美国债券定向发行制度研究及启示——兼论我国中小企业债券融资制度建设，本文主要内容关键词为：美国论文,债券论文,制度建设论文,融资论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近段时间，证监会和人民银行等债券主管机构正系统性地探索研究我国债券定向发行制度，拓宽非金融企业发债渠道，提高直接融资比重。在人民银行的支持下，银行间债券市场于2011年4月份颁布了《非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，推出了中国版本的非金融企业债务融资定向发行制度①，引起了社会广泛关注。10月份证监会发布了2011年第29号公告，准许创业板上市公司执行《公司债券发行试点办法》的有关规定，进行非公开发行公司债券，拉开了证监系统推出非金融企业债券定向发行制度的序幕。
定向发行制度不同于公开发行制度，是指发行人按照既定法律规范，针对特定对象或(和)采取特定方式的发行制度，比如仅允许发行人向合格投资者发行债券，或禁止发行人采取广告等公开劝诱方式发行债券等。该制度是基于平衡筹资效率和投资者利益保护，以及平衡公平和效率价值的理念发展起来的。在实行注册制国家中，其核心就是注册豁免②，并由此大幅简化企业发行手续和降低发行成本，这导致很多企业，尤其是中小企业对定向发行制度青睐有加。
美国是债券定向发行制度的发源地③，目前逐步形成了包括国会立法、法院判例、证监会部门规章和各州立法在内的较为完整的法律规范体系。其发展历程和实践经验可谓是证券法律形成的一个缩影和典范。为此，很多企业都引用该制度进行融资。根据TRACE系统统计，2008年，定向发行的债券存量达6429只，占全部债券存量20.6%，2010年受金融危机影响下降至4783只，但占比仍高达17.5%。此类债券交易活跃度也较高，2010年日均交易量为35.9亿美元，占全部公司债交易量的16.2%。因此研究美国债券定向发行转售制度对于理解我国现有制度的缺陷和改进方向，及拓宽中小企业融资渠道大有裨益。
美国债券定向发行制度设计
美国债券定向发行制度包括发行、转售及相关的登记结算三个层面设计。这三个层面的制度完善，也集中体现了美国立法机构、监管机构、发行人和投资者间的利益博弈。
一、发行和转售制度
美国证券定向发行制度起源于1933年《证券法》的有关条款，比如《证券法》第4(2)条的规定，“(本法第5条不适用于)不涉及公开发行之发行人的交易”等。由于《证券法》对公开发行和定向发行的概念和标准未予以明确，因此美国在相当长的时间内就定向发行制度的界定进行了激烈讨论。讨论角度主要表现在两个方面：
一是务实角度，即采用相关指标直接界定定向发行制度。最为突出的事件是1935年美国证监会公告就定向发行的人数限制、发行单位、发行规模和发行方式作了较为详尽的界定。该公告中的25人发行人数限制曾成为当时定向发行制度的一种重要衡量标准。
二是本源角度，即从《证券法》立法本源界定定向发行制度。最为突出的事件是1953年Ralston Purina案所导向的“需要标准”。该法案认为，定向发行的对象具有自我保护能力，有别于普通的社会公众，无须受1933年《证券法》所规定之公开发行注册程序的保护。因此符合条件的定向发行可免于冗长繁琐的注册程序，以提高融资效率。显然，“需要标准”将定向发行制度的初衷托回到《证券法》既有的轨道，也成为了证券发行制度界定的主导标准。但与“人数标准”相比，“需要标准”过于抽象，缺乏可操作性。按照“需要标准”，美国各法院的判案标准相差很大，发行人和投资主体无法适从。
70年代以后，美国法院、证监会和律师协会等有效综合了证券发行的本源和务实标准，即在本源的前提下，逐步摸索出一套操作性强的务实指标。这套指标主要包括：受要约人资格(与此相关的包括购买者人数和购买者代表人)、发行数量、信息披露要求、发行方式和转售限制。这套指标在美国主要的定向发行制度中得到有效体现。
美国的债券定向发行制度主要包括私募发行、州内发行和小额发行制度三类。私募发行制度主要由美国1933年《证券法》第4(2)款或证监会的D条例的506规则规定，州内发行制度主要由《证券法》第3(a)11项或147规则规定。小额发行制度④类别众多，可细分为以下五种：
1.100万美元以下的小额私募发行制度⑤。该制度主要由《证券法》第3(b)款或D条例的504规则进行规定；
2.500万美元以下的小额私募发行制度(a)。该制度主要由《证券法》第3(b)款或D条例的505规则进行规定；
3.500万美元以下的小额私募发行制度(b)。该制度主要由《证券法》第4(6)款或《小企业发行人简化法》进行规定；
4.公司内部的小额发行制度。该制度主要由《证券法》第3(b)款或701规则进行规定；
5.加州小额发行制度。该制度主要由1001规则进行规定。
这些规则的核心就是豁免注册和转售受限。按照立法精神，豁免注册主要豁免发行人与最初购买者之间的一级市场买卖⑥，包括发行人(含关系人⑦)与关系人、承销商和其他最初购买者的交易，但对二级市场转售都进行了限制，如《证券法》第4(2)款规定私募证券转售必须进行注册或者适用某种豁免等。由于美国对“承销商”定义非常广泛⑧，许多交易或转售豁免的规定⑨趋于无效。为此，自70年代以来，美国一直致力于推动豁免受限证券从初级到次级购买者及以后转售活动的立法，并先后颁布了《规则144》和《144A》。
按定向发行制度发行的证券，《规则144》和《144A》规定其均为受限证券。《规则144》主要从控制转售端豁免非关系人转售受限证券和关系人转售证券，并对持有期间、转售数量、转售者、转售方式、向监管机构的通知义务和持续信息披露制度等做了诸多详实规定；《规则144A》主要从控制购买端豁免受限证券的转售，仅规定了受限证券的购买方为合格的机构买方(不含自然人)和相关信息披露要求。因此规则144A的可操作性和实用性远大于规则144，大多发行人和投资主体也都引用规则144A豁免交易。上述定向发行制度相关的发行转售细节设计详见附录1。
二、交易市场
早期，受限证券的交易市场可概括为两类：一类是由NASD监管下的交易商或经纪商柜台组成的传统场外市场，一类是由NASD监管下，且受Portal规则约束的、在Portal系统交易的准交易所市场。
Portal系统是NASD的私募发行和自动转售交易系统。该系统是90年代初期由NASDAQ市场的交易终端和通讯设备组建的，主要为经NASDAQ认定的Portal证券(Portal Designated Securities)提供报价和交易，并仅限具有Portal资格的交易商、经纪商和合格的机构买卖方(QIB，必须签订用户协议)参与。2001年，美国证监会要求Portal股票和债券的成交数据分别通过自动确认交易服务系统(ACT)和Trace系统向NASD报备，并取消了交易商、经纪商的Portal资格认定，同时将Portal市场定义为用于显示受限证券报价、交易等相关信息及能接受成交申报的一台或多台电脑系统。这实际上肯定了非Portal系统可交易Portal证券，也意味着Portal证券的分散交易-集中报告制度的形成。
2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系统的想法，2007年7月SEC批准了该想法。新Portal系统功能(见表1)与旧Portal系统类似。同年8月，NASDAQ启用新系统开始交易受限股票⑩，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系统的制度安排仍未顾及市场参与者，尤其是报价商的利益。2008年9月，NASDAQ停运了Portal系统(保留了对Portal证券的认证权力)，联合了美国银行证券公司、花旗银行资本市场部、德意志银行证券公司、高盛等12家全球知名机构组建了仅用于受限股票交易的OTC平台-Portal联合平台(the Portal Alliance Platform)(11)。该平台的交易商和经纪商不再局限于NASDAQ会员，且允许QIB直接参与报价和成交。2009年，NASDAQ删除了Portal规则，不再受理受限证券的Portal认定，并要求其会员不得对Portal证券在NASDAQ系统及相关ECN或交易商间的报价系统进行报价。2010年，FINRA(前NASD与纽交所的市场监管部门的重组)删除了Portal证券报备规则，形成了原先Portal证券(12)，和此后的受限证券的交易和报备规则。
至此，美国受限证券的转售市场基本定型，即受限股票和债券在交易商或经纪商的柜台转售，且分别通过ORF(13)(OTC Reporting Facility，前身为ACT)系统和Trace系统向FINRA报备，并接受其监管。这提高了市场透明度和流动性，大大促进了受限证券的长期发展。
三、登记、托管和清算结算制度
早期在Portal系统交易的证券，只要被认定可在自律组织机构系统内进行报告、报价和交易的144A证券(简称为“SRO证券”)，均由DTC提供登记、存管和清算交收服务，但投资级证券的发行人可直接向DTC(DTCC的下属子公司)申请相关服务，不需要经过Portal证券的认定。SRO证券是由自律组织机构建立的一套更宽泛的用于识别144A条件的系统的认定证券。然而，从后期的发展来看，SRO证券只包含了Portal证券，并未扩展到其他ATS或ECN交易的144A证券，即使是NASDAQ牵头的Portal联合平台所交易的受限股票也非列属SRO证券。换言之，DTC为受限证券提供的服务仅限于Portal证券。该类证券成交数据可通过ACT或Trace系统传递至DTCC享受相关服务。因此，2009年2月SEC批准DTCC取消了SRO证券标准。这大大促进了DTCC为受限证券提供的登记托管和清算交收服务，也推动了美国对受限证券登记托管服务认定标准的统一。
目前，DTCC可为受限证券提供交易后处理服务。经DTC会员申请和DTC审核同意，受限证券可获得DTC的登记、托管和结算等方面的服务。清算则主要由DTCC的下属子公司NSCC负责，达到一定条件的受限证券可获得NSCC的持续净额交收(CNS)服务，否则只能获得一对一的交收服务。NSCC会不定时地向市场公布可进行CNS交收证券的名单。此外，DTCC为受限证券提供“转版”服务，即当受限证券达到自由流通条件时，只要发行人向DTC提供指示书，该受限证券将由此前受限的CUSIP代码转换至非受限的CUSIP代码。另外，SRO体系取消后，DTCC此前的承担受限证券托管、交易和转让的自律监管职责，已移至交易商、经纪商和FINRA。
美国债券定向发行制度的特点和成本效率分析
一、制度特点
美国债券定向发行制度的设计相当完善，这是其他国家所无法比拟的。其特点有：
1.自成体系。定向发行制度属豁免注册制度，其发行、上市、交易、清算、结算、信息披露、投资者准入门槛和自律监管机构，都与公开发行制度存有较大差别，且自成一体。比如，发行材料报备少或不报备、发行方式受限、信息披露要求低、投资者范围限定、场外市场转售且受限、由FINRA进行自律监管等。
2.分散交易、集中报告、集中登记托管和结算。2009年以后，定向发行证券主要由SEC受理备案，在DTC进行集中登记托管，不在交易所挂牌上市，在各交易商和经纪商的柜台分散交易，成交数据通过ORF和Trace系统向FINRA报备，并接受其自律监管。DTCC通过FINRA系统或交易商和经纪商的柜台获得清算数据，进行清算交收。
3.发行规定多样化，转售环节单一化。目前定向发行制度在相关发行环节的规定各有不同，其中表现最为明显的是购买者资格及人数。除在名称上已有明显区分的“公司内部小额发行”和“州内发行”外，100万美元以下的私募对购买者资格不作限制，500万美元以下的私募可包含自然人，也可不含自然人。非小额私募发行则明确除获许投资者之外，可有35人的非获许投资者。但采用定向发行制度发行完毕的证券的转售则日趋单一化。目前主要按照规则144A的规定在交易商、经纪商的柜台转售，且分别通过ORF和Trace系统向FINRA报备，并接受其监管。
4.兼顾联邦和州两个层面的利益。美国定向发行制度虽有联邦-州二元的法律结构烙印，但定向发行制度较好地兼顾了这两个层面的利益。根据1996年的《全国证券市场促进法》的精神，依据源于《证券法》第4(2)条、由SEC所颁布条例和规则所进行的发行，可免予州证券法的实质监管，但规则504和规则505的发行除外。另外就小额的定向发行制度，美国证监会颁布实施了加州豁免规则，对已取得加州州内豁免的证券发行，给予联邦注册豁免。这种既考虑联邦利益，也考虑州法利益的协调，消除或大幅降低了证券重复管辖问题，提高了融资效率。
5.均衡融资效率和投资者利益保护。定向发行豁免注册制度的使用，在提高效率和降低成本的同时，也增大了投资风险。因此政府对发行额度和方式、购买者资格、信息披露等环节进行了约束，有力保护了投资者利益。七类发行制度中，与小额发行相关的占据5项，与购买者资格限制相关的占据6项，禁止“一般性劝诱和公开发行”的占据6项。这说明，额度、投资者资格和发行方式限制是定向发行制度风险控制和投资者利益保护的主要方式。显然，兼顾融资和投资两端的定向发行制度设计实现了“双赢”。
6非排他性的安全港。美证监会有关定向发行的规章，只是为《证券法》和《证券交易法》的相关条款提供“安全港”，并不构成替代。发行制度之间、转售制度之间也互不构成替代。这体现了美国法律体系一大特点，即“非排他性的安全港”，即无论发行人或转售者依哪项规定进行豁免注册，都不会影响他依其他规定获得豁免注册。类似地，大部分规则都不改变州证券法对有关证券发行和销售的要求，也不影响联邦证券法中某些规定的适用。比如联邦证券法的相关反欺诈和民事责任的规定。
美定向发行制度也存在以下问题，(1)发行环节的复杂且略显凌乱的规范体系，各规则在彼此衔接上的瑕疵；(2)虽有规则144和144A，但定向发行证券的流动性仍较差，流动性溢价大，发行利率和资金成本相对高；(3)投资者须投入额外的信息收集、查证和研究成本，遭受欺诈风险较大；(4)发行与交易市场的合格投资者范围不同，比如，500万美元以下的私募发行允许自然人参与认购，但Portal市场排除自然人参与交易。不过该现象因Portal市场的退出而有所改进。
二、成本和效率分析
按照证券法的相关规定，公开发行须向SEC注册，并提交注册说明书，主要包括公开发布的募集说明书和不必公开发布的补充信息。募集说明书内容丰富，包括募集资金用途、股利政策、财务信息、行业分析、法律事宜等近二十项内容。这些都需要投行专业人士、会计和律师事务所以及评级公司(主要是债券)的广泛参与。此外，对于注册说明书中的信息错误或重大遗漏或误导，发行人将受到不同程度的行政处罚和承担相应的法律责任。获准发行证券一般要在全国证券交易所进行发行、上市，在登记机构进行发行登记。这些活动必然会发生承销费、投行咨询费、法律费、会计及审计费、SEC注册登记费、发行、登记和上市费等。据估计，这些费用占证券发行总额的10%～20%。相比之下，定向发行制度因豁免注册，无须制作募集说明书，且限制公众公告或大规模劝诱方式进行发行，相关费用就低很多，耗时也少。正基于此，美国通过定向发行制度发行的股票和债券比例达30%以上。
我国债券定向发行制度现状及比较分析
我国债券发行交易的多头监管直接影响到我国债券定向发行制度的制定和实施。就债券定向发行制度的法律依据而言，至少存在以下几个层次：一是银行法体系，包括《中国人民银行法》、《银行业监督管理法》和《商业银行法》等及相关部门规章；二是证券法体系，主要是《证券法》等及相关部门规章；三是保险法体系，主要是《保险法》等及相关部门规章；四是《公司法》等。上述非部门规章的法律依据实际上均未系统涉及定向发行制度。相对而言，《证券法》最多，其第10条通过界定公开发行证券的范畴模糊定义非公开发行制度，且要求非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开的发行方式。其第13条对上市公司非公开发行新股的主管机关及程序作了明确。《公司法》仅第78条规定了定向募集在股份有限公司设立的合法性，没有其他更多条款。
就部门规章而言，2003年9月证监会正式颁布的《证券公司债券管理暂行办法》是我国最早对债券定向发行进行规范的制度。证券公司定向债券早期仅在银行间债市流通转让，2011年发行的国泰君安债券开始仅在上交所流通转让；2011年10月证监会发布了第29号公告，准许创业板上市公司执行《公司债券发行试点办法》的有关规定，进行非公开发行公司债券。但试点办法只规定公司债券的公开发行制度，未涉及定向发行制度，因此创业板上市公司仍是在比照公开发行制度实行定向发行债券。这种表象矛盾恰恰说明了该政策只是权宜政策，也预示证监系统在不久将来可能会系统推出非金融企业的定向发行制度。
银行系统于2004年6月发布了《商业银行次级债券发行管理办法》和2011年4月发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，系统性地规范了商业银行和非金融企业的定向发行制度。此外，保监系统于2004年9月发布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，对保险公司定向发行债券也作了简要规定。
在上述法律法规的引导下，我国定向发行的证券在转售或交易环节主要形成了以交易所债市和银行间债市为基础的两大利益体。目前，保险公司次级债、2011年的国泰君安债仅在上交所市场流通转让，银行次级债和非金融企业定向债仅在银行间市场流通转让。相比于美国，我国债券定向发行制度具有以下特点：
1.发行和交易分割明显。美国定向发行制度的立法依据、部门规章、监管机构、交易场所和登记托管结算机构单一性特点较为突出，分别为《证券法》、证监会、场外市场及其主管的交易商协会和DTCC。而我国市场分割现象突出，国家法律、部门规章及发行监管的证监系统、银行系统和保监系统三者分立的特点明显，交易监管及交易场所分别由证监会及其下辖的交易所，和中国人民银行及下辖的银行间市场负责，登记托管结算监管及机构分别由证监会及下辖的中证登，和中债登(下辖于中国人民银行、财政部和银监会)负责。
2.缺乏系统性和规范性。美国定向发行制度经过数十年的发展，其监管、发行、转售及登记托管结算等环节都已非常成熟。而我国5类定向发行制度中，仅证监系统的证券公司和银行系统下的非金融企业定向发行制度相对规范，对发行、交易和登记托管环节的相关要素作了较为明确的规定，其它三类的定向发行制度存在很多模糊地方，亟待进一步修改，其中保监系统下的定向发行制度对登记托管和转售环节都未作任何法条的规定。
3.投资者利益保护与融资效率的失衡。美国定向发行制度本质核心是豁免注册。这与美国证券公开发行实行注册制存在紧密关系。因为较公开发行制度，定向发行制度在发行方式、投资者范围等环节作了限制，一定程度上保护了投资者利益。作为对价，豁免或简式注册成为定向发行制度的必然选择，以有效平衡投资者利益保护和融资效率。然而我国，证券定向发行和公开发行制度几乎都实行统一的审批制(非金融企业的定向发行制度除外)，这不仅忽略了股票与债券不同特点，而且也忽略了定向与公开发行制度的差异。这种制度安排在过于保护投资者利益的同时，也牺牲了定向发行制度应有的“降低融资成本、提高融资效率”的优势(14)。这也是导致我国定向发行制度有名无实的重要原因。当然定向发行制度对于突破我国企业债券融资占净资产40%的上限具有一定的好处。
4.转售限制不明显。美定向发行制度虽在逐步放宽转售限制，但限制仍较严格，如对获许投资者类型及信息披露要求作了详细规定，以防止发行人可通过先向少数符合条件的购买者销售证券，再由后者向他人转售来规避相关发行环节的限制。然而，我国定向发行制度由于在发行环节对购买者资格及范围未作明确规定，因此定向发行证券的转售或交易也没有过多限制，一般只要求在合格投资者或认购人之间，并在特定交易场所交易。这与美国现行的转售制度不同。
5.没有考虑中小企业的利益诉求。定向发行制度应有之义是在充分考虑投资者利益保护的同时，大幅降低融资成本和提高融资效率。该制度对中小企业应具有很大的吸引力。美国充分发挥了这一制度优势。在7项发行制度中，小额定向发行制度就占据5项。据不完全统计，美国中小企业定向发行占比达60%以上，有效解决了数量占比高达99%以上的美国中小企业(15)的融资需求。我国目前的定向发行制度设计，对企业的融资行为没有区别对待，采用同样的决策和审批程序，完全无视发行对象和融资规模大小，根本不考虑中小企业的利益诉求。
我国中小企业与债券定向发行制度
从理念上讲，直接融资的本质是市场作为出资方替代间接融资的主要出资方-银行对中小企业进行监控和监督。而中小企业直接融资的最大问题是信息不对称和信用缺失，及由此引发高融资成本(相对应于“低融资效率”)和高投资风险(相对应于“投资者利益保护”)。这与间接融资中政府作用不同。在间接融资中，政府往往作为第三方显性或隐性参与分担银行的融资风险和成本。这易引发受贷企业的道德风险和银行贷款的逆向选择行为。因此美国政府充分利用定向发行制度的制度优势，有效平衡中小企业直接融资的“投资者利益保护”和“融资效率”问题。针对中小企业融资额度小、公开发行属性有限等特征，在确保投资风险可控同时，大力完善证券小额定向发行制度。
此外，相比于股票，债券由于强制还本付息、固定期限及可多次、分期和滚动发行等方面的债务特性，更有利于强化中小企业的财务风险约束和投资冲动，更有利于发挥市场对中小企业的监督。因此从理论上讲，在尚未实行定向发行制度和证券发行注册制的国家，中小企业债券定向发行制度应是定向发行制度试点的首选。
截至2008年年底，我国中小企业已有4000多万户，占企业数的99.8%以上，创造的GDP占70%以上，纳税额占比过半，解决的城镇人口就业在80%以上。90年代以来，政府的三令五申一定程度上缓解了中小企业的融资问题，但仍治标不治本。其原因主要有两个：一是银行体系的市场机制不健全，促使银行形成唯成分的信贷行为，信贷资源大幅流向国有大中型企业；二是直接融资制度，尤其是再融资制度的不健全促使中小企业被大型企业挤出直接融资资源(16)，被迫倚重间接融资。目前，我国还没有真正意义的针对中小企业特点实行的证券发行交易制度。在股票方面，中小板和创业板在深交所虽久负盛名，但实质上，其发行仍是核准制(17)，登记托管和清算结算仍比照主板的相关制度；在债券方面，银行间市场虽实行了发行注册制，但也没有专门针对中小企业融资特点的豁免注册制度。证监会和发改委虽加快了公司和企业债券的发行速度，但其核准本质未变，更无从谈及中小企业债券发行的豁免注册制度。因此推行我国中小企业的债券定向发行制度迫在眉睫。
我国债券定向发行制度的构建设想
定向发行制度的最大优势，就是其立法本源，即通过构建适合具有自我保护能力投资者的发行豁免或简化制度，提高融资效率，降低融资成本，形成多层次的融资渠道。基于此，定向发行制度正日益受到各国政府和地区的重视。然而目前，我国债券定向发行制度法律法规供给严重不足，制度不完善，条块分割明显，实践效果很差，如证券公司定向债的存量仅有2单；同时，我国企业，尤其是中小企业融资渠道窄，直接融资难度大，90%以上企业资金被迫依赖银行间接融资，对定向发行制度需求大。鉴于以上供需矛盾，我国相关政府部门正着手系统研究和制定债券定向发行制度，以拓宽企业融资渠道。因此，本文认为，我国可借鉴美国市场经验，进一步完善法律法规，优化发行制度，做好定向发行债券的发行交易工作，推进相关登记托管和清算结算等方面的工作。具体包括：
一、完善定向发行制度的法律法规
目前，我国债券定向发行制度还没有国家层面的法律法规，部门规章不仅条块分割明显，而且很不完善。鉴于此，我国应在下一轮的证券法修改中写入有关定向发行制度的立法理念和根本原则，并强化确立证券法的权威性和证券发行执行的统管性，推进我国证券定向发行的统一发行和监管理念，比如由证监会出面制定类似美国D条例的“安全港”规则，明确定向发行的发行人条件、购买者资格人数、发行方式、信息披露、转售及监管方式等具体规定。在此前提下，交易结算机构出台相应的交易和结算规则，全方位完善债券定向发行制度的法律、法规和规则体系。
二、优化债券定向发行制度
目前我国证券发行主要采取核准制，而不是美国注册制，因此我国要推行定向发行证券的豁免注册制度难度很大。为此，相关主管机构可在现行框架内，按照积极稳妥、分步实施的原则，短期内，系统研究、推进定向发行证券的绿色通道制度，即在现有核准制度基础上，进一步简化审核材料和程序，降低融资成本和提高效率。作为投资者利益保护的配套措施，可限制发行额度或方式，并构建相适应的投资者准入和信息披露制度。要点包括：
1.发行主体。没有不良记录的发行人都可进行债券定向发行。对债项和发债主体的评级可不做硬性要求；
2.投资者准入制度。按照投资者成熟程度和财产状况等因素，构建甲类或乙类等层次的合格投资者队伍，并据此，按照拟定向发行债券的风险程度拟定发行范围。同时，可推行人数限制的个人类的合格投资者参与认购。但是，最终参与认购的人数必须限制在《证券法》要求的200人以内。合格投资者资质可由发行主管机关或交易所认定，并由交易所进行持续管理；
3.额度控制。试点期间，控制发行额度，引入橱架发行制度。后期根据市场成熟度定期调整额度。此举不仅有利于稳步有序推进定向发行制度，而且有利于发挥中小企业举债融资的积极性；
4.发行方式。禁止一般性劝诱或公开广告或公告的形式发行债券。为保证融资效率，发行人可采取适当方式向合格投资者推介债券，比如研讨会或其他会议，限制即使出现信用违约行为时其对公众利益造成的影响程度和范围；
5.产品设计。为降低发行成本，允许发行人为定向发行的债券设置附认股权或转股条款，并允许发行人集合发债。同时也允许证券公司、基金公司、保险公司单独发行以私募债为投资对象的理财产品、基金产品和投连险产品，提高定向债认购力度；
6.信息披露制度。若仅向合格投资者发行，可不强制信息披露；若向含数量一定的非合格投资者发行，发行人须向所有投资者进行信息披露和提供问题解答。同时，按照不同的发行额度设定不同的信息披露要求，切实保护投资者的合法权益。
长期内，着力构建适合我国定向发行的注册或豁免注册制度，逐步建立多元化、多形态的定向发行制度，并以此为突破口，探索我国证券发行的注册制。
在制度的完善过程中，可优先考虑小额的定向发行制度。小额制度不仅有利于拓宽中小企业的融资渠道，提高融资积极性，而且有利于减少大额资本对资本市场的冲击，提升发行成功的概率。在具体实践上，可在证监会[2011]第29号公告的基础上，借鉴美国小额发行制度，真正建立我国的小额定向发行制度。
三、加大定向发行债券交易制度建设
交易制度完善与否直接影响着定向发行债券发行利率的高低及投资风险控制。美国经验表明，144A规则简洁明了的特点和集中的成交报告制度比较符合定向发行证券的交易。结合我国投资者习惯集中交易的特点，我国可比照Portal制度和系统，依托相对集中的交易系统，如上交所的固定收益平台，实行认购人间或合格投资者间的报价、询价交易和集中报告制度。同时，构建权利与义务对称且有效的做市商激励机制，加强债券报价质量，提高市场流动性。对于定向发行债券达到条件的，可实现转版。
为促进流通，允许部分机构进行场外交易试点。场外成交的，在满足有关条件和程序下，可直接到登记或托管机构进行过户，或通过交易所确认后间接到登记或托管机构进行过户，资金可自行结算，也可委托登记公司结算。但场外交易的条件和程序须规定明确，包括卖出者和买入者的资格和条件、交易方式、买卖数量、信息披露和报备规则等。
此外，完善交易阶段的信息披露制度，即非发行认购的合格投资者参与买卖定向发行的债券，可按照交易所规定，向发行人或对手方索要该类债券的相关信息，包括发行手册、财务信息报告等。
四、推进定向发行债券登记托管和清算结算制度建设
结合我国国情和美国经验，定向发行的债券可比照现行规则，实行集中登记和“看穿式”的二级托管制度。同时也允许系统定向发行的债券分散登记制度，其中用于交易的债券部分，比照集中登记的定向发行债券进行登记托管。定向发行债券按照债券评级和结算参与人的制度设计进行净额担保或逐笔全额结算。同时推进定向债转版机制的登记、托管和清算交收制度。
五、风险控制和违约处置
在我国定向发行制度法律法规和信用体系不很健全的前提下，风险控制和违约处置是定向债的一个核心设计。除前文提及的额度控制以外，还可要求发行人设立偿债基金、限制股利发放、及设置提前回售和赎回制度等。
六、统筹相关制度设计
定向发行证券的建立和完善是一系统工程，涉及法律和行政监管、发行、交易、登记托管和清算结算等制度设计。设计时既要注重制度衔接，如发行与交易环节的参与人，又要注重制度的分离，比如交易与清算环节的参与人。总之，投资者利益保护和资本形成效率间的关系是定向发行制度统筹安排的关键。前者重在发行和交易的合格投资者制度和信息披露制度的构建，后者重在发行制度和方式的变通。二者相辅相成，不可倚重一方。
①金融企业如证券公司、商业银行和保险公司的定向发行制度其实早在2004年前就存在。由于使用频数低、涉及面小，并未引起太大关注。
②相比于审批制和核准制，注册制是发行手续最简单、发行成本最低的制度。这也是导致证券发行实行注册制国家中，定向发行制度采用豁免注册的一大原因。
③美国定向发行制度不做股票与债券的划分。这与美国普遍实行的证券发行注册制紧密相关。
④除以下五项外，还有由《证券法》的3(b)款和A条例规定的小额公募制度，该制度采取“简式注册”，而非豁免注册。
⑤该制度如果受州证券的蓝天法注册，可采取公开募集方式。
⑥按我国法律理解，受限证券一级市场买卖实际包含了部分二级市场买卖，如关系人从发行人购得证券，再将该证券出售给其他关系人。
⑦关系人指或者任何直接或间接控制某发行人或被某发行人控制的人，或者与某发行人一道直接或间接被共同控制的人。
⑧根据《证券法》第2条(a)款11项及其他法律条款的规定，承销商包括(1)受发行人控制代理证券发售的人；(2)直接或间接参与推销、出售或承购的人；(3)为零售(转售)而从发行人处购买证券的人。显然该规定没有区分专业投行或业余的个人转售者。
⑨比如发行人、承销商、交易商以外其他人的交易豁免(《证券法》第4条(1)款)、交易商的交易豁免(《证券法》第4条(3)款)、经纪人的交易豁免(《证券法》第4条(4)款)等。
⑩直到2009年废止Portal规则时，债券交易仍未成行。
(11)该平台交易的股票不限于SRO认定系统的证券或Portal证券。该平台NASDAQ仅占10%普通股股份。
(12)指由NASDAQ在2009年10月26日前认定的Portal证券。
(13)ORF还能为受限证券提供确定报价、比对和匹配等方面的交易服务。
(14)比如，相比于公开发行制度，定向发行制度不仅没有简化或消除发行审批环节，反而限制投资者范围和发行方式。这进一步降低了融资效率。
(15)中小企业在美国统称小企业，一般指雇工人数不超过500人的企业。
(16)这一点在日韩已有例证。
(17)创业板虽降低了发行上市的条件，但其核准程序与主板和中小板差别不大，构建的投资者准入制度包含了大多数的自然人。
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