香港证券业的发展及监管经验，本文主要内容关键词为：香港论文,证券业论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
香港证券市场的特点
（一）证券市场规模较大
按照2008年12月底的数据，香港证券交易所的市值约为1.3万亿美元，在世界各大证券交易所中排名第七，在亚洲排名第三，仅低于东京和上海，后者的世界排名分别为第二和第六位，市值分别为3.1万亿美元和1.4万亿美元，由此可见，按照市值计算，香港与上海基本持平，与东京的差距仍然较大，但考虑到所处经济体的规模，无疑香港的证券化率远高于日本和中国内地。
（二）股票市场募集资金的方式更加多元化
在香港股票市场，企业在募集资金时有更多的选择。除首次公开发行（IPO）外，配股（right issue）和配售（placing）也是企业常常采用的主要方式。此外，企业也可以通过行使认股权证、代价发行（consideration share）和股份认购权计划募集资金。由图1可见，香港主板市场募集资金总量与股市表现具有显著的相关性，当金融危机来临时（如1990年末和2007～2008年），股市下滑，由此股市募集资金额也大幅缩减，与此相对应，IPO募集资金占总募集资金的比例也随之降低。此时，其他融资方式（包括行使认股权证、代价发行和股份认购权计划）将取代IPO，成为主要的融资渠道。融资渠道随经济金融形势的自动调整，使市场很好地保持了募集资金的功能。
图1 香港主板市场募集资金总额及各种募集方式占募集总额的比例 单位：亿港币
（三）衍生品市场发展迅猛
自从2002年初香港权证市场的上市规则作出修订，并引入“庄家制”等措施后，香港衍生权证市场发展明显加快，一跃成为世界主要的权证市场之一。如图2所示，香港证券市场成交的期货合约和期权合约总数在2002～2008年间增加迅猛，分别增加至4472万张和6029万张。在期货合约中，恒生指数期货所占比例一直较高，但随着可交易品种的增加，如小型恒生指数期货和H股指数期货的推出，恒生指数期货所占比例有下滑的趋势。在期权合约中，股票期权一直以来都是一枝独秀，长期保持在交易期权总量的75%左右。根据香港证监会网站公布的数字，虽然恒生指数期权和Ｈ股指数期权所占比例仍然较小，但其绝对量也正逐步放大。灵活的权证发行制度和巨大的权证发行量，为市场带来充足流动性的同时，也给投资人提供了多样化的选择。
图2 香港衍生品市场的发展及产品结构 单位：千张合约
（四）红筹股和H股占较大市场份额
香港证券市场已逐步成为中国企业海外上市的“本土市场”。继1993年首家内地公司——青岛啤酒香港上市以来，截至2008年年底，已有在110家内地企业通过发行H股在香港主板上市，其市值占到该市场总市值的27%。此外，在香港证券市场，红筹股的影响力也不容小觑，虽然自1997年以来，红筹股只增加了30家，但其占香港主板总市值的比例却从15%上升至28%。截至2008年底，H股和红筹股已占香港主板市场的半壁江山。
香港证券市场监管的发展
证券市场是由投资者、证券公司、经纪人、上市公司、交易所和政府等机构多方参与的市场，这一特征决定了证券市场的有效监管必须体现政府监管与行业自律并重的原则，香港证券市场的监管体系正是在这一原则的指引下运行的，其以政府专设机构（证监会）执行立法的监管方式为基础，充分发挥各相关行业协会的积极作用。
（一）政府监管
1.香港证监会的成立
根据香港证监会（2002）分析，在1973～1974年的股灾爆发以前，香港的证券及商品市场大致是不受监管的。股灾爆发后，政府首先作出干预，然后制定了监管证券及期货业的核心法例。当时执行有关法例的是两个非全职的监察委员会(分别负责证券及商品交易事宜)及其行政要员——证券及商品交易监理专员。这一监管架构基本维持了超过10年，随着时代的发展，其难免与金融市场的现实脱节，1987年的股灾导致香港股市及股指期货市场停市4日，明显暴露出当时监管架构的弊端。
鉴于此，香港当局成立了以戴维森为主席的证券业检讨委员会，研究香港的金融监管架构及机制，探讨有关的改善措施，如何避免重现1987年股灾时的混乱情况。在1988年5月，该委员会向政府呈交了《香港证券业的运作与监察》（通常称为“戴维森报告书”），建议在公务员架构以外，成立一个法定机构以取代当时的监管制度，该机构的主席及职员由全职的专业监管人员担任，并赋予其广泛的调查及实施纪律处分的权力，从而有效地履行其监管职能，而经费则主要由市场承担。1989年5月，随着《证券及期货事务监察委员会条例》（简称《证监会条例》）的出台，证监会随即宣告成立。作为香港特别行政区架构的一部分，其性质为独立、非政府的法定团体。
2.香港证监会的监管目标
证监会成立后，《证监会条例》及另外九条涉及证券期货的条例合并成为《证券及期货条例》，于2003年4月起生效。根据该条例，证监会主要负责执行规管有关市场的法例，以监督香港的证券及期货市场，促进及协助证券及期货市场的发展，其法定监管目标为：维持和促进证券期货业的公平性、效率、竞争力、透明度及秩序；提高公众对证券期货业的运作及功能的了解；向投资于或持有金融产品的公众提供保障；尽量减少在证券期货业内的犯罪行为及失当行为；减低在证券期货业内的系统风险；采取与证券期货业有关的适当步骤，以协助财政司司长维持香港在金融方面的稳定性。
3.香港证监会的监管对象
香港证监会的监管对象为从事受监管活动的持牌法人及个人、向公众发售的投资产品、上市公司、香港交易及结算所有限公司、认可权证登记机构、投资者赔偿有限公司、交易活动的所有参与者，为此，除了保证证监会顺利运营的稽核委员会、薪酬委员会及咨询委员会等日常机构外，证监会成立了企业融资部、政策、中国事务及投资产品部、机构事务部、市场监察部等执行部门以实现对监管对象的监管（具体见图3）。
图3 香港证监会的监管对象
4.香港证监会的权力
证监会的权力主要包括以下四点：
（1）纪律处分。在对任何违反操守准则及《证券及期货条例》规定（包括任何市场失当行为）的个案的处理中，可对持牌个人或法人采取纪律处分。
（2）提起诉讼。根据《证券及期货条例》，证监会可对涉及违反《证券及期货条例》的任何规定及犯有任何市场失当行为的市场参与者提起民事或刑事法律程序。
（3）调查。针对任何违反《证券及期货条例》规定（包括市场失当行为）的案件，证监会可对市场参与者进行调查。
（4）发出守则及指引。《证券及期货条例》规定，证监会可在通常情况下，对期望中介人及其代表在进行该中介人获发牌的受规管活动方面须遵守的常规和标准作出指引，同时为了达到规管目标以及实现监管职能，可对《证券及期货条例》的任何条文的施行提供指引。
由以上分析可见，立法权力归政府及立法会所有，与证券及期货市场有关的法例须由立法会制定，同时，司法权归司法机构、法院所有，证监会的权力集中在对法律的执行以及发出非法律性质的准则指引。
5.香港证监会与其他部门的分工、合作
（1）证监会与金管局关于监管银行进行受规管活动的分工与合作
当银行参与受规管的证券或期货市场活动时，如何界定与协调证券监管部门和银行监管部门的职责是所有分业监管体系所面临的一大难题，在这一问题上，香港证监会与金管局的安排如下：在《证券及期货条例》生效前，双方签订了《谅解备忘录》，明确了各自的角色和责任；《证券及期货条例》生效后，香港立法会通过决定，银行若要从事受规管的活动，必须获得证监会“注册”，在此基础上，仍由金管局继续担任银行的前线监管机构，负责监督银行日常进行的受监管活动。从事受规管活动的银行的职员名字登载于金管局的公众记录册内，而无须获得证监会发牌。由此，吊销银行的证券牌照归证监会负责，而吊销银行职员的证券活动资格则归金管局负责。
（2）证监会与交易所对上市公司监管的分工与合作
尽管在1997年之前，香港联合交易所拥有多项监管职能，但其更多地表现为一个自律性组织。证监会成立以后，香港确立了延续至今的政府、证监会和港交所构成的三层监管架构（具体见图4），但对于对上市公司监管的具体职能划分，则是一波三折。
图4 香港证券市场的三层监管架构
2002年7月，香港交易及结算所发出咨询文件，建议调高股份除牌的价格下限，如果上市公司的股价连续30天低于五角港币，股票就需要合并以提升股价，否则就要被除牌。投资者担心所持有的细价股份（俗称仙股）会遭除牌而触发大规模抛售，该日香港股市总市值下跌一百多亿港元，引发了一起小型细价股灾难（“仙股事件”）。其后，港交所撤回文件，香港政府委任了独立委员会调查此事件，该委员会建议厘清证监会和港交所在对上市公司监管方面的职能。2003年3月，负责检查香港证券监管架构的专家小组向外公布，建议取消港交所的上市审批权，将所有上市监管职能移交证监会，当日，政府即表态支持该建议。但由于此后市场上的反对声音，政府重新就上市监管问题征询市场，2004年1月，征询后的结论建议，只应赋予部分重要上市规则法定地位，以加强对上市公司的执法力度。2007年2月，政府与证监会就部分重要上市规定法定权力的有关法规条文修改征询市场意见。
虽然目前对上市规管问题仍然没有落成最终的法律条文，但就有关上市公司监管所担任的职能，证监会和联交所签订了备忘录，落实了双方日常安排。作为上市公司的前线监管者，联交所执行具有契约性质但不具法律效力的《上市规则》，而证监会负责执行具有法律效力的《证券及期货条例》以及不具法律效力的《公司并购合并及股份购回守则》。具体而言，在上市审批阶段实行双重存档制，联交所上市科负责程序性审阅上市申请，同时证监会可行使反对上市申请的权力；上市后，联交所作为前线监督者，负责监察股价敏感资料以及股价/成交量的异常变动，审阅有关交易的公告及股东通函，制定上市规则和发出有关上市规则的豁免；证监会则根据《证券及期货条例》第214条（不当行为或其他失当行为）或第384条（虚假及具误导性披露）采取行动，以及可在证监会与联交所的定期例会上就有关上市规则或有关政策提出意见。
6.香港证监会与内地证券市场监管部门的合作
为便于香港证券市场与内地证券市场监管的交流合作、执法协助，1993年6月19日，中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证监会和香港联合交易所有限公司签署了五方《监管合作备忘录》，同意在以下三方面进行合作：通过互利协助和信息交流，加强对投资者的保护，维持公平、有序、高效的证券市场；通过互相协助和信息交流，确保各方的有关法规得到遵守；通过定期联络和人员交换，促进互相磋商和合作。1995年7月4日，中国证监会与香港证监会又签署了《有关期货事宜的监管合作备忘录》。两个备忘录的签订，有力地打击了在两地市场间的证券违法违规和犯罪行为，维护了两地证券市场的秩序，促进了其健康发展，对于提高投资者信心、引进外资等发挥了积极的作用。
2007年3月30日，为了适应两地证券监管及执法合作的新发展，促进更紧密的交流与合作，促成两地证券市场的繁荣与稳定，联手打击跨境证券违法违规和犯罪行为，保护两地投资者合法权益，香港证监会又与中国证监会签署了《监管合作备忘录》附函，有力地促进了QDII投资港股的进程。
此外，香港证监会还就信息交换问题与中国国家外汇管理局、中国银监会、中国保监会以及中国人民银行等金融监管部门订立了合作安排，为香港和内地的金融融合和监管合作奠定了坚实基础。
7.跨境合作
由于在香港设立的外资公司数目与日俱增，各国监管机构协调与相互合作变得日益重要。在过去的一些年里，香港证监会先后与世界各主要国家签订了多份双边或多边合作协议，并与美国证券交易委员会、英国的投资管理监管组织以及证券和期货事务监管局等联手进行了多次调查。同时，香港证监会也积极参与建立跨国性的监管，投入参与国际证券事务监察委员会组织（国际证监会组织）的工作。
（二）行业自律
在证监会的指导和监督下，香港地区建立了许多各有侧重的证券和期货行业协会，其中比较有影响的有香港证券经纪业协会、香港证券专业学会、香港证券商协会有限公司、香港证券及期货业职工会等。他们通过制定章程和规则，为会员提供行为规范与准则，维护证券业信誉，提高证券业服务水平，下文将以香港证券经纪业协会为例，说明这些行业协会是如何发挥行业自律作用的。
香港证券经纪业协会是一家非盈利机构，于1978年由十四位来自不同交易所的证券经纪联合设立，其宗旨为促进证券行业业务，保障同业权益及专业地位，增强会员的财经知识，推广、关注和协助整体证券行业的长远发展。该组织不定期地向香港金融当局提供有关证券业运作架构的建议及咨询。目前，近90％的证券经纪商为该协会的会员，他们来自不同类型的公司，包括香港、中资及外资等大大小小的证券公司。1987年世界性股市动荡后，香港的证券业出现了重大改革，有关当局就业内不同问题不断征询该协会，协会作为证券行业代表的专业意见和独特地位备受重视。此后，该协会定期与财经事务局举行会议，与证监委员会、联合交易所及中央结算公司等保持密切联络，从此成为各方面在财经事务上的专业咨询团体，对各机构的咨询反映同业意见。同时，该协会与不同机构合办研讨会或培训班，以提高从业人员的财经知识和证券专业水平。对外方面，该协会也与中国内地各交易所以及券商通过参观访问等方式互相交流和学习。
香港证券业监管的经验借鉴
（一）证券经纪人制度
在香港，证券经纪人需要获得证监会的认可后才能从事证券经纪业务，同时，对其管理采取政府立法管理和自律管理相结合的形式。《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》载列了经纪人需要遵从的九项一般原则，如诚实及公平、勤勉尽责、为客户提供资料、避免利益冲突以及遵守法规等。政府的审核与监督、所在券商以及协会的教育投入、操守准则的约束等联合举措较好地规范了经纪人的行为。
我国内地现行法规没有对自然人形态的经纪人地位、业务范围等作出明确规定，导致目前证券经纪人市场存在监管漏洞，很多证券经纪人只是证券公司的临时雇员，其收入主要由开户数等业绩指标来决定，在这种情况下，证券公司对临时经纪人的教育投入无法保证，进而使得该市场存在较大的道德风险，发生问题时临时经纪人一走了之，投资者的利益无法保证。
（二）香港证监会在保障投资者方面采取的措施
在保障投资者方面，香港证监会采取了国际金融中心惯常所采取的三足鼎立架构，即产品披露、销售及分销程序（向投资者提供意见）和投资者教育三线并举的模式。一个投资产品若要上市，其销售文件必须要得到证监会的审批，在这一过程中，强调产品信息尽可能完备地披露。产品在通过中介人（包括银行、持牌公司或个人）销售和分销的过程中，对中介人的业务操守进行监管。中介人在建议或招揽客户购买投资产品时，应确保所做出的建议或招揽行为适合该客户，并在所作情况下都是合理的。此外，《证券及期货条例》禁止自荐造访非现有客户招揽证券、期货、杠杆外汇的买卖。为了保证规则的有效实施，证监会对分销过程的监管采取双管齐下的方式，实行视察与教育并举。一方面对投资顾问进行多轮视察，对严重的不当销售个案采取纪律处分行动，另一方面，向业界提供培训，加强中介人了解并协助他们履行《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》的各项责任。作为产品销售的最后一环，当投资者在确定是否投资时，应具有一定的背景知识，了解产品的具体条款及内涵，为此，在平时加强投资者教育也是证监会的日常工作之一。
此外，证监会还设立了投资者赔偿基金，通过香港联合交易所有限公司及香港期货交易所有限公司买卖各类投资产品的投资者，一旦由于证监会的持牌或注册中介人、证券保证金融资人或银行违责（中介人、它的雇员或它的相关联者破产、清盘或无偿债能力，又或违反信托、亏空、欺诈或做出其他不当行为）而蒙受损失，都可以向投资者赔偿基金申请索偿。该基金由证券及期货事务监察委员会负责管理，处理和厘定申索的职能则由投资者赔偿有限公司实现。
相对于香港证券市场而言，中国内地的证券市场起步较晚，仍处于发展阶段，在投资者保护方面还有许多工作要做。例如，我国长期以来没有相应的证券民事赔偿机制，中小投资者利益很难得到保证，尽管最高人民法院于2002年就该问题提出了要求，但在司法实践中，中小投资者面临着取证难、立案难和索赔难的困境，对投资者的法律保障仍然难以落到实处。当然，内地证券监管部门正在着手建立适合我国国情的投资者保护机制，但是对于建立投资者有效保障机制这个系统工程而言，我们还有很长的路要走。
（三）在宽松与严格间实现平衡
监管的最终目的绝不是彻底消除证券期货业内的犯罪和失当行为（如内幕交易与市场操纵等），也不会由于主要市场参与者的违规使其倒闭，而对由此引发的系统性风险熟视无睹。监管讲究松弛之道，在市场状况允许的情况下，人为干预市场功能的发挥对市场发展是不利的，同时，过于宽松的监管环境也会孕育系统风险。以卖空机制为例，一般研究认为，当投资者对相同信息具有不同看法时，卖空受限意味着悲观的投资者只能卖掉手中的股票退出市场而不能通过卖空来增加当前股票的供应量，使得最终拥有股票的投资者都对该证券持乐观态度，由此，证券的均衡价格仅能反映乐观投资者的预期，易引发股市投机，使得资源配置功能被严重削弱。同样，如果允许卖空，则在股市低迷时，大量卖空将成为股市进一步下滑的驱动力。对于卖空问题，香港证监会采取了折中的方式，既沿袭了世界主要证券市场允许卖空的机制，又对卖空采取了严格限制，如禁止无担保卖空、设立允许卖空的指定证券名单和设有限价卖空规则等。在次贷危机席卷全球之际，美、英等国的证券市场纷纷推出临时举措以限制和禁止卖空，而香港则通过分析认为其严格的卖空机制并没有深刻影响到股市的走向。在此，并不是说香港的监管体系实现了宽松与严格的平衡，而是通过举例说明这是所有监管体系（包括香港和中国内地）都应追求的目标。
此外，在积极开展跨境监管合作、建立适合我国的金融市场全球化下的金融监管体制、更加充分的发挥市场自律在金融监管中的作用等方面，也需要我们作出进一步的努力。
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