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文章编号：1001-2397(2006)03-0112-09
中图分类号：DF 438.7文献标识码：A
一、证券投资在国际投资中的法律地位
（一）跨国并购与证券投资
在经济全球化的背景下，国际投资法的一个显著变化是其调整范围已从传统的直接投资（新建投资）扩展到并购投资与证券投资。近年来的双边与多边投资协定中亦反映出这种投资法定含义泛化的趋势。20世纪90年代以来，国际直接投资流动中的跨国并购持续迅猛增长，成为跨国公司对外直接投资的主要方式，并以能源、经销、电信、医药和金融服务行业最为突出。发达国家外国直接投资流入中的绝大部分为跨国并购，1990年后跨国并购也开始进入发展中国家。在发达国家，跨国并购大有取代新建设投资的趋势，其中主要原因是欧美国家拥有较先进的工业部门和相应发达的资本市场。
中国外资立法中的外资并购，是“指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或并购境内公司增资，使境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产设立外商的投资企业运营该资产”①。
跨国并购中有些是证券投资，在《2000年世界投资报告》中使用的跨国并购数据在权益股份方面符合外国直接投资的定义（10%或以上的外国控制），但也包括利用国内和国际资本市场进行的收购，其中收购的股权少于10%则被认为构成证券投资。
1980年代中期以来，大多数发达国家实行了资本市场自由化政策，资本账户完全对国际投资者开放。这极大地推动了跨国并购，尤其是跨国证券投资的发展，体现为股票市场的增长与可收购的目标公司由非上市公司扩大至上市公司。因此除了国际直接投资的方式外（如产业投资），跨国并购也可以以其他交易方式进行，包括少数参股、证券投资和金融资本等。例如，1995年，跨国并购总额达到2290亿美元（含证券投资），如不含证券投资则为1350亿美元[1]。实际上，外资在中国收购当地企业亦可通过市场进行；还可采用股票认购方式收购，即外商对中国上市公司，通过协议收购其不流通的法人股或增持B股或H股的方式，达到参股或控股的目的。
中国加入WTO后，顺应全球跨国并购发展的趋势，利用外资的形式也在发生变化，从过去的新建投资为主，逐步转向并购投资为主。近年来中国已采用外资并购或证券投资等方式，外资并购国内企业已开始转向资本运营和上市公司的层面。根据中国证监会和外经贸部（现为商务部）2001年11月联合颁布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，符合证监会规定的外资企业可以申请上市或者采取受让上市公司非流通股等方式进入中国内地资本市场。
（二）投资协定与证券投资
1.美玻投资协定
美国与玻利维亚1998年签订的双边投资协定采用了广义的投资定义。实际上许多双边投资协定都采取了这种做法，即涵盖了几乎所有类型的投资，包括直接或间接拥有或控制的向导种投资，具体形式有以下几种：(1)合资合同；(2)股权参与，包括股票、股份、公司债券等；(3)合同权利，包括交钥匙合同、建筑合同、管理合同、合作开发或经营合同、特许经营合同等；(4)各类知识产权，这反映了国际协定中有关投资定义的泛化趋势。该协定第1条(d)款将投资定义为：“由国家或企业直接或间接所有式控制的各种类型的投资”，并列举了所包括的6类形式的投资，即一家公司、公司的权益、合同权力、有形资产、知识产权、根据法律被赋予的权利，而且对以上每一种形式的投资的具体内容亦予以详尽规定，其中第(2)项“公司的权益”的具体内容为：“拥有一家公司的股份、股票和其它形式的股权参与，以及债券、公司债券和其它形式的债务利息”。这一规定显然将证券投资纳入投资协定的调整范围。
2.多边投资协定
经合组织(OECD)主持谈判的《多边投资协定》 （以下简称MAI）文本（1998年4月）亦采用了广义和开放的投资定义，涵盖了所有种类的资产，并有一个详细的清单说明，其内容类似于美玻协定模式中的投资定义。根据MAI文本的投资定义，投资是指投资者直接或间接的拥有或控制的每一种财产，包括：企业，在企业中的股份或者其它股权参与形式及由此产生的权利；债券、贷款或其他债务形式及由此产生的权利……②，共包括八类。总体看，MAI中的投资定义既包含了股权等形式的直接投资，也包括了证券和贷款等形式的间接投资。尽管代表们广泛支持以资产为基础的投资定义，仍有一些代表认为在MAI的范围内不应包括证券投资。为了解决这些困难，代表们普遍同意，一个广义的定义需要适当的保护条款（如国际收支失衡）[2]。
《北美自由贸易区协定》中所定义的投资亦是一个以资产为基础的广义定义，涵盖了资本的各种形式，包括企业、股权证券、债务融资、有形与无形资产、合同利益等③，显然含有间接投资在内。
3.中外投资协定
上述规定表明国际投资中存在着投资定义的泛化趋势，已从传统的直接投资延及到间接投资。这种泛化趋势在中国近年来与有关国家签订的双边投资保护协定（以下简称BIT）中亦得到较充分的反映。例如，1988年5月中国与澳大利亚签订的BIT的第1条第2款规定了以资产为基础的投资的各种形式，其第(2)项即为“公司股票、在公司的其他利益或在公司财产中的利益”。2003年3月中国与圭亚那签订的投资保护协定中关于投资的定义里包括了“公司的股份、股票、债券和其他形式的参股”（第2条）。2003年12月中国与德国签订的新的投资协定中将投资定义为“缔约一方投资者在缔约另一方境内直接或间接投入的各种财产。”并将“投资”解释为：“系指为了与企业建立持续的经济关系，尤其是那些能够对企业的管理产生有效影响的投资”；又将“间接投资”解释为：“系指缔约一方的投资者通过其完全或部分拥有的、住所在缔约另一方境内的公司所作的投资”。从以上广义的投资定义表述中可以看出，中外投资保护协定中已接受了投资定义泛化的趋势。
（三）外商证券投资的法律定位
1.直接投资含义
外商直接投资实质上就是设立国外分支机构必需的费用支出，包括现金、实物及有形、无形的费用，这些费用支出所需资金的来源一般通过作为投资者的母公司股本、跨国公司内部贷款以及利润再投资的方式提供。当然还可以通过在金融市场（包括国际金融市场和东道国金融市场）的贷款和发行债券的方式为海外投资筹借资金。这表明，国际直接投资一般不会产生债务，其收益直接取决于投资项目的经营业绩。
2.直接投资与间接投资划分标准
直接投资往往以产业资本的投入为特征，主要体现为除了资金形式的投入外，还必然包括实物形式（如机器设备、原材料、交通工具、不动产）和知识产权（如专利、商标、专有技术等）等有形与无形资产的资本投入。产业资本投资回收期长，必须通过生产经营活动才能取得投资收益。间接投资基本以金融资本转移为特征，主要通过所购买股票或债券的股息或利息来收回投资或收益，而不涉及生产经营，当然投资者亦可通过二级市场的证券交易转让所购证券，获取证券交易的差价收益。不过证券投资带有一定投机性，因为无法对证券收益与亏损进行直接控制。以上划分仍是传统分类，即将直接投资划为新建投资。但近年来出现的跨国并购方式表明直接投资并不一定要通过新设企业方式进行，通过并购现有企业股权亦可构成直接投资。从本质上看，跨国并购仍属金融资本投入，但控股方可以对企业的生产经营行使管理。
一般认为，银行贷款、发行债券与证券投资均不是直接投资，前两者甚至不能被称为投资。直接投资通常是通过内部渠道筹资，传统的标准一是通过生产经营加以控制；或者以是否参与生产经营为标准。现代观念是以是否能实行控制为标准。笔者认为直接投资必须是用投资者可以直接控制的财产 （尤其是资金）进行投资，并且必须是能对自己的投资行使控制权。控制权的含义并非指一定要控股而是能否对自己的投资行使管理权。因此，少数股权可以是直接投资，因为可以参与管理。而证券投资一般不是直接投资，因为根本无法控制自己的投资、除非能达到控股。
3.证券投资的法律定位
直接投资通常与产业投资相联系，其主要形式是合资经营与独资经营；证券投资通常与金融投资相联系，主要包括股票投资与债券投资。然而，从对企业的管理控制标准而言，证券投资与直接投资的区别并不总是很明显。虽然外国直接投资的基本特征是外国投资者在东道国的公司或企业拥有长久利益和实行长期管理，但如持股比例达到10%以上，或者有相应的非股权安排，尤其是如果在人员配备、技术或销售方面具有优势，证券投资同样可以达到对目标公司的管理控制。
不过，对跨国投资作出直接与间接区分的意义或作用并不在于投资活动本身，而是在于法律上的后果。例如，大多数东道国所采用的优惠措施（如各种税收鼓励），基本上只适用于直接投资、尤其是新建投资，但不适用于证券投资。根据韩国法律，可以享受税收优惠政策的是新建方式的外国直接投资而不是股权并购，但资产收购因被视为新建投资而得以适用优惠政策[3]。中国的优惠政策则更为宽松，不管是资产并购还是股权并购，均可享受外资优惠。例如，外商投资股份有限公司，实际上是通过证券发行与投资而设立，亦可享受对外资的优惠政策。
关于国际投资可分为直接投资和间接投资两部分，这在国内学术界并无分歧意见。比较流行的观点是：狭义的国际投资仅指国际直接投资，广义的国际投资包括国际直接投资和国际间接投资[4]。关于直接投资与间接投资的划分标准问题，在国内学术界有较大影响的观点是“管理标准”与“法律标准”。这一观点在王贵国教授所著的《国际投资法》中得到充分反映，主要包括以下两点[5]：
1.国际投资可分为直接投资和有价证券投资两种。直接投资指长期性投资，投资人参与相关企业的管理。有价证券投资则是指投资人通过购买股票、债券等对相关企业具有一定的所有权或利益权利，但不参与该企业的管理。
2.有时直接投资和有价证券投资的界限并不分明。从投资的角度看，如何划分投资的种类并不十分重要。此类划分主要是为了法律的目的，即根据相关国家的法律，投资人在取得多大比例股权后使成为直接投资人，因此享有法律赋予的权利并承担相关的义务。例如，美国1976年《国际投资审查法》规定，任何人取得一个海外企业10%以上的股权便成为直接投资者。
以上两点中，第一个观点为管理标准，即以投资者是否参与管理来确定投资性质，参加管理的为直接投资，不参与管理的为证券（间接）投资。但第二个观点又采用了法律标准，即并非以管理决定投资性质，而是以法律规定的投资股权比例和享有的相互权利义务来决定投资的性质。无论是现金投资、实物投资还是证券投资，只要达到一定的法定比例即为直接投资。但这两种标准在一定情况下又会产生矛盾，因为达到一定标准（例如10%），虽在法律上可能被视为直接投资，但可能并不能因此参与管理，因此仍会被视为间接投资。
从形式上看，证券投资实际上是一种间接并购，因为投资者并非直接与目标公司进行收购交易，而是通过证券市场收购目标公司已发行的流通股票，通常是在证券市场通过中介机构进行并购交易。但在直接并购中，投资者可以直接与目标公司进行交易，双方通过谈判程序商定交易条件，最后通过协议完成资产或股权转移，所以直接并购亦称协议收购。
证券投资亦可不通过中介机构进行，而是直接入市交易④，但只要是通过证券市场进行的仍为间接并购，而只有直接并购才会在产权交易市场进行。尽管如此，从管理标准或控制标准角度，也并非所有的证券投资都是间接投资，因为机构投资者也可以在证券市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而在一定程度上获得对目标公司的控制权。在这种情况下，只要收购达到上市公司一定的股权比例，证券投资就可能构成直接投资。由于证券收购是在证券交易所通过对上市公司股票的收购而实现的，因此，证券收购亦称“上市公司并购”。
判断证券投资是否属于直接投资，除了适用控制或管理标准外（指收购了10%以上的具有表决权的普通股票），还要看证券投资的目的，只有其收购上市公司股票的目的是为了获得一定的控制管理权，且达到一定的比例（例如10%）时才应被视为直接投资，如果收购公司股票的目的完全是出于交易的目的，例如购进后再抛出后盈利，即使已达到 10%，仍应视为间接投资。因此证券投资亦可以分为直接证券投资与间接证券投资，虽然两者界限有时不易区分。理论上，后者应完全由金融法调整，前者同时受投资法与金融法的调整。
关于管理标准的持股比例，国际上并无统一标准，有的只要求达到10%以上就可视为直接投资。例如，按美国1976年《国际投资审查法》的规定，取得一个海外企业10%以上的股权便成为直接投资者。中国有关证券投资的法规规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%⑤。该规定的目的显然在于限制外商对上市公司的控制。
二、外商证券投资的法定形式
境外投资者对中国的证券投资主要分为国外证券市场的投资与国内证券市场投资两大类。前者是指国际投资者购买中国企业或公司在境外发行的股票或债券；后者是指外商购买中国企业或公司在中国境内发行的股票及债券。
（一）境外证券市场投资（外资股与债券）
境外证券市场投资并非外商对我国证券投资的主流，只是因为投资关系的客体是中国企业发行的证券，所以视为我国涉外证券投资的一部分。不过这类证券投资是在境外发生。例如，在境外上市的 N股，其法律调整主要以外国法律（公司上市地法律）为主，中国法律（公司设立地法律）的适用仅限于对发行人的有限度的监管（主要指海外上市审批程度）。目前，外商对中国的境外证券投资主要有以下几种形式：
1.境外上市外资股
境外上市外资股指中国公司经中国证监会批准向境外投资者募集并在境外上市的记名股票，但以人民币标明面值并以外币认购。近年来，中国公司已多次在境外证券市场（如香港，纽约、伦敦、新加坡等）直接发行股票。截止2003年，在境外上市的中国公司已达90家，共发行境外股票136只，其中包括在香港、纽约、伦敦、新加坡证券交易所及主板市场发行的H股、N股、红筹股等股票品种，累计筹集外国资金已达220亿美元[6]。
2.海外发行证券
这种形式是指由中国政府，金融机构或企业在国际债券市场，发行以外国或境外货币为面值的债券，使外国投资者购买后形成的证券投资。为了筹资建设一批大型基础设施项目（如能源、交通、环保），我国已在东京、法兰克福、香港、新加坡等国际债券市场数十次发行外国债券与欧洲债券，其中既有国债又有企业债。前者发行主体为中国政府，后者为国内企业或公司，但两者在发行方法上有所区别。前者为公募债，后者为私募债，目前我国对这两种方式均已采用，但大部分为公募形式。
（二）境内证券市场投资（外资股与债券）
1.境内上市外资股，即B股，亦称人民币特种股，指国内股份有限公司依法发行并在境内证券交易所上市交易的记名股票，这种股票虽以人民币标明面值，但必须以外币认购与交易。目前，我国上海与深圳证券交易所均有B股发行与交易，但发行B股的国内企业仅有120余家，占上市公司总数（1300家左右）的1/10，且市场交易疲软，缺乏活力与流动性，外商对其亦无投资兴趣，故自2003年起已扩大到对国内投资者开放。
2.QFII投资普通股，即合格境外投资者（Qualifled Foreign Institutional Investors，以下简称QFII）购买的A股，指国内股份有限公司经中国证监会批准依法发行的上市流通普通股股票（人民币普通股），亦称A股。该股主要对境内投资者开放，而对外国投资者只是有限的开放，只有特定的境外投资者，即“合格的境外投资者”(QFII)方可认购与交易A股。其实质是总体允许合格的境外投资者，在一定的限制下汇入一定额度的外地资金，经转换为人民币后通过严格监管的专门账户投资于内地证券市场，并允许其资本所得（股息或利润分配或其他利得）转为外汇汇出境外，其核心是通过托管银行与证券中介机构的证券业务服务，实现外资进入国内资本市场和资本项目的合理管制。
3.QFII投资债券，指合格的境外机构投资者除了可投资流通的A股股票外，还可投资于在证券交易所挂牌交易的国债（政府债券）、企业债券和可转让债券、金融债务。债券发行人以此债权债务凭证向境外投资者筹措资金，并承诺到期还本付息。虽然我国这类金融工具已对QFII有限开放，但因技术原因QFII尚不能参与可转让债券交易。
三、外商证券投资的法律调整
（一）外商证券投资法律制度框架
中国目前有关外商证券投资的法律，法规体系大致包括以下三个层面：第一层面是由全国人大及其常委会制定的法律，其内容是有关外商证券投资的基本制度，主要有《证券法》、《公司法》、《中外合资经营企业法》等。这些法律并非外商证券投资的专项法规，但其中的有关内容应为证券投资的法律基础。第二层面是由国务院制定的行政法规，其内容是有关外商证券投资的市场准入与活动范围方面的规范，主要指《指导外商投资方面的规定》（2002年）、《外资金融机构管理条例》（2002年）、《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（1994年）及《境内上市外资股的规定》（1995年）。第三层面是国务院以下的各部、委、局颁布的部门规章，其内容是有关外商证券投资监管的专项规定，构成外商证券投资法律规制的，主要有《外商投资产业指导目录》（2002年）、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（1995年）、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（2001年）、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（2002年）、《合格的境外机构投资者境内证券投资管理办法》（2002年），《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》（2002年）、《外资金融机构管理条例实施细则》等。上述法规中《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称 QFII暂行办法）颁布之后，国家外汇管理局、上海和深圳证券交易所又分别发布了QFII外汇管理、证券交易等有关业务的实施细则，这些法规和规定构成了中国QFII制度的主要内容。
（二）QFII证券投资制度
我国的资本市场经过十多年的发展，已经具备了较大的规模。截至2002年底，沪深两市上市公司数量达到1223家，上市股票数达到1310支，发行股数5462.99亿股，流通股数1679.94亿股，此外还发行了B股和H股，向国外资本开放。每年证券市场的交易量达到4.5万亿人民币左右，其中大部分为A股交易[7]。但直至实施QFII制度前，中国证券A股市场一直未对外资开放。
1.QFII制度的特征
QFII制度亦称“合格的境外机构投资者制度”，是指允许合格的境外机构投资者，在一定限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后方可转为外汇汇出的一种证券市场开放制度。在QFII制度下，由托管银行负责合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金等，并对资金往来记录资料保存15年以上。而证券公司通过对QFII的经纪交易服务和投资管理服务，拓展证券经纪业务和委托理财业务。
在中国有资格成为QFII资产管理的托管银行的金融机构有中国银行、交通银行、招商银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国光大银行，而有资格成为QFII投资管理人和交易代理人的证券服务机构有国泰君安证券公司、华夏证券公司、广发证券公司、联合证券公司、中国银行证券公司、国信证券公司、招商证券公司、中信证券公司、申银万国证券公司、海通证券公司。
2003年5月，瑞银集团（瑞士银行有限公司，以下简称瑞银）经中国证监会批准，成为首家合格的境外机构投资者，并进行了首项投资，买入了“宝钢股份”、“上港集箱”、“外运发展”和“中兴通讯”等4只股票，并获得中国国家外汇管理局批准3亿美元的初步投资额度，而且瑞银已经划入的资金已远远高于50,000万美元的底限，除了A股股票外，瑞银还对国债、可转债等进行了投资[8]。
2.QFII制度的作用
QFII制度作为向外资开放市场的特殊通道，对一国（地区）资本市场最直接、最明显的影响便是增量资金的持续流入。尽管我国每年引进国外直接投资总量已跃居世界第一，年均吸引外资500亿美元左右，但是由于我国有效需求不足，大量外资新建企业的建立，只会加剧企业竞争，利润下降，并挤占国内企业的市场份额，导致企业经营恶化，因此有必要逐步开放国内资本市场[9]。实行QFII制度，既有利于实现中国资本市场逐步开放，又能避免外资直接入市对中国资本市场的冲击。
3.QFII投资者的类型
从是否参与上市公司治理的角度看，国外机构投资者分为积极的投资者与交易者两类，它们在证券市场上的投资理念与运作思路可谓迥异，投资者以公司治理为手段，以持续性的价值提升和长期回报为目标；而交易者通过技术分析或股价走势判断而获取短期的资本溢价。境外机构投资者参与公司治理的途径主要包括财务评价与代理投票两方面[10]。
（三）QFII证券投资法律关系
关于QFII证券投资法律关系，可以从QFII制度对QFII的含义与特征的界定中看出其基本内容，即所称合格境外机构投资者（以下简称合格投资者），是指符合本办法规定的条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局（以下简称国家外汇局）额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。合格投资者应当委托商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。合格投资者必须遵守中国的法律、法规和其他有关规定。中国证监会和国家外汇局依法对合格投资者在中国境内进行的证券投资活动实施监督管理。
由上述规定可以得出QFII法律关系的基本内容规定。第一，证券投资法律关系的性质为公法管理关系，即由中国证监会和外汇局依法对合格投资者在中国境内进行的证券投资活动实施监督管理。第二，QFII证券投资法律关系的主体涉及合格投资者、中国证监会、国家外汇局、商业银行、证券公司及证券交易所等。其中的中国证监会与国家外汇局为监管方，而合格的投资者（包括境外基金管理机构、保险公司、证券公司和其他资产管理机构）为被监管方；介于这两者之间的商业银行（亦称托管银行，即资产管理人）和证券公司（交易代理人和投资管理人）的地位是双重的，其与中国证监会、外汇局之间是被监管方与监管方的关系，其与合格的投资者之间是委托代理关系；至于证券交易所亦具有被监管者与监管者的双重身份，前者是与中国证监会的关系，后者则为与合格投资者及其代理人的关系。第三，QFII证券投资法律关系的客体为合格投资者在中国境内进行的证券投资活动。第四，QFII证券投资法律关系的内容应为上述主体在证券投资的监督管理过程中所行使的相关权利与承担的相关义务，其基本内容将在以下“证券投资的法律监管”中述及。
四、外商证券投资的法律监管
（一）法律监管的基本内容
资本项目下的可自由兑换是国内证券市场实现自由化的必要条件。为避免外商证券投资对国内金融市场造成重大冲击，东道国对其实行较严格的监管制度，主要体现为各种监管法规，监管范围包括市场准入审批、证券发行、证券交易和外汇管理等方面。
1.对证券发行的监管
监管对象为证券发行商，即上市公司的投资者，而非证券投资者。监管主体有证券发行商的本国政府和东道国政府两方面，以后者为主。前者监管的措施主要针对证券发行的数量，税收和利率限制，后者管制主要集中在证券发行批准和证券发行信息披露两方面。
对于在东道国证券市场发行国际证券，例如中国公司在美国纽约证券市场发行N股，或者美国公司在中国上海证券市场发行债券，必须事先获得东道国政府主管部门（类似证券交易委员会或证券监督管理委员会）的许可或批准，具体做法因国而异，有的采用批准制（如中国、荷兰、比利时），有的采用注册制（如日本、美国）。
关于证券发行信息披露，东道国的证券法均要求证券发行商将反映上市公司及其投资方的有关资产、财务、法律等状况的各项文件内容公布于众，并保证内容的真实性，如有不实之处则由发行商承担相应的法律责任。此即证券发行者的公开说明义务，亦称证券公开原则，所公开的资料文件则称为“公开说明书”或“招股说明书”。对于证券发行人出现诸如作出虚假陈述、提供虚假情况，故意瞒报或漏报有关信息资料等情况，各国法律均规定应承担严格的法律责任，包括民事责任、行政责任甚至刑事责任。
2.对证券流通的监管
对外商证券投资监管的实体内容主要体现在对证券交易（流通）的监管方面。发达国家对证券流通的法规监管主要集中在信息披露方面，即公布有关信息，主要包括公司业务（如分立与合并、资产交易、破产与接管等）、法律诉讼（指正在进行中的，且索赔要求达到公司流动资产10%的诉讼）、公司控股（直接或间接对其他公司控制或拥有）和税收状况（证券持有人的有关各种税收）等方面。发展中国家对证券交易的监管则比发达国家的证券监管更严格，除了以上方面外，还包括以下方面的监管或限制：(1)交易额度的限制；(2)外汇管理；(3)交易范围的管理；(4)资产与证券账户管理。此外，还有入市资格的审查管理亦是不可缺少的一环，主要针对投资者的市场准入审批管理而言。
（二）QFII证券投资的法律监管
我国QFII制度所涉及的核心监管内容主要包括四个方面：一是市场准入的管理，主要指合格机构投资者的资格认定和投资范围限制问题；二是QFII资产的管理，主要涉及对机构投资者的资金流动，账户管理问题；三是证券交易的管理，主要指对投资额度、投资品种、证券账户活动实行一定的监控；四是证券的外汇管理，包括外汇的汇入与汇出监控、汇总管理和售汇、收付汇结算的管理。
1.市场准入
市场准入监管是指对QFII进入证券市场的主体资格条件和资产规模条件的审查批准，我国QFII制度对此作了具体规定。
(1)主体资格条件
申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求。
(2)资产规模条件
关于机构投资者的资产规模，不同的机构投资者应适用不同的资产条件，包括注册资本、资产总额、经营年限、财务状况等各项标准，具体区别如下：
其一，基金管理机构：经营基金业务达5年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；
其二，保险公司：经营保险业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；
其三，证券公司：经营证券业务达30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；
其四，商业银行：最近一个会计年度，总资产在世界排名前100名以内，管理的证券资产不少于100亿美元。
2.资产管理
QFII的资产管理实际是对QFII的资金管理，主要通过资金账户的管理进行。我国QFII制度对此的具体规定，主要涉及以下三方面：
(1)合格投资者经国家外汇局批准，应当在托管银行处开立一个人民币特殊账户。
(2)人民币特殊账户的收入范围包括：结汇资金、卖出证券所得价款、现金股利、活期存款利息、债券利息。人民币特殊账户的支出范围包括：买入证券付价款（含印花税、手续费等）、境内托管费和管理费、购汇资金（用于汇出本金及收益）。
(3)合格投资者所汇入的本金，金额结汇后直接转入人民币特殊账户，汇入本金后满一年的可以委托托管人向国家外汇局申请分期、分批汇出本金及利润。
3.交易管理
所谓交易管理是指QFII投资运作管理，包括投资额度管理、投资品种管理和证券账户管理，均应通过证券公司进行，合格投资者应当委托一家具有交易所会员资格的境内证券公司办理相关证券交易业务。
(1)投资品种 合格的投资者在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币工具：第一，在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；第二，在证券交易所挂牌交易的国债；第三，中国证监会批准的其他金融工具。
根据《QFII暂行办法》规定，除了以上投资品种外，经中国证监会批准，合格投资者可以投资的其他人民币金融工具还有包括以下两类：第一，可以投资于经中国证监会批准设立的封闭式基金和开放式基金，中国证监会对此不设投资比例限制。第二，还可以参与股票增发、配股、新股发行和可转让债券发行四者的申购。
(2)投资额度 我国对QFII投资额度的管理 （限制）包括两方面：一是单个投资者的最低和最高投资数额（绝对数额）；二是单个和全体投资者投资于单支股票的最高比例（相对数值）。具体而言，包括以下两方面内容：第一，单个合格投资者申请的投资额度不得少于等值5,000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。第二，合格投资者从事境内证券交易的持股比例，每一合格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10%，所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的 20%。
(3)证券账户管理 证券账户管理包括两方面内容，第一，合格投资者应当在选定为其进行证券交易的境内证券公司后，委托托管人为其申请开立证券账户；托管人应当依照本公司的业务规则直接向本公司上海、深圳分公司（以下统称本公司）提出申请。第二，合格投资者重新申请投资业务许可证后，应当委托托管人代其申请办理证券账户注册资料变更手续。
4.外汇管理
(1)QFII外汇管理基本原则 为了规范合格境外机构投资者在中国境内证券市场的投资行为，维护中国外汇市场的稳定和国际收支的平衡，QFII暂行办法对QFII外汇管理规定了以下原则：第一，合格投资者应当委托其托管人代为办理本规定所要求的各项手续。第二，合格投资者和托管人应当遵守中国外汇管理有关法规和规章的规定。第三，国家外汇管理局依法对合格投资者在中国境内进行的证券投资活动实施外汇管理。
(2)QFII托管人外汇管理职责 托管人在外汇管理方面应履行两方面职责：一是办理合格投资者的有关售汇、收付汇和人民币资金结算业务；二是监督合格投资者的投资动作，发现其投资指令违反外汇管理规定的，及时向国家外汇局报告。
(3)QFII资金汇出入的限制 对QFII资金汇出入方面的监控，一般有两种不同的手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。祖国大陆借鉴我国台湾的强制方法，对QFII资金汇出入实行较为严格的管理，具体内容为：第一，取得QFII资格后3个月内汇入资本金，在汇入本金后1年内不得汇出。每次汇出本金不得超过总额20%，相邻两次汇出的时间间隔不得少于 3个月；第二，QFII为封闭式中国基金的，汇入本金3年内不得汇出，相邻两次汇出时间间隔不得少于1个月。
收稿日期：2005-12-08
注释：
①《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2条。
②资料来源：OECD,1998b,UNCTAD,forthcoming d.（引自经合组织与联合国贸发会议1998年资料）
③《北美自由贸易区协定》第1139条。
④发达国家证券法往往允许投资者直接入市交易，但发展中国家证券市场对流通股的开放仍有一定限制，即投资者必须通过证券中介机构进行交易。
⑤2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，第20条第1款。
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