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中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1005—6378（2000）06—0118—05
企业并购是兼并与收购的简称。兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓“以某种条件”通常表现为现金、证券或二者的结合。在实际工作中，人们习惯将兼并与收购一起使用，简称并购。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。
在西方国家，经济学家和产业界对并购理论的争论久而不停，新的理论不断地向传统理论提出挑战。但遗憾的是，一种并购理论只能解释部分并购行为，这是并购行为的多样性所决定的。目前，有关并购的理论主要包括新古典经济理论、代理理论、交易成本理论和产权理论。本文旨在分析这些理论，并在此基础上说明并购效率。
一、新古典经济理论
新古典经济理论是在过去一百多年的时间里建立起来的，它主要从技术角度看待企业。该理论认为，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下，企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平作出选择。由于生产中有一些固定成本独立于产出水平，在变动成本总额随着产出增加而提高时，平均成本会出现下降的趋势。但是，在达到某一临界点时，企业规模的进一步扩张就变得十分困难。因为，有些投入（如经营能力）很难随企业规模的改变而改变，所以，在超过临界点后，企业的平均成本又会开始上升。设企业在竞争市场上按既定价格w[,1]，w[,2]，…，w[,n]购买x[,1]，x[,2]，…，x[,n]等n种投入，则其总成本为
。令Q＝f（x[,1]，x[,2]，…，x[,n]）表示该企业的生产函数，在目标产出水平Q给定的情况下， 企业可以通过求解下列问题使成本最小化：
求解Q的每个值，可得出总成本曲线C（Q），平均成本曲线C（Q ）／Q和边际成本曲线C′（Q）。假设企业是产品市场的完全竞争者， 并且面临价格P[*]，则企业可以在价格等于边际成本时，使P[*]Q—C （Q）最大化。以此为基础，可确定企业最佳规模，从而也决定了企业应否通过并购实现规模扩张。
美国经济学家哈特等认为，从积极方面来讲，该理论在一般意义上强调技术的作用，在特定意义上强调规模收益是企业规模的重要决定因素，这无疑是正确的。但这一理论并未令人满意地确定企业的边界。哈特指出，企业并购的实质不是技术规模，而是制度边界的确定。解决制度边界的确定这个基本问题，单靠传统的规模经济理论是不够的。因为，“新古典经济理论既可适用于世界上只有一家巨大企业，每一家现有企业都是它的一个部门的情形，也适用于现有企业的每一个工厂和部门都成为独立企业的情况。为区分这两种可能性，就有必要引入新古典经济理论中所没有的其他因素”。[1]
二、代理理论
1976年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。[2]在他们看来， 代理成本源于经理人员而不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪华享受和避免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价，这些代价被称为代理成本。代理成本主要包括：监督管理者行为的耗费；调整公司组织结构，以限制管理者行为偏离组织目标的耗费；因为管理者不是完全所有者，可能不及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。可以推断，在所有权极为分散的公众公司中，代理问题会更为严重。
解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个方面的途径： 1.组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出， 在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制代理人侵蚀股东利益的可能性。[3]法玛指出， 通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题。[4]2.市场机制方面的制度安排。 股票市场为企业股东提供了一个外部监督机制，因为，股价集中体现了经理的决策带来的影响，股价水平低会给经理带来改变其行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代理成本。曼尼指出，当这些机制不足以解决代理问题时，接管被看做是最后的外部控制机制。[5 ]通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所取代。曼尼还强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳，那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。
代理理论从公司权力和利益结构入手探索并购问题是非常有价值的，它具有良好的发展前景。虽然并购机制可以降低代理成本的观点是正确的，但可以肯定地说，并购的目的不仅仅是为了控制代理人的行为。同时，代理理论也不能确定企业的边界。
与通过并购可以解决代理问题的观点相反，一些学者认为，并购本身是代理问题的表现，而不是代理问题的解决，因而对通过并购能提高企业价值持怀疑态度。例如，穆勒提出的经理主义，就是把并购行为归因于经理规模扩张的动机。[6]因为在他看来， 经理的报酬是企业规模的函数。罗尔提出的“自负假说”则把并购行为看做是经理自负的表现。[7]
三、交易成本理论
交易成本理论起始于科斯。[8 ]而后由威廉姆森等人做了进一步发展。交易成本理论认为，并购是由于效率方面的原因。具体地说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是为了降低交易成本。交易成本理论借助于“资产专用性”、“交易的不确定性”和“交易频率”三个概念，对纵向一体化并购给出了自己的解释：交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大；当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。交易成本理论对混合并购的解释是“内部市场”说。它认为，混合并购之所以发生，是因为多产品企业内的“市场”能节约交易费用，或者说比外部市场更有效率。即是说，多部门组织可以运用决策职能与执行职能分离等组织原则，使其管理费用可以低于这些不相关经济活动通过市场进行交易所发生的费用。由此，可以把多部门组织看做一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高赢利部门。它反映资本市场经由管理协调取代市场协调而得以内在化，从而大大提高了资源利用效率。正如威廉姆森所说的“混合企业组织的基本功能在于，它能够有效地把资源分配到高赢利部门。”[9]
交易成本理论不但在方法论上是崭新的，而且，它所提出的交易成本概念抓住了一个常被忽略、却又对企业绩效影响很大的因素。其分析视角使我们对并购行为有了更全面的认识。但是，交易成本理论“没有能够同时分析一体化的收益和成本，也没有能够分析不同的所有权结构对于一体化总收益的影响。因此，也就没有确切地指出企业治理的边界”。[10]
四、产权理论
产权理论是运用“不完全契约”的方法，通过分析产权分配的效应研究企业并购问题。它是交易成本理论的一个重要突破。主要代表有经济学家格罗斯曼、哈特和莫尔等。产权理论认为，产权安排的重要性在于契约的不完全性。因为，人们不可能事先预料到未来所有可能出现的情况；或者即使预料到了，也不可能写出来；或者，即使写出来了，也由于法院无法证实或监督成本太高而无法执行。所以，契约不可能是完全的。契约的这种不完全性导致了所谓的“剩余控制权”问题，即在契约未说明的情况下的权力归属和行使问题。剩余控制权的配置反过来又影响事先的投资激励，无剩余控制权的一方由于担心事后的利益损失而会降低投资意愿。因此，控制权的配置与激励和效率有密不可分的联系。根据产权理论，当契约不完全时，就需要随着时间的推移，将不完全契约进行修正或重新协商。重新协商过程会产生成本。其中，有些是事后成本，产生在重新协商的过程本身；有些则是事前成本，由对重新协商的预期产生。此外，契约不完全还有第三种成本，即由于契约不完全，各方可能都不愿意进行关系专用性投资。所谓关系专用性投资，是指只对特定的对方拥有价值，一旦投了资，要收回费用，就只有继续与对方保持关系才比较有利的投资。因为，当存在由于关系专用性投资导致的“套住”问题时，它影响当事人事后讨价还价的地位，从而影响事前的投资决策。而这种关系专用性投资在“最佳”情况下是最理想的选择。通过并购，可以使并购方企业进行关系专用性投资的积极性提高。因为，它获得了更多的剩余控制权，从而能够得到这种投资所创造盈余的大部分。所以，并购能带来收益。但另一方面，并购又带来了成本，即被并购企业进行关系专用性投资的积极性下降。因为，它所拥有的剩余控制权减少，从而使所获得的由其自身投资所创造的增量盈余的份额会有所下降。可见，并购有利也有弊。因此，究竟要不要并购，如果要并购，由谁来并购更好，就可以归结为不同所有权或者说产权结构最终带来的总盈余哪一个更大的问题。
日本学者青木昌彦等指出，如果合并后实际投资者和剩余索取者不一致，则有可能仅仅是企业间的代理关系变成了企业内的代理关系。投资不仅不会是高效率的，甚至会不如合并之前。此外，合并需要资金，虽然通过合并能够使关系专用性投资的效率提高，但有关投资计划的信息难以传递到金融市场，合并的资金筹集条件不利。[11]
根据现代产权理论，企业是否应该一体化，取决于企业之间的资产是互为独立，还是严格互补。[1]设M1是买方，M2是卖方，设M1 必需的实物资产投资为a1，M2必需的实物资产投资为a2。1.如果M1的投资的边际收益在它已经获得a1的条件下，并不能因它再获得a2而增加，而且，如果M2的投资的边际收益在它已经获得a2 的条件下， 也不能因再获a1而增加，那么，a1和a2就是互为独立的资产；2.如果M1也需要a2，或者，如果M2也需要a1，则a1和a2就是严格互补的资产。根据哈特的证明，如果a1和a2互为独立，则非合并状态是一种有效率的安排，非合并状态优于合并状态。即是说，如果资产互不依赖的两家企业实施并购，并购企业的所有者几乎得不到什么有用的权力，但被并购企业的所有者却丧失了有用的权力，因为他不再拥有所使用资产的支配权。在这种情况下，最好是通过维持企业的独立性，在两位所有者之间配置权力。如果资产a1和a2严格互补，则某种形式的合并就是最佳的。即是说，高度互补的资产应该被置于共同所有权之下。这是因为，如果两家高度互补的企业的所有者不同，那么，每一位所有者都不具有真正的权力。通过并购，把所有的权力给予其中一位所有者，可以增加企业价值。
产权理论认为，就企业并购而言，问题不仅仅是一体化是否应出现，更重要的是资产由谁拥有，或者说，由谁并购谁更有效率，即最优所有权结构问题。因为，剩余控制权被一方购买，实际上构成了第二方的损失。最优的一体化应该将控制权让渡给这样的主体，即他们的投资决策相对于另一方更为重要。
根据哈特的研究，一体化的最优所有权结构是：1.如果M2的投资决策是无弹性的，那么，最好把所有的控制权都给予M1；相反，如果M1的投资决策是无弹性的，那么，M2就应该拥有全部控制权。2.如果M2的投资相对缺乏生产力，那么，把全部控制权给予M1是最佳的；相反，如果M1的投资是相对缺乏生产力的，那么，M2就应该拥有全部控制权。3.如果M1的人力资本是资产运行必不可少的，或者，他们的行动对资产价值有重大影响，那么，由M1拥有全部资产是最佳的；相反，如果M2的人力资本是必要的，那么，M2就应该拥有全部资产。4.如果M1和M2都拥有必要的人力资本，那么，所有权结构就无关紧要。因为，在与对方达不成协议的情况下，任何一方的投资都不会有报酬。[1]
五、并购效率
（一）帕累托最优并购区间
对公司而言，其收益可以分为非货币收益和货币收益。非货币收益与控制权相联系，又称为控制权收益，它包括当总经理可享有的在职消费、所带来的满足感和荣誉感等；货币收益可以反映在企业账户上（如企业利润）。控制权收益由拥有企业控制权的人（经理人员）直接享有，货币收益由企业所有者（剩余索取者）占有。
假定市场上有两个企业，每个企业的控制权收益为b≥0，货币收益为m。如果企业i并购企业j，并购后形成的新的控制权收益为B≥0， 货币收益为M。如果不考虑收入分配问题，帕累托最优意味着：如果B +M≥2（b+m），并购应该发生；反之，并购不应该发生。定义Δ＝M－2m为并购带来的净货币剩余，则上述不等式意味者Δ＝M－2m≥2b－B。即是说，只有当并购带来的净货币剩余大于净控制权收益损失时，并购才应该发生。
（二）如何保证并购的有效性
对上市公司而言，控制权收益由经理享有，而货币收益由股东享有或股东与经理分享。此时，对经理有利的并购可能有损于股东利益，对股东有利的并购可能有损于经理利益。而实际的并购是否以及在何种程度上偏离帕累托最优，不仅依赖于并购的决策权在经理与股东之间的分配、经理持有的股份，而且依赖于二者之间的转移支付如何安排。
根据张维迎教授的研究，尽管在控制权收益和货币收益分离的情况下，经理和股东之间的利益冲突会导致无效率，但只要受损的一方与受益的一方之间存在着有效的补偿机制，无论决策权在谁手里，无效率都可以避免。[12]尽管在现实中确实存在着诸如“金降落伞”这样的补偿机制，但补偿不可能是完全的，从而无效率不可能完全避免。这时，增加经理的股份，也许是减少并购障碍、阻止无效并购发生的最有效手段。可见，补偿机制越完善，经理持有的股份越多，并购就越接近帕累托最优。
六、中国企业并购的特殊性分析
企业并购是市场经济条件下的一种普遍和正常的现象，它是企业为了生存和发展而进行的战略选择。中国企业并购的发生有其特殊的背景。自80年代开始的企业并购浪潮是在解决亏损企业问题的背景下掀起的，是政府行为。进入90年代以后，政府行为开始减少，市场机制在优化资源配置中的作用开始显著。由于我国企业并购是与企业产权制度改革相联系的，因而，企业并购总是在产权交易、产权重组、产权流动、产权转让等概念范围内加以讨论。但是，由于并购实践的不完善，理论上的探讨难免不成熟。同时，我国目前的并购活动除了考虑类似于西方市场经济发达国家的获取规模效益、降低代理成本和交易成本等因素之外，还有其特殊动机，一是买壳上市，二是产权炒作。在我国，为了保证证券市场的健康稳定发展，《公司法》对公司上市规定了比较严格的条件。因此，对多数企业而言，上市并非易事。在这种背景下，许多公司试图通过获取对“壳公司”的控制权实现间接上市。买壳上市可能给公司注入新的利润增长点，但买壳上市也可能导致低质资产或效益不好的企业进入证券市场，一方面会破坏证券市场的稳定，另一方面也不利于保护小股东利益。通过分析我国企业的并购活动也可以发现，并非所有的并购活动都是以获取重组价值为动机，有些并购活动仅仅是一种虚假的产权炒作，并购并未达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的目的。还应注意到，我国股市的一个独特现象是：同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股；在流通股中，又分为A股、B股、H股等； 在非流通股中，又包含国家股和法人股。由于大部分股权不能流通，使得并购改组只能以场外交易的方式进行，因而，不可避免地限制了市场机制的发挥，并带有浓重的行政色彩。这种场外资产重组不仅加剧了上市公司产权的模糊和交易不规范，也使得利用并购市场约束代理人行为，解决代理问题成为空谈。如何解决我国并购市场出现的特殊问题，需要在理论和实践两个方面加以探讨。
可见，如何在加快控制权市场规范化建设的基础上，通过并购活动提高资源的利用效率、加快我国经济结构调整、完善公司治理结构，从而实现具有实质内容的产权重组，是需要认真探讨的重要课题。总之，我国现实的并购活动，迫切需要能揭示企业并购规律的并购理论为指导。
收稿日期：2000—04—28
标签：投资论文; 产权理论论文; 企业并购论文; 纵向并购论文; 企业控制权论文; 货币职能论文; 企业资产论文; 交易成本理论论文; 剩余收益论文; 经济论文; 投资经理论文;