国内外停板交易机制的比较分析，本文主要内容关键词为：国内外论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2015年6月至8月，我国股票市场经历了历史罕见的暴跌行情，多数股票的跌幅超过50％。面对市场的急剧下跌，9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国金融期货交易所联合发布了《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》(下称《通知》)。通过广泛征求市场意见，经中国证监会同意，12月4日，三家交易所正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日正式实施。指数熔断机制拟在保留现有个股涨跌停板制度的前提下，设置5％、7％两档熔断阈值，涨跌都熔断，同时采用沪深300指数作为熔断的基准指数。作为一种市场稳定机制，熔断机制源自1987年美国股灾发生后为应对大规模系统性危机出台的交易机制。熔断机制借鉴电力学的原理，规定当价格波动达到某一临界点时，通过交易中断等方式，给市场一定的冷却时间，以达到稳定市场的作用。1987以后，为防患于未然，国内外一些主要的证券交易所和期货交易所也相继出台了一系列价格稳定措施，除熔断机制之外，另一种较为普遍的措施为涨跌停板制度。 一、停板交易机制的应用 (一)熔断机制 1.单品种熔断机制 单品种熔断机制主要是针对个股、股指期货或单个商品衍生品合约设定的熔断。由于同一标的的商品衍生品同时存在不同月份的合约，因此纽约商业交易所(NYMEX)的WTI轻质原油期货合约除对所有合约设熔断外，还选取了交易量较大、更具代表性的近月合约作为基准合约。当合约触及熔断点时，在电子平台Globex交易的所有月份合约都将被熔断，相关产品涉及的期权等产品也都启动熔断机制。熔断机制分“熔而断”和“熔而不断”两种形式：前者指熔断后，交易暂停，流动性枯竭；后者指熔断后，交易仍继续进行，但价格限制机制启动，交易只能在指定波动范围内成交。比较而言，“熔而断”的措施更为严厉，因此各交易所采用了较为谨慎的态度，在熔断点被触发后，设置了长短不一的观察期，以避免因错单等原因造成阈值频繁被触发引起流动性的中断。2012年5月31日，SEC提出用价格上下限(limit up-limit down)取代原有的股票熔断机制，当一只股票的买价或卖价在5分钟内触碰到规定的停板，①并维持15秒时，交易将暂停5分钟。 通过采用多档熔断机制作为“减震器”，一些交易所放开了对价格日内波动的限制。NYMEX规定，WTI轻质原油合约的第一个熔断点为价格上下变动10美元/桶。当合约触及第一个涨跌停板时，将进入5分钟的观察期。若在5分钟的观察期内，合约的成交价、报价或出价仍停留在熔断点处，交易将暂停5分钟；否则交易继续进行，同时价格波动幅度放宽一档。如果交易暂停5分钟后重新开市，每桶合约的价格波动幅度在涨跌两个方向均再增加10美元；若下一个熔断点再被触发，价格波动幅度在涨跌两个方向则再继续扩大10美元，此重复步骤直至放开第四档的波动限制。当第四档限制被放开之后，价格涨跌将不再受到限制。 2.跨市场熔断机制 跨市场熔断机制是指当价格波动出现异常时，证券交易所和期货交易所协同停市，以避免大规模系统性危机的爆发。1987年美国“股灾”发生之后，SEC与CFTC于1988年一致通过了跨市场熔断机制。经过多次的修订调整，目前跨市场熔断机制采用标普500指数作为基准，三级熔断点分别为标普500指数较上一日收盘价下跌7％、13％与20％。在下午2:25之前，若市场跌幅达到7％或者13％的阈值，交易将暂停15分钟；若跌幅达到20％，则整个市场交易暂停。其他任何时段若20％的跌幅被触发，交易也将暂停直至休市。新修订的熔断机制主要在以下几个方面进行了改善：一是将全市场的基准指数，由道琼斯工业平均指数(包含30家上市公司)调整为基础更为广泛的标普500指数；二是触发熔断的价格波动幅度大幅压缩，由之前的10％、20％与30％分别降至7％、13％与20％；三是每日价格限制区间由每季度调整修改为基于每日进行结算调整，进一步增加了交易暂停机制的准确性与敏感性。配合美国股市的交易暂停机制，当标普500指数下跌触发7％、13％或20％的阈值时，在芝加哥商品交易所(CME)上市的电子迷你标普500指数期货和标普500指数期货也会相应暂停交易。2015年8月24日，标普、纳斯达克和道琼斯股指期货跌幅均触及熔断点，导致交易暂停。 相对SEC和CFTC联合推出的跨市场熔断机制仅对下行市场有效，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国金融期货交易所联合推出的跨市场熔断机制则拟实行双向熔断。三家交易所对此的解释是，鉴于境内市场处于新兴加转轨的阶段，投资者结构又以中小散户为主，价格双向波动较大，既出现过恐慌性下跌，也出现过过快上涨，包括因事故导致市场短期大幅上涨的情况，因此对市场“暴涨”也需要熔断机制，以稳定市场亢奋情绪，防范投资者对市场上涨的过度反应，使投资者拥有更多的时间来进一步确认当前的价格是否合理。 随着目前经济金融全球化造成的市场不确定性增加，以及高频交易等新型交易手段的兴起，使得系统性危机爆发的频率有所增加，所造成的影响也日益扩大。对此，跨市场熔断机制在熔断点的选取、熔断的灵敏度等方面都在不断进行改善和加强。 (二)涨跌停板制度 涨跌停板制度是指由交易所设定每日价格的最大波动幅度，只有在波动范围内的价格才能成交，是最严格的一种停板制度。涨跌停板分固定涨跌停板和浮动涨跌停板两种，其中的浮动涨跌停板可与熔断相结合，更具灵活性。对于价格变化区间，一种方式是选取一段时间的相对固定值作为价格变动区间；另一种方式是根据前一日结算价或收盘价采用固定比例计算每日价格变化区间。 1.固定涨跌停板制度 目前我国三大商品期货交易所、两家证券交易所都采用固定比例的涨跌停板制度。以上海期货交易所(简称“上期所”)为例。根据各品种的波动特征，上期所制定了不同的涨跌停板水平，如目前期铜的涨跌停板水平为6％，期铝为4％，期锌为5％。根据交易规则，上期所还拥有根据市场变化对涨跌停板进行动态调整的权利。之所以未采用固定值作为价格变动区间，是由于我国期货市场的起步较晚，价格变化相对较大，采用固定值作为涨跌停板水平，无法实时反应价格的波动情况。这可以纽交所为例说明。1988年纽约证券交易所(NYSE)在推出熔断机制时，设定的熔断点为250点和400点，相当于道琼斯工业指数(DJIA)波动12％和19％；而到1996年，由于价格的上升，这两个熔断点只相当于市场价格的4.5％和7％，已无法实时反应价格大幅波动的程度。经过修改完善，目前NYSE以前一日收盘价为基准，根据固定比例实时计算每档的价格波动范围。另外，对交易者而言，按比例设定涨跌停板水平，在价格上涨时，价格变化幅度增加，价格下跌时，价格变化空间相应收窄，符合投资者的心理承受能力；而对市场监管者而言，按比例收取保证金，也可以在价格上涨时通过交易成本的增加冷却市场，平抑市场的投机行为，在价格下跌时，可以通过降低交易成本的方式增加流动性，促进市场繁荣。因此固定比例的涨跌停板和保证金设置方式，符合我国的国情，也是具有中国特色的交易机制创新。 2.浮动涨跌停板制度 由于固定涨跌停板在日内相对固定，缺少自动调节的灵活性，因此一些交易所结合熔断制度，采用了更加宽松的浮动涨跌停板制度。这种交易机制的主要特征为，设定了多档熔断点，当价格触发预先设定的熔断值后，交易暂停或在该档价格限制区间继续交易，之后价格波动范围将扩大至第二档，直至达到当日价格波动的上限。以东京商品交易所(TOCOM)的黄金为例，TOCOM规定，第一、二、三、四档熔断点分别为每克变化150日元、300日元、450日元和600日元，大约相当于价格变化3％、6％、9％和12％。当熔断点被触发后，交易暂停5分钟后重新开始，同时价格波动幅度将扩大一倍；但第四个熔断点被触发后，价格波动幅度将不再扩大。在这种交易机制下，黄金的日内最大波动幅度大约为12％。 相比正规交易时段，电子延长交易时段都采用了更加严格的价格限制措施，以防范突发事件的影响。CME对电子延长交易时段(Extended Trading Hours，ETH)设定的股指期货相关产品的价格涨跌区间为参考价的5％。该参考价格为下午2:59:30与下午3:00之间确定的成交量加权平均价格(“VWAP”)，并规定下午3:00与下午4:15之间的5％期货价格下跌限制不得违反20％的每日限制。对于NYMEX的WTI原油期货，规定从正常交易时段结束前60分钟开始，所有的价格波动限制将取消；正常交易结束后，价格限制将重新恢复，直至Globex电子交易时段结束。 二、停板制度对市场效率的影响 Shiller将股票价格的波动分为正常波动和过度波动，认为正常波动与基础资产价值的不确定性相关，体现了均衡价格通过投资者之间相互博弈和信息的不断渗透而不断被发现的过程，是资本市场基础功能的体现；而过度波动则与基础资产的价值波动无关，主要由市场的非理性行为或错误操作引发，不利于市场的稳定运行和价格的有效发现。停板机制设置的初衷就是为了防止突发事件或投资者的过度反应造成价格的过度波动。在上述停板机制的设计中，涨跌停板制度通过价格约束抑制非理性波动的发生，是一种较为严格的外部机制设计；而单纯的熔断机制则通过交易暂停、价格限制等方式，主要由市场自发进行调整和修复，以稳定市场秩序，实现价格的理性波动。在实际操作中，停板机制作为一种外生的机制设计，尽管起到了稳定市场的作用，但必然会与期货市场的内在规律产生摩擦，对期货市场的微观结构造成影响，因此目前实务界和理论界对是否采用停板制度存在诸多争议。 (一)支持停板制度有效性的观点 价格稳定效应的观点认为，停板制度可以抑制市场上的过度投机行为，是一种低成本的控制风险、降低不确定性的方法。Sutrick认为，金融资产价格波动主要由三种因素引起，分别是公开信息、非公开信息和交易者的过度反应，而涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应，使价格不至于过度偏离真实价格。 冷却效应的观点认为，在极端市场行情下，停板制度给投资者提供了一个审视市场信息、理性思考，进而做出更为理智决策的机会。2010年5月6日，美国股市发生闪电崩盘之后，SEC和CFTC发布的报告认为，CME的E-mini合约触发了交易暂停机制(Stop Logic)，使市场参与者可以利用这段时间完善交易策略和系统参数，促使买卖双方的交易力量得到均衡，使交易得以迅速恢复正常。 (二)反对停板制度有效性的观点 反对停板制度的观点认为，停板制度会对市场微观结构造成影响，产生流动性干扰效应、波动溢出效应、价格发现延迟效应以及磁吸效应。 流动性干扰效应是指由于停板制度对价格波动幅度的限制，当价格碰板时，知情交易者无法通过提高买入价格或降低卖出价格调整持有的头寸，未知情交易者无法预估均衡价格，观望情绪浓重，致使市场变得缺乏流动性。随后的交易日，知情交易者会按照预期价位交易，未知情交易者会根据市场交易情况调整仓位，市场流动性增加。波动溢出效应是指由于停板造成的交易停滞，增加了市场的不确定性，反而会加剧市场的波动程度。价格发现延迟效应是指当市场供求关系或金融市场环境发生较大变化时，均衡价格的变化可能会超出涨跌停板的限制范围。此时，涨跌停板水平的设置阻碍了价格对新信息的反应，使价格无法快速向均衡价格靠拢，延迟了价格发现的时间。磁吸效应是指当价格接近涨跌停板时，由于投资者预知交易在价格达到涨跌停板时可能无法进行，因而会加速完成其预期完成的交易。这种行为会促使价格加速向涨跌停板方向靠拢，并放大交易量。这种现象被形象的称为涨跌停板对价格拉动的“磁吸效应”。 鉴于停板制度对市场效率的影响，近年来，更好地发挥其稳定市场的功能，同时又确保市场效率的充分发挥，一直是其不断调整和完善的方向。 三、结论 虽然证券市场和期货市场都设有涨跌停板制度，但两者却存在根本的区别。期货市场涉及杠杆交易，仅收取一定比例的保证金进行交易(目前上期所的期铜保证金水平为8％，期铝为5％，期锌为6％)。如果对日内价格波动不加以限制，当市场出现剧烈波动时，投资者的仓位损失可能会超出保证金账户中的余额，从而增强弃仓动机；而当设置涨跌停板后(期铜为6％，期铝为4％，期锌为5％)，投资者的单日损失得到限制，弃仓出逃的意愿会降低，违约风险也随之降低。因此目前在我国信用体系尚不健全的情况下，采用涨跌停板结合保证金的制度设计，对期货市场的风险防范具有重要的意义。而由于国外交易所一般都采用信用交易，违约风险较低，因此对大多数的商品衍生品，仅设置了多档熔断值，对价格的日内波动不加以限制。 究竟是单一的涨跌停板制度、单纯的熔断机制，还是两者相结合的制度能更好地控制风险，同时又能确保市场功能的充分发挥，目前尚无定论。市场发育程度的不同决定了对安全和效率的侧重也不相同，加之风险的来源也不相同，因此停板机制的设计应该对症下药，具有针对性。新兴市场的信用机制尚不健全，投资者结构尚待优化，非理性交易居多，因此交易机制的设计应以控制风险、培育市场为主，适宜采用较为严格的涨跌停板制度；而不设涨跌停板的多档熔断机制，通过提供多级缓冲，依靠市场的自我修复和调整降低市场非理性波动，对市场的成熟度有较高的要求；至于涨跌停板和熔断结合的交易机制，则兼顾了熔断机制和涨跌停板的优点，在控制风险的同时又有利于价格发现，可以作为新兴市场过渡到成熟市场的机制选择。 注释： ①对前一日收盘价大于3美元的股票，价格变化上下限为参考价的5％；对前一日收盘价大于0.75美元小于3美元的股票，价格上下限为参考价的20％；对小于0.75美元的股票，价格变化区间为小于0.15美元或者参考价的75％，其中的参考价为最近五分钟成交价格的算术平均价。标签：沪深300股指期货合约论文; 涨跌停板制度论文; 熔断机制论文; 涨跌停板论文; 期货论文; 股票论文; 投资论文;