论我国资本市场的战略定位，本文主要内容关键词为：资本市场论文,战略论文,论我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不可否认，经过十多年的发展，我国资本市场有了长足的进步，但由于未能跳出“走一步看一步”、“摸着石头过河”的窠臼，致使其演进过程长期处于摇摆不定的状态，亟需我们在弄清资本市场定位缘由的基础上，提出合适的定位举措。
一、缘何要给资本市场进行战略定位
如果说在我国资本市场小规模试点初期，有无明晰的战略定位尚无碍大局的话，那么，在资本市场何去何从的今天，把拓展资本市场的战略定位问题放到重要的议事日程上来就具有迫切的现实性：
1、是深化金融体制改革的需要。金融体制改革涵盖的内容虽广，但我认为其中最主要的是融资模式的改革。而各国融资模式的选择则又毫无例外地要受制于各国资本市场的战略定位。可以毫不夸张地说，有什么样的资本市场定位，就有什么样的融资模式选择。倘若把资本市场定位于我国金融市场的主导，那么，我们就应该选择类似于美国和英国的直接融资为主的模式。其特点是：①企业筹资大部分依赖于资本市场，而不是银行贷款。②非银行金融机构不仅种类繁多，而且功能齐全，其在金融领域中的影响力并不比商业银行逊色。③金融市场运行趋于证券化，债券和股票是主要的融资工具。④金融工具价格（利率和股价）的确定和波动由市场供求自发调节，利率和股价既是国民经济的“风向标”，也是国民经济的“指示器”。如果把资本市场定位于我国金融市场的补充，那么，我们就应该采纳以日本和德国为典型代表的间接融资为主的模式。在这种模式之下，企业筹资主要依赖于银行贷款，而不是资本市场；商业银行既是金融体系的基础，也是金融体系的主导，非银行金融机构只是金融体系的补充；股票和债券等金融工具在融资活动中只起点缀性的调剂作用；货币管理当局及其重要的政策传导者商业银行在很大程度上控制着全社会的资金投量、投向乃至资金价格。很显然，在资本市场缺乏明确战略定位的前提下，不仅融资模式无从选择和确立，而且与之相关的一些重大金融体制改革问题，如非银行金融机构的地位和前途问题、股票和债券等金融工具利用的深度与广度问题、融资工具价格决定方式和方法问题等，也无从定夺。
2、是匹配资金市场内部结构的需要。众所周知，资本市场与货币市场是资金市场中两个不可或缺的组成部分，二者之间既互相依存，又互相排斥。按它们各自在资金市场中所处的地位不同，资金市场的内部结构可以有三种组合方式：一是资本市场为主，货币市场为辅的资金市场组合模式；二是货币市场为主，资本市场为辅的资金市场组合模式；三是资本市场与货币市场地位不分主次的资金市场组合模式。在上述三种模式中，资本市场作为影响资金市场结构的两大元素之一，其定位与否及如何定位，不仅事关自身的前途和命运，而且涉及到货币市场的生存空间和资金市场内部结构的搭配。
3、是制定资本市场自身发展战略的需要。由于资本市场的战略定位内在地规定了一国资本市场受该国政府垂青的程度，因此，资本市场的战略定位历来是西方各国制定资本市场发展战略的重要依据。假如把资本市场定位于我国金融市场的主导，那么，我们就应该把拓展资本市场作为我国金融体制改革的突破口，大力发展直接融资，大幅度地降低间接融资的比例；如果把资本市场定位于我国金融市场的补充，那么，我们就应该谨慎适度地推进资本市场发展，把金融体制改革的重点放在国有银行商业化和资本市场规范化上。
4、是资本市场规范化的需要。资本市场规范化是资本市场有效运作和健康发展的迫切要求。但资本市场规范化面临的首要问题是要找到规范化的标准，而资本市场规范化的标准则与资本市场的战略定位密切相关。因为资本市场定位不同，资本市场规范化的要求也不一样，如按金融市场主导地位来规范资本市场和按金融市场补充地位来规范资本市场，在尺度的宽严把握上就有较大的差异性：前者要求资本市场应以发展为先，规范为后，规范要为发展留下较大的空间；而后者则要求资本市场应摒弃发展为先的指导思想，把重点放在对资本市场的严格规范上。可见，如果不尽快给我国资本市场明确的战略定位，那么，就无法克服资本市场拓展中政策多变、规范标准不一的传统痼疾，不确定性和随意性仍将会是我国资本市场今后演进中的特征。
二、我国资本市场究竟应该如何定位
关于我国资本市场的战略定位，目前金融理论界和实际部门大致有如下三种不同的看法：一是认为资本市场是社会主义市场经济的重要枢纽，在金融体系和投融资体制中居主导地位。二是认为资本市场是社会主义市场经济的必要补充，在金融体系和投融资体制中起补充性作用。三是认为资本市场与货币市场是社会主义市场经济的两条重要的投融资渠道，二者要受到金融宏观管理当局同等的重视。我认为，对我国资本市场的战略定位不能一概而论，既要借鉴西方发达国家拓展资本市场的有益成果，也要考虑中国现实经济运行中各种复杂的社会经济变量，比较恰当的举措应该是采取近期和远期有别的资本市场定位策略：
1、近期定位：资本市场只能是我国金融市场的补充。支持这一立论的依据主要有六：
（1）市场经济的发育程度尚不足以支撑资本市场的迅速扩张。90年代以来，社会主义市场经济体制的逐渐建立，我国少数地区和行业虽然挣脱了简单商品经济的桎梏，但就整体而言，商品经济和国内市场还远不发达，人均国民生产总值仍居于世界后列，自然经济和半自然经济还占相当比重，特别是资本市场规模容量相对狭小，且结构简单、金融工具种类单一、流动性较差，缺乏大力发展资本市场的最基本、最重要的条件。关于这一情况，1996年底，美国信孚银行根据商品经济发育程度、资本市场规模、股票市值、金融工具流动性、市场规范程度等因素为各新兴市场打分，结果显示，中国得分不仅远远落后于新加坡、南朝鲜、马来西亚、印度尼西亚、泰国等，即使是与不太引人注目的菲律宾相比，也有不小的差距。如以美国为100分，中国仅为95分，而菲律宾却达155分。这种评判也许有失公允，但毕竟表明了西方基金管理人对我国资本市场现状的某种态度。
（2）银行，特别是国有银行为主，非银行金融机构为辅的金融体系格局无法迅速打破。这是因为：①建设资金匮乏仍将是今后一个很长时间内困扰我国经济发展过程的难题。政府为了保证有限的资金能够运用到国民经济最需要的地区、部门、行业和产品，不得不寄希望于听命于政府，具有高度集中性的银行信用继续充当供应建设资金的主角。②现时的非银行金融机构不仅缺乏与国有银行一视同仁的外部生存环境，而且缺乏有效的内部约束机制和规避风险的能力，尚不足以、政府也将不乐意其形成与国家银行相匹敌的公平竞争格局。在此情形下，我们就不能揠苗助长，草率地把资本市场置于主导地位，即使是人为地将其置于了主导地位，也终会因其缺少政府的外部支持和必备的内在素质而陷入瘫痪或运转不灵状态。
（3）企业转轨改制任重而道远。在资本市场发达的美、英等国，资本市场之所以极具魅力，拥有崇高的地位，主要原因就在于它具有优化资源配置的自我约束功能。其表现是：①股份公司实行严格的权力制衡制度，经营管理实绩不佳的管理者将会通过股东大会和董事会“用手投票”予以罢免；②证券发行和流通价格与企业经营业绩正相关，为了保证筹资计划的顺利完成，企业唯有提高经营业绩，才能避免投资者“用脚投票”对其予以抛弃；③缺少业绩支撑的股票跌到一定程度后有被廉价收购的可能；④效益不佳且又不能及时、有效改观的公司有被摘牌的危险。但在我国现有的股份制改造中，不仅数以万计的所谓公司尚未解决股东“用手”和“用脚”投票的问题，即便是人们津津乐道的上市公司也未真正实现转轨改制，产权关系模糊，特别是国有股产权不清的问题并未真正解决，再加上传统体制下国有企业思维惯性和行为惯性，要想将其行为方式真正转到现代企业制度要求的轨道上来尚需假以时日。
（4）金融市场价格失真的难题无法在短期内得到彻底矫正。时下我国金融市场价格失真主要表现在两个方面：一是利率受政府操纵其确定和变动仍将呈单向性。尽管拆借市场利率市场化迈出了可喜的一步，但因其影响面太小，尚不足以对整个利率体系市场化带来根本的触动。利率的形成及其变动在很大程度上不是取决于客观的经济因素，而是取决于政府的主观政策取向；利率的高低既不能反映平均利润率的高低，也不能反映资金供求状况；利率在一个较长的时间内尚不能成为调节资本市场资金流向和流量的杠杆。二是股价无法摆脱机构大户的操纵，难以很快形成理性的资本市场。如目前深沪股市平均市盈率已超过45倍，是国际公认标准（15—20倍）的两倍以上。更有甚者，有10%以上股票的市盈率超过了百倍乃至数百倍，令人匪夷所思的是，有时越是亏损的股票，越能吸引机构大户的介入，并挖掘出所谓“具有中国特色的亏损概念”题材。在如此之浓的投机氛围之下，如果把资本市场定位于金融市场的主导，非但不能实现优化资源配置的初衷，反而会使现有的资源配置进一步劣化。
（5）投融资结构偏态的现状难以迅速改观。这主要可以从以下两个方面来考察：一是居民投资的储蓄存款偏好难有较大改观。出于安全、简便的角度考虑，储蓄存款仍将会是我国居民节余货币的首选投资去向，即便是在1996年国家银行先后两次大幅度调低存款利率的情况下，居民储蓄存款仍以较快速度增长。如1995年末居民储蓄存款余额仅为29662亿元，而1996年末一跃而达38500多亿元，净增了8800多亿元。二是企业融资的银行贷款偏好难有较大改观。因为我国目前企业自有资金的比率不仅与美、英等国50%以上的标准比较起来差距甚大，就是与日本经济起飞时25%左右的自有资金比率比较，也有一定距离。所以，以银行贷款偏好为主要特征的企业融资模式在一个较长的时间内仍有其存在价值，而以资本市场偏好为主要特征的企业融资模式，因其偏离了我国目前企业自有资金比率偏低的现状而难有较大的作为。
（6）证券法的制订和完善需要一个漫长的过程。市场经济是法制经济，如果没有良好的立法和执法，资本市场就难以稳定、有序的发展。从1981年首次发行国库券至今，新中国的资本市场虽已走过了17年的历程，但长期发挥效用的仍只是一些行政法规和地方法规，不仅规范资本市场的根本大法——《证券法》千呼万唤始终未走向前台，而且与之相配套的《国债法》、《信托法》、《期货交易法》、《回购交易法》等也难觅踪影，故资本市场迅速扩张缺少应有的法律保障。
2、远期定位：资本市场应该逐渐演变成我国金融市场的主导。从长远来看，我国的资本市场之所以能够，而且也必须演化成我国金融市场的主导，这是由我国融资市场未来发展的如下四大趋势所决定：
（1）由金融市场证券化的大趋势所决定。从市场经济相对发达的西方国家和发展中国家来看，80年代以后，由于国际国内债务危机，使世界各国认识到银行贷款具有债权难以转让的缺点，遂逐渐放弃对资本市场的人为限制，进而使世界各国金融市场呈现出如下新趋势：企业对资本市场筹资依存度越来越高，而对银行贷款融资依存度则越来越低，即便是过去一些约定成俗的银行长期贷款项目，如住房抵押贷款、汽车分期付款、普通消费贷款等也都出现了证券化的趋势。根据美国《国际金融统计》提供的数字，截至1996年底，美国股票市场的市价总值和未到期债券总值超过10万亿美元，不仅超过了银行贷款和国民生产总值的规模，而且超过了居民货币性金融资产的规模。而我国目前的流通股股票市值和未到期债券的规模分别只占银行贷款、国民生产总值和居民货币资产的10%左右。这说明，就长期而言，我国资本市场具有极大的拓展空间。
（2）由现代企业制度普及化的大趋势所决定。在普及性构筑现代企业制度这一微观经济基础的过程中，我们面临着双重长期而紧迫的任务：一是要逐步改造现有企业的资产负债结构。因为过高的负债率已发展成为制约现代企业制度建立的重要因素。如90年代初我国国有企业的负债率尚不到60%，而到1996年却高达85%（包括潜亏和挂帐）。二是要按现代企业制度的要求对企业进行规范。在1996年全社会固定资产规模约为2.6万亿元的条件下，倘若按现代企业制度规定的平均资本金25%的比率来计算，则需资本金为6500亿元，然而1996年一年股市融资仅为256亿元，仅满足了4%的资本金融资需求。1997年虽预计股市融资规模达500亿元，但由于固定资产投资规模可能超过3万亿元，也仅能满足6%的融资需求，缺口仍高达94%。显然，面对如此巨额的筹资压力，长期单靠银行间接融资恐难胜任，唯有通过逐步扩大资本市场融资规模才能予以缓解。
（3）由弥补财政赤字方式证券化的大趋势所决定。从中外已采用过的弥补财政赤字的方式来看，无外乎有两种：一种是货币化弥补方式，即通过向中央银行借款的方式来弥补；另一种是证券化弥补方式，即主要通过资本市场发行国债来弥补。比较而言，证券化弥补方式的最大优点就在于一般不会直接扩大中央银行的现金发行量，可以避免因财政赤字而给币值稳定带来直接冲击，因而备受各国政府的青睐。为弱化货币化弥补财政赤字方式对我国货币政策的干扰，借助于资本市场，通过证券化的弥补方式来弥补财政赤字将是未来处理我国财政政策和货币政策之间关系的一条重要准则。
（4）由金融市场国际化的大趋势所决定。随着国际间经济往来的发展和跨国公司、跨国银行的出现，金融市场国际化将会是一个引人瞩目和势不可挡的潮流。在金融市场国际化的进程中，对我国资本市场将会提出双重要求：一方面我们只有遵循国际金融市场惯例（金融市场证券化）、淡化中国金融市场特色（间接融资，特别是通过国有商业银行融资为主），才能引进资本、技术、人才等稀缺资源；另一方面经济的持续快速增长对外国投资者也会产生强大的吸引力，我们必须通过适时不断扩大资本市场来满足众多的国外保险金、养老金、退休金等机构投资者对华投资的强烈愿望。从这种意义上说，金融市场国际化的不断推进过程，也就是资本市场不断深化的过程。