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目前，我国正处在经济转型的关键时期，各种宏观经济因素的变化，已使金融市场成为货币政策传导的重要渠道。但现在我国的货币市场发展滞后，并且货币市场和资本市场缺乏相应的互动性，这是导致我国货币政策效率不充分的一个重要原因。
一、货币政策的金融市场传导机制
金融市场是西方发达国家货币政策作用的主要中介，这是与其金融市场的发达程度和金融资产的组成特点分不开的，其有效性已被事实所证明。
（一）货币市场是中央银行实施货币政策的基地
货币市场是金融市场的重要组成部分，除了融资功能以外，货币市场还具有政策功能，即为货币政策实施提供市场条件的功能。由于货币市场是短期金融工具的交易市场，具有高度敏感性，能及时反映市场供求状况和利率变动，因此在西方发达国家，货币市场是运用货币政策进行调控的基础。
中央银行降低（提高）存款准备金率或再贴现率，会使商业银行超额储备增加。一方面短期内会使同业拆借市场利率下降或上升，从而影响长期利率；另一方面，在信贷市场上，会扩大（减少）货币供应，同时影响长期市场利率。
公开市场操作是中央银行较频繁使用的灵活的货币政策工具。一方面，中央银行可通过买卖有价证券来影响商业银行的存款准备金，进而如上所述影响货币供应量和市场利率；另一方面，中央银行可以通过“扭绞”操作(Twisting Operation)改变利率结构。中央银行在公开市场上买进短期债券，而与此同时，卖出同等数量的长期债券，结果货币数量未变，相反利率结构却发生了变化，短期利率下降，长期利率上升。
（二）货币市场与资本市场（主要是证券市场）的关系
货币市场和资本市场的发展是相互影响的。货币市场的发展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格。货币市场与证券市场间的资金价格存在着一种均衡关系，即
(1+G)D[,t] (1+G)D[,t]
P[,t]=──────或P[,t]=──────
R-Gi+i'-G
其中，Pt为t期股票价格，Dt为t-1期每股股息，G为股息增长率，R为贴现率。贴现率R包括货币市场利率水平i和股票的风险报酬率i′，即R=i+i′。该式被称为戈登增长模型。它说明股票价格与货币市场利率存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之则相反。这就为货币政策提供了影响股票价格进而影响实体经济的传导途径。
（三）货币政策信号传导到资本市场和实体经济的途径
如前所述，中央银行通过三大货币政策工具：存款准备金率、再贴现率和公开市场操作会影响货币市场利率。根据戈登模型，货币市场利率的下降（上升）会使证券价格上升（下降），这会通过两种途径影响实体经济总量。
1.财富效应传导。利率的降低使得股票和长期债券价格上升，增加投资者收益，使人们觉得更加富有，从而人们会增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。
2.资产结构效应传导。托宾对此效应研究最为深入，他提出了Q传导理论：Q值为企业市场价值与企业重置成本之比。该理论可表述为：中央银行利用货币政策工具使i↓→股票价格↑→企业Q值＞1→企业投资↑→产出↑。当Q值＞1时，即企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本。即建立一个新的工厂和增添新的设备相对于企业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增添新设备，购买投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加，反之则相反。
资本市场的理论和实践证明了资本市场的发展对中央银行货币政策产生越来越大的影响，美联储主席格林斯潘在1998年8月提出美国的货币政策将要更多地考虑股票市场因素，特别是金融资产的价格走势和对居民、企业带来的影响。
二、我国金融市场状况及对货币政策效果的影响
在我国金融发展的初期，货币政策的传导机制为中央银行放松贷款规模控制→增加货币供应→国有商业银行增加贷款→国有企业增加投资和产出→促进经济增长。货币政策信号主要依靠银行信贷传递。随着我国市场经济改革的渐进深入，银行信贷传导机制效率大大降低，货币市场和资本市场的发展为货币政策构建了新的传导途径，但我国金融市场的现状阻滞了此传导途径，成为制约货币政策有效性的一个重要原因。
（一）货币市场发展滞后
我国在发展金融市场的过程中，采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，在一定程度上影响了货币市场的发展。我国货币市场发展相对滞后，它作为政策市场的功能远未充分发挥。这主要表现在：同业拆借市场交易主体少、规模小、品种少，使同业拆借市场不能充分发挥作用，影响整个市场的资金流动；短期金融工具缺乏，如商业信用票据缺乏，影响了商业信用与银行信用的有效结合，难以将资金的供求信息准确传导给商业银行，从而使同业拆借市场利率不能完全反映货币市场真实的资金供求水平；国债期限结构不合理，短期国债数量较少，同时国债二级市场运行不畅，交易主体单一，使中央银行公开市场操作缺乏充分的效应；银行间外汇市场上的交易活动还不十分活跃，交易规模明显偏小。另外，货币市场各子市场发展不平衡，货币市场业务主要集中在同业拆借市场和债券回购市场上，其它子市场的商业票据市场、银行承兑汇票市场、政府短期债券市场的规模都较小。
（二）货币市场滞后对资本市场的影响及资本市场存在问题
货币市场发展的滞后使货币市场流入或流出资本市场的资金受到限制，在一定程度上制约了资本市场功能的顺畅和正常发挥。另外，货币市场滞后于资本市场的发展，也使货币市场的发展经常受到来自资本市场变化的冲击。从1990年以来，我国资本市场发展迅猛，以致在管理上几度出现滞后的问题。受利益因素驱动，货币市场资金便通过各种渠道流向资本市场，货币市场资金转化为资本市场长期资金，既导致货币市场资金风险，同时也助长了资本市场的不正常波动，不利于两大市场的规范和市场的稳定发展。
近几年来，我国资本市场发展迅猛，逐步形成了以股票和债券为主体的多种证券形式并存，交易体系初步健全的全面性资本市场体系，但仍存在不少问题。在股票市场上，上市公司效益下滑；缺乏机构投资者；股市结构不合理，大量国有股和法人股未参与流通；股市运作不规范；缺乏合理的退出机制等。同时，我国债券市场相对较弱，其发展速度明显慢于股票市场。关于企业债券存在的问题也不容忽视：我国对其发行仍实行僵化的额度管理；流通市场发展滞后，流动性差；利率限制过死，投资价值难以体现；信用评级制度不规范，易引发兑付危机。资本市场存在的这些问题，最终造成了资本市场效率的低下。
（三）货币市场与资本市场未形成互动、竞争的关系，一体化程度不高
自1997年6月商业银行从证券交易所退出以及银行间同业拆借市场建立以来，中国货币市场与资本市场几乎被完全割裂。这造成了彼此间的资金流动困难，从而使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况，也无法形成基准的利率以及以之为基础的有机相连的利率结构，货币政策效果不明显。金融市场的同质性客观上要求货币市场与资本市场必须具有一定程度上的融合与渗透，而人为地分割两个市场则只能导致市场价格机制及资源配置机制低效率甚至失灵。
1999年以来，管理层已经先后出台了一系列沟通货币市场与资本市场的措施，如允许证券公司、基金管理公司和保险公司进入银行间市场，同时允许银行办理股票质押贷款等。这就增加了货币市场和资本市场的联动性，但这方面的政策仍需进一步加强。
三、提高货币政策金融市场传导效率的对策建议
（一）建立统一、灵活、高效的货币市场
1、要加快开发新的货币市场工具。应根据经济需要增加发债规模，积极调整债券结构，增加可资利用的债券品种。另外要大力发展票据市场，鼓励商业银行积极为信誉好、有保证的企业开兑承兑汇票，中央银行应出台政策推动票据在金融机构的流动，扩大票据二级市场，鼓励商业银行在货币市场上进行票据的贴现和再贴现，丰富货币市场内容。
2、增大银行间市场的覆盖面。进一步增加银行间市场的开放程度，扩大货币市场主体，吸收证券公司等非银行金融机构进入银行间市场，增大银行间市场的覆盖范围。如可建立中小金融机构融资代理制度，使大量中小金融机构间接上网，进入银行间同业拆借市场。
3、加快货币市场各个子市场间的融合。应充分利用已有的全国同业拆借交易系统，头寸资金需求应以信用拆借为主，这是单纯意义上的同业拆借市场业务。而对于短期资金需求，应以票据贴现、国债抵押为主，这既是广泛意义上的同业拆借业务，又是票据抵押、国债回购业务。因此，随着我国票据业务的扩展、债券规模的增大，应最终建成我国集同业拆借市场、国债市场、贴现市场于一体的统一的货币市场。
（二）提高资本市场质量，充分发挥资本市场联结货币政策和总需求的作用
截至2000年底，我国的上市公司有1117家，比1995年增加了两倍半，股票市值42198亿元，比五年前增加了12倍，已占国内生产总值的32%。加之创业板市场即将推出，可以预期我国资本市场发展的推动力很大。因此，为了发挥资本市场联结货币政策和总需求的作用，应该继续扩大资本市场的参加者队伍，抑制资本市场上的过度投机，提高上市公司质量，规范资本市场运作，提高资本市场上的信号质量，引导理性投资。
应该认识到，在我国资本市场的发展中，应重点发展债券市场，特别是企业债券市场，为企业提供成本更低、更便捷的融资通道。一方面应取消企业债券额度管理，放宽对企业债券的期限、种类、利率的有关规定，使够条件发行企业债的企业都能发行；另一方面要丰富债券种类，增加企业债券类型。这样才能使企业债券达到交易所上市条件，建立起正常的企业债券市场机制，繁荣债券市场，也能增加投资者选择余地，减少风险，增加收益。
当一个有效的资本市场形成后，就能充分及时地把所有可用信息，包括货币政策意图的信息反映在资本的价格中，即资本市场的价格可以基本合理地反映基本经济因素，并通过财富效应和资产结构效应影响消费需求，投资需求进而对国民收入发生作用。
（三）构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道
市场之间一体化程度越高，对货币政策反应就越敏感，货币政策的有效性就越高，在货币市场和资本市场之间建立稳定、规范的合法渠道，既有利于货币市场和资本市场的共同发展，同时中央银行也可以在控制货币市场上基础货币投放量的同时，通过其影响和控制资本市场。允许部分券商进入同业拆借市场和券商以其股票作抵押向商业银行融资政策的出台，为货币市场和资本市场的沟通，开辟了合法的渠道，但还必须进一步采取相应的措施。
1、进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进入银行间的国债回购市场。这样一方面有利于降低商业银行体系的巨额存差，使商业银行扩大向中央银行融资的需求，从而增加中央银行基础货币的投放；另一方面，券商通过货币市场融资后，资金实力增加，再加上其独有的专业优势，在二级市场中运作的能量放大，可使股市行情得以强化和延续，从而不断吸引场外资金进入，促进资本市场发展，有利于“财富效应”和“投资结构”效应的实现。
2、发展货币市场基金。在美国，货币市场基金绝大多数由证券公司经营，受美国证券交易委员会的管辖，它的投资对象主要是短期国库券、政府公券、银行承兑票据、银行定期存款单、商业票据等流动性强的货币市场投资品种。我国居民储蓄率较高，且目前仍是银行主导型的融资方式，商业银行存在1.3万亿的巨额存差，为避免金融风险过多集中于商业银行，同时提高货币政策的有效性，我国可考虑发展货币市场基金。
3、进一步探索金融资产管理公司的运作。设立金融资产管理公司处置国有独资商业银行的不良资产，既可以有效降低国有独资商业银行的不良资产比例，同时也为银行与证券之间业务沟通与融合间接地架起了桥梁。现在金融资产管理公司已被赋予了在其经营金融资产管理范围内的资本市场业务的权力，如从事证券承销和推荐上市业务。我国金融资产管理公司的运作模式尚在继续探索之中，但其在沟通银行业与证券业方面的作用不可忽视，需要在这方面加大金融业务创新，同时这也有利于其最终成为我国真正的投资银行。
4、成立融资性短期资金公司。中国人民银行行业戴相龙在一次讲话中曾提出设想：成立一个短期资金公司，专门为证券公司融资，证券公司的短期资金存在里边，短期资金公司可以监督这些资金的使用，中央银行也可对短期资金公司融资，这样就把货币市场、资本市场和货币政策结合起来。虽然此设想的真正实施尚待进一步论证，但笔者认为这样既有利于壮大券商实力，又有利于解决困扰证券市场发展而一直难以解决的挪用客户保证金问题。
5、建立全国统一的债券市场。目前我国的同业拆借市场与国债回购市场之间、银行间债券市场与深沪交易所市场之间、甚至深交所国债回购市场与上交所国债回购市场之间都是分割的，这从它们同期利率走势的背离状况就可以看出。分割的市场无法形成统一的市场利率，必然会扭曲资金的供求状况。所以应建立面向所有金融机构、企业法人和居民个人的全国统一的债券市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
总之，协调发展货币市场和资金市场，增强两市场间的互动性，对提高我国货币政策金融市场传导效率有着极其重要的意义。当然，在联通货币市场和资本市场的政策之外，还要出台相应政策，以防止资本市场参与者从货币市场筹资后从事过度投机，从而保证整个金融市场的稳定。
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