现代公司治理结构的困境与出路，本文主要内容关键词为：出路论文,困境论文,公司治理结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我们不能单一地就目前美国或中国公司，尤其是上市公司治理结构的问题和弊端进行就事论事的抨击，而应通过分析公司治理结构参与主体的价值取向的变化轨迹，寻求造成公司目前治理结构“困境”的原因，并力求找出一条可能符合中国经济发展现实的公司治理结构改革道路。
公司治理结构问题所涉层面广泛，但核心是股东与管理层的委托代理关系规范的问题以及对公司资产和所创造剩余价值的索偿分配问题。以公众合伙为特点的股份公司扩展了治理结构的参与方。以混合目标合伙为特点的上市公司使治理结构问题社会化。
我国上市公司的治理结构问题，其社会化的特征更为明显。高市盈率、一股独大、操纵市场及投资者成熟度不足等因素促使中国市场的投机气氛浓重。股票市场参与者所持有股票的价值长期依靠价格的大涨小回来支撑，同时，市场的管理者自身的利益也需要利用价格的上涨来实现。当对“股价变化”的关注过分集中，成为市场关注的惟一重心时，即使是价格的正常波动也会被放大，进一步引起对公司治理结构问题的社会化关注。
中国上市公司治理结构问题中最具特殊性的是股东关系问题。由于存在着国有股与社会公众股之分、流通股与非流通股之别，治理结构问题变得更为复杂，有必要单独进行分析。
混合目标合伙而造成的治理结构困境
从任何单个主体角度而言，混合目标合伙的参与方都在寻求一种“理性的自私”，即在不导致合伙关系彻底破裂（散伙或市场毁灭）的前提下实现自己的利益最大化。混合目标合伙的作用在于它实现了财产私有前提下财富使用权的民主决策机制，解决了不同目标、不等规模的私人资本在所有人共同承认（并非共同遵守，更不是共同满意）的游戏规则下如何进行集中使用的问题。但由于参与主体的目标之间经常出现不一致甚至直接对立，混合目标合伙也相应造成了现代公司治理结构的困境。
谈到危机与困境的时候，可以描述的现象总是很多，这里按照公司治理结构中涉及到的主体分类，把它们概括为5个突出问题：
困境之一：流动性使股东之间丧失了的忠诚感
“道不同，不相与谋”这句古老的中国格言在上市公司的股东之间是绝对不适用的。股份的流动性使每一天的股东构成均是不同的，小股东在上市公司出现业务低谷的时候选择的不是同舟共济而是弃船逃生，相应地大股东选择的也是在股份价值高估的时候释出股份而在相对低估的时候对公众公司进行私有化。利益上的直接冲突使股东之间的忠诚感完全丧失，演变为相互利用的关系，即在市场好的时候，小股东利用大股东的声望与对热点捕捉的敏捷性来获利，大股东利用小股东的投资热情来融资实现套现或扩张，两方各得其所，治理结构问题上的矛盾被暂时掩盖；一旦市场大幅下滑，利益受损者开始出来寻找公平，要求以超经济的手段得到补偿。
困境之二：追求明星式的高成长业绩的压力扭曲了经理人的行为准则
上市公司的财务报告要按季披露，每季度的实际销售增长和利润增长数值与证券市场分析师预期的差异程度将直接影响到公司股价的涨落，也影响到经理人巨额期权的价值。投资者反应最积极的实际经营模式是每次都恰好稍高于分析师的预期，能长期达到这一要求的经理人被奉为市场明星、经营之神。在产品市场处于扩张期的环境下，多数经理人能够在短期内达到上述要求；但在市场不利情况发生时，经理人的经营业绩无法达到市场预期，为了保持明星的光环，经理人可能会采用串谋作假的方式人为地操纵利润来平滑业绩低谷，期望短期内行业再次复苏以扳回前期的虚假利润。事实上，正是因为2000年以后的IT经济大滑坡使经理人操纵业绩的游戏难以进行下去，才导致过去两年内诸如“安然”、“世通”之类的造假事件得以曝光。
困境之三：债权银行与投资银行的利己主义只关注上市公司的实体资产与短期经营
债权人相对于股权持有人的优先受偿性是债权银行与股东之间利益冲突的根源。当企业的有形资产有相当大的比例是通过借债形成时，债权银行的代表进入董事会参与公司治理是合理的要求，主办银行体制盛行的日本企业中就存在大量的银行业董事。在中国的公司治理结构中，只有不良债权转股之后的债转股企业才存在着债权人代表进入董事会的案例。因而，在大多数情况下，债权银行只有通过资产抵押或第三方担保的方式来保证自己的优先受偿。在企业的经营风险突现时，债权人的财产保全措施往往是股票价格出现持续下跌的主要动因，比如香港股市中电讯盈科的股价表现。
投资银行的利己主义安排是现代公司治理结构问题中又一个被广为关注的话题。新股发行定价及对二级市场上股票投资价值判断是投资银行的专业，同时也是左右股票价格趋势的外部因素。与上市公司的经理人一样，投资银行的一级市场推销员与二级市场的分析师也面临着明星制以及与之相关的个人收入波动压力，致使他们为了自身利益而迎合客户的需求，在股市的上涨及下跌过程中做出利己主义的安排，使公司治理结构问题的牵涉面更为广泛。
困境之四：中介机构提供的保证性审计服务与咨询服务的冲突加剧
安达信会计师事务所的倒闭为鉴证方能否恪守独立性准则打出了问号。在安然事发之前，国际著名会计师事务所均打出“一站式”服务的旗号，利用审计业务过程中所产生的对公司业务数据的了解为公司提供包括财务重组、公司架构、供应链管理、上市融资和财经公关在内的一揽子咨询服务。提供此类服务的主要动因是投资者可以从多种免费渠道中获得有关公司的财务信息而不必依靠专业的审计报告，而导致了审计收入的日益减少；同时，上市公司财经咨询类的需求又在大量增加，审计机构为提供创造性咨询服务的收入往往是审计业务收入的数倍（因为前者能为上市公司带来收益而后者对上市公司而言则是单纯的保证义务），而且成为维持与客户之间良好业务关系的主要因素。
困境之五：监管方在规范与利用之间徘徊不定
在证券市场发展的过程中，监管方的独立性也难以维持，尤其是在中国特定的资本市场环境之下。一方面，规范是维持市场长远发展的根本，但另一方面，又必须利用投资市场的热情来实现自身或相关方的利益。有利益参与其中，在规范的过程中就会有投鼠忌器的思想，而这一行动规律一旦被市场所熟悉和接受就会进一步强化市场力量对监管方的行为揣度，使股票市场演化为政策市场，公司治理结构中的问题变得更加的社会化和政治化。
出路：效率优先的前提下兼顾公平
市场经济的特点就是非计划性，而以股票价格变化为焦点的股票市场更是具有与生俱来的不稳定性。治理结构参与各方都是怀有自己独特的私利参与进公司治理中来，因此都应该承担相应的风险。我们不能以某一方的利益最大化为考虑前提，也不应该单纯从道德范畴出发去大谈保护所谓弱者，经济体系中无所谓强者和弱者，各参与方均有自己的长处和短处，只有通过优胜劣汰才能使生存下来的经济体更聪明，更有效率。
正如市场经济体制中也存在着众多难以调和的矛盾一样，源于参与方的多目标而导致的现代公司治理结构问题也不可能存在着一个使所有参与方心满意足的完美方案，尤其是将这一问题放置于中国过渡性的经济体制下考察时，情况更是如此。因此在思考公司治理结构的出路时只能从促进经济增长的角度出发，为治理结构的改进提出带有阶段性和倾向性的原则，而不是试图提出一个包治百病的方案。投资效率提高了，经济增长了，所有治理结构的问题都会成为历史案例。
从1929年的股市危机到1980年的华尔街内幕交易直至2000年以来纳斯达克指数的崩溃，每一轮股市波动之后，都有针对公众公司治理结构问题的法则出台。美国年内出台的法律要求上市公司主要经理人以个人信用保证所公布财务数据的真实性，主要是针对经理人不诚实谋利的现象，这对没有期权制度的中国上市公司而言显然不是主要矛盾。考察中国上市公司治理结构的主要矛盾必须将之放置于中国股票市场对中国经济增长的作用这一大背景下进行思考，才能得出治理结构问题处理上应重点把握的倾向性。
原则一：股票市场的主要作用是鼓励投资，培养民众在法治监管下的经济冒险意识
有一种“颇得人心”的思想认为必须让股票市场上的大多数投资者都要安全稳定的赚钱，这样的市场才是一个完善的（或者说好的）市场。实际上这种思想误解了投资的本义。买卖股票是一种投资，在任何一个参与主体广泛且高度竞争的市场上，总是只有少数个体获得了最后的长期的成功，大多数的个体是亏损出局的。从实业投资中的彩电、手机等制造业到相对虚拟的贸易、金融等服务业，无不如此。股票市场的存在并不是为了让大多数人赚钱，而是通过股票价格上升的财富集聚效应来鼓励经济个体进行经济冒险，承担投资风险并搏取可能的风险收益。
对于一个财富充裕度已经基本满足普通生活所需的经济体而言，比如目前的中国经济，在“知足长乐”的传统财富道德观的影响下，一个较为富裕的财富所有者更容易选择低风险稳定收益的资产构成；中国人传统上又以节俭为美德，多数富裕者在收入增长的同时消费并不同比增长，两者的合力造成投资不振，消费不足，民间资金倾向于以银行存款的方式来避险，这正是影响中国经济增长后劲的最大障碍。如果单从个体的角度看，将资金存入银行而不投资与股市可以获得“安全”的收益，但从经济整体来考察，不断涌入银行的存款必须以贷款的形式转化出去，即是以间接投资的方式投资出去并安全的收回之后才能完全资金循环。事实情况是这个循环并没完成，不断积累的不良贷款和高额的存差，说明依靠间接投资配置资源的效率并不高，投资的风险没有被屏蔽，只是被积累起来，为未来的金融危机埋下隐患。
如果没有财富集聚效应而形成“暴富”个体现象的刺激，人们的投资和冒险欲望就会减弱，更倾向将经济体惯性增长带来的剩余资金转移到无风险的银行体系之中，而银行对于资源以缺乏流动性的方式配置不可避免地出现大量坏账，正如1989年以来的日本经济。这种积聚了主要私人部门资本的投资失败降低了一国经济本来可以达到的经济增长，经济增长的实现不得不依靠政府部门的投资（来源于国债或税收），最终会使政府对经济的直接干预越来越多，社会投资效率降低，必然会引致经济总体陷入低速增长甚至零增长的循环。事实证明，一国经济体制越能刺激经济个体进行法制监管下的冒险投资，而不是追求个体上的稳定，则整体上国家的经济活力就越强大。从这个角度而言，即使是杂草丛生的生机也要远胜于井然有序的荒芜。
原则二：上市公司治理结构设计要倾向于提高投资效率
在公司治理结构争论上分别有倾向于以保护股东利益为重点和以保护相关人员共同利益为重点两派。如果以鼓励投资冒险、提高投资效率为出发点，则应倾向与前者。股东利益最大化是提高投资效率的基础，是市场经济发展的源动力。
如前所述，上市公司治理结构的各参与方均是根据自己对风险收益评估的决策结果参与到上市公司的运作中来，没有必要对某一方提供额外的保护。法律法规和监管的作用在于建立相对透明的重大信息披露体系，提供一种相对公平的竞争环境。但是也应该避免过于繁琐的信息披露和大股东回避制度降低投资效率的倾向。企业身处于激烈的商业竞争环境中，很多重大决策在执行之前不可能预见到成功或失败，完全依靠企业家的投资直觉和事后的执行力度，即使进行了周密的规划还是存在着“谋事在人，成事在天”的情况。在这种重大决策中，独立董事、独立财务顾问的作用都是有限的。当上市公司治理结构的有关法规在此方面过多地要求进行可行性分析、会议表决和集体决策，而且将有关记录作为事后兴师问罪的依据时，上市公司的管理层就会形成“不求有功，但求无过”的心态，投资效率就会大打折扣。管理学的理论告诉我们，科学的程序并不能保证决策的成功，企业家精神的核心就是有风险承担的勇气。因而在考虑治理结构的有关规范时不能只重视全面性和监管机关的免责，还需要考虑到对投资效率的影响，必须还上市公司自由之身，避免将之规范为受制于各种文版的低效机构。
原则三：提倡以经济和解为手段来解决治理结构争端
上市公司治理结构参与方的多目标性使各方之间产生争端在所难免。常见的案例是小股东状告大股东，投资者起诉投资银行。在股票市场上，财富的转移是瞬间的事情，受损失方没有得到任何的实物或服务补偿，自然是人间最令人气恼之事。获利的一方通常是在知识上、资金上及信息通道上均占优势的个体，他们的存在既是搅动证券市场不平衡的因素，也是证券市场活力组成中不可或缺的一部分。在处理受损失和获利者之间的争端时，即要保证受损失者得到一定补偿，又不能对获利者采用涸泽而渔的办法。这一点恰恰是目前证券市场监管机构在处理争端时未能有效解决的地方。以去年发生的某一著名股价操纵案为例，虽然监管部门对操纵者处于没收数亿元的非法所得，并开出数亿元的罚单，但对于真正受损失的投资者却没有任何补偿。由于处罚的方式极为生硬，事实上非法所得早已转移，肇事者也已失踪，没收与罚单都难以兑现。
市场化程度较高的国家中也经常出现相类似的例子，如对八十年代内幕交易的判罚和近期投资者对美林证券等投资银行的集体诉讼。对于此类案例，从结果上看获利者无非是谋财，受损者的目的也只是寻求经济补偿，因而监管部门没有必要调动巨大的人力、物力去取证与定罪，最有效率的方式是控辩双方庭外和解，受益方既不承认也不否认有罪，但愿意支付巨额赔偿，受损方接受赔偿并保证不再以同样的理由提起诉讼。这种方式最重要的好处是保存了证券市场上强势机构不至于在一夜之间倾倒并鼓励受损失方以法律的手段来寻求经济补偿。
原则四：鼓励金融创新，着重事后监督
证券市场的活力来源于创新。上市公司治理结构中涉及收购兼并及控股权转移问题时应该更多地遵循市场化的原则，最大限度地减少行政审批的环节，鼓励金融创新。现实的情况是在处理上市公司控股权交易的问题上，总是以防止“国有资产流失”为借口，人为地设置高价格门槛，强迫新兴资本支付高额的“买壳”成本，导致收购方必须转向从股票二级市场的价格变动来寻求补偿；对于非公有制经济主体超越30％的要约收购界线不予豁免，致使社会强势资本不敢将高效率的资产放置于一个自己不能绝对控股的公司之内，资产重组的彻底性大受质疑。
事实上，任何处于市场竞争中的企业都有可能面临着经营失败的风险，而不管它的资本金来源是私营部门还是国有部门。同时，即使监管部门对所有的交易细节进行审查也不能保证所有的投资者都获利，因为经济事物本身就存在着天生的不确定性。任何监管部门应从鼓励金融创新的角度出发，将监管准则逐步从“正向清单”（规定什么能做，不在清单范围内的都是不能做或必须审批的）向“负向清单”（除了明令禁止的条款之外，承认不违反现行准则的创新行为）转变，将监管重点由事前核准转为事后监督。
2003年年度主题是《上市公司：资本结构与公司治理》，吴晓求主笔。