非流通股流通——塑造我国股市持续、稳定发展的制度基础，本文主要内容关键词为：非流通股论文,股市论文,稳定论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2002年的股票市场是非常耐人寻味和思考的市场，因为它自2001年6月历史最高点2245点下跌以来，持续低迷，跌期已18个月，跌幅达到40%，并在2002年的最后一个交易日创出年内新低，同时也是近三年来的新低。与历史相比，虽然也曾有过类似走势，但这次突出的特点表现为一个背离、两个矛盾：一个背离是与宏观经济形势持续向好背离，尤其是在国民经济持续增长出人意料的情况下，竟然出现背离幅度加大、持续时间延长；两个矛盾是政策频频支持和股市屡屡盘下的矛盾、股市持续扩容和市值绝对缩水的矛盾。目前持续低迷的股市走势，已引起社会各界的高度关注，以至于它被评为2002年十大财经新闻之一。这一状况正使股市的基本功能逐渐弱化甚至异化，并可能对国民经济的发展产生极大的负面作用。
究竟是哪些原因造成了以上状况？根本原因又是什么？对这一问题众说纷纭，总结起来大致有：(1)技术上五年多的大牛市使股票市盈率偏高，市场有其调整的内在要求；(2)政策上国有股市价减持、清查银行资金违规入市，导致股市供需失衡，成为下跌的导火索；(3)基本面上公司质量不高、财务造假、缺乏诚信，动摇了投资者的持股信心；(4)高价增发，恶意圈钱，大盘股扩容加剧了股市的失衡状态。这些因素合在一起，股市下跌不可避免。应该说，这些分析都很正确，从不同方面触及了问题的实质。但随着股市调整和股市重心的下移，在以上原因已不复存在或作用递减的情况下，尤其是国民经济持续增长的情况下，股市为什么还不能摆脱持续低迷的状态呢？看来股市的目前状况是另有它因，其中应有更根本的原因。
首先，我国股市调整至1400点附近，平均股价已低于“5.19”行情启动时的水平，作为衡量股市投资价值重要指标的市盈率和市净率已极具国际可比性。这从国际上权威机构以国际标准计算公布的截止2002年12月13日的全球主要股市的市盈率和市净率就可以看出（如表），更何况今后中国经济还将快速增长。
全球主要股市市盈率和市净率
股票指数 市盈率市净率
纽约证交所综合指数
27.65 2.485
东京股票交易所综合指数
817.971.365
上证综合指数 382.944
深证综合指数 118.263.076
香港全部普通股指数
38.74 1.204
道琼斯工业指数
29.36 2.931
英国金融时报100指数 57.19 1.74
法国巴黎CAC40指数19.45 1.719
德国法兰克福DAX30指数68.06 1.218
日经225指数 135.181.544
香港恒生指数 15.69 1.551
深证成份指数 22.46 2.266
其次，2002年管理层出台了不少有利于股市发展的政策和措施，其频率之快、密度之大为历年所罕见。这主要有减少资金成本的央行降息、调低佣金；增加资金供给的大力发展机构投资者、引进外资进入A股市场，尤其是减少扩容压力的停止通过国内市场减持国有股等政策。
再次，经过近两年的规范和整顿，上市公司财务造假得到遏制，诚信理念得以确立，在新的“四项计提”要求下，上市公司的业绩更加真实，质量不断提高。预计2002年加权平均每股收益比2001年增长2%。同时提高了增发等再融资门槛，恶意圈钱行为得到遏制。
这说明上面分析的造成股市下跌的原因正在改变。
既然如此，再用股市下跌的原因解释股市持续低迷的状况只能是南辕北辙。为了找到问题的答案，应把股市下跌的原因和目前持续低迷的原因区别开来，因为股市下跌是正常的，没有只涨不跌的股市，而在国民经济持续增长的前提下，在一系列利好政策的支持下，股市还出现如此之大、如此之猛、如此之长的下跌，就不能是正常了。应该说，股市调整到目前的位置，上面造成股市下跌的原因，其所起作用正在减弱或消失。这提示我们，目前股市持续低迷应从股市自身找原因，而自身原因中根本原因应是我国股市长期存在的股权分割、非流通股不流通的制度基础。正因为如此，国民经济的冷暖受到这种制度基础的阻梗，不能在股市中有效反映出来，股市还不是国民经济的晴雨表。由此看来，在政策和环境支持股市向好的前提下，要想根本扭转股市的持续低迷局面，必须实行非流通股流通政策。非流通股流通既是解决我国股市持续、稳定发展的当务之急，又是今后股市持续、稳定发展的制度基础。
非流通股原是不流通的国有股的代名词，近年来由于有非流通个人大股东和非流通法人大股东的公司上市，再用国有股已无法概括不流通的这一部分股份，因此我们用“非流通股”这一概念代表这类股份。有人说历史上股市也曾低迷，以国有股为主的非流通股不流通自股市诞生就一直存在，不也出现过“5.19”等牛市行情吗。那为什么现在非流通股流通是当务之急呢？不错，历史上牛市行情是在非流通股不流通的情况下发生的，但行情的发展何尝不是时时受到非流通股流通的影响呢，并且以政府非流通股不流通的承诺为前提。这从反面证明非流通股流通多么重要。现在政府的承诺这个前提虽然没变，但我国股票市场发展的大环境却发生了深刻的变化，这就是证券市场从封闭到以人世为标志的国际化、规范化、市场化的转变。新的环境下，尤其是一年多来的股市下跌和对国有股减持与非流通股流通问题的讨论，使投资者认识到，政府的承诺已承诺不起，迟早要变，按照市场经济的原则实现非流通股流通已成为共识。这种情况下，旧有的模式怎能解决股市的根本问题！
人为的股权分割、非流通股不流通使我国股市发展缺乏健全、稳定的制度基础，也使上市公司股权结构的基本原则遭到破坏。我国证券市场产生的最初期，并没有不流通股的设计，现在沪市的几只三无概念股就是那时上市的。后来随着上市家数的增加，管理层一是考虑到公有制以外的多种所有者经济规模尚小，国有股数量占市场比重过大，如上市流通会造成加速扩容，引起市场大幅下跌，影响市场发展；二是（也是最重要的）思想认识上的，出于对国有资产流失的担忧和对某些重要行业控制权的掌握，所以证券市场的发展初期被定位为“试验田”，而等到市场大发展后，这一问题越积越大，解决的难度也越来越大。人为股权分割、非流通股不流通却使股份制的基本原则遭到破坏。股份制的基本原则是等量资产取得等量股份，等量股份拥有等量权利，就是平常所说的同股同权同利。但股权分割、非流通股不流通，使得上市公司股权在性质上不同：一方面获得非流通股的成本要远远小于流通股，另一方面由于非流通股占股权结构的大多数，意味着非流通股东是以最小的成本取得上市公司的控制权，无法体现投资与收益、权利与责任的对称。
我国股票市场发展的实践证明，非流通股不流通也是造成我国股票市场一系列问题的深层次根源。
第一，非流通股不流通，是我国股市政策市的根源。以往股市的发展表现出的最大特征是政策调控下的资金推动行情，政府之所以能够政策调控，关键在于握有非流通股中的绝大部分。据2002年底的统计资料显示，非流通股为3835亿股，在整个股票市场的股权结构中占有65%的权重，流通股的走势时时刻刻得要看非流通股的脸色，政府对非流通股政策的哪怕细微变化，都会影响流通股的行情。因此，有人把以国有股为主的非流通股形象地称为悬在投资者头上的达摩克利斯剑。最近管理层提出中国股市要完全走出政策市，管理层只当裁判员，不当运动员，并且以2002年高密度的政策实施也不能刺激起股市为由，说我国股市已走出政策市。果真如此吗？其实不然。各国股市都有政策市的特征，只是程度不同而已。2002年的政策没能刺激起股市，除了股市自身的规律外，与政策对股市的作用程度和政策的效用有极大关系。这些政策要么是浅层次的，要么是“纠偏”的政策，没有从深层次解决股市发展的问题。其实非流通股流通与否和怎样流通就是最大的政策，它很大程度上影响和决定着股市的涨跌。管理层的愿望在非流通股未流通之前不可能实现。
第二，非流通股不流通，是我国上市公司恶意圈钱的根源。曾有人这样举例描述上市公司的圈钱陷阱：设立发行(IPO)一家股份上市公司，总股份1000股，国家要绝对控股，这样国有上市公司大股东控制70%的股权即700股；社会流通股东控制30%的股权即300股，然后股东分别再按所持股份的比例出钱，国有股大股东按股票的面值每股1元出资700元，但社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。此时就出现了一个“圈钱陷阱”，因为是股份公司，公司共拥有1000股总股本，2800元的总资产，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产：国有大股东占总资产2800元的70%计，应该是1960元，社会流通股东应占有30%，共计840元。于是问题来了：社会流通股东的2100元资产，经过上面一系列眼花缭乱的所谓“股份制”过程，国有股大股东轻而易举地就将社会流通股东的1260元资本划到自己名下，原来出钱700元的大股东现在一下子拥有1960元资产，原来出钱2100元的只剩下840元资产。再融资时，配股和增发也同样如此，只是由于国有股股东放弃配股、公司高价增发，使这一行为变得更甚。当然一股独大的民营企业上市也存在同样问题，于是出现激烈讨论用友软件上市公司高比例分红的形象，这一切无不与大股东圈钱有关。如果非流通股流通，那初次发行、配股和增发时就不会高溢价，即使有高溢价或溢价，原非流通股放弃购买，就会有很大损失，同时非流通股股东还要考虑融资行为对自身股价的影响。
第三，非流通股不流通使得控制权市场不存在，市场化的公司购并不可能产生，二级市场中投机严重。不少人用“一股独大”来形容我国的上市公司股权结构，其实一股独大并非我国独有，但一股独大和不流通结合在一起却是我国的特色，它使不流通股和流通股无法称为“同”股，当然就谈不上同权、同利，但实践中我们把它们当成同股，于是出现市场中的许多扭曲现象。一股独大使公司股本扩大对公司控制权的分散效应基本不存在，因此公司偏好股权融资，扩大股本规模。非流通股不流通，更强化了一股独大的地位，虽然也可通过一级市场的协议转让达到并购的目的，但容易产生定价不合理、暗箱操作、炒“壳”和二级市场投机等行为，市场化的公司购并不能产生，无法实现有效的公司市场治理。
第四，非流通股不流通使投资者无法形成稳定的中长期投资预期。在国民经济持续增长的前提下，股票市场要想持续、稳定的发展，就必须有持续不断的新资金进入，敢于长时期持有股票。而目前持续低迷的市场，不仅不能确定企稳回升，而且表现为资金的不断流出。我国资金并不缺乏，2002年我国银行储蓄大幅增加，其中相当一部分是股市资金的回流。为什么会这样？就是因为非流通股不流通使投资者无法找到价值投资的区位。非流通股不流通的前提下，国际市场通行的市盈率、市净率等价值投资指标对我国并不适用，因为即使目前股票市盈率为20倍，投资者也会由于不同的非流通股流通及其方案而对投资价值有不同的认识。如果把股市比喻为一秆秤，那非流通股流通及其方案就是股市投资价值的“定盘星”，没有定盘星的秤不能称量重量，定盘星不准的秤不能称准重量，股市投资价值的确定，道理同样如此。
第五，非流通股流通一再推迟，不能形成股票市场的多赢。我们曾想通过二级市场市价减持国有股，筹集社保基金，实践证明不可行，原因是减持后流通的价格不被市场接受。其实国有股减持和国有股流通是两回事，国有股流通是政策问题，国有股减持是所有者的投资行为问题，但在国有股一股独大且不流通的前提下，这又成为一个问题。可以设想：如果国有股不是一股独大，那非流通股流通就比较好解决，已经解决的转配股问题就能说明这一点；如果国有股已流通，那解决一股独大即国有股减持也好解决。而两者之间，非流通股流通是首要的关键问题。非流通股流通是一个多方博弈的过程，而主要的是国家和投资者的双方博弈，虽然国家宣布不再通过二级市场减持国有股，但伴随国有股流通的减持不可避免。非流通股长期不流通，投资者缺乏稳定预期，股票市场长期低迷、价位下移，投资者亏损，国有股无法减持。只有尽快研究制定考虑市场各方利益，符合市场经济原则的非流通股流通方案，才能吸引大量投资者进入市场，让市场各方多赢。目前投资者对非流通股流通既爱又怕的情绪，正是投资者这一博弈心理的反映。
总之，非流通股的根本问题不在减持，而在流通，非流通股流通是我国股市持续、稳定发展的当务之急。从国有股减持的实践来看，市场担心的不是流通本身，而是如何流通，即流通方案。那种不顾历史事实、纵容大股东恶意圈钱套现的全流通不会被市场接受；只有符合市场实际并对市场风险的主要承担者——流通股股东进行切实有效保护的全流通才会成为市场的利好。因此流通方案的设计必须遵循以下原则：第一、历史成本原则。流通股股东取得股份的历史成本是股票的发行价，因此，国有资产取得股权的比例也应该根据这个发行价即当时国有股所代表的净资产总值折合当时的发行价重新确定股份直接流通。这里关键是要取得以净资产值来作为定价基础的认同。那种纯粹追溯历史成本来为非流通股转换定价，虽然最为合理，但却不合法。因为现有的法律明确规定净资产属于股东权益，更何况非流通股股东向外商和其他人转让股份都以净资产作为定价基础。第二，普遍性原则。这种流通方案不仅仅用于解决国有股，而且能够解决面临同样问题的非流通股，同样的流通方案适用于同类的股份。第三，从新股全流通入手的原则。流通方案一经论证确立，首先在新股发行中实行，尽快堵住非流通股继续增加的途径。第四，风险和收益对称的原则。非流通股以净资产作为定价基础，要优先出售给同一股票的流通股东。在新的流通方案出台前，可暂停向外商和其他法人协议转让非流通股。