资产证券化理论及其在中国实践——对中国一个早期案例的研究，本文主要内容关键词为：中国论文,资产证券化论文,案例论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
30 多年来， 世界金融领域出现了一系列的创新， 资产证券化（Assets Securitization ）作为其中最重大的一项创新越来越为金融市场的各方所关注。事实上，无论从速度还是从规模上看，发达国家的资产证券化都可谓取得了长足的发展。以美国为例，1968年住房抵押贷款支持的证券的雏形方才出现，而现在证券化已扩展到汽车、船舶贷款应收帐、信用卡应收帐、消费品分期付款以及基础设施收费等众多领域。1996年，美国传统资产证券化市场规模达到3256亿美元。（注：《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》，刘入领、胡章宏，《投资研究》1998年第2期。 ）发展中国家在资产证券化方面虽起步较晚，但发展速度颇为惊人：1994年南美部分国家的资产证券化交易额为7000万美元，次年激增至27亿美元；亚洲的资产证券化市场也被标准普尔评级公司看好。（注：《资产证券化对中国的启示》，杨大楷、张效梅、杨纲，《上海综合经济》1998年第2期。 ）资产证券化正成为国际资本市场上一股不可逆转的大潮。
对中国新生的资本市场来说，资产证券化依然是一个比较陌生的新鲜事物。1997年5月，重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS（中国）公司签订了资产证券化合作协议，这被认为是中国开展资产证券化的重大突破。（注：《资产证券化对中国的启示》，杨大楷、张效梅、杨纲，《上海综合经济》1998年第2期。）其实在1992年， 三亚市开发建设总公司即通过发行地产投资券的形式融资开发丹州小区，这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，可以看作我国资产证券化的一次早期试验。本文拟对这一案例进行介绍和剖析，并由此引出对我国开展资产证券化业务的一些思考。
一、理论思考
证券化是一个含义甚广的概念，凡是通过在金融市场上发行证券以筹资的行为都可以归于证券化之列。但作为一种金融创新的资产证券化，指的是通过对不能立即变现，但却有稳定的预期收益的资产进行重组，将其转换为可以公开买卖的证券的过程，它是证券化的高级阶段。按照被证券化的资产种类区分，资产证券化可以被分为实物资产的证券化和金融资产的证券化。但不论哪一种证券化都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程。
成熟规范的资产证券化的运作程序有以下几个关键步骤：
首先设立一个特殊信托机构（SPECIAL PURPOSE VEHICLE，简称SPV），它是一个专门为实现资产证券化而设立的一个信用级别较高的机构。SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，这一步骤一般称之为“真实出售”，它可以确保原始权益一旦发生破产，证券化了的资产将不会遭到清算，从而保障投资人的权益。因此真实出售是资产证券化运作过程的一个关键。它使得资产本身的回报风险与原始权益人的整体信用风险相分离，从而实现破产隔离的目的。为了降低资产证券化过程的风险，SPV 的经营活动受到相当严格的法律约束：除为完成证券化业务所必须的活动外，它不得从事其它活动，尤其不能发生无关的负债或提供担保；SPV的董事会中应设有独立董事；SPV不得破产或发生兼并重组，等等。
在完成真实出售、实现了破产隔离之后，SPV 并不能立刻发行资产支持的证券，因为此时经内部评级，该证券所能获得的信用级别往往并不理想，因而也就很难以一个理想的价格在市场上畅销。为此SPV 需要对资产支持证券进行信用增级。信用增级的技术多种多样，其中主要有：（1）评估预期收益；（2）在银行开立现金担保帐户，当未来收益不能足额实现时，由此帐户给予投资者一定的弥补；（3 ）将所发行的证券分成优先和次级两种，在优先证券的本息尚未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本，优先证券的信用评级会相应提高，而次级证券一般只发售有限的数量或干脆不发售，以确保优先证券的信用等级；（4 ）由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保，这样，担保机构的高信用级别就“租借”给了SPV， 从而实现资产支持证券的信用增级。
经过信用增级，SPV即可通过投资银行发售证券，获取发行收入，以向原始权益人支付购买资产的价格。资产管理者（一般是原始权益人）陆续将管理资产产生的现金收入存入事先指定的银行，由SPV 按期向投资者还本付息。如果资产收益大于应付本息额，其差额归原始权益人所有。至此，整个资产证券化过程结束，原始权益人的融资目的得到实现。
从国外开展证券化业务的经验来看，原始权益人和投资者都从资产证券化中获益匪浅。原始权益人通过证券化自身的某些资产来融资，并不以增加自身负债为代价，从而也就不会对自身的财务状况产生不良影响。银行通过将某些贷款证券化可以将这些资产移至表外，这对提高银行的资本充足率非常有利。原始权益人所获得的另一大好处是自身的股权结构并未因资产证券化而受到冲击，原始权益人并未失去对资产的管理决策权，它所转让的仅仅是资产在未来所产生的收益流。此外，如果原始权益人充当资产管理者，它还可以收取服务费。从投资者角度看，这种由优质资产作为支持，经过了信用提高的证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，这显然是一种良好的投资选择。对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅优化了其自身的资产结构，也突破了某些投资限制，可谓一举多得。
从纯理论的角度分析，资产证券化之所以能具有如此多的优点，其根本原因在于这种新型融资方式的出现，优化了金融市场上资源的配置。在传统的融资方式下，金融市场上资金的流向取决于资金需求方的综合资信水平。因此，尽管资金需求方所拥有的资产的质量良莠不齐，但这些资产获取资金支持的能力却都由资金需求方的综合资信水平决定。优质资产和劣质资产的“竞争”在很大程度上实现不了，这也就是说资信水平较好的企业所拥有的劣质资产可能会比资信水平欠佳的企业所拥有的优质资产获得更大的资金支持，这显然是一种资源配置的失当。资产证券化则不然，它是一种以资产预期收益为导向的融资方式。在证券化情形下，资金的流向直接地取决于对欲证券化资产的收益预期，而与原始权益人的综合资信水平关系不大。资产层面上的“竞争”由此得以实现，优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异通过资产证券化日益凸显出来，其结果必然是资金更精确地流向优质资产，这无疑会促进资产之间的“优胜劣汰”，金融市场上的资源配置因而得到优化。可以说，资产证券化是市场机制在金融市场上深化的产物，它是一种更富有效率的融资方式。
二、三亚地产投资券的案例
90年代初的开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值。在房地产开发的浪潮中，三亚从一个镇升格为地级市，成为海南省开发量最大的地区。如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，这成为海南省政府当时关注的问题之一。而另一方面，面对自己家门口前的地产增值，海南当地的中小投资者并没有享受到多大的好处，反而是很多外地大企业携巨款抢滩登陆，以其雄厚的资金实力在开发中占取有利地位，从而赚得大笔利润。这种不合理的状况促使三亚市曾设想设立投资基金，长期从事三亚房地产开发及证券投资，以便众多的中小投资者参与到回报丰厚但投资额庞大的地产投资中来。但中央银行于1992年加强了对基金设立的审批，从而使设想中的成立所谓“汇通大特区基金”的计划搁浅，而改为以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。
三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物， 所筹资金用于该片土地的“规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水…”等“五通一平”的开发。土地的每亩折价为25万元，其中17万为征地成本，5万为开发费用，3万为利润。这样发行的总金额为2亿元。
市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称“三亚开建”）是该投资券的发行人。它提供土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任。在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15%，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，（注：该所所长是北京大学肖灼基教授，本次发行中现场主持顾问工作的是何小锋、方风雷、陈英明、查向阳、张兴武等研究人员。）它负责为投资券的发行提供可行的方案，下面将介绍它对一些特殊问题所提供的特殊处理方案。
三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。（注：有关发行及上市资料见《海南日报》1992年10月16日，11月12日，1993年3月13日。 ）这种做法体现了让当地广大中小投资者有选择权的初衷。在1993年3月13 日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。
当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的5%计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的1.3%计算）之后，就是投资人的投资收益。
三亚地产投资券的成功发行，除了因为投资者对投资券有较好的收益预期外，在很大程度上得益于三亚市政府自始至终的大力支持。首先，政府各部门通力合作，在24小时之内就完成了对发行投资券所需各项文件的当地审批工作，办事效率之高，可谓惊人。其次，为促进投资券的顺利发行，三亚市在确定发行投资券之初即召开四套班子会议，会上要求党政领导要以身作则，严禁在发券问题上以权谋私；随后，市政府组织召开三级干部会，就发券事宜向全体干部做了详细解释并宣布有关的各项纪律，这两步措施消除了投资券发行中来自政府方面的干扰。第三，为使当地群众能对投资券这一新型投资品种有更多的了解，三亚市的宣传部门做了大量工作；当地报纸《经济协作报》登载发行顾问的文章，解释投资券的来龙去脉，当地电视台也连续10天播放此类解释性的节目。另外，在发行期间，三亚市领导还不断视察各发行点的情况，并随时召开紧急会议，解决发行过程中出现的各种问题，确保了投资券的顺利发行。可以说，没有地方政府的支持，我们很难想象此次证券化融资能在从来没有发行过证券的“天涯海角”如此顺利地实现。
政府的深度介入虽然有力地保证了投资券发行的成功，但也使该券的发行不再是一个单纯的市场行为，而是在发行中出现了转轨经济中常见的现象：政府行为与市场行为的交织。这种交织带来了成熟市场条件下不可能出现的一些特殊问题。针对这些问题，发行顾问提供了特殊的处理方案。
首先一个问题来自于三亚市的机关干部和外来企业家。他们在三亚辛勤工作，为当地的发展做出了很大贡献，但许多机关干部和外来企业家来自外地，并不拥有三亚当地的身份证，因此他们无法在市场上购得投资券。而无端地剥夺他们投资获利的权利既不合理，也容易诱发腐败，干扰投资券的顺利发行。为此，在投资券公开发售之前，提前让愿意购券的机关干部和外来企业家到组织部、劳动局和人事局登记，准许每个限额购买一手投资券，但不许自己到登记点私下购买。通过这种方式三亚的机关干部与外来企业家获得了与当地居民同样的投资权利。
第二个问题与驻三亚的部队有关。三亚当时的双拥工作做得比较出色，军政、军民关系比较融洽。在房地产开发大潮中，军队为地方的发展做出了牺牲：他们让出了亚龙湾等无以伦比的海岸风景地，以做开发之用。为了借此事对当地部队有所报答，也为了给三亚争创全国双拥工作模范城的活动创造一个良好的氛围， 发行顾问做出如下安排： 分出800万元的指标专供当地部队选择， 具体办法是：由有购买意愿的军官到军人服务社登记，军人服务社与三亚开建签订代持协议，部队所购投资券由市开建代持。部队有两种处理该券的选择：部队持有一个月，然后三亚开建以溢价15%的价格购回；若有服务社愿长期持有，则由三亚开建代为长期持有，按服务社指令来售出，并将获得收益金额支付给服务社。
最后一个需要特殊对待的是拆迁户。客观地讲，拆迁户是这次开发的受损者，如果不给予适当补偿，将来他们面对地产的急剧升值，心理上势必难以平衡，从而极易产生社会矛盾。一个容易想到的补偿办法是专门分给拆迁户一定的认购额度，但问题并不如此简单。拆迁户对投资券所知有限，大部分的拆迁户对购买投资券难以理解。在这种情况下，除了一方面加大对拆迁户的宣传力度外，发行顾问还安排市拆迁办代为认购500万元投资券。在清盘以前， 愿意购券的拆迁户可以凭证明手续到市拆迁办购买；在上市以后，市拆迁办可将存留的投资券变现，将所得投资收益按每户人数分发给拆迁户。通过实施这种带有期权性质的补偿方案，在不大量增加当地政府和开发商负担的前提下，比较圆满地解决了拆迁户的补偿问题。
投资券的收益预期、当地政府的大力支持、对特殊问题的恰当处理，这一切决定了这次证券化筹资是一次成功之举。通过发行三亚地产投资券，三亚市开发建设总公司证券化其地产销售收入，使得筹集开发资金的目的顺利实现；而在当时看来，当地的中小投资者也获得了一次难得的投资机会：资产证券化给双方都带来了机会。
三、对案例的进一步分析
从此次筹资的结构安排来看，三亚案例明显具备了资产证券化的某些本质特征。虽然它不可避免地带有“初级阶段的中国特色”。总的来说，三亚开建以丹州小区800亩土地为投资券的发行标的物， 将开发后地产的预期销售收入以证券的形式出售给投资者，这样一种安排是与资产证券化的筹资思路相吻合的。为了降低投资风险，作为投资管理人的汇通国投承担了相当多的担保责任。在发行公告中，向投资人承诺，对“发行人因产权纠纷或债务纠纷等引起的地产开发延期…损害投资人的利益”负“直接赔偿之责任”。因此，尽管本次筹资过程中并没有明确成立SPV， 但汇通国投的上述担保措施实际上发挥着与“破产隔离”同样的功能。此外，汇通国投还持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些都是有助于信用提高的措施。
三亚案例又是一次不规范的证券化融资过程。资产证券化本来是一个纯粹的市场行为，政府不宜过多参预其中。但这次证券化却是在政府的主导与推动下进行的，整个过程自始至终都可以看到政府的身影，政府的参预使这次证券的发行有着浓厚的福利分配的色彩，发行顾问对三种投资者所做的特殊处理则更是体现了此次筹资所具备的转轨经济特征。从技术角度讲，三亚案例也表现出诸多不足：筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实出售与破产隔离； 由于当时投资者对海南地产的开发前景极为看好，加之金融市场建设的严重滞后，三亚地产投资券并未经过信用评级即面向市场发行，发行人实现信用提高的愿望也就不那么强烈，因此对投资券所采取的信用提高措施也是不明确、不完善和不充分的，尽管这并没有影响到投资券的顺利发行。虽然三亚案例有着种种不足，但考虑到它毕竟发生在1992年的中国以及当时的转轨经济大环境，上述的缺陷与不足也是可以理解和接受的，而且不妨碍我们从中获得有益的启示。
资产证券化的生命力在于它能促进资产在获取资金方面的竞争，证券化的成功实现必然是以被证券化资产的良好收益预期为前提的。对缺乏良好收益前景的资产所进行的证券化只能成为无本之木、无源之水，此时的资产支持证券不可能在市场上畅销。三亚案例亦不例外，如果没有房地产热中投资者对三亚地产未来开发收益的良好预期，投资券便不可能顺利地发售出去。但随后不久的宏观调控使得该券在二级市场的价格长期低迷，也使得该券推迟了收益分配的期限，可能最终成为一个不成功的证券产品。因此，期望依靠引进资产证券化技术来解决中国国有银行的不良资产及呆滞帐问题，或是用以改善国有企业的资产负债结构，这是与资产证券化的内在逻辑相违背的，也是对资产证券化本质的一种误解。在中国推广资产证券化所必须牢记的一点是：资产证券化可以用来盘活流动性差的资产，但绝不应该用来盘活质量低劣的资产。
在前面对三亚案例的描述中，我们已经看到政府在这次证券化过程中所起的积极作用。概括起来讲，三亚市政府的作用在于它为此资产证券化过程营造了一个相对宽松的外部环境，尽可能地减少了来自各方面尤其是行政方面的干扰。然而如果在中国大规模推广资产证券化，就不能指望每一次证券化操作所需的良好的外部环境都能靠类似的政府支持来获得，更何况政府支持往往是非制度性的，获取这种支持所需花费的成本以及这种支持可靠程度的高低都将直接影响到证券化的运作进程。解决这一问题的根本办法是建立一套适合中国国情的有关资产证券化的法律法规，让制度性的法律支持而不是非制度性的行政支持来确保实施资产证券化所需的外部环境。同时，严格的法律保障还可以规范资产证券化的运作，完善其交易架构，防止资产证券化成为某些人的新型“圈钱”工具，进而损害投资者的利益。就此而言，尽快建立完善的信用评级制度乃是当务之急。
三亚案例中发行顾问对特殊问题的特殊处理方案，虽然是资产证券化在转轨经济中不规范的表现，但它从另一个方面也表现出中国早期投资银行家们的创造性和应变力。随着市场经济的逐步确立和法律制度的不断完善，可以预料，在以后的证券化操作中，投资银行家们可以不必再为这类“特殊问题”而煞费苦心。但资产证券化毕竟是一项综合性很强的融资业务，涉及证券、担保、金融等多个领域，它对操作人员提出了较高的素质要求。尤其是当跨越种种壁垒面对国际资本市场实施资产证券化时，就更需要不但熟悉资产证券化的国际规范而且有较高的应变能力和创新能力的投资银行家来操作。