在有分红的情况下，由于公司未来没有更多的留存收益资金用于扩大生产经营规模，从而投资者持有股票的预期未来收益不会大幅增加，投资者选择出售所持有股票后将资金投资于其他项目所能获得的收益将大于继续持有股票所能带来的收益，即S'＞H'，又S-C'＞0恒成立，所以，d-T+S-C'+S'＞d-T+H'。在不分红的情况下，由于我国证券市场有效性不足，分红政策的信号传递作用表现并不明显，在市场上未出现关于公司经营的负面信息时，投资者通常会认为公司将留存收益资金用于扩大生产经营规模，因而会看好公司的发展前景，从而认为持有公司股票所能带来的未来收益将大于出售股票并转向其他投资项目所能获得的收益，所以，H"＞S-C'+S'。
对于管理者而言，无论投资者是持有还是出售公司股票，都更愿意选择不分红的政策，即
恒成立。
综上所述，如果管理者和投资者都是理性的，那么二者之间博弈的最后均衡结果应为(不分红，持有股票)，其均衡收益为(D，H")。
二、管理者与监管部门之间的博弈分析
(一)博弈参与人
管理者和监管部门。这里的管理者仍然包括具有经营管理控制权的控股股东及其聘用的公司实际管理者。他们能够决定公司的分红政策。监管部门是指以证监会为代表的能够对上市公司分红政策制定和执行进行监督和规范的监管机构。
(二)参与人策略
在监管过程中，监管部门和公司管理者之间存在策略依存性。从管理者的角度看，其策略包括分红，即将可供分配的红利进行规范分配：不分红，即很长一段时间内都不分红或者很少分红。假设其最优概率分别为p和1-p，管理者的策略可以表示为｛p(分红)，(1-p)(不分红)｝。监管部门的策略为监管或者不监管，假设其最优概率分别为q和1-q，监管部门的策略可以表示为｛q(监管)，(1-q)(不监管)｝。因此，该博弈关系可以描述为：公司管理者以多大的概率p进行规范分红、监管部门以多大的概率q进行监管，使得各自的收益最大。
(三)支付函数
为了分析方便，提出以下假设：
假设1：上市公司税后可供分配的红利总额为D，管理者不正当占用红利Q，管理者持股比例为R。监管部门对公司管理者具有监督管理职能和对违规行为进行惩罚的权力。只要上市公司不分红或者很少分红，监管部门就可以对其进行惩罚，金额为不正当占用红利的一定比例，即KQ。另外，监管部门只要进行监管就会存在监管成本C，该值与不正当占用红利的额度无关。
假设2：公司管理者如果不分红或者很少分红，将会降低证券市场对中小投资者的吸引力，损害他们的利益，改变其投资策略，从而导致市场资源配置的低效。不分红政策给市场带来的这种外部损失用W(W＞0)表示。在(不分红、监管)的情况下，由于有效监管可以最大限度地减少外部损失，故不考虑外部损失。
假设3：公司管理者和监管部门都是风险中性的。管理者的行为目标是自身利益最大化，而监管部门代表全体证券市场参与者的利益，其行为目标是实现包括投资者在内的证券市场利益相关者的整体利益最大化，因此其最大收益为D。
根据以上的假设和分析，可以列出管理者和监管部门的支付矩阵，见表2。
(四)均衡状态分析
若用
和
分别表示管理者和监管部门的期望收益，则有：
博弈的均衡结果为，管理者以概率p*选择规范合理分红，监管部门以概率q*进行监管，此时二者的收益均最大。另外，由均衡结果也可以看出，若管理者分红的概率p大于p*，监管部门最好选择不监管；反之，监管部门最好选择监管；若管理者分红的p概率等于p*，则监管部门是否监管收益无差别。同理，若监管部门监管的概率q大于q*，管理者最好选择合理规范分红；反之，管理者将选择不正当占用。
三、结论及建议
第一，从管理者与投资者之间的博弈分析可以得出：(1)上市公司如果缺乏可用于自身发展的资金，即使分红，也无法增强投资者的信心。虽然上市公司需要重视投资者利益，提升对投资者的回报，但是不能因此而影响自身的经营和发展。只有公司具备良好的成长性，才能增强投资者的信心，也更符合投资者的长期利益。上市公司在分红决策时应注意自身发展和回报投资者的合理平衡。(2)我国证券市场有效性的不足减弱了上市公司分红政策的信号传递作用，不利于投资者保护。首先，上市公司应制定完备的分红决策程序和机制，并以公司章程的形式予以明确和规范。其次，在分红决策过程中，上市公司应通过多种渠道加强与投资者的沟通，听取投资者的意见，保护投资者利益。然后，上市公司应做好分红相关事项的信息披露，在定期报告中披露分红政策的制定和执行情况。(3)在与上市公司管理者的博弈过程中，单个投资者或少数中小投资者始终处于弱势地位，其投资策略无法对管理者行为形成有效约束。此时，监管部门的作用就显得尤为重要。一方面，监管部门应加强投资者教育、完善投资者适当性制度，加强投资者风险揭示和保护工作力度；另一方面，则应着重培育机构投资者，以一个结构合理、成熟理性的投资者群体对上市公司及其管理者行为进行有效监督。
第二，从管理者与监管部门之间的博弈分析可以得出：(1)上市公司能否规范合理分红取决于监管部门的监管成本和未规范合理分红所造成的外部损失。监管部门既要通过自身积极履行监管职责，提高监管效率来降低监管成本，也可以通过建立和完善投资者保护制度，鼓励并保障投资者充分行使自己的知情权、投票权等权利，在自己的利益受到损害时及时通过投资策略或法律手段维护自己的合法权益，从而间接降低监管成本。在监管成本一定时，较大的外部损失能够强化上市公司的分红意愿。因此，监管部门应优化金融体系的结构，提高资源配置效率。具体说来，一是要大力发展债券、基金市场，让投资者有更多的投资选择；二是要优化股票市场内部结构，重塑蓝筹股、绩优股投资价值，抑制绩差股炒作和借壳上市，让投资者能够主动进行长期投资和价值投资并得到合理回报。(2)监管部门对上市公司分红的监管力度取决于上市公司的管理者持股比例和对未规范合理分红上市公司的惩罚力度。因此，要正确处理好上市公司股权集中问题和分红政策之间的关系，股权集中在一定程度上可以促进上市公司规范合理分红，减低监管部门的监管任务和压力，但不利于二级市场的流动性，阻碍我国证券市场的活跃和繁荣。对长期不履行分红义务或未按承诺比例分红的上市公司，监管部门要加强监管约束，对其中的违法违规行为加大惩罚力度。同时，督促上市公司充分披露其未分红的具体原因、未分配资金的用途和预计收益、实际收益与预计收益不吻合的原因等信息，帮助公司牢固树立回报投资者的观念，不断完善其公司治理。
总之，在上市公司分红政策的制定和执行过程中，无论是上市公司及其管理者还是监管部门，都应把投资者利益放在首位。只有投资者保护工作和公司经营发展的良性互动和协调，才真正有益于整个证券市场的持续健康发展。