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从市场到垄断：凭借渠道控制市场 决定生产 影响金融
由于拥有全国性的销售渠道网络，国美、苏宁能够如同银行吸收存款一样，可以通过“账期”来占用供应商资金，将获得的周期性无成本
短期融资投入企业的日常经营，或通过变相手段转做他用。这种类金融企业性质使得国美、苏宁在外部融资面临较大困难时，可以借此来缓解规模扩张和资金瓶颈之间的矛盾，也是其存在强烈的规模扩张欲望和多元化冲动的重要原因。
在扩张过程中如何配置企业资源，用好渠道价值这个规模扩张与资金链健康运转的“平衡棒”，与供应商之间形成一种良性博弈关系，对国美、苏宁来说已是放在眼前的重要课题。
与许多传统行业扩张“赚规模不赚利润”相比，中国家电连锁两巨头——国美、苏宁的扩张是“既赚规模又赚利润”。
数据显示，国美电器的门店数由2001年的32家猛增到2004年底的144家， 苏宁电器的门店数也由2001年的25家猛增到2004年的84家；与此同时，国美电器2004年净利润达4.58亿元，比上年的1.79亿元猛增155.87％，苏宁电器2004年净利润达18120.37万元，较上年的9890.19万元增长83.22％。
我们的研究发现，使得国美、苏宁既获得规模快速扩张，又保持强劲盈利能力的根本原因在于，其商业模式实质上是一种“类金融”模式：国美、苏宁在与消费者之间进行现金交易的同时，延期3—4个月支付上游供应商货款，这就使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张——销售规模提升带来账面浮存现金——占用供应商资金用于规模扩张或转做他用——进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金体内循环体系。即是说，国美、苏宁像银行吸储一样，吸纳众多供应商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用。
这一商业模式的核心支撑点是国美、苏宁带有垄断特性的渠道资源。正是由于拥有庞大的渠道，国美、苏宁才可以在“吃供应商”的盈利模式基础上，不断巩固和强化渠道资源，获取更多的“垄断利润”。
盈利模式：吃供应商
国外零售商盈利模式主要是“吃差价”，即通过扩大网点规模和提高销售规模，逼迫供应商降低采购价格，通过压缩成本和费用，获取采购价与零售价差价以达到盈利的目的。
相比而言，国美、苏宁在兼顾“吃差价”的基础上，更强调“吃供应商”的盈利模式，即通过扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略，不断提高其渠道终端的市场影响力，在此基础上，通过提高其销售规模，以提高产品绝对销量和采购量来要挟供应商加大返利力度和交纳更多的通道费。
两家公司的利润来源和构成就是最好的佐证。
公告显示，2001—2004年，苏宁电器和国美电器其他业务利润伴随着主营业务收入的增长而快速增长，且增速远高于主营业务收入增幅：国美电器2002年其他业务利润增长率达249.33％，是其主营业务收入增长率的3.51倍；到2004年，国美电器其他业务利润增长率虽滑落至64.5％，但仍是其主营业务收入增长率的1.83倍。苏宁电器2002年其他业务利润增长率高达529.21％，是主营业务收入增长率的4.73倍；2004年，苏宁电器其他业务利润增长率达125.68％，是主营业务收入增长率的2.46倍。
与此同时，其他业务利润已成为国美、苏宁利润的主要来源。公告显示，2001—2004年国美电器其他业务利润在净利润中所占份额均超过100％；而从2003年开始，苏宁电器的其他业务利润在净利润中所占份额也超过了100％。 这意味着如果没有其他业务利润，这两家公司实际上将是亏损的（图1—1、图1—2）。
图1-1：苏宁电器规模扩张与其他业务利润增长对比
附图
资料来源：公司历年财务报表，联合证券研究所
图1-2：国美电器规模扩张与其他业务利润增长对比
附图
资料来源：公司历年财务报表，联合证券研究所
这种状况在中国重点零售企业中普遍存在。2004年中国零售上市公司其他业务利润占营业利润、净利润平均值分别达到97％和125％。其中，联华超市、 华联综超等龙头企业其他业务利润占公司营业利润和净利润比重均超过250％（图2—1、图2—2）。也就是说，如果扣除来自于供应商的返利及交纳的通道费等其他业务利润，其直接销售带来的业绩为负。
图2-1：中国重点零售商其他业务利润（百万）
附图
资料来源：联合证券研究所、WIND资讯、BLOOMBERG
注：物美、联华、国美电器单位为百万港币
图2-2：中国重点零售商其他业务利润占比（％）
附图
进一步剖析国美、苏宁的其他业务利润构成，我们发现这两家公司的其他业务利润主要由促销收入、进场费用、管理费收入、上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等构成（图3—1、图3—2）。这些收入归根结底均来源于供应商返利及交纳的通道费。据透露，国美、苏宁向供应商收取的进场费额度一般为每单品500元到10万元，进场费的多少因网点数、销售额、产品的不同会有很大差异，收取方式也非常灵活。而供应商返利一般依据产品销售额来计算，幅度从0.3％至0.5％不等。
图3-1：国美电器其他业务利润构成
附图
资料来源：公司历年财务报表，联合证券研究所
图3-2：苏宁电器其他业务利润构成
附图
显然，国美、苏宁不仅通过“吃供应商”（从供应商获得返利和通道费）获得了丰厚的隐蔽利润，并且在很大程度上抵消了低价销售带来的损失。
国美、苏宁“吃供应商”的另一个核心是，一方面与消费者进行现金交易，另一方面在对供应商付款上通常采取延期付款、滚动压批结算等方式，占用供应商资金（我们将在后文详细分析）。
渠道价值：国美、苏宁的“聚宝盆”
相对于“吃供销差价”的盈利模式蕴藏的集约式增长特征，“吃供应商”盈利模式相对较为粗放，但也正是这种粗放式特征使得渠道价值成为国美、苏宁“吃供应商”的核心基础。
国美、苏宁之所以能够“吃供应商”，源于经过几年的快速发展，这两家公司已形成全国性的销售网络布局，其渠道渐渐成为家电及电子产品到达消费终端的主要通路。
研究表明，网点规模、布局及销售规模是构成国美、苏宁渠道价值的关键要素，也是其与上游供应商谈判的主要筹码。而且网点规模、布局和销售规模又与国美、苏宁的其他业务利润和盈利能力存在简单的正相关关系，网点规模越大、布局越合理、销售规模越庞大，国美、苏宁从上游制造商获得的采购价格越低，获取的返利和通道费越多，盈利能力越强（图4—1、图4—2）。
图4-1：规模与采购价值、售价关系
附图
资料来源：联合证券研究所
图4-2：国美、苏宁的盈利模式
附图
资料来源：联合证券研究所
我们可从两个层面清楚看到渠道价值在国美、苏宁盈利过程中的核心作用。
一是由于拥有全国性的、较合理的网点布局，国美、苏宁的渠道价值日益彰显，在整个产业链上拥有越来越多的话事权。
数据显示，2003、2004年，前五名家电连锁商市场占有率分别达到11％和15％左右。以国美、苏宁等为主的家电连锁商销售规模近3年年均增长率均达到或超过50％，成为家电销售的主导者。事实上，由于产品同质化和中国家电制造业的日趋发达和竞争趋于白热化，中国家电产品呈现买方市场的特征，能否掌握家电零售终端成为家电生产和销售流程中越来越关键的环节。而且，随着国美、苏宁销售规模的不断扩大，家电制造商对其依赖度日趋增强。
通过规模扩大，国美、苏宁“集中采购”、“统一配送”、“标准化复制”等经营模式对于降低经营成本和费用的效用越大，其品牌影响力也越强，越易实现较高的市场占有率并获取较好的效益。与此同时，由于对终端消费者的控制力和与供应商的谈判能力相应增强，容易获得更大比例的折扣及更优惠的付款结算方式，国美、苏宁销售规模得以快速增长，并形成“低价销售——提高销售规模——获得更多返利和通道费——更低采购价格——更低价格销售”这一循环的盈利模式，一方面以低价吸引消费者，同时可要求供应商按照其销售规模的大小给予层层递加的返利和通道费用，甚至要求垄断制造商特殊型号的产品，达到控制生产、赚取更多利润的目的。
这从两家公司2005年在空调业中的操作可见一二。2005年3月初，苏宁、国美先后发布了2005年空调白皮书，尽管在今年的空调价格上两家公司互唱反调，但它们利用自身渠道价值左右和控制上游的用心异曲同工。苏宁电器明确提出其2005年的核心任务是全面参与行业整合，以销定采、以采定进，与一批全国性的品牌建立年度定制计划，使定制机采购量将达到160万套，占总销售计划的40％， 并将苏宁电器的市场占有率从2004年的12％提升到16％。
而国美电器宣布，与18个空调企业签订了108.1亿元的巨额采购订单，采购515万台空调，年内其门店中所销售的空调价格将会下降10—30％。尽管没有得到一些空调厂商的认可，但国美电器对于能否把价格降下来的底气相当足：其全国性渠道是绝大多数厂商都不能轻易放弃的。
不仅如此，国美、苏宁还直接介入上游生产领域。2005年6月， 国美电器宣布将与爱多集团共同组建合资公司，研发自有品牌家电产品。据称，黄光裕旗下的鹏润投资将收购爱多集团51％的股份，目前已为爱多工业园投入3000万元资金，计划还将投入1.2亿元。
而早在2001年，苏宁电器就投资5000万元与美国飞歌国际、香港力胜国际联合兴建飞歌空调，控股50％。而在今年，市场又传闻苏宁电器再次“插手”制造业，欲并购重组南京的玉环和伯乐两家老国企，分别建成产能100 万台小家电和电冰箱制造基地。
二是国美、苏宁的盈利水平与其渠道价值有很高的相关度。
这可从中外家电连锁零售商的规模及盈利能力相关指标的比较中看出。基于国美、苏宁的其他业务利润基本上来源于渠道本身，因此我们认为其实际毛利水平应高于账面毛利水平，单纯将二者的账面毛利率与国外零售商对比并不合理，否则必将造成中外家电零售商毛利率水平的巨大差异，也低估了这两家公司主业的实际盈利能力。
为了更清楚地了解国美、苏宁的盈利能力，我们引入综合毛利率这一指标。综合毛利率＝（主营业务毛利＋其他业务利润）/主营业务收入。
通过对比中外家电连锁企业的毛利率、综合毛利率、净利率，以及总资产回报率、净资产收益率、资本回报率等指标，我们发现，由于网点规模、品牌和经营管理水平等带来的渠道价值落差，中外家电零售龙头企业资产和零售主业的盈利能力也存在差异。其中，国美、苏宁的资产盈利能力堪与国外龙头家电零售商一比，但盈利能力就大为逊色（图5—1、图5—2）。而且，国美和苏宁之间也由于各自网点规模等的差异存在明显分化，虽然二者的毛利率和综合毛利率均相差无几，但国美的净利率却约为苏宁的2倍。
图5-1：中外连锁家电专卖企业资产盈利能力
附图
资料来源：BLOOMBERG，联合证券研究所
图5-2：中外连锁家电专卖企业盈利能力
附图
资料来源：BLOOMBERG，联合证券研究所
争夺终端 巩固渠道价值
由于零售业是规模经济效应最为明显的行业之一，零售渠道价值的巩固和增强对规模有着强烈的依赖性，因此国美、苏宁都存在强烈的规模扩张冲动。
国外研究表明，零售商规模经济效应的存在使得零售商业绩与规模之间呈现“S”型曲线函数关系，表现为当零售商的门店规模达到一临界点时，其经营业绩可以实现快速上升（图6—1、图6—2）。这种利润增长特征在沃尔玛、家乐福等零售商的发展过程中得到过有效验证。营销学家菲力浦·科特勒经过实证分析也认为，连锁组织的店铺只有达到11家左右的临界点时，才可以逐渐体现成本最低或利润最大的规模经济经营效果，而且这一数字被“国际连锁店协会”所公认。
图6-1：零售商的规模经济效应
附图
资料来源：联合证券研究所
图6-2：零售商规模经济下净利润增长路径
附图
资料来源：联合证券研究所
国美、苏宁的扩张过程也印证了这一点。2004年，苏宁电器加快规模扩张步伐，新增46家门店，总门店数量达到84家，比上年同期增长121％，连锁门店总面积比上年同期增长96.08％，达到37.53万平方米。而渠道价值的显现推动苏宁电器实际主营业务利润率由2001年的8.99％上升到2004年的13.54％。同样的，国美电器2004年新增65家门店，比上年同期增长82％，主营业务利润率从2001年的0.44％猛增到2004年的3.84％。
今年以来，国美、苏宁的扩张速度更是达到了令业界咋舌的地步。据称，苏宁今年计划新开150多家店。关于2005年国美的扩张计划有多个版本，一说计划全国新增130多家店，但也有其公司高管曾对外宣称今年的开店数将是前18年总数的2倍，按此计算，其今年的新开店数将达280余家。
据了解，除了加盟店等以外，2005年上半年苏宁电器新开直营连锁店达69家，比2004年的84家增长了82％。
拿什么钱来扩张
具体分析国美、苏宁的运作，可以更清楚地看到它们如何将账面上的大量浮存现金通过变相手段“融资”给自己，用作规模扩张或将其用于多元经营，并使这些资金在体内循环的行业现实。
内生资金无法支持规模快速扩张
2004年国美、苏宁新增门店存在的资金缺口分别达22.21亿元、16.17亿元。2005年这一缺口更大幅扩大。
根据行业经验，零售商规模扩张一般只需支付开办费，而货款实际都是由供应商垫付，且供应商还需要交纳进店费、促销费等各项通道费。为还原和估计苏宁电器和国美电器新增门店需要资金，我们根据行业经验作出以下假设：
1、新增门店平均面积为5000平米左右；
2、开办费等一次性费用需要1500万元（2004年国美香港上市时招股公告曾透露，国美开设一家大卖场的成本约为1000万元至1500万元）；
3、根据国美电器和苏宁电器一年营业额和门店数量，国美、 苏宁单一门店营业额平均为2—3亿元，考虑到存货的周转率，如果公司不占用供应商资金，新增门店开店初需要购置的家电总货款（一个月）为2500万元，后续货款可通过资金周转来实现。
根据以上假设，可计算出新增一家家电连锁门店需要4000万元左右资金。由此推算，国美、苏宁在现实规模扩张速度下需要的资金：按新开店130—280家之间计，国美今年扩张所需资金约为52—112亿元；按新开店150家计，苏宁今年扩张所需资金约为60亿元。从这两家公司的财务数据看，这些数字均与其上一年度账面货币现金及现金等价物数字有巨大差距。公告显示，2004年，国美电器账面上的现金及现金等价物为15.65亿元，苏宁电器的这一数字为5.3亿元。也就是说，除去自有资金，两家公司2005年新增门店所需资金均存在巨大缺口。2004年苏宁、国美新增门店存在的资金缺口就分别达到16.17亿元、22.21亿元。
而2005年两家公司的再融资情况还处于一片空白，那么扩张资金从何而来？
供应商资金支起国美、苏宁的连锁王国
财务数据显示，国美、苏宁都没有从银行进行短期借款，而其负债又以短期负债为主，因此可推测两家公司新增门店资金主要来源于占用供应商资金。
数据显示，国美、苏宁的债务主要为短期负债，没有长期负债。而在短期债务中，应付账款和应付票据又是债务的主体（图7—1、图7—2、附文）。与苏宁欠供应商的货款主要体现在应付账款不同的是，国美电器欠供应商的货款主要体现在应付票据这一科目，这实际上体现了二者在占用供应商资金时间上存在较大差异。原因在于按照行业经验，应付账款一般仅延期3—4月，而采用应付票据支付方式，货款可延期到6月后支付。这表明国美电器对供应商的控制能力更强，其资金链比苏宁电器较为宽裕，而造成两家公司在对供应商资金占用上时间长短不同的根本原因，我们认为是二者渠道价值存在差异。
图7-1：苏宁电器债务结构
附图
资料来源：公司2004年年报
图7-2：国美电器债务结构
附图
资料来源：公司2004年年报
而且，国美、苏宁的短期负债规模与其销售规模呈正相关关系。年报数据显示，苏宁电器主营业务收入2001年为16.64亿元，2004年达91.07亿元；相应地，其短期借款＋应付账款＋应付票据由2001年末的5.07亿元增加到2004年末的9.32亿元。国美电器主营收入由2001年的38.73亿元，增加到2004年的119.31亿元，相应地，短期负债＋应付账款＋应付票据同步增长，由2001年末的7.73亿元增加到2004年末的30.12亿元（图8）。
图8：国美、苏宁短期负债与主营业务收入正相关
附图
数据来源：
为更清晰了解国美、苏宁占用供应商资金的现实和了解其资金用途，我们还可以重点分析两家公司的流动资产及负债结构，分析货币现金/流动资产、（应付账款＋应付票据＋预收账款）/销售收入、（应付账款＋应付票据＋预收账款）/流动资产以及财务费用与流动负债匹配情况等指标，结果显示两家公司在规模扩张过程中，占用了供应商的资金。
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